事件：根据公司财报，公司24Q1营业收入为10.70亿元，同比增长159%；归母净利润为4.25亿元，同比增长248%；主要系公司参与投资、发行的《大雨》《第二十条》票房贡献；24Q1业绩符合市场预期。 投资要点：《第二十条》贡献24Q1业绩基本盘，24Q2开启动画电产能。根据公司财报，公司参与投资、发行并计入一季度票房的影片包括《大雨》《第二十条》，总票房约为24.66亿元。 24年储备产品丰富：主控的动画电影《小倩》定档4月30日，《哪吒之魔童闹海》、《她的小梨涡》、《扫黑·决不放弃》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《“小”人物》（原名《会飞的蚂蚁》）、《胜券在握》等多部电影项目有望在24年上映。 AI视频算法迭代超预期，IP价值有望提升。24年2月16日，Sora发布，视频生成能力大幅迭代，可生成60s视频，在准确性、一致性方面实现均突破，并具备独特模拟功能。 24年起海外国内AI全流程制作影视作品加速落地。全球首部AI电影已上映，OpenAI拟与好莱坞会面推广Sora。国内央视近期密集推出AI生成动画片、微短剧等，上线央视频AI频道，有望形成示范作用。视频产业链变革进行时。对于PGC内容制作方，内容生产制作门槛降低，IP价值凸显。 光线传媒前瞻布局，已奠定中国动画电影领军地位，拥抱AIGC有望再上台阶。公司的优势在于：1）布局前瞻，2015年开始以动画电影作为核心战略业务，2）发行制作上具备优势，电影发行起家，宣发能力强；以彩条屋（在和被投资动画的公司进行合作）和光线动画（开发“中国神话宇宙”体系，并且“组建内部的动画制作团队”）两条线共同推进。 3）手握多个IP，包括《哪吒》、《姜子牙》、《深海》等。4）高管积极拥抱AIGC技术，指出AI可提升动画电影制作环节效率，包括AI动画表演、AI生成角色和场景资产、AI生成毛发和衣服的动态效果、AI自动布光渲染、AI用于动画特效、虚拟拍摄、衍生品开发等，以及提高创意和剧本生成的效率。《去你的岛》海报制作用到了图片生成AI工具Midjourney、StableDiffusion。 IP储备丰富，动画电影长期积累迎来释放期。《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》《朔风》《最后的魁拔》《八仙过大海》《大理寺日志》《相思》《凤凰》《红孩儿》《二郎神》等动画电影制作均在有序推进。 维持“买入”评级。我们维持公司24-25年归母净利润预测为11.49/13.96亿元，新增公司26年归母净利润预测为15.39亿元；现价对应24-26年PE分别为24/19/18倍；维持“买入”评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期。

公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。