事件：公司发布 2022年中报。公司 22H1实现营收 7.47亿元，同比+18.6%，归母净利润5983.75 万元，同比+2309.13%；单季度来看，22Q2 公司实现营收4.37 亿元，同比+16.31%，归母净利润5580.23 万元，同比+23475.38%。 22Q2 收入环比增长，北美市场增长迅速。公司持续深耕欧美市场，加大推进文教产品销售力度。分产品来看，公司22H1 时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身/生活家居营收分别3.98/0.96/0.94/0.66/0.56 亿元，同比分别+15.12%/+31.73%/+54.42%/-2.82%/+7.06%，传统核心业务增长稳健；分区域来看，公司坚持聚焦大客户战略，凭借快速的产品创新与迭代与柔性化精细化的生产能力，持续拓展、提升大客户份额。 22H1 外销占比高达98.7%，其中北美地区营收同比+27.0%，占比提升至90.4%。分渠道来看，公司产品依赖线下体验，22H1 海外疫情对线下渠道影响较小，促进传统高毛利文教休闲产品的推广与占比提升；国内市场则通过与线下连锁书店合作、与大客户进行ODM 联名、学讯订货会等方式推广自主品牌。此外，公司渠道建设日益多元化，线上渠道通过跨境电商、官网、直播等方式持续发力，22H1 子公司睿菲特加大官网建设，销售占其营收比提升至34%。 毛利率持续修复，上半年汇兑贡献弹性。降本增效+结构提升，毛利率同比+3.95pct。强化成本管理、产品线思维，线下渠道高毛利产品占比提升，结构优化带来盈利改善。此外，上半年人民币对美元汇率贬值约5%，实现汇兑收益2059 万元，同比+934.05%，占利润总额27.15%。 当前公司主要原材料双胶纸、白卡纸等纸价出现回落，根据卓创资讯，白卡已从年内高点6460 元/吨下滑至5370 元/吨，降幅高达1090 元，成本压力缓解有望释放利润弹性，看好下半年盈利持续向好。预计公司22-24 年净利润分别为1.18/1.75/2.20 亿元，同比+1142.5%/48.4%、26.2%，对应PE 分别16.87X/11.36X/9.0X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复，汇率大幅波动，原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧等。

事件：公司发布年报，2020年实现收入13.13亿元，同比+40.95%；归母净利润为0.49亿元，同比-58.43%；扣非归母净利润为0.34亿元，同比-63.54%。 疫情冲击催化新业务快速成长。2020年疫情冲击公司主要海外线下渠道，同时在阶段性危机中孕育机遇，当年公司产品结构以及渠道发生变化，传统文创产品收入占比下滑37%，主要依托电商的运动健身及家居生活产品以倍数增长，同时布局了基于成本管控目的的纸张贸易业务。公司收入呈现逐季明显修复增长态势，2020Q1~Q4分别实现收入1.26/3.55/3.43/4.9亿元，同比-25.83%/33.98%/20.29%/131.02%。分产品：时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身分别实现收入5.21/1.3/1.18/0.99亿元，分别同比-6.58%/-29.36%/-17.27%/263.92%。家居生活及纸张贸易分别实现收入0.35/2.31亿元。分地区：北美洲/中国分别实现收入9.04/2.53亿元，同比为23.94%/549.52%。从业务模式角度，OBM模式收入占比接近12%，其中国内OBM增长近27%，我们预计体育健身等品类以及电商模式高增长将驱动公司OBM业务占比持续提升。 产品结构大幅变化、运费及汇兑损失影响阶段性盈利能力。疫情冲击海外主要线下渠道，传统高毛利文创产品营收占比下滑37%，同时面临海运费用上涨、空运防疫物资增加运费等阶段性因素。2020年公司实现毛利率/净利率分别为22.39%/4.22%，分别同比-12.74/-8.38pct；公司2020年期间费用率为12.46%，同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/8.31%/5.12%/1.5%，分别同比-5/-1.5/-1.2/+1.9pct，空运防疫物资增加运输费用1400万元，同时产生1366.80万元汇兑损失。公司主要原材料为纸张，2020年前瞻性布局纸张贸易，旨在通过供应链贸易获取上游议价权，根据订单进行中长期备库稳定原材料价格。 后疫情时代迎接全面复苏，新业务线条全面开花。从全球疫苗的普及，我们预计2021年将是公司反转复苏的一年，传统高毛利产品伴随线下客流回归得到修复。运动健身、家居家品等产品借助跨境电商，成为成熟业务，整体业务模块加速向自有品牌转型。国内业务致力于自有品牌销售，积极寻求知名IP合作。从内部运营角度，2020年研发及技术人员增加66人至432人，进一步发力多SKU高速迭代的生产能力，夯实核心竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润1.3/1.9/2.3亿元，对应PE分别为14.6X/10.2X/8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，汇率波动，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

事件：公司发布2020年业绩预告。预计2020年收入达12.30~14.63亿元，同增32~57%，20Q4收入约4.06~6.39亿元，同增92%~202%；预计2020年归母净利润0.41~0.60亿元，同比下滑49%~65%，20Q4归母净利润约-0.06~0.13亿元，同比下滑44%~128%。 外部多重困扰下收官，20Q4收入延续大幅增长，彰显经营韧性。公司核心的高毛利文创产品倚重线下体验性消费，在新冠疫情干扰下，终端客流受冲击、订单可预测性减弱，在变化下公司积极调整产品结构、销售渠道，自20Q3开始收入延续高增长趋势，在业绩预告中收入增长中枢超过股权激励既定收入增长目标，经营韧性在压力下彰显。产品结构：疫情期间消费场景、消费习惯使得当年产品结构产生变化，高毛利文创产品收入占比同比下降约40%，运动健身、自有品牌本册等符合家用、功能性产品占比明显提升；销售渠道：跨境电商渠道收入高增长，线下体验性零售场景渠道占比减少。 年度盈利能力受产品结构变化、销售费用、汇兑损失影响。2020年公司整体产品毛利率下滑约4pct，主要基于高毛利文创产品收入比重下降，同时为加强核心物资控制，增加低毛利供应链物资产品销售。同时，跨境电商高增长带来运费、佣金、广告同比增加约5200万元、防疫物资销售增加运输费用约1400万元。20Q4以来出口型企业经历人民币升值带来的汇兑影响，公司在采取外汇套期保值方式下，年度产生约1400万汇兑损失。 经营能力在考验下凸显，在变化中成长，后疫情时代蓄势待发。疫情阶段性影响公司核心文创业务，同时有汇率波动等外部影响，公司核心竞争力未受挫伤，运营能力在压力下获得凸显，在危机中全面布局：1）积极调整产品结构应对需求结构快速变化，收入在下半年逐个季度获得验证，依托早期布局的运动健身等产品及跨境电商渠道，适应疫情期间需求结构；2）逆势布局蓄势待发，自20Q1起逆势布局越南基地、安徽产业园，东南亚自循环模式呼之欲出，在文创休闲用品的千亿赛道逐步演进。 盈利预测与投资建议：公司疫情下积极调整产品结构、销售渠道，带来自20Q3以来收入高增长，多重不利因素释放。渠道、产能逆势布局，在后疫情时代蓄势待发。我们预计公司2020-2022年EPS为0.31/0.94/1.32元，对应PE为32.6X/10.9X/7.8X，具备战略性配置性价比以及安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情进一步演化，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入8.24亿元，同增14.43%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑50.21%。其中，单三季度实现收入3.43亿元，同增20.29%，实现归母净利润0.25亿元，同比下滑45.60%。 重压下单季度收入同比增长20%，彰显经营韧性，等待重要拐点。疫情影响海外渠道客流，公司文创类产品承受阶段性压力，我们预计积极边际变化，将来源于客流逐步回暖及海外佳节销售旺季。从产品结构来看，我们判断文创类产品仍承受海外二次疫情压力，而运动健身及卫生防疫用品延续增长趋势，对冲部分压力。从渠道来看，传统客户线下渠道承压，公司跨境电商逆境下培育成熟，所承载的自有品牌本册及运动健身类产品有望成为新增长点。 毛利率维持韧性，经营性现金流环比改善。公司前三季度毛利率34.34%，同比下滑0.9pct；净利率6.48%，同比下滑6.7pct。其中单三季度毛利率33.72%，同比提升0.43pct，净利率8.34%，同比下滑7.96pct。在疫情影响海外终端渠道的压力下，毛利率维持韧性，净利率下滑主要承受订单阶段性下滑及销售费用提高两方面压力。2020年前三季度期间费用率27.23%，同比增加6.68pct，其中，销售费用率11.43%，同比增加4.59pct，根据公司公告，主要系跨境电商业务增长导致运费、广告及佣金增长，以及防疫用品运费增长。财务费用率0.95%，同比增加1.81pct，主要系汇率变化汇兑损失增加。Q3经营性现金流净流入0.19亿元，Q2为净流出0.14亿元，环比获得改善。前三季度公司收现比89%，同比提升1pct，同期付现比95%，同比提升11pct。期末资产负债率44.33%，环比中报提升6.18pct。 阶段性承压，逆势布局，具备战略性配置性价比。疫情对海外终端客流带来冲击，公司文创类订单受到阶段性扰动，公司估值及市值亦受到阶段性影响。在疫情压力下，公司依托多品类优势、客户资源及渠道布局优势，部分品类（运动健身、卫生防疫等）逆势高增，体现经营韧性。同时，根据公告披露，公司在2020年一季度以来逆势增资越南基地、布局安徽产业园，进一步提高未来供应链整合及订单容纳能力。我们认为，疫情对公司带来季度性承压，压力下内部运营以及外部整合能力进一步夯实，具备战略性配置性价比。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.48/0.98/1.24元，对应PE分别为30.1/14.9/11.8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续演化风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。

前言：公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力，“老客户新品类”的扩张模式更易获得成效；同时公司现阶段财务空间大，账面可用现金充裕，可为公司扩张品类和市场提供资金和资源支持。我们将创源公司定义为“供给驱动需求”型商业个体，内生员工驱动力成为公司不断创造供给的动力来源，公司上市前后多次股权激励绑定上下员工核心利益，让我们相信，公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。 海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动。全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，在北美主要市场中，美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看，行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔，可为公司输送充足养分。以Michaels为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公司能从“老客户新品类”中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似，北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为公司提供了多元发展的可能。 马壮金鞍促，财务充裕促扩张。公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下，账面现金4.66亿元，我们预计若全部投入生产运营，能为公司每年带来约1.26亿的净利润，公司拥有强大的造血能力。营业总收入逐年增长，主营业务毛利率稳中有升，净利率表现良好，盈利能力十分亮眼，经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好，常年保持正向的经营性现金流，连续三年实现账面现金净增加，现金可带来的收益最大值的边界仍在外扩，为未来增长提供了坚实的保障。 根坚枝亦骄，激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。员工归属感强，认同感高，员工主观能动性强，加之研发投入大，研发能力强，既为高毛利提供了坚实支撑，也使其具备了新品类研发拓展能力，与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒，能落实“老客户新品类”的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产，实现快速交付。 广阔的市场，充裕的财务空间，以及多年积淀的产品研发及供应链整合能力，加之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来三年开启加速成长征程，预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE为15.9X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。考虑到公司2021年归母净利润1.82亿元，给予27X目标PE，对应50亿元目标市值，给予目标价27元/股。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

创源文化2020年上半年收入同比增长10.6%，归母净利润下滑54.6%。其中二季度收入同比增34%，二季度归母净利润同比下滑19.8%，降幅大幅度收窄。二季度收入在去年高基数下大幅增长主要来源于公司自主跨境电商健身器材品牌睿特菲在欧美终端销量大幅提升，以及疫情下防疫物资销量大幅提升；二季度利润同比下滑，主要源于公司上半年加大新产能投放，折旧增加，OBM 市场开拓初期，销售费用大量提升，我们预计随公司后期核心业务回暖，OBM 业务逐步成熟，利润率将快速重回上升通道。 毛利率同比下滑1.7个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点。公司2020年上半年毛利率同比降1.7个百分点，其中二季度同比降1.5个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点，其中二季度同比增5.2个百分点。毛利率下滑主要原因为公司传统业务上半年客户受疫情影响终端门店大面积未营业， 销售收入大幅大幅下滑所致。期间费用率大幅提升主要源自公司自主跨境电商品牌销量大增，运费及平台费用增长所致。预计三季度传统业务快速回暖后，毛利率将回到正常水平，自主品牌官网销售占比不断提升，由于官网引流费用率较AMAZON 低10个百分点，平台费用将大幅下滑。 公司新品研发逐年放量，销售市场边际不断开拓。公告统计显示，公司自2014年起，自主研发及ODM 订单新品研发数量持续提升，2014-2016年上半年新品研发数量分别为1269，3550，4165个。除睿特菲家用健身器材以及时尚口罩的全新品类起量外，公司今年上半年已收购“禾源纺织品”公司控股股权，大力发展以纺织品为原材料的新工艺品类，在家居工艺品类上继续发力。公司产品市场销售边际不断拓宽，预计未来三年将成公司收入换档增长窗口期。 公司显著受益海外家庭健身，国内潮玩消费趋势兴起。全球疫情大背景下， 海外家庭健身消费趋势兴起，国外消费者健身场所逐步由健身房转向居家，家庭健身器材需求量大增，公司控股子公司睿特菲从事家用健身器材跨进电商业务，需求量持续快速增长，上半年销售收入增长127%，与此同时公司上半年加大健身器材生产线投入，预计下半年睿特菲销量将持续环比大幅增长。国内潮玩消费趋势兴起，盲盒玩偶等潮玩商品成为新一代年轻人以及高净值人群愿意花钱购买的精神消费品，创源公司以其出众的新品研发能力和品类扩张效率，有望在玩偶领域开疆扩土。 预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS 为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE 为15.5X/12.1X/9.5X，维持“买入” 评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

事件:公司发布业绩快报,19年实现营业收入9.37亿元,同增17.14%,实现归母净利润1.16亿元,同增39.28%。19Q4实现收入2.17亿元,同增14.93%,同期归母净利润亿元0.20亿元,同增8.33%。 业绩如期高增,精益生产显成效,实现19年度利润目标。19年利润高增受内外因利好驱动,从公司层面来看,精益生产模式逐年打磨,夯实生产护城河,信息化升级管理超过2万庞大SKU矩阵,生产效率具备长期提升空间,主要将体现在人效提升、交付时间缩短。从外部环节来看,增值税改革、汇率及原材料利好共同释放利润弹性。 新成长周期拐点,矩阵延伸、品牌塑造,增长确定性强,开拓空间巨大。19年产品矩阵延伸至纸质产品外,基于多年稳定合作关系与信誉,在大型客户供应体系内扩大份额。公司主要客户多为海外工艺品龙头及零售龙头,例如北美工艺零售品龙头Michaels(18财年收入规模353.7亿元),及零售龙头沃尔玛等。以基本盘本册类为核心拓展至完整产品组合,提供一揽子解决方案,进一步打开收入天花板。 价值重估,在于对竞争壁垒认知提升。我们认为市场对公司核心竞争力存在三点认知差:1)制造壁垒:市场普遍低估公司制造壁垒,我们认为公司生产优势难以通过短期资金投入追赶。公司具备“快速交付大批量复杂定制产品组合”能力,产线高度定制,智能制造自动化系统(MES)、供应链关系管理系统(SRM)、SAP、ERP系统经历多年磨合,具备生产管理超过2万SKU、30天交付、半年迭代全矩阵能力。2)渠道(品牌)壁垒:公司产品主要外销,多年稳定交付、共同设计研发造就稳定合作关系,品牌在国际市场具备信誉,外延获客能力强。3)产品壁垒:市场认为产品同质化。公司产品具备高度定制特性,可实现大批量高速迭代更新。风格高速迭代以外,精品文创产品非标程度高,品质要求高于学生用品及办公用品,公司精耕高端精品文创赛道,隐形龙头具备先行壁垒。 盈利预测与投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年营业总收入为9.37/12.72/16.01亿元,同期EPS为0.64/0.83/1.11元,当前股价对应PE为22.7X,17.4X,13.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,新品类拓展不及预期风险。

对公司生产能力认知差待修复。公司具备快速交付大批量定制复杂产品组合能力,生产能力打造坚实壁垒。公司生产销售超2万个SKU,全产品矩阵一个季度可以完成迭代,10天打样试制,30天左右完成交付。单一产品生产壁垒不高,但快速交付复杂定制产品组合,对生产组织、产线设计要求较高。公司生产能力逐年夯实,通过工业化与信息化融合体系认证,实施智能制造自动化系统(MES)、供应链关系管理系统(SRM)、升级改造客户关系管理系统(CRM)、升级改造企业资源计划系统(ERP)、引入产品-企业管理解决方案(SAP),缩短业务流程周转时间,提高业务部门运营效率,缩短全供应链周期。公司重视研发投入,16-19H1研发投入占收入比重分别为5.92%/5.87%/6.77%/5.20%,强生产能力铸就壁垒。 进入新成长周期,增长空间广阔。19年产品矩阵拓展至纸质产品以外,基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求,进一步打开公司成长天花板。公司头部客户多为海外龙头工艺零售品企业,以及大型零售渠道商,例如Michaels、沃尔玛等,同大型客户合作关系多在五年以上,通过沃尔玛、迪斯尼等复杂认证流程。Michaels19财年收入规模353.7亿元,由于大型客户产品矩阵、价格带丰富,公司对大型客户供货比重依然较小。公司依托稳固合作关系,产品矩阵延伸至纸质产品外,以本册类为核心拓展至产品组合、一揽子产品综合解决方案,成长空间巨大。 股票激励凝聚利益,骨干团队凝聚打造核心竞争力。19年公司设立股票及股票期权激励,激励方案覆盖高管及骨干员工160人,其中骨干员工占激励份额82.81%,整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净利润增长考核,设立收入目标为19-21年同比增长26%,26.19%/25.79%,业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%,考核目标设置符合行业成长潜力以及公司扩张战略,彰显公司长期增长信心。19年业绩预增中轴满足当年利润增长考核,骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。 盈利预测与投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为25.3X,18.9X,14.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,新品类拓展不及预期风险。

公司发布2019年业绩预告:公司1月11日发布业绩预增公告,预计19年实现归母净利润1.07~1.24亿元,同比增长28.04%~48.46%;实现扣非归母净利润0.81~0.98亿元,同增15.79%~40.11%。19年单四季度归母净利润0.11~0.28亿元,同增-0.86%~16.08%。 业绩增长符合预期,精益生产模式增厚收益。19年公司业绩增长受内外因利好驱动,从公司层面来看,一方面来源于订单规模扩大,利润伴随收入增长,另一方面受益于18年引入的精益生产管理模式,柔性化生产效率提升,在主打非标品产线实现人工的逐步替代,效率进一步提升仍有较大空间。从外部环境来看,增值税改革、汇率及原材料利好释放公司盈利弹性。 股票激励凝聚利益,骨干团队凝聚打造核心竞争力。19年公司设立股票及股票期权激励,激励方案覆盖高管及骨干员工160人,其中骨干员工占激励份额82.81%,整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净利润增长考核,设立收入目标为19-21年同比增长26%,26.19%/25.79%,业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%,考核目标设置符合行业成长潜力以及公司扩张战略,彰显公司长期增长信心。19年业绩预增中轴满足当年利润增长考核,骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。 高毛利赛道景气度延续,自主品牌及产品矩阵延伸大有可为。精品文创消费品客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,预期增速延续。19年产品矩阵拓展至纸质产品以外,基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求,进一步打开公司成长天花板,我们看好公司基于生产、销售优势,OBM业务扩张及产品矩阵延伸带来增长强势驱动力。 盈利预测与投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.1X,15.0X,11.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,新品类拓展不及预期风险。

19年内外因共振提升盈利能力,精益生产壁垒逐步深化。公司19年前三季度收入7.20亿元,同增17.82%;归母净利润0.96亿元,同增48.31%,19Q1/Q2/Q3单季归母净利润增速分别为406.33%/42.50%/34.80%。盈利能力:19年前三季度毛利率35.24%,同增4.32pct;净利率13.22%,同增2.75pct。费用:19年前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为6.84%/14.56%/-0.86%,分别同增0.41/1.41/0.99pct。内外因共振显著提升盈利能力及规模,内因:订单规模扩大,同时自18年引入的精益生产管理模式优化管理流程,生产效率处于持续提升过程中;外因:增值税改革、出口退税、汇率及原材料价格下滑多因子共同提升盈利水平及规模。 生产+市场确立精品文创龙头壁垒,老客户基本盘稳健新市场逐步开拓。生产:宁波+安徽双生产基地柔性生产线多年打磨,当地精品文创产业链基础雄厚,公司可实现十天打样,全产品矩阵半年完全迭代,在产品高度非标情况下完成快速批量生产,精品文创产品引领时尚潮流;市场:公司及管理层深耕海外市场多年,客户合作均在五年以上,大客户群体较为分散,18年前五大客户占总营收比重42.05%。公司深耕海外市场多年确立合作壁垒,欧美大型品牌、零售商认证周期久,过程复杂、涉及面广,公司已通过沃尔玛、迪士尼、Michaels等全球知名企业认证要求,获得北美最大工艺品零售商Michaels颁发的最佳合作伙伴奖。除北美外,大洋洲、非洲、欧洲、南美洲、亚洲市场驱动收入增长,高毛利的非洲、亚洲、南美洲19H1实现收入150.2/5087.1/109.5万元,yoy+12.54%/95.71%/291.96%,毛利率分别为37.30%/38.45%/39.28%。 高毛利赛道景气度稳健提升,国内OBM业务蓄势待发。精品文创消费品(品牌商、零售商)客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,以线下经销商及电商同步运营,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,产品快速迭代引流潮流,预期国内收入延续高增速。 盈利预测及投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.0X,14.9X,11.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济景气度下行风险。

事件:公司发布2019年中报,19H1实现营业总收入4.35亿元,同增17.37%,归母净利润0.49亿元,同增64.02%。 北美收入稳健增长,亚洲区开拓收入增速亮眼。19H1扣非后归母净利润0.41亿元,同增76.55%,非经常性损益科目主要包括政府补助及理财投资收益。19Q1/Q2收入分别为1.70/2.65亿元,YoY+18.84%/+16.44%。分产品:时尚文具/手工益智/社交情感/其他类收入分别为2.57(YoY+19.32%),0.96(YoY+13.83%)/0.61(YoY+11.76%)/0.20(YoY+29.60%)亿元;分地区:北美洲/亚洲分别实现收入3.44(YoY+13.19%)/0.51(YoY+95.71%)亿元,亚洲地区收入增速亮眼。国内为公司推广OBM产品重点基地,以线下经销商批发及电商同步进行,同时与大客户进行ODM开发合作,我们预期公司国内业务将维持高增速。 精益生产模式减耗降费,盈利能力提升明显。19H1毛利率36.52%,同增7.34pct,19Q1/Q2毛利率分别为36.37%/36.62%,分别增加7.52,7.24%pct,毛利率提升主要因为公司重点开发的精益化生产流程逐步成熟,与柔性生产线紧密衔接实现减耗降费;19H1净利率11.19%,同增3.16pct,19Q1/Q2分别为5.12%/15.10%,同增3.94%/2.75%,Q2净利率提升明显主要系管理费用率波动性下滑,叠加汇兑收益使得财务费用为负。三费情况:期间费用率23.61%,同增4.42pct,销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为7.20%/15.70%/0.70%,YoY+0.53/+2.82/1.05pct,管理费用提升主要系人员工资上调,及新设子公司费用增加所致。财务费用率提升主要因为一季度汇率影响汇兑损益。 产品专注差异化细分领域确立壁垒,快速迭代能力贸易摩擦无虞。公司多数对美销售产品按25%征税,但基于产品高速迭代、非标准差异化、渠道加价率高等特点,贸易摩擦对公司影响慎微,毛利率不降反增:1)各批次订单风格样式迭代速度不超3个月,将承担关税加征部分传导至下游能力强;2)公司客户(品牌商、零售商)作为toC的渠道,加价率在5-9倍,对加征关税敏感程度低。设计、生产能力铸造高壁垒,设计团队紧跟时尚潮流,柔性生产体系实现一周打样试制,半年全产品矩阵迭代,具备多批次个性化,高速交付的竞争护城河。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.06/1.62/2.12亿元,对应EPS为0.59/0.90/1.18元,当前股价对应PE为17.8X,11.6X,8.9X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险;中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济景气度下行风险。

休闲文教市场领军企业,盈利能力行业领先。公司是宁波外向型纸质时尚文教、休闲用品企业,产品远销北美、欧洲、澳洲等20多个国家和地区,主打三大品类产品:时尚文具类、手工益智类、情感社交类。依托以研发及创新为主导的差异化发展思路,公司产品毛利率领跑全行业。公司2018年前三季度营业收入为6.11亿元,同比提升20.69%,归母净利润6445.73万元,同比提升63.06%。2018年第三季度单季实现营业收入2.41亿元,同比增长31.69%,归母净利润3465.87万元,同比提升124.71%。 多年深耕铸造准入壁垒,ODM比重提高毛利率提升有望加速。公司与在手大型欧美客户形成多年稳定成熟的合作关系,零售商客户市场不断开拓,多款产品占据相关出口市场头部份额。2010年开始公司由OEM向ODM转型, 2014年-2016年ODM产品收入年复合增长率达43.62%,为客户提供个性化解决方案的服务能力不断提高,整体盈利能力进入上行通道。2018H1公司总营收同比提升14.48%,增长来源于公司扩大了对零售商的销售份额,客户结构调整带来ODM发展基数不断扩大,收入和毛利率增长有望加速。 设计与生产珠联璧合,OBM自有品牌发力箭在弦上。在研发设计端,对比晨光文具,齐心集团,广博股份,公司研发投入占比、研发人员占比均高于行业水平,在与品牌商客户多年的合作过程中,公司培育了经验丰富的研发团队。在生产端,公司在产品非标准化、结构复杂的特点下,双生产基地可实现一周打样试制,半年全产品迭代。公司产销率接近100%,产能扩建将于2019年完成。公司多年的高研发投入叠加柔性智能生产体系,自主研发实力确立竞争壁垒,为打造自主品牌的OBM模式准备了坚实基础,着力打造未来中高端休闲文教领军品牌。 盈利预测、估值分析和投资建议。我们预测公司2018/2019/2020年营业收入为8.56/10.98/17.38亿元,同比增长26.4%/28.3%/58.3%;2018/2019/2020年归母净利润分别为1.09/1.38/1.51亿元,分别增长79.8%/26.8%/9.4%,EPS分别为0.89/1.07/1.42,当前股价对应三年PE分别为16.7/13.9/10.5。公司虽暂时为出口型企业,但当前体量较小,亦有较强的产品研发能力,未来成长性较强,估值在行业内横向比较偏低,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险;中美贸易摩擦升级风险;行业竞争加剧风险;预测假设与实际情况有差异风险。

休闲文教市场领军企业,盈利能力行业领先。公司是宁波外向型纸质时尚文教、休闲用品企业,产品远销北美、欧洲、澳洲等20多个国家和地区,主打三大品类产品:时尚文具类、手工益智类、情感社交类。依托以研发及创新为主导的差异化发展思路,公司产品毛利率领跑全行业。公司2018年前三季度营业收入为6.11亿元,同比提升20.69%,归母净利润6445.73万元,同比提升63.06%。2018年第三季度单季实现营业收入2.41亿元,同比增长31.69%,归母净利润3465.87万元,同比提升124.71%。 多年深耕铸造准入壁垒,ODM比重提高毛利率提升有望加速。公司与在手大型欧美客户形成多年稳定成熟的合作关系,零售商客户市场不断开拓,多款产品占据相关出口市场头部份额。2010年开始公司由OEM向ODM转型,2014年-2016年ODM产品收入年复合增长率达43.62%,为客户提供个性化解决方案的服务能力不断提高,整体盈利能力进入上行通道。2018H1公司总营收同比提升14.48%,增长来源于公司扩大了对零售商的销售份额,客户结构调整带来ODM发展基数不断扩大,收入和毛利率增长有望加速。 设计与生产珠联璧合,ODM自有品牌发力箭在弦上。在研发设计端,对比晨光文具,齐心集团,广博股份,公司研发投入占比、研发人员占比均高于行业水平,在与品牌商客户多年的合作过程中,公司培育了经验丰富的研发团队。在生产端,公司在产品非标准化、结构复杂的特点下,双生产基地可实现一周打样试制,半年全产品迭代。公司产销率接近100%,产能扩建将于2019年完成。公司多年的高研发投入叠加柔性智能生产体系,自主研发实力确立竞争壁垒,为打造自主品牌的OBM模式准备了坚实基础,着力打造未来中高端休闲文教领军品牌。 盈利预测、估值分析和投资建议。我们预测公司2018/2019/2020年营业收入为8.22/10.03/12.27亿元,同比增长21.3%/22.0%/22.3%;2018/2019/2020年归母净利润分别为0.80/1.11/1.43亿元,分别增长32.9%/36.6%/29.6%,EPS分别为0.67/0.92/1.19,当前股价对应三年PE分别为22.3/16.3/12.6。公司虽暂时为出口型企业,但当前体量较小,亦有较强的产品研发能力,未来成长性较强,估值在行业内横向比较偏低,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险;中美贸易摩擦升级风险;行业竞争加剧风险;预测假设与实际情况有差异风险。