事件：根据公司财报，公司24Q1营业收入为10.70亿元，同比增长159%；归母净利润为4.25亿元，同比增长248%；主要系公司参与投资、发行的《大雨》《第二十条》票房贡献；24Q1业绩符合市场预期。 投资要点：《第二十条》贡献24Q1业绩基本盘，24Q2开启动画电产能。根据公司财报，公司参与投资、发行并计入一季度票房的影片包括《大雨》《第二十条》，总票房约为24.66亿元。 24年储备产品丰富：主控的动画电影《小倩》定档4月30日，《哪吒之魔童闹海》、《她的小梨涡》、《扫黑·决不放弃》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《“小”人物》（原名《会飞的蚂蚁》）、《胜券在握》等多部电影项目有望在24年上映。 AI视频算法迭代超预期，IP价值有望提升。24年2月16日，Sora发布，视频生成能力大幅迭代，可生成60s视频，在准确性、一致性方面实现均突破，并具备独特模拟功能。 24年起海外国内AI全流程制作影视作品加速落地。全球首部AI电影已上映，OpenAI拟与好莱坞会面推广Sora。国内央视近期密集推出AI生成动画片、微短剧等，上线央视频AI频道，有望形成示范作用。视频产业链变革进行时。对于PGC内容制作方，内容生产制作门槛降低，IP价值凸显。 光线传媒前瞻布局，已奠定中国动画电影领军地位，拥抱AIGC有望再上台阶。公司的优势在于：1）布局前瞻，2015年开始以动画电影作为核心战略业务，2）发行制作上具备优势，电影发行起家，宣发能力强；以彩条屋（在和被投资动画的公司进行合作）和光线动画（开发“中国神话宇宙”体系，并且“组建内部的动画制作团队”）两条线共同推进。 3）手握多个IP，包括《哪吒》、《姜子牙》、《深海》等。4）高管积极拥抱AIGC技术，指出AI可提升动画电影制作环节效率，包括AI动画表演、AI生成角色和场景资产、AI生成毛发和衣服的动态效果、AI自动布光渲染、AI用于动画特效、虚拟拍摄、衍生品开发等，以及提高创意和剧本生成的效率。《去你的岛》海报制作用到了图片生成AI工具Midjourney、StableDiffusion。 IP储备丰富，动画电影长期积累迎来释放期。《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》《朔风》《最后的魁拔》《八仙过大海》《大理寺日志》《相思》《凤凰》《红孩儿》《二郎神》等动画电影制作均在有序推进。 维持“买入”评级。我们维持公司24-25年归母净利润预测为11.49/13.96亿元，新增公司26年归母净利润预测为15.39亿元；现价对应24-26年PE分别为24/19/18倍；维持“买入”评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期。

公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。

事件： 公司发布 23年报业绩预告，预计 23全年实现归母净利润 8.3-9.3亿，同比增长 53-72%； 对应 Q4单季度归母净利润 2.7-3.7亿，区间中值 3.2亿，超市场预期。 投资要点： 4Q23游戏保持强劲，《旭日之城》流水环比再提升。得益于 23年 Q3的有效投放，Q4在整体减投情况下，结合点点数据监测，我们预计《旭日之城》月流水进入 4000-4500万美金区间，环比 Q3进一步提升；《战火与秩序》亦稳中有升，推动公司 12月整体游戏月流水站上 6000万美金。两款核心老产品基本盘稳固且上升势头不减。 计算机业务收入主要在 Q4确认，预计表现良好。公司 ICT 业务确认周期主要在年底，Q4超预期亦验证了计算机板块的良好兑现。公司 23年以来在人工智能上积极布局，推动 NLP在智能客服、智慧能催收等领域的落地；公司推出的泰岳小催平台收入规模快速放量。 预计 Q4费用如期改善。根据业绩预告，我们判断 Q4费用环比如期改善，主要来自：销售费用端游戏买量开支环比收窄；研发费用端《代号 EL》《代号 LOA》等对 Q3一次性影响已过，研发费用回归正常水平；管理费用端股权激励摊销边际影响减小。 24年两款新品值得期待，短期看收入增长、中期看业绩上台阶。展望 24年，公司两款核心老产品已经验证长周期能力，且保持较强向上势头。新品上，公司储备的科幻题材 SLG+模拟经营手游《代号 DL》和文明题材 SLG+模拟经营手游《LOA》均有望 24年 Q2至年中海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。结合 23年报预告、公司老产品表现和新产品排期，我们调整公司 23-25年营收预测为 59.5/68.6/87.3亿（原预测为 58.3/68.9/75.8亿）； 调整归母净利润预测为 8.8/10.1/13.7亿（原预测为 8.3/9.9/11.3亿），现价对应 23-25年 PE 为 20/18/13x。公司游戏业务成长性和长周期运营持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险

公司规划 3 年内每年不低于扣非 80%现金分红。公司公告《未来三年股东分红回报规划（2024 年度-2026 年度）》，在符合《公司章程》利润分配政策的基础上，公司每年度按照不低于当年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的 80%进行现金分红。 投资要点：分众商业模式好，现金流充沛，且持续给股东高回报。2015 年累计分红比例 61%，2022年现金分红 60.66 亿，2021 年现金分红 48.81 亿。公司规划未来三年股东回报，体现了对公司发展的长远信心，也保证股东的集体利益。 从广告主看，消费品广告主韧性强，学习机、新能源车等有望增投。从 CTR 数据看，10月全媒体刊例花费同比+6.6%，电梯 LCD/电梯海报同比分别+15.7%/+28.1%，持续跑赢大盘。消费品广告主韧性强，电梯 LCD 投放前三行业分别是饮料、食品和娱乐休闲；电梯海报投放前三行业分别是饮料、商业服务及交通。展望 24 年，我们仍然看好消费品广告主强韧性，和新品类增投。 从预算规划看，广告主预算收紧时，分众有望承接更多品牌广告预算。品牌曝光是广告主已经认可的必要投放。分众覆盖高频、高价值且稳定的中产流量，有望持续获得广告主预算，且分众的投放门槛低，投放后能确保覆盖主流人群，在广告主预算偏紧时更受青睐。 分众经历多次压力测试，竞争力已经充分验证。我们认为，分众经历过 2018 年竞争格局恶化，2019 年一级融资收紧影响新经济广告主投放，2020-2022 年三年疫情，公司经过多次压力测试，但仍然维持绝对的竞争优势和较强的盈利能力，且经历多轮测试后，公司调整客户结构，管理层能力也有提升，我们认为公司有能力穿越周期。 投资分析意见：维持“买入”评级。我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计分众传媒实现收入 121.21 亿元、145.25 亿元及 168.50 亿元，同比分别增长 29%、增长 20%、增长16%；预计归母净利润实现 50.02 亿元、61.42 亿元及 73.16 亿元，对应 PE 18 倍、14倍及 12 倍。分众传媒是品牌广告中有明显 Alpha 的公司，消费复苏对应弹性大，我们维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响公司正常经营；消费行业复苏节奏不及预期；竞争格局变化风险

老牌电影国企，23 年经营强势恢复。公司实控人为上海国资委，第一大股东上影集团（持股 69%）前身为上海电影制片厂，成立于 1949 年，是国内历史最为悠久的综合性电影文化集团之一，资源丰富，其中，上海电影制片厂、上海美术电影制片厂和上海译制片厂旗下有大量 IP 版权，公司为上影集团下属唯一上市公司。公司当前收入利润主要来自电影业务，23 年收入增速跑赢电影大盘，降本增效下盈利能力显著提升；20 年 3 月明确了三大战略“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”，23 年进展积极，今年 5 月完成上影元文化51%股权的收购，6 月合作设立发起的上影新视野私募基金完成产品备案，重点关注 AIGC、VR/AR/MR 等前沿领域。 电影行业明显回暖，公司立足上海具备区位优势。根据猫眼专业版，23 年前十一个月累计票房共 510 亿元，恢复至 19 年同期的 85%；重点档期表现突出，春节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，作为平价悦己消费，预计电影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。上海是国内电影重要票仓和宣发阵地，票房占比领先于其他一线城市，上海国际电影节是国内唯一国际 A 类电影节。公司直营影院、院线市占较为稳定；直营影院主要分布在一二线城市核心区域，23 年前三季度市占率较 21 和 22 年同期提升；联和院线份额全国前三。电影发行是潜在看点，公司当前发行业务体量较小，后续将继续发挥控股股东上影集团的优势资源，提升头部影片宣发参与度；上影集团今年在头部影片的参与度已明显提高。 IP 积累深厚，多点开花，快速起步。上影元文化 22 年 10 月成立，获得上影集团与美影厂《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等 60 个经典 IP 无偿转让，23 年 5 月起并入上市公司报表。内容上，公司对老 IP 进行焕新，如在短视频平台开设账号增加新内容，目前葫芦娃抖音账号粉丝数和点赞量明显高于同类型经典卡通 IP。变现上，多维度推进，1）IP授权与多行业合作，肯德基、珠宝国检等大众衣食住行，《蛋仔派对》等游戏，京东品牌宣传片；2）文创商品，天猫上美影旗舰店有超 300+SKU，单品销量最高超 1 万；3）游戏开发，授权的微信小游戏和 APP 游戏均陆续上线；4）全面布局 IP+AIGC。上影元 23 年前五个月的收入利润较 22 年提升显著，11 月上影集团宣布启动三大计划，未来将持续扩展 IP 矩阵，公司 IP 业务成长性具有较强可见度。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年公司总营业收入为 8.21/10.32/12.58 亿元，归母净利润为 1.56/2.18/2.87 亿元。考虑到公司未来战略变化，我们将公司业务分为电影与IP 开发两部分进行估值，电影业务使用 PE 估值法，IP 业务使用单 IP 估值法，给予 2024年目标市值 141 亿元。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：电影大盘不及预期，公司电影业务市占率不及预期，公司 IP 开发进展不及预期