上半年业绩快速增长。公司24上半年实现收入30.5亿，同比增长15.0%；实现归母净利润6.3亿，同比增长56%。其中Q2实现收入15.6亿，同比增长8.5%；实现归母净利润3.4亿，同比增长48.7%。 Q2游戏流水环比稳健、利润率大幅提升。根据财报，公司最核心产品《旭日之城》Q2流水9.1亿，同比增长14%、环比下滑2%，高位稳定；但由于Q2投放进一步收缩，Q2销售费用环比下降9%，游戏利润得到释放。根据财报，旭日之城1H24整体销售费用率为22%（VS1H2335%、2H2334%），同环比下降均超过10pct。1H24游戏子公司壳木实现净利润8.2亿，同比增长50%。 计算机业务上半年表现增长亦强劲。根据财报，1H24AI/ICT业务同比增长27%至5.4亿，毛利率下滑11pct至16.1%。其中智能电销/催收平台、云业务等增长较快，而低毛利的云业务扩张对整体毛利率有所拖累。智能电销/催收平台主体鼎富智能上半年收入同比增长78%至6833万，对应上半年月均收入超过1100万。 核心游戏7月以来稳健、两款新品预计年底上线。根据点点数据，7-8月《旭日》《战火》环比仍然平稳。新品上，公司储备的科幻题材SLG+模拟经营手游《代号DL》和文明题材SLG+模拟经营手游《LOA》均有望24年Q4海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到收入端核心老产品流水增长放缓，以及新产品24年底上线且需爬坡，收入体现相对滞后；而利润端老游戏利润率超预期提升，我们下修收入预测但上调净利润预测，预计公司24-25年营收66.2/81.8亿（原预测24-25年为68.6/87.3亿），增加26年预测92.8亿；预计24-25年归母净利润12.7/14.5亿（原预测24-25年为10.1/13.7亿），增加26年预测16.6亿，现价对应24-26年PE为14/12/11x。公司老产品稳健，新品周期在即，估值位于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

24Q2财务情况：整体利润小超预期；游戏利润大超预期。 单季度实现收入 15.6亿元， YOY+9%， QOQ+5%；实现归母净利润 3.4亿元， YOY+49%， QOQ+14%； 收入符合预期、利润小超预期。 24H1分业务来看， 游戏业务实现收入 24亿元， YOY+12%；实现毛利润 18亿元， YOY+16%；实现净利润 8.2亿元，YOY+50%，大超预期。 计算机业务收入 6.3亿元， YOY+28%； 实现毛利润 1.4亿元， YOY-11%。 评论： 上半年核心产品买量缩减、利润释放。 上半年两款核心产品流水表现稳健，销售费用明显缩减，带来超预期的游戏业务利润释放。具体而言，《旭日之城》24H1实现收入 17.9亿， YOY+21%； 实现流水 18.3亿， YOY+19%； 实现销售费用 3.9亿， YOY-24%， 对应销售费用率 22%；过去四个季度月 ARPU65/73/90/96元。《战争与秩序》 24H1实现收入 5.6亿， YOY-2%； 实现流水 5.6亿， YOY-3%； 实现销售费用 1.1亿， YOY-15%，销售费用率 20%；过去四个季度月 ARPU 55/56/58/56元。 展望 Q3， 6月《旭日之城》、《战火与秩序》分别位列中国出海游戏榜单第 8、第 25名， 较为稳定，我们预计流水端的稳健表现有望维持。 储备两款 SLG 新作年底海外上线，流水有望再上台阶。公司储备有两款“SLG+模拟经营”玩法产品，分别为：科幻题材的《代号 DL》、 文明题材的《代号LOA》，均有望年底在海外推出。此外，两款产品均计划后续在国内市场上线，其中《荒星传说：牧者之息》（即代号 DL 国服） 已经获得版号，并计划将在同时上线小程序版本。我们看好两款新产品带来海外流水再上台阶的表现，并在国内做出全新增量。 计算机业务稳步增长。 24H1计算机业务实现收入 6.3亿元， YOY+28%， AI/ICT运营管理、创新服务、物联网/通讯三大业务线分别 YOY+27%、 44%、 108%，实现稳步增长。我们看好后续产品化、国际化的不断深入， 以及新技术的持续商业化落地驱动计算机业务增长。 盈利预测与投资建议： 考虑到半年报带来的增量信息，我们调整 24-26年收入预期至 66/76/87亿元（原预测为 70/82/94亿元）， YOY+11%/15%/15%；实现归 母 净 利 润 12.7/14.3/16.8亿 元 （ 原 预 测 为 11.5/13.0/14.7亿 元 ），YOY+44%/13%/17%。 根据公司业务情况，上限给予公司游戏业务 18xPE 的目标估值水平，对应目标市值上限 272亿元，对应目标价 13.86元；下限给予公司整体 18xPE 的目标估值水平，对应目标市值下限 229亿元，对应目标价 11.68元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、海外需求波动、产品表现不及预期。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1公司实现营收 30.5亿元，同比+15.0%，归母净利润 6.3亿元，同比+56.2%；扣非归母净利润 6.2亿元，同比+61.7%； 单季度来看， 24Q2实现营收 15.6亿元，同比+8.5%，归母净利润 3.4亿元，同比+48.7%，扣非归母净利润 3.3亿元，同比+40.7%，业绩高于预期。 “研运一体”长线化发展，深耕 SLG出海格局。 公司全资子公司壳木游戏精品化策略打造高质量 SLG游戏产品，研发端与发行端协作，专注长线化发展。壳木游戏主要策略类手游，包括《Age of Origins》、《War and Order》、《InfiniteGaaxy》等。客户布局遍布全球 150多个国家和地区，开拓并深耕出海手游赛道，壳木游戏登榜 24H1中国手游发行商收入第 11位。 技术融合运营增效，出海主力游戏表现亮眼。 24H1公司游戏产品实现营收 24.3亿元，同比+12.0%；营业成本 6.6亿元，同比+2.1%；公司提升运营效率、节约成本开支，毛利率为 72.9%，较上年同期+2.7pp。游戏产品中《Age of Origins》营收增长亮眼， 24Q1/Q2ARPU 分别为 89.9/96.4，游戏流水保持稳定， 24H1实现营收 17.9亿元（占比 73.8%），同比+21.4%。主力游戏表现亮眼，其他主要游戏产品收入保持相对稳定。 前沿游戏开发制作，储备项目上线可期。公司储备的科幻题材（代号 Dreamand）和文明题材（代号 LOA）的两款 SLG融合类游戏预计将于 2024年下半年在海外发行上线。两款游戏均采用 Unity3D 引擎开发，分别立足科幻和文明题材，后续上线表现值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 11.7亿元、 13.6亿元、 15.7亿元，对应 PE 分别为 15倍、 13倍、 11倍；公司核心产品表现稳健， 投放侧持续优化， 软件服务业务贡献业绩弹性与潜在新增长点，维持“买入”评级。 风险提示： 重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

24Q2归母净利同增48.7%，主因核心产品流水增长及销售费用率改善公司发布半年报，24H1实现营收30.53亿元（yoy+15.04%），归母净利6.31亿元（yoy+56.18%），扣非净利6.18亿元（yoy+61.60%）。其中Q2实现营收15.64亿元（yoy+8.53%、qoq+5.13%），归母净利3.36亿元（yoy+48.73%、qoq+13.88%），扣非净利润3.31亿元（yoy+40.42%、qoq+15.38%）。主因核心产品流水增长及销售费用率改善明显。我们预计24-26年归母净利润为12.0/13.5/15.4亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值11倍，考虑公司出海地位稳固，核心产品稳健，给予24年17倍PE，目标价10.39元（前值10.81元），维持“买入”评级。 游戏业务平稳增长，《旭日之城》流水维持高位区间公司游戏业务24H1营收24.26亿，同比增长12.03%，毛利率72.86%，同增2.65pct，主因游戏运营成本减少。子公司天津壳木营收24.27亿元（yoy+12.08%），净利润8.23亿元（yoy+50.11%）。核心产品《旭日之城》24Q2充值流水9.10亿元（yoy+13.49%、qoq-1.57%），MAU314万（yoy-25.61%、qoq-8.96%）；《战火与秩序》24Q2充值流水达2.65亿元（yoy-8.92%、qoq-11.04%），MAU达157万（yoy-19.97%、qoq-7.82%）。 我们认为，公司核心游戏流水稳健支撑公司营收基本盘，随着储备游戏《Dreamland》《LOA》上线或将贡献业绩增量。 销售费用同比节约，买量转化率提升24H1公司毛利率62.31%，yoy-0.69pct，整体保持平稳。期间费用方面，公司销售费用率18.02%，yoy-8.43pct，主因买量投入有所收缩；管理费用率16.36%，yoy+3.19%，主因职工薪酬类支出增加；研发费用率6.33%，yoy+0.14pct，研发创新战略推行顺利。我们认为，公司买量效率持续提升，费用端控制情况较好，存量产品流水平稳的情况下，利润率有望提升。 AI+技术赋能多元产品矩阵，创新驱动新场景破圈公司软件和信息技术服务业务24H1营收6.27亿元，同比增长28.41%，主因云服务业务新客户收入情况良好。AI方面，公司主要应用方向包括智能语音识别及检测、文本处理等，AI创新投入持续深化。技术层面上，公司成为首批获得亚马逊云科技生成式AI能力认证的合作伙伴；产品层面上，公司已推出人机协同智能化SaaS平台“泰岳智呼”，其余新产品包括安全自智专家系统、数字员工、AI绘画工具与望远鲸家庭平板；应用层面上，公司产品相继应用于智能算网、综合气象监测、带电检测数字化与油气田生产安全场景。我们认为公司ICT业务创新进展良好，有望持续焕新业绩潜能。 风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。

事件： 2024H1公司实现营收 30.53亿元， yoy+15.04%，归母净利润 6.31亿元， yoy+56.18%，扣非归母净利润 6.18亿元， yoy+61.60%。其中，2024Q2实现营收 15.64亿元， yoy+8.53%， qoq+5.13%；归母净利润 3.36亿元 ， yoy+48.73%， qoq+13.88%；扣非归母净利润 3.31亿元 ，yoy+40.72%， qoq+15.39%，业绩超过我们预期。 游戏业务：存量产品稳健释放利润，关注新游上线节奏。 2024H1公司游戏业务实现营收 24.26亿元， yoy+12.03%，核心产品《Age of Origins》《War and Order》流水表现稳健， 2024Q1/2充值流水分别为 9.24/9. 10、2.94/2.65亿元， yoy+25%/+14%、 yoy+4%/-8%。 2024H1游戏实现净利润8.23亿元， yoy+50.11%， 净利润率 33.89%， yoy+8.59pct，净利润同比增速高于收入，我们认为主要系在外部买量竞争加剧背景下，公司主动调整买量策略， 对应 2024H1公司总体销售费用同比下降 21.60%，存量产品利润稳健回收。环比来看， 2024Q2核心产品《AOO》《WAO》流水有所回落，我们认为主要系买量策略调整致游戏活跃用户规模短期有所波动，部分被 ARPU 值提升所抵消。展望 2024Q3及后续，我们看好《AOO》《WAO》随着买量投放重启，总体流水稳中回升， 利润持续回收， 同时积极关注新游《代号 DL》《代号 LOA》《荒星传说：牧者之息》的测试、上线进展，期待新游陆续上线贡献增量。 计算机业务： 物联网/通讯、创新服务增速显著。 2024H1公司计算机及其他业务实现营收 6.27亿元， yoy+28.41%，其中： 1） AI/ICT 运营管理业务实现营收 5.43亿元， yoy+27.06%； 2） 物联网/通讯业务实现营收0.20亿元， yoy+107.96%， 同比高增主要受益于云服务业务新客户收入增长，以及电力业务收入增长，看好公司前瞻布局，有望持续受益于电力系统运维数智化，实现营收持续高增长； 3）创新服务业务实现收入0.45亿元， yoy+43.71%，主要系公司智能电销和智能催收延续增长态势，看好公司运用自有 NLP 系列技术，持续完善“泰岳智呼”平台，突破行业痛点，有望实现客户规模和营收规模的持续增长。 2024H1人工智能子公司鼎富智能实现营收 0.68亿元， yoy+78.26%，净亏损 0.29亿元，去年同期为净亏损 0.45亿元，看好随着公司智能催收、智能电销业务的持续增长，鼎富智能净亏损有望进一步缩窄，并逐步贡献利润。 盈利预测与投资评级： 公司游戏业务利润释放节奏快于我们预期， 因此我们上调盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.62/0.69/0.78元（此前为 0.59/0.65/0.74元），对应当前股价 PE 分别为 14/12/11倍。 看好公司游戏业务利润稳健释放，计算机业务前瞻布局有望逐步迎来兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

以游戏出海为核心，拓展 AI 和大数据。 神州泰岳成立于 2001年， 定位和于系统网络管理领域。 2006年，公司成立国际业务部，开始国际化的探索。 2009年，公司作为首批 28家企业在深交所创业板上市。 2013年，神州泰岳收购天津壳木软件有限责任公司，开始涉足游戏开发及运营领域。 2016年，神州泰岳人工智能研究院正式成立，公司开始大力布局人工智能，并于同年全资收购鼎富科技，着力拓展大数据业务。 2018年，公司旗下爆款游戏《旭日之城》上线。 2022年，公司游戏业务上榜年度中国游戏厂商出海收入 30强。 壳木游戏创收稳定，计算机业务行业领先。 神州泰岳深耕数字经济领域二十余年，形成了“沿着 ICT 架构布局，云提供基础设施， C 端布局游戏， B 端赋能行业”的数字产业布局，形成手机游戏业务、软件和信息技术服务业务两大业务集群。 2023年公司游戏业务营收 44.97亿元，占公司总营收的75.43%。 此外， 公司在人工智能、 5G 专网通信、自智网络等前沿科技领域技术保持行业领先。 游戏业务： 深耕 SLG 品类，精于长线运营。 壳木游戏专注于 SLG 赛道，公司已有多款产品在全球主流游戏市场成功发行， 最具代表性产品为《Age ofOrigins》、《War and Order》。《War and Order》 已上线八年， 近年来年流水稳定在 11亿左右，《Age of Origins》 已上线五年，流水至今维持增长态势，2023年达到 32.90亿。 公司 2024年将在海外发行上线两款新游戏，类型均为 SLG+模拟经营类。 我们认为公司老产品流水稳健，随着今年两款新游上线，游戏业务营收、利润有望维持高增长态势。 计算机业务：聚焦三大板块， 有望成为业绩增长点。 公司计算机业务经过优化重组后，主要聚焦于三大板块：人工智能与大数据、 ICT 运营管理、物联网与通信。 公司计算机业务营收近三年稳定增长， 2023年达到新高 14.65亿元，同比增长 17.08%。 我们认为，公司云业务及通信服务出海布局完善， 随着人工智能等新技术的发展， 计算机业务未来盈利能力有望充分改善。 盈利预测与估值分析。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 71.18、 86.89和 100.67亿元，归母净利润分别为 10.80、 13.47和 15.53亿元， EPS 分别为 0.55、 0.69和 0.79。 参考可比公司，我们给予公司 2024年 20-23倍动态PE，对应合理价值区间为 11.00-12.65元/股， 首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。 1）游戏出海竞争加剧； 2）新品上线推迟，上线后流水不及预期； 3）新技术创新不及预期； 4）海外游戏相关政策变化。

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。 游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《WarandOrder》《AgeofOrigins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。 计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游

游戏与信息业务双核驱动，拥抱 AI 智能技术， 首次覆盖给予“买入”评级公司成立起以 ICT 业务起家， 2013 年公司成功全资收购天津壳木游戏，开拓游戏赛道，成功出海多款优质策略类手游，目前游戏（主要为出海游戏）与信息技术服务为公司的双主业。 2023 年游戏业务贡献公司 75.4%的营业收入，其中海外及中国港澳台地区营收占游戏业务收入近 9 成。此外公司以自有 NLP 自然语言核心处理技术为基础，推动 AI 在垂直领域的应用，其中“泰岳小催”等产品已实现商业化落地，有望带来新收入增量。我们预计公司 24-26 年归母净利 10.6/12.4/14.1 亿元， 参考 2024 年游戏业务可比公司Wind 一致预期 PE 均值为 13 x， 给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 10.81元， 首次覆盖给予“买入”评级。深耕手游出海重点品类，长周期运营能力稳固游戏业务基本盘公司《战火与秩序》和《旭日之城》两款主力产品表现出色， 2023 年分别贡献了壳木游戏 25.24%和 70.14%的收入，总计超 95%。其中《战火与秩序》上线八年 MAU 与流水仍然维持在高位，季度充值流水在 2.5 亿至 3 亿元之间，预计可预见时间内仍然能够为公司提供稳定收入。《旭日之城》截至 23Q4 季度充值流水突破 9 亿关口达 9.26 亿 元 ， 同 / 环 比 增 长40.3%/11.4%，月 ARPU 增长至 72.7 元， 预计流水仍有望延续增长。 2024年公司预计上线《Dreamland》及“代号 LOA” 两款新游， 均为公司长期深耕的 SLG 类型游戏， 有望持续拉动手游出海业务增长。卡位出海 SLG+赛道+玩法融合创新+长线运营，成就公司核心产品我们认为，公司游戏业务表现稳健，运营成功的关键在于： 1）卡位准确且深耕： 公司 2013 年收购壳木游戏切入海外手游市场， 较早卡位海外 SLG+赛道， 目前已在海外发行数十款精品 SLG 游戏。 2）长线运营： 公司基于自身优秀的长线运营能力，坚持精品化策略，在近年收入、人员规模均实现快速增长的情况下，并没有急于扩大发行游戏数量，而是坚持打造少量高品质产品，并长线运营。 3）玩法创新： 在 SLG 玩法之上开发出诸如城防巨炮等多种开创性玩法，进一步拓宽了 SLG 的品类外延。 我们认为公司对 SLG+赛道理解深刻，并具备创新能力， 游戏业务有望持续保持竞争力。计算机业务四大板块表现稳健，人工智能业务开拓新空间计算机业务主要包括 ICT 运营管理、物联网/通讯、人工智能与大数据、创新业务四大子板块。 2023 年公司推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台， 并于 23H2 升级为“泰岳智呼”，开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务。“泰岳小催”利用 AI 技术，可实现坐席人均创佣提升 50%+、开案效率提升 8-10 倍和全程合规满意度提升 100%，预计持续开拓新空间。 风险提示： 游戏研发质量不及预期， ICT 行业竞争格局变化，商誉减值风险。

事件： 公司披露 2023 全年营收 59.62 亿元，同比+24% ；归属于上市公司股东净利润 8.87 亿元，上年同期净利润 5.42 亿元，同比增长 64%。扣非归母净利润为8.29 亿元，上年同期为 4.45 亿元，同比增长 86%。 24 年 Q1 营业收入 14.88 亿元，同比增长 22.79%；归属于母公司所有者的净利润 2.95亿元，同比增长 65.62%；基本每股收益 0.1514 元，同比增长 65.65%。 核心游戏业务持续驱动公司增长，海外收入占比近九成。 2023 年游戏业务营收45.0 亿元，同比+26.5%；净利润 11.05 亿元，同比+44.5%。根据全球数据机构Data.ai 的排行，公司于“2024 年度发行商大奖”位居全球第 46 位；根据 Sensor Tower 发布的“2023 年中国手游发行商海外收入排行榜”中，壳木游戏位居第 7位；旗下的《Age of Origins》（《旭日之城》）进入“2023 年全球策略手游内购收入增长榜 Top10”。运营了近 6 年的游戏《旭日之城》依然持续高增， 23 年 Q4充值流水同比+40.5%， ARPU 值由 63.7 元同比+14.1%增长至 72.4 元。运营近 8年的《War and Order》（《战火与秩序》）也继续保持平稳运营， 23 年 Q4 充值流水同比+8.7%。储备产品方面，公司有两款 SLG 玩法的储备产品，分别是代号 D（科幻题材）和代号 LOA（文明题材），预计在 24 年上线。根据公司过往深耕 SLG出海和精细化运营的经验，有望在核心基本盘稳定的基础上驱动公司进入新一轮的增长。 计算机业务继续平稳发展，持续看好 AI 业务降本增效。 2023 年计算机业务收入14.6 亿元，同比+17.1%，其中 AI 业务子公司鼎富智能实现营收 1.43 亿元，同比+114.5%，主要业务为智能电销和智能催收，为多家金融企业提供 SaaS 解决方案的同时实现降本增效。 盈利预测和投资建议： 根据我们对公司核心产品稳健的流水基本盘以及对储备产品的未来展望，我们预测公司 24-26 年的营收至 70.1/83.4/96.3 亿元，同比增长17.6%/18.9%/15.5%。我们预测归母净利润至 10.4/12.2/13.7 亿元，同比增长17.0%/17.8%/12.4%。我们看好游戏业务成熟产品的稳定性和新产品的业绩预期，以及计算机业务持续产品化和商业化的进度。维持“买入”评级。 风险提示： 产品上线不及预期；行业竞争加剧；行业政策变化

事件： 公司发布 2024 年度一季报： 2024 年第一季度公司实现营业收入 14.88亿元，同比增长 22.79%； 归属于上市公司股东的净利润 2.95 亿元，同比增长65.62%；扣非归母净利润 2.87 亿元，同比增长 95.39%。 出海老游表现亮眼，增长有望持续： 24Q1 公司核心游戏《 Age of Origins》（《旭日之城》）和《 War and Order》（《战火与秩序》）流水表现延续了 2023 年以来的亮眼表现，环比持续向上，利润增厚主要原因系买量投放减少；其中《 Age of Origins》在 1- 3 月的收入分别排名海外手游收入榜的第 7、 8、 9 位，《 War and Order》在 1-3 月海外手游收入分别排名第 22、 23、 25 位。我们认为两款老游依旧处于稳定运营期，后续依托高频版本迭代及精进的营销能力全年流水表现有望挑战新高点。 储备新游即将上线， 或推动后续增长： 公司在 SLG 品类有丰富的产品制作和运营经验，且过往产品表现稳健， 在研 2 款新游《代号： DL》（模拟经营+SLG）《代号： LOA》（ SLG）年内有望上线， 我们预计两款游戏上线后将为公司的手游出海业务贡献新增量，下半年业绩有望进一步增厚。 费用率降低助力盈利提升： 1Q24 公司销售费用率和研发费用率分别下降了7.96pct 和 1.84pct，带动净利率至 19.82%，同比增加 5.13pct，季度环比改善2.85pct，盈利能力显著提升。 随着公司核心游戏业务的稳健增长、费用端持续优化及计算机业务盈利能力改善， 我们预计公司整体盈利能力将持续增强。 投资建议： 核心业务方面， 公司已上线手游流水表现稳中有增， 年内新品上线有望进一步增厚营收和利润；另外我们依旧看好公司云业务及 AI 技术相关业务的发展。 我们维持预测不变， 预计公司 2024-2026 年归属于上市公司股东的净利润依次达 10.58/12.09/13.67 亿元，同比增长 19.29%/14.26%/13.09%， 对应 PE 分别为 18x/15x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线时间不及预期的风险、 新游流水不及预期的风险等。

事件： 公司发布 2023年&2024Q1财报， 2023年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 59.62亿元、 8.87亿元、 8.29亿元，同比增速分别为 24.06%、 63.84%、 85.77%； 2024Q1分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 14.88亿元、 2.95亿元、 2.87亿元，同比增速分别为 22.79%、 65.62%、 95.39%。 游戏收入占比持续提升，两款核心游戏产品流水稳中有升，预计下半年上新两款产品有望推动新一轮增长。2023年公司实现游戏收入 44.97亿元，同比增长 26.51%，整体营收占比由 2018年的 30.38%提升至 2023年的 75.43%；其中约 95%均来自于海外游戏市场贡献。公司业绩持续高增长的来源，主要系旗下两款核心 SLG 类产品的长线运营： 2019年逐步起量的《Age of Origins》（《旭日之城》）， 2019-2023年流水分别为 2.1/13.2/17.8/22/31.5亿元， 2016年上线的《War and Order》（《战火与秩序》）， 2019-2023年流水分别为 5.7/10/11.9/10.6/11.4亿元， 2023年上述两款产品合计贡献 95.38%的游戏收入来源 ，尤其《Age ofOrigins》 的月活和人均 ARPU 值仍在稳步提升。 公司旗下壳木游戏深耕出海市场， 凭借 SLG品类上具备竞争优势，在中国游戏出海厂商排名升至 2023年的第 7名。公司预计将在下半年两款融合 SLG 玩法的新品“代号 DL 和代号 LOA，有望推动游戏业务持续发展。 软件和信息技术服务业务稳中有升， AI业务有望亏损收窄。 2023年公司实现软件和信息技术服务业务收入 14.65亿元，同比增长 17.08%； 其中， AI/ICT 运营管理、物联网/通讯、创新服务收入分别为 12.27亿元、 0.82亿元、 1.18亿元，同比增速分别为 20.08%、 -19.63%、 45.10%； 毛利率分别为 32.90%、63.73%、48.16%，同比分别变化-2.29pct、7.30pct、-17.78pct。因此， AI/ICT 运营管理业务是提高利润的关键。 AI 业务方面， 2023年鼎富智能实现营收 1.43亿元， 同比增长 114.39%；净利润-6293万元，同比收窄 5.34%； 预计今年亏损将进一步收窄。此外， 运用 NLP 技术推出的“泰岳小催”平台，在去年下半年升级为“泰岳智呼”平台，以智能电销和智能催收为重点，为市场提供 Saas 化解决方案，已为多家头部金融企业服务， 助力降本增效、提升客户转化率。 投资建议： 公司两款核心游戏稳固了业绩基本盘、下半年新品上线有望进一步助推游戏业务增长。 同时， 公司持续探索 AI 技术，利用壳木特色的游戏数据资源训练出自己的 AI 模型，推动 AI 技术在游戏、金融、营销等多行业应用落地，进一步增强公司发展空间。预计公司 2024年/2025年/2026年实现营收 68.77亿元/77.65亿元/86.54亿元，归母净利润 9.95亿元/11.04亿元/12.00亿元， EPS 分别为 0.51元/0.56元/0.61元， 对应 PE分别为 18.94倍/17.08倍/15.71倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；核心产品流水衰退； AI 应用落地不及预期。

2024Q1业绩大增， 继续看好游戏及 AI 相关业务表现， 维持“买入”评级公司 2024Q1实现营业收入 14.88亿元（同比+22.79%）， 归母净利润 2.95亿元（同比+65.62%），扣非归母净利润 2.87亿元（同比+95.39%）。公司 2024Q1业绩同比大增主要系核心游戏《Age of Origins》（《旭日之城》）《War and Order》（《战火与秩序》） 流水同比有所增长， 以及公司 2024Q1减少营销推广投放带来利润释放所致。 我们维持 2024- 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.73/12.49/14.74亿元，对应 EPS 分别为 0.55/0.64/0.75元，当前股价对应PE 分别为 17.3/14.9/12.6倍，我们持续看好公司游戏表现与 AI 相关业务增长潜力，维持“买入”评级。 费用率降低带来利润率提升， 随业务继续向好， 公司盈利能力有望持续提升2024Q1公司毛利率为 63.65%（同比-0.32pct）， 销售费用率为分别为 19.35%（同比-7.96pct），管理费用率为 17.27%（同比+5.06pct），研发费用率为 6.25%（同比-1.84pct）， 净利率为 19.83%（同比+5.14pct），销售费用率与研发费用率同比下降带动公司净利率有所提升。我们认为， 随公司已上线核心游戏流水增长更多来自于高口碑下的自然增长， 叠加费用管控及计算机业务盈利能力的改善，公司整体盈利能力有望继续提升。 储备游戏上线有望继续驱动业绩增长，智能催收业务达成新合作根据 Sensor Tower 数据， 2024年 1-3月，《Age of Origins》（《旭日之城》） 在出海游戏收入排名分别为第 7/8/9名，《War and Order》（《战火与秩序》） 在出海游戏收入排名分别为第 22/23/25名，核心游戏表现稳健。 此外，《代号 DL》 和《代号 LOA》 两款 SLG 融合类游戏将于 2024年率先在海外发行上线，新游戏上线有望继续驱动游戏业务增长。 AI 方面， 公司近日与鸿泰鼎石资产管理有限公司达成合作协议， 鸿泰鼎石将引入公司智能语音机器人和智能外呼系统，助力其贷后管理工作。随智能催收与智能电销业务不断拓展， 业务渗透率有望持续提升，带动 AI 相关业务收入快速增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 风险提示： 新游戏流水不及预期， 智能催收与智能电销业务收入不及预期等。

收入、业绩均实现高速增长， 整体符合预期。 公司发布 2023年业绩， 实现收入 59.6亿元， YOY+24%；实现归母净利润 8.9亿元， YOY+64%；实现扣非归母净利润 8.3亿元， YOY+86%。 Q4实现收入 19亿元， YOY+22%， QOQ+37%； 实现归母净利润 3.2亿元， YOY+105%， QOQ+104%；实现扣非归母净利润 2.92亿元， YOY+160%， QOQ+89%。 评论： 游戏业务： 核心产品《旭日之城》再创新高、《战火与秩序》稳中有升， 利润率改善驱动净利润略超预期。 全年实现收入 45亿元， YOY+27%； 23H2实现收入 23.3亿元。全年实现毛利率 71.1%， YOY+3.6pct，持续改善。全年实现净利润 11亿元， YOY+44%， 利润端表现略超市场预期。 预计主要由核心游戏流水增长、经营杠杆释放所驱动： （1）《战火与秩序》： 全年实现收入 11.4亿元 ， YOY+7%； 销 售 费 用 率 23% ， YOY -1pct ； Q1-Q4分 别 实 现 流 水2.83/2.88/2.89/2.90亿元，主要由 ARPU 提升驱动，收入重回增长。 (2)《旭日之城》： 量价齐升， 全年实现收入 31.5亿元（YOY+42%）；销售费用率 34%，YOY -3pct； Q1-Q4分别实现流水 7.4/7.9/8.3/9.3亿元，四季度流水、 ARPU 均创历史新高，活跃用户同比增长、环比基本稳定。 游戏业务专注 SLG 出海，报告期内斩获多项荣誉： 壳木游戏名列 data.ai 发布的 2023、 2024年度发行商大奖第 47、 46位；在 Sensor Tower 发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中位居第 7位，同比提升 1位。 展望未来， 公司储备有科幻题材（代号 DL）和文明题材（代号 LOA）两款 SLG 融合类游戏， 预计于 2024年海外上线，有望驱动公司 EPS 更上一台阶。 计算机业务： ICT 运维稳健，云服务成长， 智能电销、催收放量。 全年实现收入 14.7亿元， YOY+17%，其中 23H2实现收入 9.8亿元， YOY+10%；全年实现毛利润 5.4亿元， YOY+8%。 ICT 运维及网络安全业务稳定增长， 云业务与亚马逊合作服务出海厂商， 23年推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN 预热”等企业级解决方案。 人工智能业务子公司鼎富智能收入 1.4亿元， YOY+114%，主要受智能电销和智能催收业务放量所驱动； 净亏损 6293万元（包含部分股权激励费用）； 展望 2024年有望继续放量，带来利润端进一步改善。 盈利预测及投资建议： 由于产品流水表现强于我们的预期， 上调公司 24/25年收入预测至 70/81亿元（原预测 69/78亿元）， YOY+17%/16%， 并且新增 26年预测 92亿元， YOY+14%； 由于产品利润率强于我们的预期， 上调 24/25年归母净利润预测至 11.0/12.8亿元（原预测为 10.0/11.8亿元）， YOY+24%/16%，新增 26年归母净利润预测 14.6亿元， YOY+14%。 根据公司业务情况，上限给予游戏业务 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 260亿元，目标价 13.28元；下限给予公司整体 24年 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 221亿元，目标价 11.25元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；产品上线表现不及预期；行业竞争加剧。

推荐逻辑：1）业绩保持快速增长，根据2023年业绩快报披露，2023年实现归母净利润8.9亿元，同比增长64.8%；扣非归母净利润为8.3亿元，同比增长87%；2）主营业务方面，落实双轮驱动战略，云提供基础设施，C端布局游戏，B端数字化赋能产业端，“游戏+计算机”协同发展，在AI新科技迭代升级背景下，后续表现可期；3）“台阶型”增长代表公司，游戏出海龙头，主力SLG产品海外长线运营夯实基本盘，新游上线有望贡献增量业绩。 SLG游戏出海领军者，游戏业务筑牢发展根基。公司全资子公司壳木游戏为中国游戏出海头部厂商，位居SensorTower2024年1月中国手游发行商全球收入榜第8名，产品于全球150多个国家及地区上线，主要包含中国大陆、北美、欧洲、日本、韩国、中东、南美等。拳头游戏表现突出，上线5年的《AgeofOrigins》和上线8年的《WarandOrder》（《战火与秩序》）两款SLG手游流水曲线稳中有升；其中《AgeofOrigins》（《旭日之城》）的付费用户数量保持上升趋势，2022年年流水达25.3亿元，同比增长45%。在研SLG产品储备丰富，储备两款“SLG+模拟经营”新游，预计将于2024年内上线，后续商业化值得关注。 计算机业务产品矩阵不断优化，推进数字化转型。公司软件和信息服务技术业务涵盖ICT运营管理、信息安全、云业务、人工智能及物联网/创新业务。公司对ICT运营产品持续迭代，将传统“IT+CT”的ICT运营升级为“数字化新IT”智能运营。人工智能业务将NLP自然语言处理核心技术实践于智能客服、智慧公安、智慧政务、智能催收等领域。截至2022年末，公司在人工智能领域已申请专利325件，其中313件为发明专利，已获授权专利136件，其中发明专利126件。公司基于“Transformer”结构，运用自有NLP系列技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台。创新业务2022年实现收入0.82亿元，同比增长200%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.9亿元、10.2亿元、11.5亿元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍。公司业务双轮驱动，游戏出海表现亮眼，支撑利润基本盘，同时贡献业绩与估值底；软件服务业务贡献业绩弹性与潜在新增长点；根据SOTP估值法，加总可得公司目标市值为220.3亿元，对应目标价11.23元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：创新业务市场落地风险、行业政策变动风险、未来ICT行业环境和运营管理领域竞争格局变化的风险、新游戏开发与运营风险。

事件：神州泰岳发布2023年业绩快报，报告期内实现营业总收入59.65亿，同比增长24.11%，归母净利润为8.93亿，同比增长64.82%，扣非后归母净利润为8.32亿，同比增长87.03%，基本每股收益为0.46元，同比增长65.97%。 游戏业务继续高歌猛进。公司全球化两款核心产品《旭日之城》与《战火与秩序》在2023年均取得不错成绩，其中《旭日之城》充值流水在2023年创出上线以来新高，长线运营能力不断得到验证。根据广大大2024年1月数据，《旭日之城》（AgeofOringins）出海收入排名iOS端排名国内第7，GooglePlay端排名国内12名。公司旗下壳木游戏排名SensorTower发布的2024年1月中国手游发行商全球收入（不含国内第三方安卓）第8名。预计2024年公司将发布两款SLG新游，分别为科幻题材代号DL与文明题材代号LOA，有望进一步增厚公司游戏业务收入。 扣非归母利润率大幅提升。公司2023年扣非后归母净利率为14%，较2022年提升4.7个百分点，是自2017年以来，首次突破10%，这主要得益于游戏业务的高质量提升，旗下壳木游戏在SensorTower每月统计的中国手游发行商全球收入（不含国内第三方安卓）排名也从2022年1月的14名不断攀升至当前2024年1月的第8名，两年时间提升6个位次。 软件和信息技术服务业务致力于为客户提供“数智化”服务，在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域，经营业绩取得稳定增长。 盈利预测与估值：2024年公司计划上线两款新品，同时《旭日之城》与《战火与秩序》流水处在较高水平，适当上调2024与2025年业绩预测，预计公司2024~2025年收入分别为69.69亿（原65.25亿）、78.05亿（原73.08亿），同比增长17%与12%，归母净利润分别为9.93亿（原9.21亿）、12.04亿（原10.43亿），同比增长为11%与21%。当前市值对应2024及2025年PE为23x、19x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。