事件：公司发布2020年业绩预告。预计2020年收入达12.30~14.63亿元，同增32~57%，20Q4收入约4.06~6.39亿元，同增92%~202%；预计2020年归母净利润0.41~0.60亿元，同比下滑49%~65%，20Q4归母净利润约-0.06~0.13亿元，同比下滑44%~128%。 外部多重困扰下收官，20Q4收入延续大幅增长，彰显经营韧性。公司核心的高毛利文创产品倚重线下体验性消费，在新冠疫情干扰下，终端客流受冲击、订单可预测性减弱，在变化下公司积极调整产品结构、销售渠道，自20Q3开始收入延续高增长趋势，在业绩预告中收入增长中枢超过股权激励既定收入增长目标，经营韧性在压力下彰显。产品结构：疫情期间消费场景、消费习惯使得当年产品结构产生变化，高毛利文创产品收入占比同比下降约40%，运动健身、自有品牌本册等符合家用、功能性产品占比明显提升；销售渠道：跨境电商渠道收入高增长，线下体验性零售场景渠道占比减少。 年度盈利能力受产品结构变化、销售费用、汇兑损失影响。2020年公司整体产品毛利率下滑约4pct，主要基于高毛利文创产品收入比重下降，同时为加强核心物资控制，增加低毛利供应链物资产品销售。同时，跨境电商高增长带来运费、佣金、广告同比增加约5200万元、防疫物资销售增加运输费用约1400万元。20Q4以来出口型企业经历人民币升值带来的汇兑影响，公司在采取外汇套期保值方式下，年度产生约1400万汇兑损失。 经营能力在考验下凸显，在变化中成长，后疫情时代蓄势待发。疫情阶段性影响公司核心文创业务，同时有汇率波动等外部影响，公司核心竞争力未受挫伤，运营能力在压力下获得凸显，在危机中全面布局：1）积极调整产品结构应对需求结构快速变化，收入在下半年逐个季度获得验证，依托早期布局的运动健身等产品及跨境电商渠道，适应疫情期间需求结构；2）逆势布局蓄势待发，自20Q1起逆势布局越南基地、安徽产业园，东南亚自循环模式呼之欲出，在文创休闲用品的千亿赛道逐步演进。 盈利预测与投资建议：公司疫情下积极调整产品结构、销售渠道，带来自20Q3以来收入高增长，多重不利因素释放。渠道、产能逆势布局，在后疫情时代蓄势待发。我们预计公司2020-2022年EPS为0.31/0.94/1.32元，对应PE为32.6X/10.9X/7.8X，具备战略性配置性价比以及安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情进一步演化，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险。

公司持续推动国企改革，优化资产结构，提升资产回报率。 自 2017年定增引入外部 战投，收购浙江优质生态园林企业诚通凯盛，完成国企混合所有制改革，公司从此 迈向国企市场化管理制度改革征程，降本提质增效成为公司过去两年发展主旋律。 与此同时，公司继续运用央企资源禀赋优势。 2020年，在新冠疫情最为严重的上半 年，多数同行业公司因运输问题发货困难，导致销量下滑，岳阳林纸利用自身横向 河运，纵向铁路专线的运输优势，在最困难的时段，保证了客户的正常经营，获得 产业链一致好评，使得公司在 2020年这个特殊的年景中，维持盈利高增长的核心原 因。 公司于 2021年 1月 3日公告， 向激励对象授予 3999.99万股限制性股票，激励对 象共计 293人，首次授予限制性股票价格 2.52元/股，根据公司 2019年度折旧，摊 销 ， 利 息 费 用 等 数 据 推 算 ， 本 次 股 权 激 励 的 对 赌 业 绩 限 制 要 求 ， 公 司 在 2022/2023/2024年需分别实现净利润 7.54亿/8.68亿/9.98亿，较 2019年分别增 长 141%/177%/219%，绑定核心员工利益，推出高增长，高回报的激励政策，更 显公司市场化管理运营的决心。 继续推行“浆纸+生态” 双核可持续发展道路，践行优质国有资产价值深挖。 岳阳 林纸在产业布局，生产研发技术，资源禀赋等方面均处国内造纸行业头部地位，地 处长江流域，京广铁路沿线交汇处，水资源丰富，也是国内拥有林地资源最多的造 纸企业之一，同时与多家大型出版印刷企业拥有长期合作关系。经过过去 3年的持 续管理提质增效， 我们认为公司有望进一步提升盈利能力。 2017年通过定增收购的 浙江凯胜园林已改名为“诚通凯盛” ，成为名副其实的央企生态公司，诚通凯盛在 过去 3年的外部逆境环境中，维持平稳发展态势，没有历史包袱，轻装等待下一轮 国内生态建设高潮。 我们预计公司 2020~2022年实现归母净利润 4.25/5.64/7.56亿元，同比增长 35.7%/32.7%/34.1%，对应 PE 估值 18.9X/14.2X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业政策风 险、应收账款风险、信用环境收紧风险。

事件： 1月 6日，公司发布 2021年第一次临时股东大会决议公告，其中《关于 公司发行 H 股股票并在香港上市及转为境外募集股份有限公司的议案》获得审 议通过。 H 股募资增厚资金实力，加速迈进国际龙头步伐。 全球疫情持续发酵， 不仅带 来一次性手套防护用品的需求高增，也有望进一步重塑供给格局。 马来西亚传 统龙头企业开工、扩产受疫情拖累，国内龙头企业优先承接全球产能转移， 疫 情下公司手套业务量价齐升，业绩高增长带来充裕现金流， 后续 H 股发行募资 有望进一步增厚资金实力， 叠加公司营销、研发与成本等要素优势，有望加速 扩产满足全球订单转移需求，实现对传统国际龙头企业的快速超车。 海外疫情反复，一次性手套防护用品需求持续旺盛。 全球疫情持续发展带动手 套用品爆发性增长，公司经营可见一斑，一季度内需提升拉动业绩高增（ Q1收 入同比+56%），二三季度海外需求强劲，量价齐升拉动业绩爆发（ Q2、 Q3收 入同比+650%、 +731%），预计四季度高增长趋势延续。 参考中国塑协和马来 西亚手套行业协会的统计数据， 我们预计 2019年全球一次性健康防护手套销量 4800亿只左右，行业稳定增速 8%左右；而 2020年受疫情影响全球手套需求量 爆发增长，我们预计真实需求量已有翻倍增长， 对比全球旧产能比例较高、 新 产能尚待扩增的供给端能力，一次性手套市场有望持续供不应求；长期来看， 受益于安全防护意识的提升，全球尤其国内的人均一次性手套使用量亦有望进 一步提升，市场需求持续旺盛。 马来西亚产能阶段性承压，公司推进扩产有望加速超车。 根据马来西亚手套行 业协会资讯， 马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供给 阶段性承压， 国内龙头在实现手套稳定供应的同时， 亦有望在新产能建设方面 取得优势。 国内相对海外具备明显的丁腈原材料、土地、能源等成本优势与工 程师红利下的人才优势，有利于高质量新产能的建设推进与配套研发、营销团 队的快速扩充；公司是国内一次性手套行业龙头， 我们预计 2020年底公司总产 能将达到 360亿只（ PVC 手套产能 240亿只，丁腈手套产能 120亿只）；随着 后续江苏、 安徽、江西、越南等多地产能建设持续推进， 有望持续巩固国内龙 头优势地位， 加速海外龙头超车的步伐。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新产 能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领先优 势，业绩高增同时有望加快迈进国际龙头步伐。我们预计公司 2020-2022年归 母净利润分别为 70.6亿元、 140.2亿元、 76.1亿元，对应 PE分别为 9.4X、 4.7X、 8.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 产能建设不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险

事件：公司于于2020年年12月月29日与岚越影视签署《股权转让协议》，公日与岚越影视签署《股权转让协议》，公司拟转让晟喜华视晟喜华视60%的股权，转让价格为3.6亿元亿元。 公司将影视业务出售给原团队，顺利将其剥离。此次影视公司受让方岚越影视的有限合伙人周伟成（认缴出资比例为99.97%）为现任晟喜华视董事长兼总经理，岚越影视成立于2020年12月24日，其合伙人名下拥有多处不动产及金融资产，资金实力雄厚，具有支付股权收购价款的能力。公司出售晟喜华视60%的股权对价为3.6亿元，2015年使用7.2亿元现金收购其100%股权，2015~2019年晟喜华视累计实现利润1.6亿元。 进一步聚焦主业，未来稳健增长可期。公司2015年6月实现对晟喜华视收购，2018年影视行业监管开始趋严，同年公司计提大额商誉减值，并且影视业务开始亏损，拖累整体业绩表现。此次将影视业务剥离，将有利于公司聚焦床垫主业。床垫行业市场规模超600亿元（出厂价），当前CR10约28%，相较于美国CR4达到75%仍较为分散。软体家居对服务要求较低，龙头企业生产制造端的规模优势开始显现。同时，国内龙头通过过去十多年发展“跑马圈地”已实现全国化布局，具备强渠道和品牌优势，软体家居市场像龙头集中的趋势尽显。喜临门作为国内床垫龙头，定位大众化市场，床垫业务一半为2C，现金流状态良好，经营稳健。2020H1受疫情影响，2020Q3开始明显修复，2020Q4订单饱满。2017H1为住宅销售高峰，2020H2开始进入刚性交房周期，预计竣工将持续向好，家居消费需求将逐步增加，我们预计公司经营业绩将持续环比改善。 公司产品矩阵迭代更新，渠道精细、立体化布局。就产品层面，精准针对性迭代产品，优化SKU和产品模块化整合提高效率。就渠道层面，公司经历2017~2018年渠道重点扩张，2019年渠道精耕细作模式成效显现，从流量位置角度，绑定龙头KA占据家居消费主流最优质核心入口；从立体布局角度，伴随核心KA渠道扩张，分销渠道针对性加密终端网络，覆盖多层次消费场景及消费群体实现精细化布局。线上营销维持优势地位，双十一期间在天猫、京东、苏宁、唯品会床垫类目蝉联第一或头部位置。 自主品牌增长趋势不改，海外代工逐季修复，自主品牌增长趋势不改，海外代工逐季修复，2020年整体交房向上，公司年整体交房向上，公司内生增长动能充足，维持“买入”评级。内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.5/4.4/5.5亿元，同比-7.7%/25.1%/25.4%，对应PE估值为20X/16X/13X。 风险提示：情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险、渠道扩张不及预期风险。

事件： 12月 2日，公司发布公告， 称控股子公司东港瑞宏拟引入上海云鑫 实施增资扩股， 后者是蚂蚁集团全资子公司。 云鑫出资 1亿元认购瑞宏 6666667元新增注册资本，增资后持有瑞宏 25%股权，公司全资子公司东 港嘉华对瑞宏持股比例由 90%降至 67.5%， 仍为控股股东。 蚂蚁链技术实力强， 生态繁荣。 区块链在蚂蚁集团有较高战略地位， 7月， 蚂蚁集团称将致力于让区块链像移动支付一样改变生产和生活。 其次， 蚂蚁 链 2017~2019年连续 3年全球专利申请数均为第 1名；诞生 5年来取得了 50+真实应用落地场景，日“上链量”超过 1亿次，业已走向商用。 瑞宏深耕电子票证行业，背靠公司广大政府、金融机构客群资源。 瑞宏在电 子票证方面有较强的先发优势。 这从 2013年公司开出了全国第一张电子发 票中可见一斑。 同时，瑞宏在区块链电子发票方面也有先发和合规优势。 2020年 3月 2日， 瑞宏开出了北京市第一张区块链电子发票。根据当天北京市税 务局的公告，瑞宏入围了北京全市开展区块链电子普通发票的应用试点。 消 费者可以在北京税务局网站或瑞宏网查询验证区块链电子发票信息。 蚂蚁、瑞宏合作再深化， 优势互补， 协同效应强， 助力中国区块链电子发票 “乘风破浪” 。 早在 2018年 9月， 公司就与蚂蚁区块链签订了合作伙伴框 架协议， 其主要内容为： 1、 “区块链+税务”：研发并实现开具可入账报销的 区块链电子发票，并在支付宝和瑞宏平台上查询、查验真伪和溯源。 2、 “区 块链+财政”：推广“区块链非税电子票据”技术，并在支付宝上查询、查验真 伪和溯源。 3、合作开发区块链电子合同、区块链电子保单、区块链电子存 单等新型产品，并建立全国统一的管理平台。同时支持将东港股份合作的银 行、保险服务整合入支付宝“城市服务”入口。 我们认为，本次蚂蚁入股瑞宏，体现了双方对彼此的认可， 强强联合， 在 “10.24”政治局集体学习区块链，各级政府、机构区块链探索浪潮下，公司 区块链电子发票业务有望快速发展。 投资建议： 我们认为，市场低估了公司的转型力度和区块链业务的增长潜力。 我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 2.83亿元、 3.3亿元、 3.87亿元，对应 PE 为 20X、 17X、 15X。考虑到公司新业务的增长潜力，我们给 予公司 2021年 30倍 PE，对应股价为 18元，对应市值为 99亿元，维持“买 入”评级。 风险提示： 区块链业务发展速度不及预期； 电子发票业务商业化推进程度不 及预期。

Q3盈利大幅改善， 产销量稳健增长。 受疫情影响， Q1因运输限制导致箱瓦纸行业 产销量下滑，终端需求受损导致 Q2纸价下滑影响盈利。 Q3箱瓦纸产业链库存降至 低位， 纸价快速提升， Q3箱板纸均价 4453元/吨，同比+14%， 环比+15%。 公司 2020Q1~3归母净利润分别为 2.30/2.71/4.82亿元， 伴随纸价提升， 盈利能力大幅 改善。 2020Q1~3公司实现国内原纸产量 133.29万吨，国内原纸销量 144.83万吨， 产销率 108.66%；瓦楞箱板纸箱产量 4.02亿平方米，销量 4.41亿平方米，产销率 109.70%。 利润率修复，费用管控良好。 2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为 16.9%/5.8%， 分别同比-2.4/-1.8pct； 2020Q3分别为 16.6%/6.6%，分别同比-0.8/+0.2pct，分别 环比+3.4/+2.1pct。 2020Q1-3公司期间费用率为 11.4%，同比-2.2pct，其中销售/ 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.5%/7.0%/3.0%/2.0% ， 分 别 同 比 -2.8/-0.2/-0.8/-0.5pct。 受前两个季度销量和纸价下滑影响， 公司 2020Q1-3经营现 金流净额 14.0亿元，同比-41.1%。 公司进入产能扩张期，原材料自给能力提升。 华中基地继 PM21顺利投产后， PM22生产线于 2020年 5月进入试生产阶段，并于 2020年 7月底转入固定资产，华中基 地现有设计产能增至 80万吨/年。随着一期项目 PM23年底前投入试运行，华中基 地年产能将达到 127万吨/年，成为继安徽山鹰和浙江山鹰之后的第三大造纸基地。 公司报告期内启动广东山鹰 100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业 77万吨绿 色环保高档包装纸升级改造项目， 2021-2022年该两个项目达产后，公司造纸年产 能将超过 800万吨。截至 9月底，公司已在东南亚建成年产 70万吨的再生浆产能， 并已实现批量生产。根据公司计划， 2021年一季度，公司将掌握年产 150万吨再生 浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供。 持续推荐包装产业互联网平台， GMV 快速增长。 云印技术于 7月启动包装产业联盟， 并于 10月联合腾讯企点成功上线“云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级。包装产 业联盟的业务模式已得到重点客户的验证，并将在重点区域进行推广。云印平台 1-9月累计 GMV 已达 46亿元，已较去年同期翻倍增长。 北欧纸业境外上市完成，降低公司整体资产负债率。 北欧纸业境外上市后，前期投 资已全部收回，商誉后续无减值风险；有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业 长期发展动力；降低公司整体资产负债率，公司出售部分股权，收回的资金将进一 步加强公司的资金实力。 龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成 长性充足，维持“买入”评级。我们预计 2020~2022年归母净利润 15.56/19.62/23.50亿元，同比+14.2%/+26.1%/+19.8%，对应 PE 9.3X/7.4X/6.1X。 风险提示： 疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及 预期。

事件：2020Q1-3入实现收入93.27亿元，同比+43.4%；归母净利润为5.27亿元，同比+284.7%；扣非归母净利润为5.17亿元，同比+287.4%。 其中2020Q3实现收入35.94亿元，同比+46.1%；归母净利润为2.6亿元，同比+4722.6%；扣非归母净利润为2.54亿元，同比+3148.9%。公司预计2020年初至下一报告期期末的累计净利润较上年同期有较大幅度提升。 白卡纸行业提价落实，Q3盈利明显修复。2020H1造纸行业受疫情影响需求下滑，纸价持续下跌。6月白卡纸取消超低价格，7~9月持续发布提价函，8月底大幅提价500元/吨，且基本全部落地，Q3白卡纸均价环比提升359元/吨至5846元/吨（均价同比+6.5%），受提价带动公司Q3毛利率环比提升5.29pct至19.4%。根据我们测算，公司Q1~3白卡纸吨盈利分别约为350/200/350元/吨。同时公司新增产能释放，产销量持续环比提升，公司Q3量利双升，业绩显著增长。 单季度利润率提升至历史高位，现金流表现良好。2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为18.3%/5.7%，分别同比+4.9/+3.6pct；2020Q3分别为19.4%/7.2%，分别同比+8.2/+7.0pct，分别环比+5.3/+4.6pct。2020Q1-3公司期间费用率为10.8%，同比-0.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/2.5%/4.0%/0.04%，分别同比+0.2/-0.4/-0.4/+0pct。公司2020Q1-3经营现金流净额21.9亿元，同比+125.8%；单Q3实现经营性净现金流11.46亿元，持续高于净利润。 行业整合良好，提价趋势延续。APP（金光纸业）实现对博汇纸业的收购，二者白卡纸合计市占率达到50%，行业CR3达到77%。行业集中度提升后，大厂协同性增强，白卡纸提价顺畅。9月、10月纸厂再发两轮提价函，其中10月1日提价500元/吨，11月1日提价300元/吨，2020Q4公司盈利有望环比继续提升。 公司董监高顺利换届，关注后续管理改善兑现。2020年9月公司完成要约收购，10月完成董监高换届，金光纸业龚神佑将出任公司董事长，公司新一届董事会四位非独立董事均来自金光纸业，拥有多年造纸行业经验；其中非独立董事林新阳将出任公司总经理，后续可关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。 白卡纸前两大龙头合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强白卡纸前两大龙头合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强，维持“买入”评级。考虑到白卡纸提价趋势延续，我们上调公司盈利预测，预计2020~2022年实现归母净利润9.0/18.0/21.2亿元，同比增长572.8%/100.2%/17.7%，对应PE20.7X/10.3X/8.8X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、原材料价格波动。

事件：2020Q1-3实现收入55.55亿元，同比+15.3%；归母净利润为6.72亿元，同比+53.4%；扣非归母净利润为6.62亿元，同比+55.3%。其中2020Q3实现收入19.39亿元，同比+17.7%；归母净利润为2.19亿元，同比+34.4%；扣非归母净利润为2.15亿元，同比+37.5%。 扶助经销商导致费用增加，原材料囤货占用部分现金流。公司2020Q1-3毛利率/净利率分别为46.6%/12.1%，分别同比+8.3/+3.0pct；单Q3毛利率/净利率分别为46.7%/11.3%，分别同比+5.3/+1.4pct，分别环比-1.2/-2.5pct。2020Q1-3期间费用率为31.6%，同比+4.7pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为24.2%/5.1%/-0.2%/2.5%，分别同比+4.6/+0.8/-0.7/+0.02pct。疫情导致线下经销渠道受影响，公司加大对经销商扶持，使得销售费用增加明显。考虑到公司整体费用支出有规划，预计Q4费用率将环比降低。公司2020Q1-3经营现金流净额4.11亿元，同比-60.5%；其中单Q3为-0.93亿元，主要因为公司加大原材料库存，有望减少未来原材料价格波动带来的边际影响。 需求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019年国内生活用纸消耗量约914万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg和欧洲12.36kg。2）截至2020年7月底国内木浆港口库存175万吨（约21天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。 持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018年推出个人护理新品棉花柔巾，2019年6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs18年占比63.4%）。2020年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。 公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润为9.01/10.87/13.04亿元，同比增长49.2%/20.7%/19.9%，对应PE31.7X/26.2X/21.9X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

公 司 经 营 环 比 改 善 ， Q4增 长 可 期 。 2020Q1~3公 司 收 入 分 别 为 25.56/34.68/35.03亿元， Q2~3分别环比+35.7%/+1.0%。 Q3经营现金流 表现良好为 10.19亿元，高于归母净利润 6.29亿元。 2020Q1-3经营现金流 净额为 20.85亿元， 同比-28.7%， 下滑幅度小于公司利润下滑。 2020Q3自 营门店出租率环比开始提升， 家装业务快速推进。受疫情影响，国内线下业 态经营仍处在逐步恢复过程中。公司 2020Q3收入下滑主要因为委管项目开 业有所推迟，预计将逐步在 Q4释放。 业务变化导致毛利率下滑，费用管控加强。 公司 2020Q1-3实现毛利率/净 利 率 分 别 为 65.9%/19.4% ， 分 别 同 比 -1.3/-14.9pct ； 单 Q3分 别 为 64.1%/19.8%，分别同比-3.2/-9.5pct，分别环比-5.7/-1.9pct。 由于公司家 装业务快速增长，导致综合毛利率有所下滑。 公司 2020Q1-3期间费用率为 43.7%，同比+7.1pct； 单 Q3销售费用率 40.7%， 同比-0.9pct， 环比-4.9pct。 2020Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为 10.7%/12.3%/20.6%/0.2%， 分别同比-2.1/+2.5/+6.7/+0.0pct。 公司对营销费用进行控制，管理和财务 摊销费用较为固定，收入下滑导致费用端仍存一定压力。 持续发力家装新业务，打造第二增长极。 公司 2019年开始发力家装业务， 截止 2020年 6月自营家装门店达到 142家， 较 2019年底净增 21家， 上半 年成功签约平台合作家装企业达 157家，覆盖全国 130多家商场；签约加 盟商 9家；签约合伙人/众筹开店数量达 10家。 公司利用原有家居商场渠道、 供应链整合优势、及强信息化能力打造的设计云软件，有望成为 2万亿家装 行业领军者。 2020年 4月，公司与世茂签署战略合作协议，公司家装业务 通过 BBC 模式， 短期内有望实现快速增长。 公司推进新零售变革，融合线上渠道增强主业竞争力。 2019年 5月公司牵 手阿里， 2020年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为 下游商户提供的基础设施。 截至 2020年 6月， 公司与阿里融合的同城站业 务已累计上线 22个城市，覆盖 56个商场和 9800余个品牌。 公司线上渠道 布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖 场市场。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军 2万亿家装市场，打 造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革，维持“买入”评级。 我 们预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 27.0/34.0/44.9亿元，同比 -39.7%/+26.0%/+31.8%，对应 PE 分为 13.6X/10.8X/8.2X。 风险提示： 疫情持续蔓延，房屋竣工不及预期， 需求修复不及预期， 家装业 务不及预期，宏观经济波动。

事件：合兴包装发布第三季度报告，前三季度营业收入同比下滑2.2%至80.7亿，归母净利润同比增长12%至2.2亿，其中三季度收入同比增长19.5%至33.1亿，归母净利润同比增长31.1%至0.8亿。 规模效应至费用率大幅降低，研发费用率提升助力高质量业务开拓。公司第三季度期间费用率同比下滑1.2个百分点至9.5%，其中销售费用率降低0.8个百分点至3.9%，管理费用率降低0.9个百分点至3.2%，规模效应使得公司在业务增长的过程中，边际费用不断减少，这一趋势仍将延续。同时我们看到公司第三季度研发费用率提升0.5个百分点至1.8%，一方面公司新增客户业务结构趋于高端化，高端客户的新开拓使得公司加大了新产品的研发投入力度；另一方面，公司开始向彩印市场发展，拓阔业务增长空间，预计讲为公司未来收入增长及利润率提升提供助力。 依托PSCP平台，公司整合行业已渐入佳境。基于当前国内行业现状，公司运用PSCP产业链合作平台模式，实现渐进式规模扩张路径，借用合作方当地产能及人脉资源，向之输出管理及综合资源赋能，与合作方共同开辟新增市场，做大蛋糕。区域性模式纯熟后，通过托管，参股，控股，全资收购合作方的渐进方式，实现主营业务扩张。PSCP渐进式扩张模式的好处在于，公司通过其“溢出能力”向自身产能空白区域的合作方赋能，模式较轻，公司可以做到不用重资产购买土地使用权及厂房建设，达到前期产能空白区域的业务触达；其二，采用先合作，再参股或并购的方式，减少了直接并购带来的不确定性风险；其三，公司通过PSCP合作平台，加密公司产能触达点，提升其区域性规模及供应能力，从业加强其区域性产业链话语权，达到综合利润率提升的目的。 依托IPS及合众创亚原有高端客户资源，提升高端客户业务比重。巧妇难为无米之炊，公司2016年收购的美国国际纸业亚洲子公司合众创亚的高端客户资源为公司提供了这把”米“，公司依托IPS客户服务系统，深耕合众创亚现有高端客户，为其提供全方位贴厂包装服务，不断提升公司在高端客户中的供应占比，预计公司主营业务净利率有望逐年攀升。 顺产业转移大势，合众创亚东南亚产能有望实现高增。合众创亚在东南亚国家的工厂，也为公司在目前的制造业产能向东南亚转移的大背景下提供无缝业务对接基础，预计公司海外板块收入亦将实现快速增长。 公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.35/4.88/6.04亿元，同比增长25.7%/45.6%/23.8%，对应PE为17.1X/11.8X/9.5X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。

事件：2020Q1-3实现收入50.94亿元，同比-4.1%；归母净利润为6.97亿元，同比-3.2%；扣非归母净利润为5.84亿元，同比-8.4%。其中2020Q3实现收入25.39亿元，同比+17.1%；归母净利润为3.54亿元，同比+7.7%；扣非归母净利润为3.71亿元，同比+28.3%。 公司Q3经营修复，高毛利产品占比提升。公司上半年受疫情影响较大，家居需求出现后置，Q3公司收入和利润端均明显修复。2020Q1~3收入同比增速分别为-35.6%/-8.5%/+17.1%，归母净利润增速分别为-115.5%/+26.5%/+7.7%。2020Q1-3公司整体毛利率为38.0%，同比+0.9pct；其中，衣柜及其配件毛利率同比+1.4pct，主要是因为新产品占比持续上升，尤其是无醛添加康纯板销售占比的提升。无醛添加康纯板的客户占比从2019年初的14%提升到64%，订单占比从2019年初的8%上升到52%。 经销渠道推进管理变革，大宗渠道快速增长。2020Q1-3公司经销/大宗/直营渠道收入占比分别为82.1%/14.4%/3.2%。1）经销：2019年公司开始对经销商渠道进行管理变革，经销商的作战能力增强，盈利能力改善，加大投入对店面升级改造，以此加快新产品上样，升级终端店面形象，引入高潜力、高成长性的经销商。2020Q1-3实现客单价12713元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比增长12.6%。2020Q1-3司米橱柜实现净利润888.28万元，较上年同期扭亏为盈。截止9月末，衣柜/橱柜/索菲亚木门/华鹤木门门店分别为2666/1056/287/207家。 2）2020Q1-3大宗业务同比增长54.8%。大宗工程分为自营和经销商经营两种，直营大宗主要是公司直接跟全国前50强的房地产开发商签约，经销商经营主要对接的是各地的开发商。借助衣柜产品早前与大型地产的深度合作，公司加快开拓橱柜、木门品类的百强地产战略合作，实现较快增长。 3）整装：2020年全年计划签约500家整装企业。4）电商引流：公司一直在积极耕耘电商渠道。由于品牌力的带动，截止至2020年三季度，电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比逾45%。目前公司电商渠道的引流成效在行业名列前茅，转化率也在持续提升。 毛利率同比提升，预收款项支撑未来增长。公司2020Q1-3实现毛利率/净利率分别为38.1%/14.0%，分别同比+0.8/+0.3pct；单Q3分别为38.7%/14.5%，分别同比+0.1/-1.2pct，分别环比-1.6/-6.3pct。公司2020Q1-3期间费用率为22.5%，同比+1.0pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.9%/8.3%/0.5%/2.8%，分别同比+0.3/+0.2/+0.2/+0.4pct。2020年9月末公司预收款项达到7.37亿元，同比+24.7%，环比+21.8%。表明公司前端接单良好，将对未来收入增长形成支撑。公司定制衣柜零售端竞争力充足，工程端同开始力，中长期增长可期，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润11.75/13.05/14.62亿元，同比增长9.1%/11.0%/12.0%，对应PE23.1X/20.9X/18.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

事件：2020Q1-3实现收入156.39亿元，同比-4.6%；归母净利润为13.82亿元，同比-6.9%；扣非归母净利润为13.27亿元，同比-9.0%。其中2020Q3实现收入52.1亿元，同比-7.4%；归母净利润为4.46亿元，同比-25.5%；扣非归母净利润为4.52亿元，同比-24%。 公司Q3盈利符合预期，环比将持续改善。公司2020Q1~3归母净利润同比增速分别为+41.0%/-20.9%/-25.5%，环比增速分别为-22.7%/-25.4%/+11.5%。受到疫情影响，造纸产品价格2020H1进入下行区间；公司盈利跟随行业波动，2020Q2见底。2020年6月开始文化纸逐步提价，2020Q3公司盈利开始环比改善。 分业务情况来看：1）根据我们测算，公司2020Q1~3文化纸吨纸盈利分别约为850/400/450元/吨。考虑到Q4文化纸产品继续提价，预计Q4吨纸盈利有望继续环比提升100元左右。2）2020年9月溶解浆价格见底为5300元/吨，10月份开始持续上涨，目前价格提至5600元/吨（涨幅6%），公司国内溶解浆将逐步恢复盈利，后期有望继续环比改善。3）2020Q3箱瓦纸开始持续提价，根据我们测算，预计公司2020Q3箱板纸吨净利约200元/吨。考虑到Q4为包装纸传统旺季，公司箱板纸吨净利有望环比提升。造纸行业在2020Q2见底，公司盈利Q3开始复苏，并且趋势可以延续。叠加溶解浆价格从底部开始上升，公司Q4至明年环比有望持续修复。 费用管控良好，现金流表现优秀。2020Q1-3公司毛利率/净利率分别为23.3%/8.9%，分别同比+1.2/+0.2pct；2020Q3分别为22.6%/8.7%，分别同比-1.2/-2.0pct，分别环比-0.1/+0.4pct。2020Q1-3公司期间费用率为12.4%，同比+2.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.7%/3.2%/2.5%/2.0%，分别同比+1.0/+0.8/-0.2/+0.3pct。公司2020Q1-3经营现金流净额35.6亿元，同比+29.5%，主要因为公司应付款项增加，表明公司在行业上下游议价能力较强。未来三年浆纸项目将持续落地，产能稳步扩张。公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产，老挝两条40万吨（合计80万吨）包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产，广西一期项目55万吨文化纸+15万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产，7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产，未来公司总产能规划达到1000万吨。 中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。 公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。考虑到2020Q4行业提价趋势延续，我们将公司2020年业绩上调至19.3亿元。预计公司2020~2022年实现归母净利润19.3/27.0/32.3亿元，同比变动-11.4%/+40.0%/+19.5%，对应PE18.0X/12.9X/10.8X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。

事件：2020Q1-3实现收入97.32亿元，同比+2.1%；归母净利润为14.5亿元，同比+5.2%；扣非归母净利润为13.87亿元，同比+7.4%。其中2020Q3实现收入47.66亿元，同比+18.4%；归母净利润为9.61亿元，同比+28.9%；扣非归母净利润为9.44亿元，同比+35.7%。 公司Q3强势修复，Q4增长可期。2020H1公司受疫情影响较大，伴随国内疫情逐步缓和，Q2公司经营开始修复。上半年家居需求受疫情压制，集中下半年释放，公司Q3改善明显，Q4趋势有望延续。2020Q1~3公司收入增速分别为-35.1%/+6.9%/+18.4%，归母净利润增速分别为-210.3%/9.2%/28.9%，公司Q3归母利润环比+62.6%。 利润率提升明显，合同负债对后期增长形成支撑。2020Q1-3公司实现毛利率/净利率分别为36.0%/14.9%，分别同比-1.6/+0.4pct；单Q3分别为38.8%/20.2%，分别同比+1.1/+1.6pct，分别环比+1.4/+3.5pct。公司2020Q1-3期间费用率为18.5%，同比-2.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.0%/6.8%/-0.6%/4.3%，分别同比-1.7/+0.0/-0.5/-0.2pct。2020年9月末公司合同负债为14.08亿元，同比+3.2%，较6月末+9.5%，对公司未来增长形成一定支撑。公司现金流表现良好，2020Q1-3经营现金流净额21.30亿元，同比+21.5%；Q3为15.66亿元，同比+12.2%，环比+15.1%。 住宅竣工大逻辑不改，欧派同时具有零售和工程渠道优势。上一次住宅销售高峰在2017上半年，考虑2~3年的期房交房周期，2020年进入刚性交房周期。2019年初住宅房屋竣工开始回暖，家居行业收入和利润增速开始好转。家居消费一定程度受地产行业影响，短期受益交房和精装房渗透率提升，工程订单占比高的定制家居企业将享受较高的增长。中长期来看，国内将逐步进入存量房市场，家居和装修需求仍将主要由零售端市场带来。 公司为定制家居零售端龙头企业，兼具产品力+渠道力，工程端同步发力，内生增长动能充足，维持“增持”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润20.09/24.01/27.82亿元，同比增长9.2%/19.5%/15.9%，对应PE36.2X/30.3X/26.2X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

事件：公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入43.82亿元，同比-13.36%，实现归母净利润0.57亿元，同比-82.78%，扣非后归母净利润0.25亿元，同比-91.10%。单三季度实现营业收入21.15亿元，同增10.17%，实现归母净利润1.80亿元，同增5.09%，实现扣非后归母净利润1.72亿元，同增12.05%。 20Q3收入利润强势修复，前三季度逐季增长态势明显。公司自二季度以来业务复苏趋势明显，逐季环比向上，在行业客流复苏基础下，公司前期线上引流带来续客锁客、自营城市强势增长，疫情压力下引流能力及终端运营优势凸显。公司前三季度收入增速分别为同比-47.46%/-14.31%/+10.17%，归母净利润增速分别为同比-589%/-82.35%/+5.09%。前三季度合同负债12.53亿元，基于获客优势在手订单充裕，预计在订单转化、延后需求释放后释放业绩。 单三季度净利率已修复至正常区间，经营性现金流环比改善。公司直营业务占比较高且费用刚性，前期部分财务指标受到拖累，单三季度前已回归正常水平区间。前三季度毛利率/净利率分别37.02%/1.30%，分别同比-5.2/-5.3pct，单三季度毛利率/净利率分别为39.10%/8.52%，分别环比+3.7/+6.5pct，财务指标修复明显，后期订单持续转化，盈利指标有望进入持续修复通道。疫情下公司费用控制精细化，前三季度期间费用率35.39%（同比+0.8pct），销售费用率28.01%（同比-0.4pct），管理费用率（加回研发）9.81%(同比+1.89pct)，财务费用率-0.03%（同比+0.02pct）。前三季度经营性现金流净额为-3.51亿元，2020年半年报为净流出5.51亿元。 自营城市强势领航，整装业务高速成长。根据半年报表现，我们预计公司自营城市业务及整装业务增长速率在三季度进一步提升。公司直营店在行业内相比占比较高，疫情压力下凸显优质运营成长能力，我们看好优质核心渠道发挥旗舰作用，使公司具备驾驭高质量渠道杠杆能力。整装方面，预计三季度圣诞鸟整装开工数增长速率提高，Homkoo整装云延续增长趋势。 盈利预测与投资建议：在零售渠道重要性提升背景下，公司强大信息系统支撑、零售渠道质变，渠道杠杆驾驭能力提升，有望迎接估值、业绩修复。我们预计公司2020-2022年规模净利润分别为3.14/6.22/7.69亿元，对应PE分别为38.4/19.4/15.7X，维持“增持”评级 风险提示：疫情反复风险，渠道拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：2020Q1-3实现收入85.45亿元，同比+9.9%；归母净利润为10.10亿元，同比亿元，同比+10.1%为；扣非归母净利润为8.30亿元，同比+24.9%。其中2020Q3实现收入36.83亿元，同比+33.2%；归母净利润为4.34亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比+58.6%。 公司公司Q3收入和利润均强势修复收入和利润均强势修复。2020H1公司受疫情冲击较大，Q2公司内销业务开始复苏，Q3内外销业务均修复良好，收入和利润增长提速。 2020Q1~3收入增速分别为-7.0%/+0.9%/+33.2%，归母净利润同比增速分别为3.8%/2.2%/21.1%。 利润率环比改善，合同负债对未来增长形成一定支撑。公司2020Q1-3实现毛利率/净利率分别为35.0%/12.4%，分别同比-0.1/-0.1pct；单Q3分别为37.4%/12.4%，分别同比+0.3/-1.5pct，分别环比-0.4/+1.2pct。公司2020Q1-3期间费用率为23.4%，同比+0.03pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.2%/2.8%/0.9%/1.5%，分别同比+0.3/-0.8/+0.3/+0.2pct。2020年6月末公司合同负债15.58亿元，同比增长45.7%，将在未来确认收入，对后期收入增长形成一定支撑。2020Q1-3公司经营活动现金流净额为11.07亿元，同比-22.3%；公司现金流主要由于应付增加，Q3经营现金流明显改善，Q3经营现金流净额8.23亿元，同比+12.9%，环比+20.1%。 建立大家居多品类矩阵，产能进入释放期。1）品类的完善：2012年合作La-Z-Boy，进军功能沙发领域；2014年开拓床垫市场，2018年收购玺堡增加床垫产能；2017年开始布局定制家居，2018年并购班尔奇。2）产品线的完善：2019年推出低价产品系列“惠尚”，以及2020年推出的“千禧”系列，定位高性价比的中低端市场。3）产能释放：黄冈（年产60万标准套软体+400万方定制家居产品）完工38%，越南（年产45万标准套软体家具产品项目）完工40%，嘉兴（年产80万标准套软体家具）完工80%，杭州（定制家具产能1000万方）完工25%。 渠道多样化布局，管理方式变革优化。通过1（顾家生活馆）+N（成熟卖场红星、居然等）+X多样化形式（样板房、街边店、SHOPPINGMALL等）模式布局多样化渠道。2019年实现区域零售中心和门店信息化变革，减少内耗，优化对经销商管理，对未来中长期可持续发展形成支撑。 公司为软体家居龙头，品类和渠道持续扩张，内生和外延增长动力充足，维持“增持”评级。“增持”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润13.23/15.90/18.63亿元，同比增长14.0%/20.1%/17.2%，对应PE为29.6X/24.6X/21.0X。 风险提示：疫情持续蔓延、内需修复不及预期、新建项目不及预期。