湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。 2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。 技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。 收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。 盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计 2023-25 年实现归母净利 5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新 PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予 2024 年 15 倍 PE，对应合理价值为 20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险

微软雅黑微软雅黑 公司是一家以长沙垃圾焚烧为核心资产的综合环境服务商。公司占据了长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额。公司主要领导均为军人背景出身，董事长戴道国曾参加对越作战，带领公司形成了类军事化管理风格。 公司在手现金充裕，现金流稳健，2022年分红率达 79%。公司近 4年营收 CAGR 达 17%，归母净利润 CAGR 达 15%。2022年，公司营业收入 15.71亿元，归母净利润 4.66亿元。 近两年毛利率维持在 55%左右，净利率维持在 37%左右。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.61亿，占净资产比重 34.7%），负债率在 41%左右，依托公司稳健现金流（2022年经营活动现金流净额达 7.9亿元），2022年公司大幅提升分红，分红率达 79%。 核心资产保障基本盘，同时积极研发+外拓助力公司持续发展。公司坚持高水平建设及运维，旗下长沙垃圾焚烧项目一期及二期均获评鲁班奖及 AAA 焚烧厂，同时公司充分发挥长沙优势区位优势+规模优势（1万吨/天），吨上网电量达 395KWh，一期厂自用电率约10.5%，二期厂用电率约 8.7%，稳居行业领先。依托该核心资产，公司一方面在区域外拓、委托运营、并购重组等领域探索业务，目前已取得浏阳 1200吨、吉尔吉斯斯坦 850吨； 另一方面，公司拥中高级职称员工占比 33%，2023H1公司研发费用率约 6%。公司积极引进消化吸收，持续研发，逐步掌握污泥、渗滤液及飞灰等先进技术，实现降本增效。 收购仁和环境 63%股权，助力公司进一步发展。公司 2023年 3月公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权（交易价 21.97亿元），同时拟定增不超过 15亿元配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。仁和环境承诺 23-27年扣非归母净利不低于 4.12/4.16/4.36/4.58/4.75亿元，按照评估值34.87亿元，对应 23-27年 PE 分别为 8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和环境是一家主要从事长沙市生活垃圾转运及餐厨垃圾处理的高新企业，本次收购可 1）助力公司打造城市一体化运营标杆。2）发挥公司长沙地区一体化经营的协同效应。3）提高公司经营规模。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 5.31/5.31/5.96亿元，yoy为 14%、0%、12%，当前市值对应公司 23-25PE 为 12/12/11倍。参照 2024年可比公司平均估值水平 13倍，综合考虑公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司 2022年高分红背景，我们给予公司 2024年 13倍估值，目标市值 69亿元，相比最新市值具有 9%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：应收账款压力上升风险；新增订单量不及预期风险；收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险。