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分众传媒 传播与文化 2019-09-03 5.40 -- -- 5.82 7.78%
5.82 7.78% -- 详细
本文从行业与公司历史数据出发,旨在回答投资者当前对分众经营状况所关心的三大问题:宏观经济疲软背景下毛利率是否还有下行空间;楼宇媒体是否会被互联网等精准媒介所取代;当前行业内竞争格局的变化会对公司产生怎样的影响及未来走向。 公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间有限:我们将公司过去14年的财务数据做了详细研究,发现公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现与公司当前面对的情况非常相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张,分众07年和08年楼宇媒体屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年则增长了75.7%。因此扩张的因素是可比的,但是在经济形势更严峻的2009年,公司年毛利率仅下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度已出现了36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。 品牌广告和效果广告分别在消费者购买行为的不同阶段发挥作用,二者都是商业的必须,只有在特定经济情况下的选择,没有相互替代的关系。 受众是媒体的硬通货。媒体公司本质上是在销售接触受众的机会,这类公司通过内容、渠道等形式获取受众,然后将接近受众的途径进行包装和定价,再将其销售给广告主。楼宇媒体之所以具有强大的生命力,在于其覆盖的受众规模在不断增加。基于此,楼宇媒体在广告主预算分配中的比例也在不断增大。 刊挂率的高低是决定各楼宇媒体公司利润率差距的最主要原因。广告主倾向于将最主要的预算分配在覆盖目标受众(根据投放目的不同,目标受众也不同)最大的媒体上,而其他的渠道只是主渠道的补充,这导致分众的刊挂率远高于同业公司。刊挂率决定利润率,利润率不足就难以扩张,这就是为什么这么多年同业竞争者发展缓慢的根本原因。除非竞争者可以实现与分众相匹配的覆盖受众规模,否则难以突破补充的地位,导致其将会长时间的在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。 盈利预测与投资评级:基于公司高收入弹性和高经营杠杆特性,我们根据毛利率的恢复程度划分悲观、中性、乐观三种情况对公司业绩和估值进行测算。按中性情形下的业绩水平看,公司2019/2020/2021年的收入为116.11/140.11/162.51亿,同比增长-20.2%/20.7%/16.0%,归母净利润为17.93/33.58/44.54亿元,同比增长-69.2%/87.3%/32.6%,对应PE估值分别为43.96/23.47/17.70倍。在悲观、中性、乐观情形下的DCF估值分别为889亿元、1026亿元和1174亿元,分别对应6.06、6.99、8.00元/股,当前788亿、5.37元/股的市场价格甚至低于悲观假设下的保守估值,因此具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期波动,竞争加剧,回款不利。
分众传媒 传播与文化 2019-09-02 5.40 6.60 16.81% 5.82 7.78%
5.82 7.78% -- 详细
事件:分众传媒公告第一期员工持股计划购买完成 分众传媒2019年8月31日公告,截至公告发布当天8月30日,公司第一期员工持股计划通过二级市场(包括竞价交易及大宗交易)累计购买公司股票5,256万股,占公司总股本的0.3581%,成交均价为5.159元,成交金额合计为2.71亿元。至此,公司已按规定于股东大会审议通过后6个月内完成第一期员工持股计划的股票购买。上述股份将根据规定予以锁定,锁定期为公告披露起36个月。 员工持股计划实施回顾,提升核心员工稳定性,彰显长期发展信心 公司3月6日公告第一期员工持股计划,参与员工包括公司董事、副总裁、董秘孔微微、监事林南以及其他核心员工(不超过98人),计划筹集资金总额不超过3亿元,分别占比6.67%、1.0%、92.33%。此次员工持股计划的实施有利于提高核心员工的凝聚力,确保公司长期稳定的发展,彰显公司长期发展信心。 CTR数据显示需求仍疲软,静待经济回暖带动需求回升 受经济不景气影响,广告营销行业目前整体需求仍疲软。根据CTR数据,全媒体广告市场2019年7月刊例花费同比下滑5.8%,自2018年7月起连续12个月当月同比下滑。其中生活圈媒体中电梯电视、电梯海报以及影院视频7月刊例花费同比变动幅度分别为0.0%、1.9%、2.8%,自今年2月份开始增幅进入个位数区间,滑落明显。广告主角度来看,7月电梯电视TOP5行业广告主中交通、食品以及娱乐及休闲类刊例花费同比增长,而邮电通讯以及IT产品及服务同比呈现明显下滑,降幅分别为54.1%以及49%。后两类广告主中新经济企业居多,广告宣传费主要靠一级市场融资额驱动,融资环境缩紧对该类广告主广告投放影响较大。 投资建议 考虑需求回暖仍需一定时间,我们预计分众传媒19-21年将实现归母净利19.6/31.8/43.1亿元,EPS分别为0.13/0.22/0.29元,2019/8/30收盘价对应PE分别为40.2/24.8/18.3X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司的点位优势以及销售能力依旧存在,18年下半年以来受经济下行影响,营收端有一定压力;同时加速点位布局使各季度成本明显上升,带来整体盈利能力的下滑。但随着新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,需求回暖之后预计营收将逐渐恢复;扩张节奏放缓之后成本将稳定。公司20/21年营收增速分别为18.1%/17.0%,归母净利增速分别为62.5%/35.4%。考虑公司龙头地位以及2020年之后的增速恢复,我们给予公司2020年30倍PE,对应合理价值6.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济下行,广告主投放预算缩紧;2)楼宇广告行业竞争加剧;3)效果广告对品牌广告的冲击;4)票房不景气导致影院媒体广告需求疲软。
分众传媒 传播与文化 2019-08-28 5.05 -- -- 5.82 15.25%
5.82 15.25% -- 详细
投资建议。我们认为公司当前收入端下行空间已经较为有限,而成本端具有下行潜力,随着未来竞争格局的明朗和宏观经济的回暖,公司收入和成本均有改善迹象。基于对宏观经济疲软周期的不确定性可能会造成信用损失风险的提升,我们下调公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为20.74/31.20/39.89亿元,对应EPS分别为0.14/0.21/0.27元,对应8月22日收盘价PE分别为36.7/24.4/19.1倍,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示 行业竞争风险;广告行业复苏不及预期风险;宏观经济不及预期风险;重要广告主广告预算调整风险;股份解禁风险;坏账损失加剧风险。
分众传媒 传播与文化 2019-08-28 5.05 5.32 -- 5.82 15.25%
5.82 15.25% -- 详细
上半年营收利润双降, Q3业绩继续承压。 2019H1公司实现营收 57.17亿元,同减 19.60%,归母净利润 7.78亿元,同减 76.76%,扣非归母净利润 3.82亿元,同减 86.45%。 Q2单季度营收 31.06亿元,同减25.17%, 归母净利润 4.38亿元,同减 79.55%。同时,公司给出前三季度业绩指引,预计 2019年 1-9月实现归母净利润 11.48~14.48亿元,变动幅度为-76.13%至-69.90%,拆分来看, Q3单季度盈利区间为3.7-6.7亿元,同比增速为-74.71%至-54.20%,盈利继续承压。 宏观低迷叠加客户结构调整持续影响收入增长。 分产品看,上半年楼宇媒体实现营收 46.98亿元,同减 19.93%,影院媒体实现营收 9.82亿元,同减 17.92%, 受宏观低迷影响,广告客户投放需求下降, CTR 数据显示, 2019H1全媒体广告市场下降 8.8%,传统媒体广告市场下降12.8%,分众品牌型广告受影响更为明显。分行业看, 公司互联网客户收入同比下滑 56.56%,收入占比由 40.99%下降至 22.15% (新口径下)。 传统行业广告投入相对稳定,其中日用消费品客户上半年收入小幅增长 2.9%,收入占比由 23.96%提升至 30.66%;其他商业及服务、娱乐及休闲类传统客户收入由于低基数实现逆势增长, 2019H1增速分别为82.14%、 18.99%,二者合计收入占比提高 8.66pct 至 19.34%。整体看,公司客户结构仍处于不断调整优化过程中,成本端企稳,毛利率变化取决于上刊率变动带来收入的变化。 公司自2018Q2起大幅扩张电梯类媒体资源, 导致媒体资源租金、设备折旧、人工和运营维护成本大幅增加。 2019年以来扩张基本停止, 截至 2019年 7月末,公司自营电梯电视资源数为 75.2万台,自营电梯海报资源数为 195.3万台, 较 2018年末分别增长 7.28%、 0.77%。 2019Q2营业成本为 16.58亿元,同增 52.81%,环比持平,单季度营业成本基本稳定 。 从 毛 利 率 角 度 来 看 , 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2毛 利 率 分 别 为64.38%/57.25%/36.54%/46.61%, 19Q2毛利率环比有所改善, 后续成本高基数效应进一步减弱,毛利率水平取决于公司点位上刊率变动带来收入的变化。 客户回款变慢导致信用减值损失增加侵蚀利润。 宏观环境疲软导致广 告客户回款速度普遍放慢, 公司应收账款账龄结构恶化,报告期末,按账龄组合计提坏账的应收账款中, 账龄超过 210天的应收账款占比达 27.6%,较去年同期和 2018年末分别提高 15pct、 9.6pct, 同时,由于公司增加了对部分高风险客户的信用损失计提,按预期信用损失率计提的余额百分比组合的应收账款余额达 6.63亿元( 2018年年末为4.92亿元), 由此导致信用减值损失由 2018H1的 6251万元大幅增加至 2019H1的 3.79亿元, 侵蚀利润。 目前应收账款规模仍处于高位,且账龄结构短期难以改善,对后续信用减值损失持谨慎态度。 盈利预测与评级。 短期公司业绩增长承压,仍需等待宏观经济回暖带来广告需求复苏以及公司点位上刊率提升带来收入端的边际变化。我们认为从中长期角度看,公司作为楼宇媒体行业领导者的地位难以被撼动,建议从中长期角度关注。 考虑到宏观因素及客户结构调整的负面影响仍在持续,下调公司盈利预测,预计公司 2019/2020年实现归母净利润 19.16/27.19亿元,对应 EPS 为 0.13/0.19元,当前股价对应2019/2020年 PE 为 39.68/27.96倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的领先优势,给予公司 2020年 28-30倍 PE,对应价格区间 5.32-5.70元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 行业景气度下降,公司发展不及预期,宏观经济下行,影院广告行业竞争加剧
分众传媒 传播与文化 2019-08-28 5.05 -- -- 5.82 15.25%
5.82 15.25% -- 详细
经济下行需求疲软叠加扩屏影响,1H19收入、利润双承压。1)收入端:宏观经济下行,广告需求疲软。一级市场投资热潮渐褪,新经济融资金额下降导致投放需求大幅下滑,公司向FMCG客户结构性调整尚需时间(1H19互联网客户占比22.15%,同比下降18.84pct),叠加1H18世界杯广告高基数影响,1H19公司收入同比下滑19.60%。其中,楼宇媒体收入47.0亿元,yoy-19.9%,影院媒体收入9.8亿元,yoy-17.9%。2)成本端:3Q18起,公司为巩固竞争优势大幅扩屏,成本同比大幅增长,1H19,楼宇租赁成本同比上涨101.5%,人力成本同比上涨75.5%,楼宇媒体折旧同比上涨252.5%,其他运营维护成本同比增长30.7%。3)信用损失:经济承压,公司客户回款普遍放缓且账龄结构恶化。公司超过210天(7个月)未回款应收大幅增加,占比由2018年底18%增长至1H19的27.6%。受审慎计提原则影响,信用损失大幅增加。 3Q19开始扩张周期结束,成本同比企稳,广告需求拐点尚不明朗,但预计降幅环比有所缩小。3Q18,公司大幅扩屏但19年以现有点位资源的优化为主,截至1H19公司自营点位270.5万个,较18年底仅增加4.3万个。1Q-2Q19,公司单屏成本环比已经企稳,我们认为3Q19期同比也将企稳。收入方面,1H19收入降幅较大源于高基数,下半年宏观经济好转信号尚不明显,但4Q18起,多家广告公司收入增速大幅放缓基数不高,公司收入降幅略有缩小,后续仍需关注公司在广告主拓展上的边际变化。 覆盖3亿中产的楼宇媒体长期价值未变。广告需求疲弱时,效果广告占比挤压品牌广告,但品牌广告中,楼宇广告占据都市生活主要场景,有望继续分流电视广告,提升渗透率。分众传媒拥有超270万点位,覆盖3亿城市中产,网络效应已经形成,静待需求回暖。 投资建议:维持“买入”评级。受宏观经济影响,广告需求持续疲软,且公司扩屏后成本大幅提升,因此下修分众传媒19-21年实现营收至121.2/141.2/153.1亿元(原19-20年收入预测为163.41亿元、182.83亿元),下修归母净利润至18.85/31.93/41.05亿元(原19-20年归母净利润预测为55.28亿元、62.89亿元),对应EPS0.17/0.22/0.28元(原19-20年EPS预测为0.38元、0.43元),现价对应PE38/23/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:消费边际改善不及预期,广告主需求持续走弱;宏观风险事件超预期,宏观经济增速低于预期;政策风险。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.06 -- -- 5.82 15.02%
5.82 15.02% -- 详细
事件:分众传媒发布2019年半年报2019Q2:营收31.1亿元,yoy-25.1%;归母净利润4.4亿元,yoy-79.6%;2019H1:营收57.2亿元,yoy-19.6%,归母净利润7.8亿元,yoy-76.8%,净利率13.6%;电梯楼宇媒体营收46.98亿元,yoy-18.7%;毛利20.61亿元,毛利率43.87%;影院营收9.82亿元,yoy-17.9%,毛利3.4亿元,毛利率34.6%。 分众的业绩驱动和主要矛盾来源于“宏观经济周期+新兴经济产业周期”,公司受这两方面下行压力的影响,短期内难以消除,业绩下滑明显宏观经济下行,中国广告市场需求疲软,整体广告主投放预算下降,并且线下品牌广告商相较于效果广告有着天然劣势,使得新媒体/信息流等广告模式存在对分众的挤出效应。在经历了2018年竞争防守的逆势扩张期后,2019年公司整体扩张步伐明显放缓,且对部分核心城市的低价值媒体资源停止投放。整体来看电梯电视媒体自营设备数78.5万,电梯海报自营媒体数195.4万,相较于2018年末仅小幅增长。 客户结构持续调整,商业服务类增长快,日用消费品成主导,公司正逐渐减少对新经济企业投放的依赖,2/3线渠道下沉和中小客户开发成为分众未来发展的机遇之一客户结构持续转型,日用消费品成主导,商业服务、娱乐休闲及其他类成为主要增长点,在宏观经济下行,广告市场需求疲软的背景下,更加考验分众团队的客户挖掘和维护能力。2019H1来自日用消费品客户的营收为17.5亿元,占比达31%,yoy+3%;互联网类客户营收为12.7亿元,占比为22%,yoy-57%;商业服务类营收5.8亿元,占比提升4个pct至10%,yoy+82%。目前的矛盾在于刊挂率持续高位的稳定性受到干扰呈现下滑趋势,客户结构转型+渠道下沉能否扭转此困境,公司在运营管理方面的核心能力面临考验,目前来看该困境仍将持续,静待拐点的到来。 ?客户回款速度普遍放慢,导致账龄结构恶化,信用风险增加,经营性现金流不乐观公司减值损失从2018H1的0.6亿元上升至2019H1的3.8亿元,增长约5倍;2019H1账龄超过210天的应收账款达到14亿元,yoy+42%,占整个组合的27.6%,2018年末为18.0%;300天以上的坏账准备从18年末的65%提升至74%。经营性现金流净额4.96亿元,同比下降12%。但随着资本性支出大幅减少,自由现金流有所回暖。 京东战略投资新潮,对公司成本端持续造成压力,梯媒行业整体利润率呈下行趋势新潮的防御性融资将使得梯媒行业的竞争加剧,可能会继续抢夺分众核心地段的资源,且去年扩张后的租金、设备折旧、人工及运维成本等大幅度增长,对分众的成本端继续产生压力。公司2019Q2成本16.5亿元,yoy+53%;19H1成本33.2亿元,yoy+65.4%,2019Q2综合毛利率42.0%,梯媒毛利率43.9%,影院毛利率34.6%。 一、投资建议 我们认为在宏观经济下行叠加新兴经济热度褪去的背景下,分众传媒的业绩依然面临压力,且新潮竞争+扩张成本增加,对成本端持续造成压力。考虑到分众的护城河依然存在,长期依然看好宏观经济复苏带来的梯媒业务的成长逻辑。预计2019-2021年归母净利润22.9/35.3/44.5亿,EPS0.16/0.24/0.30元,对应PE为31X/20X/16X。对比同行业PE-2019E平均数、中位数分别为20X/18X,给予分众“谨慎推荐”评级。 二、风险提示 宏观经济下行风险;扩张效益不及预期风险;竞争加剧风险,租赁成本上涨风险;政府补贴及税收优惠中断风险;广告行业政策风险;现金流恶化风险。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.06 5.50 -- 5.82 15.02%
5.82 15.02% -- 详细
2019年半年报点评: 公司2019H1实现营收57.17亿,同减19.6%,实现归母净利润7.78亿,同减76.76%,实现扣非归母净利润3.82亿,同减86.45%;公司Q2实现营收31.06亿,同减25.17%,实现归母净利润4.38亿,同减79.55%。 广告需求疲软、媒体资源扩张及公司客户结构变化使公司业绩下滑。分业务看,楼宇媒体营收46.98亿,同减19.91%,毛利率43.87%,同比减少32.92%,2019H1公司电梯电视媒体数78.5万块,较18年末增加5.1万块,电梯海报195.4万台,较18年底增加1.5万块;影院媒体实现营收9.82亿,同比减少17.92%,毛利率34.60%,同比减少15.19%,主要与电影行业增速放缓有关,2019H1公司影院媒体的合作院线37家,签约影院数量约1870个,签约银幕超过12500块。公司综合毛利率、净利率分别为42.01%和13.3%,分别同比减少29.81pct和33.59pct,盈利能力下滑主要因媒体资源刚性成本的大幅扩大,2019年上半年楼宇媒体营业成本同比上涨93.62%。其中楼宇媒体租赁成本上涨101.5%,人力成本上涨75.5%,楼宇媒体折旧费用上涨252.5%,其他运营维护成本上升30.7%。2019年公司在控制成本的前提下,致力于优化和梳理楼宇媒体资源网络,19H1公司国内自营电视电梯媒体和电梯海报媒体的资源数量的增速放缓,预计未来成本增速也将逐步放缓。 2019H1客户回款速度普遍放慢,但现金流销售回款好转。公司的信用减值损失从201H1的6251.2万增加至2019H1的3.79亿,其中1)账龄结构恶化导致19H1信用减值较大,截至19H1账龄超过210天的应收账款占整个组合的27.6%(2018年末18.0%),去年同期为12.6%;2)高风险客户信用风险增加,19H1按预期信用损失率计提的余额百分比组合的应收账款余额达6.63亿,较18年底增加1.71亿。从经营活动现金流来看,19H1经营活动现金流净额为10.78亿,虽然营业收入下降,但公司紧抓销售回款,因此销售商品、提供劳务收到的现金同增12.2%。由于大幅扩张电梯媒体资源,购买商品、接受劳务支付的现金以及支付给职工以及为职工支付的现金分别较上年同期分别上升36.2%及48.5%。 新经济广告主投放预算缩减,未来将加强传统客户开拓。从投放广告主的行业结构看,互联网广告主营收为12.66亿,占比由去年同期的40.99%下滑至19H1的22.15%,增速也下滑56.56%,互联网一级市场投融资速度放缓,4G互联网红利见顶,预计新经济广告主投放短期内较难出现好转,而传统广告主客户相对影响较小,部分广告主占比或规模反而快速提升,日用消费品广告主实现营收17.53亿,同增2.9%,占比30.66%,较去年同期增加6.7pct,跃升为公司占比最大的广告主客户,商业及服务类型客户实现收入5.85亿,同增82.14%。19H1公司对传统客户开拓有一定成效,增长明显,未来公司将加强传统客户的比例和量级,优化客户结构,重点开拓优质品牌主客户,形成较流量型广告的差异化优势。此外,随着5G应用落地,未来势必将诞生新型现象级应用,公司作为线下媒体绝对龙头也将分取5G应用扩张的红利。 盈利预测:总结来说,19年至今中国广告市场受宏观经济影响需求疲软,叠加公司自身客户结构调整的影响,致使公司营业收入承压;同时为实现公司中长期战略目标,自2018年第二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源,导致公司在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长,Q3将延续低迷,预计公司2019年1-9月的经营业绩有所下滑,预计1-9月净利润为11.48亿-14.48亿,变化区间为-76.13%~-69.9%。预计公司19-21年归母净利润为20.25/31.38/42.18亿,增速为-65.22%/55.46%/33.98%,根据公司当前业绩下滑情况调整EPS分别为0.14/0.21/0.29元,对应PE分别为38/24/18倍,三大影响因素--经济周期、经营周期及客户结构并未影响公司核心价值,短期调整评级为“增持”,长期依然坚定看好。 风险提示:宏观经济持续下行;广告主回款变慢;竞争格局恶化。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.18 -- -- 5.82 12.36%
5.82 12.36% -- 详细
事件:公司发布2019年半年度报告。2019上半年公司实现营业收入57.16亿元,同比下降19.60%,归属上市公司股东净利润7.78亿元同比下降76.76%;扣除非经常性损益后净利润3.82亿元,同比下降86.45%;经营活动产生现金流净额10.77亿元,同比下降13.59%;基本每股收益0.05元。 投资要点: 受多重因素影响,上半年业绩大幅下降。由于外部经济环境影响,上游广告主对广告投放态度更加谨慎导致广告市场整体进入调整期。2019上半年,国内广告市场刊例花费下降8.8%,2018年同期为上升9.3%。同时公司上年同期客户结构中互联网企业投放比重较多,19年上半年互联网客户投放大幅缩减,导致公司营业收入下滑19.6%。 分业务来看,公司楼宇媒体业务营业收入从2018H1的58.67亿元下降19.9%至46.98亿元;受上半年电影市场票房与惯用人次双下滑影响,影院媒体营业收入从2018H1的11.96亿元下降17.9%至9.82亿元。 扩张速度大幅放缓,成本压力有望缓解。公司自2018年第二季度开始了大规模的资源扩张,仅2018年国内电梯电视媒体点位就增加了143.4%至70.1万台,电梯海报点位也增加了60.16%达到193.8万个。快速扩张的点位带来了高昂的成本,公司2019H1媒体资源租金、设备折旧、人工成本以及运营维护等营业成本大幅增加65.43%。 2019年上半年公司媒体点位扩张速度出现了明显的放缓,相比2018年底,电梯电视点位增加了7.28%,电梯海报点位仅增加0.77%。未来公司致力于优化和梳理楼宇媒体资源网络,提高点位使用效率,此前高速扩张带来的成本压力有望得到逐步缓解。 受成本与营收双重挤压,毛利率下滑。公司2019H1综合业务毛利率为42.01%,比2018年下降了24.2个百分点,其中楼宇媒体业务毛利率从70.09%下降至43.87%,影院媒体业务毛利率从48.60%下降至34.60%。在未来预期需求回暖以及成本压力放缓的情况下,毛利率有望触底回升。 客户回款速度放缓导致账龄结构恶化。公司信用减值损失由2018H1的6251.2万元上升至37945.7万元。主要是信用风险增加,对一些高风险客户进行了信用损失计提。 客户结构调整,日用消费品类投放比例增加。公司18年客户结构中,来自互联网企业的收入占比最高,达到40.99%,但受经济影响,资本 对互联网企业的投资热情冷却,互联网企业的广告投放意愿降低。公司来自于互联网企业的广告投放收入下降了56.56%,营收占比也下降至22.15%。 在另一方面,公司来自于日用消费品的投放收入反而增加了2.9%,占比由2018H1的23.96%上升至30.66%,成为公司最主要的收入来源。我们认为日用消费品客户广告投放相比互联网企业比较稳定,受经济周期波动影响相对较小。 三季度业绩下滑可能小幅收窄。根据公司公告显示,2019年前三季度公司预计净利润为11.48亿元-14.48亿元,同比下降76.13%-69.90%;第三季度净利润预计在3.7亿元-6.7亿元,同比下滑54.20%-74.71%,若取中间值64.45%,业绩下滑幅度相比一季度与二季度有小幅收窄。 投资建议与评级:公司自2018年以来受到了外部环境带来的广告需求压力以及内部快速扩张带来的成本压力,经营业绩出现了比较大幅度的下滑,预计2019年全年业绩的压力仍将持续。2019年公司扩张步伐明显放缓,未来成本压力将会逐渐减小,同时公司目前的客户结构下广告投放需求相对稳定,建议以长线思维积极关注公司,同时密切关注外部经济环境以及广告需求的复苏。维持公司“增持”评级,预计2019-2021年EPS为0.16元、0.20元与0.27元,按8月21日收盘价4.99元计算,对应PE为32.0倍、24.6倍与18.5倍。 风险提示:外部经济环境影响;行业竞争加剧;上刊率不达预期。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.18 -- -- 5.82 12.36%
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公司 19上半年实现营收 57.17亿元(-19.60%YoY) ,营业利润为 9.78亿元(-75.93%YoY),其中政府补助为 4.59亿元(-12.64%YoY);归母净利润为7.78亿元(-76.76%YoY),扣非后归母净利润为 3.82亿元(-86.45%YoY),归母净利润率为 13.57%(去年同期为 47.07%,同比下滑 33.50pct)。 评论: 三季报业绩指引符合预期,信用减值损失或主要来自 KA 大客。 分众披露 19年前三季度实现归母净利润 11.48~14.48亿元(-76.13%~-69.90%YoY);预计3Q19实现归母净利润 3.70~6.70亿元(-74.71%~-54.20%YoY),我们粗略推测分众 3Q19实现营收 29.16~34.15亿元(-22.59%~-9.34%YoY),市场 3Q19营收-15%同比下滑预期落入区间内,符合市场预期。 其中,信用减值损失由 1H18的 0.63亿元升至 1H19的 3.79亿元,主要由于行业低景气度的背景下,相对宽松的回款政策引致账龄结构恶化。但我们认为,回款政策的放松主要针对短期投放需求下滑、历来保持良好合作关系的 KA 大客,对于计提损失未来潜在的回款冲抵,我们保持乐观预期,当前主业毛利率和净利率都有环比弱改善。 当前线下广告行业景气度的中短期延续,于分众而言,是保持竞争环节强大韧性、考验楼宇广告渠道价值的较佳窗口期。 上游物业层面,由于以分众、新潮为典型代表的楼宇广告代理商,在广告销售环节受景气度影响显著承压,上游资源端竞争趋缓,导致上游物业的租金上涨诉求无法有效传导,故我们预计分众主营业务成本(18全年租金占比 71.97%)和各项经营性费用(包括销售、管理费用)将保持稳定,未来中短期内或不再重演 18年飙涨现象;下游广告主开拓层面,分众以“调结构”促平衡,稳守基本盘客户,积极挖掘高景气度行业客户的增量预算。因此,在经营性成本和费用稳定的基础上,分众未来创收能力的提升,于净利润指标的边际效用料将显著增强。 盈利预测、估值及投资评级。 受行业景气度持续低迷影响,我们预计公司2019-2021年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 19.85/30.77/40.14亿 元 ( 此 前 预 期30.29/45.68/65.66亿元),对应 EPS 分别为 0.14/0.21/0.27元,以 19年 8月 21日收盘价 4.99元/股为基,分别对应 37/24/18倍 PE,维持“推荐”评级。 风险提示:新竞争者市场扰动;广告主预算支出持续下滑;政府补贴可持续性; 限售股解禁;新媒体业务分流。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.18 -- -- 5.82 12.36%
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公司发布2019H1半年报,预计19Q3净利仍有压力 分众传媒发布19H1业绩。公司19H1实现营收57.17亿元,同比下滑19.6%;实现归母净利7.78亿元,同比下滑76.8%。实现扣非归母净利3.82亿元,同比下滑86.5%。2019Q2实现营收31.06亿元,同比下滑25.2%;实现归母净利4.38亿元,同比下滑79.5%。根据公司业绩指引,2019前三季度的归母净利指引区间为11.48~14.48亿元,2019Q3单季度归母净利预计为3.7~6.7亿元,预计同比下滑54.2%~74.7%。 互联网类投放缩减影响整体营收,结构调整推进;Q2单季毛利率有所回升 1)营收季度拆解来看,19Q2实现楼宇媒体广告收入26.2亿元,同比下滑22.6%,下滑主要是因为宏观经济下行压力之下广告主预算未见增加,同时作为公司原本最主要营收来源的新经济公司因一级市场融资环境收紧直接大幅缩减广告投放预算。但从单季度毛利率来看Q2有所回升。2)分客户结构来看,本报告期公司将部分通讯类广告主调整进至互联网品类。根据新的口径,互联网类广告主19H1贡献营收12.7亿元,同比下滑56.6%,绝对值上减少了16.5亿元,互联网类广告主广告花费的减少是公司19H1营收端下滑的最主要因素。日用消费品19H1贡献营收17.5亿元,同比提升2.9%,成为公司最主要的营收来源。公司持续通过调整销售团队来做营收结构的调整。未来随着新经济公司营收占比的下降,公司营收端对一级市场融资环境收紧的敏感度将会下降。 广告主回款放缓,账龄结构恶化或会继续影响净利 19H1公司计提3.79亿元的信用减值损失,相比18H1的0.63亿元提升明显,主要是因为今年以来广告主回款速度放缓,账龄结构恶化,公司对应收账款进行了一定程度的计提坏账准备。而本期大幅计提坏账准备的账龄为210天以上的这部分应收账款下期计提比例将提升,我们预计回款问题导致的计提减值损失或会继续影响公司净利端。 投资建议 考虑需求回暖仍需一定时间,我们下调分众传媒盈利预测,预计分众传媒19-21年将实现归母净利19.6/31.8/43.1亿元,EPS分别为0.13/0.22/0.29元,2019/8/22收盘价对应PE分别为38.8/23.9/17.6X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司的点位优势以及销售能力依旧存在,18年下半年以来受经济下行影响,营收端有一定压力;同时加速点位布局使各季度成本明显上升,带来整体盈利能力的下滑。但随着新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,需求回暖之后预计营收将逐渐恢复;扩张节奏放缓之后成本将稳定。公司20/21年营收增速分别为18.1%/17.0%,归母净利增速分别为62.5%/35.4%。考虑公司龙头地位以及2020年之后的增速恢复,我们给予公司2020年30倍PE,对应合理价值6.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济不景气;2)市场竞争加剧;3)电影票房不及预期;4)减值不确定性。
分众传媒 传播与文化 2019-08-26 5.18 -- -- 5.82 12.36%
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事件:公司发布2019年半年报,2019H1公司实现营业收入57.17亿元,同比下降19.6%;实现营业利润9.78亿元,同比下降75.93%;实现归母净利润7.78亿元,同比下降76.76%。公司预计2019前三季度实现归母净利润11.48-14.48亿(2019Q3实现3.7-6.7亿),同比下降76.13%-69.9%(2019Q3同比下降54.2%-74.71%)。 宏观经济下行叠加客户结构调整,公司营收、利润均下滑。受宏观经济影响,2019年上半年我国广告市场需求疲软。同时,一级市场遇冷使部分互联网行业客户缩减梯媒投放预算,自2018H1起日用消费品行业客户已取代互联网成为公司第一大行业客户且营收占比在持续提升。外部环境恶化叠加内部客户结构持续调整,而新客户开拓尚未产生明显增量收入,致使公司2019H1营收同比下降19.59%,环比下滑25.2%。 逆势扩张使成本同比快速增长,受益于扩张放缓成本端将得到控制。公司自2018年二季度起大幅扩张电梯类媒体资源导致公司2019年上半年各项成本均出现较大幅度增长。但公司自今年起扩张力度已经放缓且以优化现有点位为主,因此我们预计公司成本端将得到进一步控制。随着现有点位上刊率的逐步提升,单点位效率有望回升。 客户回款速度放缓,信用减值损失的计提和拨备相应增加。公司加大大客户服务力度,给予战略型客户更长账期,导致公司回款速度放缓,账龄结构出现一定程度恶化。 盈利预测:假设公司各项业务持续稳步推进,预计19-21年EPS分别为0.13元、0.2元、0.29元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济持续下行风险、行业竞争加剧风险、其他。
分众传媒 传播与文化 2019-08-23 5.04 -- -- 5.82 15.48%
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事件:分众传媒公布2018年中报,上半年实现营业收入57.16亿元,同比下降19.60%,实现归属上市公司股东净利润7.78亿元,同比下滑76.76%。扣非后归母净利润3.82亿元,同比下滑86.45%,公司上半年收到政府补贴4.59亿元。我们推算公司单二季度实现营业收入31.06亿元,同比下滑25.16%,环比上升18.96%,归母净利润4.36亿元,同比下滑79.62%,环比上升28.24%。公司预计2019年1-9月归母净利润11.48-14.48亿元,同比-76~-69%;我们推算单三季度归母利润3.72-6.72亿元,同比-15%~+54%。 分众传媒2019第二季度费用率环比下滑,销售毛利率、净利率环比提升。2019单二季度公司销售毛利率46.61%,环比上升10.07个百分点,销售净利率13.83%,环比上升1.15个百分点。公司前期扩张成本有所消化,费用率小幅下滑,三费占比环比下降0.89个百分点。其中销售费用5.71亿元,占比营业收入18.38%,环比下降0.23个百分点,管理费用1.38亿元,占比营业收入4.44%,环比下降0.57个百分点,公司研发费用0.32亿元,同比下降0.09个百分点,财务费用-411万元。此外,公司信用减值损失3.79亿元,同比上升507%,主要原因系按账龄组合计提坏账的应收账款中超过210天的应收账款占比大幅提升导致。 我们认为分众2019年上半年业绩下滑主要有以下两方面的原因:(1)媒体资源端受高速扩张成本提升和竞争压力影响。分众前期大幅扩张电梯类楼宇媒体资源点位成本仍为完全消化,截止2019年7月末公司全球电梯类媒体资源点位高达270.9万个,其中电梯电视点位78.5万台,电梯海报点位195.4万个。新增点位带来的媒体租金、设备折旧和人工成本大幅上升,但产生效益相对滞后。同时,同行的竞争压力也在一定程度上影响了租金成本。(2)广告主投放端互联网投融资行业景气度影响较大。从广告主行业分布来看,2019年上半年分众前三大广告主行业依然为快消、互联网和交通,其中快消行业收入17.53亿元,同比增长2.90%;互联网行业收入12.66亿元,同比大幅下滑56.56%,主要受互联网行业投融资放缓所影响;交通行业收入8.19亿元,同比下滑3.80%。 我们认为当前市场对于分众的预期差主要有以下三点: (1)广告主部分行业景气度见底回升。分众传媒前三大广告主分别为日用消费品,互联网和交通。7月份国内社会消费品零售总额同比增速7.6%,整体处于震荡回升阶段。7月份国内乘用车同比下滑4.27%,降幅逐步收窄。我们认为消费和交通行业的数据均处于回升态势,全年行业景气度前低后高,同时互联网行业随着5G产业的高速发展也有望迎来新一轮的技术革命,长期看这三个行业的广告主投放预算均处于稳步增长的态势。 (2)媒体端属性不断强化。截至2019年7月底分众媒体楼宇资源点位总数达到270.9万个,虽然前期的高速扩张带来短期成本承压,但从长远角度来看有利于公司巩固龙头地位和维持竞争优势。 (3)与阿里巴巴合作获客能力不断加强。阿里巴巴与分众传媒共同推进“U众计划”,我们认为分众通过“千人千面”的数字化改造,使得品牌投放更加精准,且线上线下全链路打通,提升品牌营销转化率,有望获得更多广告主的预算。 我们持续推荐楼宇广告龙头分众传媒。(1)公司前三大广告主行业景气度回升,国外扰动因素逐渐清晰,宏观经济长期趋势向好;(2)公司媒体楼宇资源点位总数达到270.9万个,媒体端属性不断强化,有利于巩固龙头地位和竞争优势;(3)携手阿里巴巴,数字营销附能屏端流量互动,协助品牌全域营销,提升营销转化率。我们预计公司2019-2021年归母净利润18.77、31.48、39.40亿元,当前对应19年38倍PE。 风险提示:宏观环境变化风险、广告行业政策风险、楼宇广告竞争风险。
分众传媒 传播与文化 2019-08-23 5.04 -- -- 5.82 15.48%
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业绩符合预期,3季度业绩依然承压:2019年上半年,公司实现收入57.17亿,同比下降19.59%,实现归母净利润7.78亿,同比下降76.76%。其中,楼宇媒体营收从2018年上半年的58.67亿元(与去年半年报披露略有差距,可能是重分类影响)下降19.9%到46.98亿元,影院媒体的营收从去年同期的11.96亿元下滑17.9%到9.82亿元。按季度来看,公司Q2实现营收31.06亿,同比下降25.2%,归母净利润4.38亿,同比下滑79.55%,符合预期。公司同时公布3季度业绩指引,预计Q3实现3.7亿-6.7亿归母净利润,同比下滑54.2%-74.71%,利润下滑幅度收窄。 传统广告主预算的增加不及新经济投入缩减,公司客户结构得到改善:从客户结构上看,互联网客户投放额同比减少16.48亿,同比下滑56.56%,占公司营收减少额的118.31%,新经济广告主投放意愿降低,是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了44.51亿营收,同比增长了6.08%,占整体营收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%,公司营收结构得到了一定程度的改善。 回款不利导致公司坏账准备增加拖累公司业绩,客户结构优化可能导致部分坏账冲回:自去年3季度以来,客户回款速度普遍放慢,导致公司账龄结构恶化,信用风险增加,故公司应收账款减值损失从2018H1的6,251.2万元上升到2019H1的37,945.7万元。但公司计提的坏账准备并非一定会成为坏账,我们看到公司客户结构发生变化,经营稳定的传统广告主占比增加,也使公司放宽了信用期限。随着这部分客户的回款,公司会冲回之前计提的部分资产减值损失。 公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间不大:公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现无论是宏观经济环境,还是公司发展战略都与当前相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张。分众07年和08年屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年屏幕数同比增长75.7%,在经济形势更严峻的2009年,公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度也出现36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019/2020/2021年收入分别同比增长-21.28%/15.93%/14.61%,达到114.55/132.79/152.19亿元,归母净利润分别为18.73/32.86/40.63亿元,同比增长-67.8%/75.5%/23.6%,对应PE分别为38.25/21.80/17.63倍。我们以较为保守的假设对公司进行估值,为789亿元,5.38元/股,可以作为对公司底部估值区间的判断。基于公司高经营杠杆的特性,公司业绩具有较大弹性,相对于当前732亿的市场价格,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。
分众传媒 传播与文化 2019-08-01 5.17 -- -- 5.25 1.55%
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分众传媒2019年中报业绩快报点评:周期下行阶段短期业绩承压,长期仍看好分众资源规模效应及宏观经济复苏带来的成长性 宏观经济下滑叠加互联网新兴经济热度的褪去,两方面因素对分众的负面影响短期内较难消除,广告行业的投放需求持续疲软。关键数据:2019年上半年,公司营业收入57.17亿元,同比下降19.59%;营业利润9.76亿元,同比下降75.98%;归母净利润7.76亿元,同比下降76.82%;加权平均净资产收益率为5.57%,较去年同期减少22.67%。分众正经历客户结构调整阵痛期,刊挂率呈现下滑趋势,且除主要互联网客户的营收来源较稳定外,整体客户结构正向日用消费品转型,呈现快消品结构性机会。根据我们在一线城市的草根调研数据,目前分众核心写字楼刊挂率约约保持在35-40%水平,以延中盐汽水、妙可蓝多、洋河股份、铂爵旅拍等日用消费品为主,其次仍有天猫、妈妈网、58同城、叮咚买菜等互联网企业,但住宅区的刊挂率依然不太乐观,一个套餐循环内约为9-12个品牌数。 整体来看,分众毛利率提升的关键在于刊挂率的提升(2019Q1毛利率为36.5%),目前的矛盾在于刊挂率持续高位的稳定性受到干扰呈现下滑趋势,客户结构的转型能否调整和扭转互联网企业广告预算减少带来的困境,公司在运营管理方面的核心能力面临考验,目前来看该困境仍将持续,静待拐点的到来。经济寒冬背景下,分众作为线下品牌广告商面临更大压力,致使公司持续面临回款压力,应收账款大幅增加,坏帐风险增加。2019上半年客户回款速度普遍放慢,导致账龄结构恶化,风险增加。2019Q1,公司经营现金流5.82亿,同比下滑15%,预计2019H1,经营现金流将继续面临压力。 投资建议:我们认为在宏观经济下行叠加互联网经济热度褪去的背景下,分众传媒中短期业绩依然面临压力,预计业绩底部在2019年末出现,但估值底部可能会提前到来。考虑到分众的护城河依然存在,但目前受经济下滑的压力较大,长期依然看好宏观经济复苏带来的梯媒业务的成长逻辑。预计2019-2021年归母净利润35.3/47.1/57.5亿,EPS0.24/0.32/0.39元,对应PE20/15/12X,当前市值710亿。 风险提示:宏观经济下行风险;快速扩张中刊挂率下降风险;扩张效益不及预期风险;竞争加剧风险,媒体租赁成本大幅上涨风险;政府补贴及税收优惠中断风险;广告行业政策风险。
分众传媒 传播与文化 2019-08-01 5.17 -- -- 5.25 1.55%
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事件:中报快报业绩符合预期 公司公告中报业绩快报,2018年上半年实现营业收入57.17亿元,同比下降19.59%;实现归母净利润7.76亿元,同比下降76.82%;业绩符合预期(业绩预告区间为7.4-11亿元)。 Q2单季度收入\净利润同比下降、环比改善 单季度同比来看,公司2019Q1、Q2分别实现收入26.11亿元、31.06亿元,分别同比下降11.78%、25.16%;2019Q1、Q2分别实现净利润3.40亿元、4.36亿元,分别同比下降71.81%、79.62%。单季度环比来看,公司2019Q2收入及净利润分别环比提升18.96%和28.24%,业绩有所改善。 宏观经济影响广告主需求,下半年盈利能力有望回升 收入端来看,2019年上半年中国广告市场需求疲软,公司2019H1收入下降主要受宏观经济影响,以及公司自身客户结构调整影响。此外,上半年经济环境及客户结构调整影响下,公司客户回款速度普遍放慢,公司增加了信用减值损失的计提和拨备。 成本端来看,2018年二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源,导致近一年来公司设备折旧费用、人工成本及其他运营维护成本等同比大幅增长,且2018Q3开始毛利率呈下降趋势(2018Q2、2018Q3、2018Q4、2019Q1毛利率分别为74%、64%、57%、37%)。 公司2019Q2净利润环比增速高于收入增速,显示出盈利能力出现回暖。2018年Q2-Q4同期媒体点位扩张下成本加速扩张、毛利率基数较低,展望2019下半年媒体点位扩张对成本端带来的负面影响有望逐渐消除,公司毛利率有望持续呈现回暖趋势。 盈利预测与投资建议 考虑2019年以来宏观经济对广告主需求端产生较大负面影响,我们下调盈利预测。预测公司2019-21年净利润分别为32.8\39.8\48.4亿元,EPS分别为0.22\0.27\0.33元,当前股价对应同期PE22/18/15倍。公司媒体资源点位快速扩张利于公司中长期发展,维持“增持”评级。 风险提示:限售股解禁、广告行业增速放缓、行业竞争加剧等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名