公司发布2023年年报，全年实现营收225.89亿元，同比+19.66%，归母净利润18.50亿元，同比+17.20%，毛利率14.64%，同比-0.98pct；其中，Q4实现营收59.39亿元，同比/环比+11.40%/-1.57%，归母净利润4.19亿元，同比/环比+827.92%/-23.26%，毛利率16.25%，同比/环比+10.35/+3.15pct，经营活动现金流净额22.63亿元，环比大幅改善，主要系年底加大应收款项催收力度及部分票据到期变现。公司业绩表现符合预期，在光伏需求大幅增长拉动下销售明显增加。 胶膜出货同比增长70%，业绩稳固彰显龙头优势。公司23年胶膜营收204.81亿元，同比+21.53%，销量22.49亿平，同比+70.22%，均价9.11元/平，同比-28.61%，毛利率14.6%，同比-0.98pct，基本维持平稳；其中Q4胶膜出货量约6.6亿平，环比+4.76%。公司现有胶膜产能达23亿平，同时加快海外产能扩张，计划对泰国基地扩产，并同时启动越南生产基地建设，全球化布局战略巩固胶膜龙头地位，预计24年出货量有望超28亿平。 平台化拓宽业绩来源，电子材料表现出强劲韧性。公司23年光伏背板出货1.51亿平，同比+22.70%，均价8.77元/平，同比-19.53%，毛利率9.5%，同比-2.57pct，销量位列全球第二；23年感光干膜出货量1.15亿平，同比+4.52%，均价3.95元/平，同比-5.76%，毛利率23.29%，同比+2.84pct，根据公司募投项目公告，公司计划24年新增1亿平感光干膜产能，计划25年新增500万平FCCL及感光覆盖膜产能。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为26/30/34亿元，参考可比公司给予公司24年25倍PE，对应合理价值35.46元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示。需求不及预期，产业链价格大幅波动，产能扩张不及预期等。

全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。 N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。 产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利 6.3/8.2/10.6 亿元，给予 24 年 15 倍 PE，合理价值 74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险