2023顺利扭亏， 符合业绩预告公司公告 23年营收 96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利 1.94亿，扣非净利1.30亿， 扣非净利率 1.35%，同比扭亏。其中 4Q23扣非净亏损 0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司 23年把握旅游修复机遇， 景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望 24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。 考虑乌镇、古北客流恢复平稳， 其他业务利润端承压， 我们预计 24-26年 EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E 前值 0.96/1.32元），可比公司 24年 Wind一致盈利预测平均 PE 20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予 24年 22倍 PE，目标价 11.88元（前值 22.94元）， 增持评级。 乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越 19年同期水平23年乌镇实现营收 17.84亿元/yoy+183.65%，净利润 2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客 772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%， 为 19年同期的 84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景， 23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含 28部特邀剧目 87场演出、 2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力， 23年共接待游客 152.36万人次/yoy+34.89%，为 19年同期的 64%， 营收 7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。 两镇产品擢升公司品牌美誉度， 与整合营销和旅行社业务形成良好协同。 整合营销业务表现相对积极， 24年跨境游业务有望迎来实质修复整合营销经营全面回暖， 23年中青博联营收 21.87亿，同比+108.99%，净利润 4452.32万， 同比扭亏， 净利率 2.04%，自主 IP 和数字化优势凸显。 山水酒店实现营业收入 4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏 0.39亿；旅行社业务营收 12.98亿元，同比提升 179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望 24年， 随国际航班供给修复， 公司出/入境业务有望迎来显著改善。 23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。 策略性投资业务有韧性； 公司毛利率略有改善23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中 IT 业务 38.86亿元，占总营收比例为 40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。 23年公司景区/酒店业务实现毛利率 75.14/27.31%， 同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率 24.45%，较 19年提升 0.36pct。 风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。

4Q23营收同比增速较优，毛利率同比改善明显公司发布业绩快报，2023年预计实现营收675.76亿/yoy+24.15%，归母净利67.17亿/yoy+33.52%，归母净利率达9.9%/yoy+0.7pct，扣非净利66.55亿/yoy+35.78%，好于我们预期（65.06亿）。受益暑期海南客流修复，营收同比平稳增长。公司23年以来加强收益管理，盈利能力同比改善。展望24年，京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，23年12月三亚国际免税城C区开业进一步优化体验，或贡献客流增量，催化剂丰富有望提振市场情绪。 我们预计23/24/25EEPS3.25/3.95/4.52元，目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。 4Q23盈利能力同比优化明显，净利率环比小幅提升4Q23实现营收167.39亿，yoy+11.09%，为4Q21的92%；归母净利15.1亿，yoy+276%，为4Q21的130%；归母净利率达9%，同比+6.4pct，环比+0.1pct（vs1Q-3Q23:11.1/10.4/8.9%）。23年公司主营业务毛利率为31.44%，yoy+3.42pct。1Q-4Q23毛利率为28.75/32.47/34.27/30.51%。 4Q23毛利率同比+9.5pct，环比-3.76pct。4Q盈利能力同比明显优化，毛利率环比3Q下滑我们预计受双十一等购物节大促影响，净利率环比提升主要受益于：1）12月上海机场免税店租金扣点调整（23年12月27日公告），销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。3）降本增效成果有所兑现。 储备项目开业提客流优体验，海南离岛免税平稳增长据三亚发布，2023.12.28全球美妆广场——三亚国际免税城C区正式开业。 C区建筑面积达7.8万㎡，是全球唯一一家以美妆和香化为主体的独栋商业综合体，共引进132个香化品牌，总运营品牌达176个。海棠湾免税城A/B/C三区有机连接，实现有效扩容，有望优化购物体验，带动客流量和转化率提升。元旦假期海南离岛免税销售温和增长，客单价有所承压。据海口海关，元旦假期（23.12.30-24.1.1）离岛免税实现购物金额4.75亿，yoy+13%，免税购物人数6.57万人次，yoy+53%，人均消费7228元，yoy-25.7%。 期待1Q旺季表现，目标价98.75元参考业绩快报，考虑毛利率变化趋势和机场租金调整影响，我们预计23/24/25EEPS为3.25/3.95/4.52元（前值：3.14/4.19/5.48元），目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，考虑离岛免税进入平稳发展期，缩小溢价幅度）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。