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严大林

国盛证券

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山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-02-12 3.11 -- -- 3.34 7.40% -- 3.34 7.40% -- 详细
事件:公司2月10日发布公告,公司正在逐步复工恢复生产。1)公司箱瓦纸在春节假期期间正常生产,疫情影响下物流运输受阻,目前公司部分纸机停机,将视疫情发展逐步恢复纸机生产。当前公司国内箱瓦纸原纸库存水平约为20天,后续公司将积极协调物流渠道,保证原材料的供应与产品的销售,全力保障公司生产经营活动的正常运行。2)公司包装板块于春节期间正常停产,截止2月10日已有15家下属包装厂复工生产,复工率居行业前列,其中多家包装厂在节后即开始为涉及防疫及民生的下游客户交付产品。目前公司包装厂原纸库存水平约16天(为较低水平),将视复工进展和下游客户需求情况逐步补足库存。3)公司海外板块所处地区未受本次疫情影响,目前生产经营正常。4)公司各项目将在2020年有序推进:华中127万吨箱板瓦楞纸及其配套电厂将继续按原计划建设投产、三基地固废电厂正按计划建设并将逐步投产、公司海外下属公司凤凰纸业已基本完成30万吨文化纸的技改将于2020年正式投产、公司产业互联网平台将继续服务箱板瓦楞纸下游客户,在2019年实现28亿元GMV的基础上,结合疫情带来的新的商机,继续推动产业互联网的发展。 预计疫情对包装纸企业影响有限,2020年行业整体向上趋势不改。1)复盘SARS期间造纸行业情况,造纸板块业绩主要与自身行业周期相关,受疫情影响较小。2)就目前情况来看,包装纸供给和需求端都将出现收缩,但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少,但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停(往年春节正常生产);另一方面运输交通封闭限制原辅料供应,纸厂无法生产,中小纸厂基本无法开工;最后由于上游废纸回收依赖于个体户,疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张,进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3)2020年禁止进口废纸政策延续,包装纸供给端将进一步收缩,由于无库可去需求将同比改善,行业向上趋势确定性较高。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计19~21年归母净利润14.53/21.01/25.49亿元,同比-54.6%/+44.6%/+21.3%,19~21年对应PE 10.6X/7.3X/6.0X。 风险提示:疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-02-04 3.02 -- -- 3.34 10.60% -- 3.34 10.60% -- 详细
事件:公司2月2日发布公告2019年预计实现归母净利润14.42~17.62亿元,同比-55%~-45%;扣非归母净利润12.97~15.57亿元,同比-52%~-42%。预计公司19Q4实现归母净利润1.18~4.38亿元,同比-86.73%~-50.61%,环比-70.5%~+9.8%;扣非归母净利润2.17~4.77亿元,同比-70.62%~-35.43%,环比-20.9%~+73.9%。 19Q4纸价提涨顺畅,公司造纸主营业务表现良好。包装纸行业经历16~19年完整的库存周期,19年8~9月份产业链各环节库存已降至底部。19Q4为包装纸行业传统旺季,在下游补库需求推动下,纸价提涨顺畅。19Q4箱板纸/瓦楞纸(去除增值税)分别提价147/121元/吨,国废(去税)提价102元/吨,美废跌价25美元/吨(对应人民币175元左右)。根据行业数据测算,同时考虑到19Q4人民币贬值的负面影响,预计公司19Q4吨净利环比提升100元左右。公司实现造纸总销量476万吨,同比+3.27%,其中国内/国外销量分别为449.29/26.42万吨。根据行业平均价格判断,预计公司国内造纸业务实现利润11~12亿元,国外造纸业务实现利润2亿元左右。 “非经常性”因素影响公司19Q4整体业绩表现。1)中美贸易摩擦增加废纸进口物流成本,由于18年底~19年初美废进口100%开箱检查增长了货物在海关的滞留时间,产生的滞箱费在19Q4计入,20年不会再产生。2)北欧纸业四季度停机技改使得19Q4特种纸贡献利润减少,经技改后20年将恢复生产并有望提高盈利能力。3)政府退税减少,由于19年包装纸价格下降公司毛利润减少,同时增值税率由16%降至13%,公司享受税收优惠的税收返回减少。4)公司2019年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。 预计疫情对包装纸企业影响有限,2020年行业整体向上趋势不改。1)复盘SARS期间造纸行业情况,造纸板块业绩主要与自身行业周期相关,受疫情影响较小。2)就目前情况来看,包装纸供给和需求端都将出现收缩,但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少,但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停(往年春节正常生产);另一方面运输交通封闭限制原辅料供应,纸厂无法生产,中小纸厂基本无法开工;最后由于上游废纸回收依赖于个体户,疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张,进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3)2020年禁止进口废纸政策延续,包装纸供给端将进一步收缩,由于无库可去需求将同比改善,行业向上趋势确定性较高。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到上述负面“非经常性”因素影响公司19年业绩表现,我们下调19年归母净利润至14.5亿元(前值:17.3亿元),同比-54.6%,预计20~21年归母净利润21.01/25.49亿元,同比增长44.6%/21.3%,19~21年对应PE10.6X/7.3X/6.0X。 风险提示:疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
英科医疗 基础化工业 2020-01-23 24.59 -- -- 35.76 45.42% -- 35.76 45.42% -- 详细
国内一次性手套龙头企业,处于高速扩张期。公司战略定位高端一次性PVC手套、丁腈手套及其他医疗耗材、康复器械的产销,研发、生产能力行业领先,同全球120多个国家和地区客户建立长期稳健合作关系,市场基础夯实,在产业时代背景下实现高速发展。公司手套生产基地建立于2012年产业升级浪潮中,整体设备及技术处于行业前列。在全球高端手占比明显提升背景下,公司产品销售顺势增长。公司收入2014-2018年CAGR达20.94%,同期归母净利润CAGR达54.04%,伴随产能持续释放,高端产品占比提升,未来收入利润有望快速增长。 国际总需求稳健增长,公司持续追赶国际龙头。一次性手套市场需求2005-2017年复合增长率8%左右,2020年全球总需求可达5310亿只,市场规模约652.75亿元,部分发达国家成熟市场基于法规强制性使用,属于刚性需求。2018年医疗级手套全球人均使用量为37只,欧美日人均156只,我国仅为6只,显著低于全球平均水平,新市场需求潜力处于兑现过程中。国际龙头企业仍集中于马来西亚,当前经验及技术复制更新至国内,公司人均创收、生产线速、手套克重逐步逼近马来西亚传统优势企业,坐拥国内产业配套以及人才优势,在产业未来的科技与研发竞争中,看好公司向国际领军企业进军前景。 核心团队近30年深耕市场,销售能力形成核心竞争力。公司实际控制人及核心团队自90年代初即从事一次性手套及国际贸易业务,对欧盟、美、日医疗防护产品准入及大客户复杂认证具备经验及理解,公司大型客户多为国际头部企业,合作年限久,公司常年稳定的产品质量及交付形成国际良好信誉。基于市场销售优势,公司在产能扩张中自2018年成为国内一次性手套龙头企业。 研发生产建立壁垒,产能扩张在即提升业务承接能力。公司是行业少有的同时具备PVC及丁腈两种生产能力的企业,其中丁腈手套双手模产线技术行业领先,从历年成本结构来看,人工及制造成本比重持续摊薄降低,人均创收持续上翘,2018年达53.7万元,超越马来西亚传统龙头顶级手套。公司2017年的IPO募投项目产能消化完毕,2014-2018年产能利用处于饱和状态,新增110亿只高端手套项目陆续投产,覆盖需求快速增长的非美市场,新产线技术处于行业前列,新增产能可有效提升公司业务承接能力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年营业总收入为21.07/26.11/34.32亿元,对应EPS为0.90/1.24/1.67元,当前股价对应PE为27.7X/20.2X/15.0X,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,产能建设不及预期风险,汇率波动风险,预测假设与实际情况有差异风险。
创源文化 传播与文化 2020-01-21 17.29 -- -- 16.18 -6.42% -- 16.18 -6.42% -- 详细
对公司生产能力认知差待修复。公司具备快速交付大批量定制复杂产品组合能力,生产能力打造坚实壁垒。公司生产销售超2万个SKU,全产品矩阵一个季度可以完成迭代,10天打样试制,30天左右完成交付。单一产品生产壁垒不高,但快速交付复杂定制产品组合,对生产组织、产线设计要求较高。公司生产能力逐年夯实,通过工业化与信息化融合体系认证,实施智能制造自动化系统(MES)、供应链关系管理系统(SRM)、升级改造客户关系管理系统(CRM)、升级改造企业资源计划系统(ERP)、引入产品-企业管理解决方案(SAP),缩短业务流程周转时间,提高业务部门运营效率,缩短全供应链周期。公司重视研发投入,16-19H1研发投入占收入比重分别为5.92%/5.87%/6.77%/5.20%,强生产能力铸就壁垒。 进入新成长周期,增长空间广阔。19年产品矩阵拓展至纸质产品以外,基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求,进一步打开公司成长天花板。公司头部客户多为海外龙头工艺零售品企业,以及大型零售渠道商,例如Michaels、沃尔玛等,同大型客户合作关系多在五年以上,通过沃尔玛、迪斯尼等复杂认证流程。Michaels19财年收入规模353.7亿元,由于大型客户产品矩阵、价格带丰富,公司对大型客户供货比重依然较小。公司依托稳固合作关系,产品矩阵延伸至纸质产品外,以本册类为核心拓展至产品组合、一揽子产品综合解决方案,成长空间巨大。 股票激励凝聚利益,骨干团队凝聚打造核心竞争力。19年公司设立股票及股票期权激励,激励方案覆盖高管及骨干员工160人,其中骨干员工占激励份额82.81%,整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净利润增长考核,设立收入目标为19-21年同比增长26%,26.19%/25.79%,业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%,考核目标设置符合行业成长潜力以及公司扩张战略,彰显公司长期增长信心。19年业绩预增中轴满足当年利润增长考核,骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。 盈利预测与投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为25.3X,18.9X,14.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,新品类拓展不及预期风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-15 3.66 -- -- 3.74 2.19%
3.74 2.19% -- 详细
事件:2020年1月10日公司公告将变更部分募投项目,原华中年产220万吨高档包装纸三期变更为山鹰纸业(广东)有限公司100万吨高档箱板纸扩建项目。公司于2018年发行第一期可转债募资23亿元用于年产220万吨高档包装纸板三期(即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目)和湖北工业园热电联产项目建设,其中纸板三期项目募资总额10亿元。公司将变更部分募投项目,将纸板三期项目的资金用于广东基地100万吨高档箱板纸(含年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线)项目的建设。广东100万吨高档箱板纸扩建项目总投资额为26亿元,其中设备投资/污水处理及土建等工程费用分别为15/10亿元,项目拟使用募集资金10亿元,项目建设期为18个月,预计将于2021年年中达产。 变更资金用途扩建广东基地,进一步完善全国化布局。2019年年中公司新建山鹰纸业广东子公司,并通过收购中山中健包装公司70%的股权将进一步深化在华南地区的布局。目前公司产能集中在华东和华中,已布局三个百万吨产能以上的基地,包括安徽马鞍山170万吨/年、浙江嘉兴135万吨/年、湖北荆州127万吨/年。目前华南地区总产能87万吨,福建漳州75万吨/年、广东肇庆12万吨/年。华南地区为包装纸重点消费区域,公司在该区域产能布局相对薄弱。华中区域目前已布局127万吨(一二期项目),已具备规模化优势,华南区域尚未形成足量规模化优势,产能布局迫切性更强。华南100万吨产能投放将使得公司全国化布局进一步完善,并加强对包装纸消费能力最强的华南区域的把控,华中三期项目公司将根据整体安排择期实施。 全国化产能布局降低运输费用,减少成本增强产品竞争力。造纸产品的运输半径一般为500~600千米,汽运单吨纸每100km的运费约35元,运输距离每增加100km单吨纸成本将增加35元,考虑纸的生产成本在2500元左右,对应增幅达到1.5%。若产能全国化布局不完善,比如造纸基地在华东上海附近,运往广深区域,距离在1000km左右,使用海运的单吨运费达到300元;而对于在广深附近的造纸基地,服务半径(500km)内的单吨运输成本不超过200元,相较之下则多出100元/吨的成本,成本增幅达到4%,若一个基地产能100万吨,该部分则对应1亿元的利润损失。因此全国化的产能布局,将有效降低公司运输成本,增加公司产品的竞争力。 原材料缺口将显,2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计19~21年实现归母净利润17.31/21.13/25.65亿元,同比增长-46.0%/22.1%/21.4%,19~21年对应PE 9.8X/8.0X/6.6X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
创源文化 传播与文化 2020-01-14 12.40 -- -- 17.29 39.44%
17.29 39.44% -- 详细
公司发布2019年业绩预告:公司1月11日发布业绩预增公告,预计19年实现归母净利润1.07~1.24亿元,同比增长28.04%~48.46%;实现扣非归母净利润0.81~0.98亿元,同增15.79%~40.11%。19年单四季度归母净利润0.11~0.28亿元,同增-0.86%~16.08%。 业绩增长符合预期,精益生产模式增厚收益。19年公司业绩增长受内外因利好驱动,从公司层面来看,一方面来源于订单规模扩大,利润伴随收入增长,另一方面受益于18年引入的精益生产管理模式,柔性化生产效率提升,在主打非标品产线实现人工的逐步替代,效率进一步提升仍有较大空间。从外部环境来看,增值税改革、汇率及原材料利好释放公司盈利弹性。 股票激励凝聚利益,骨干团队凝聚打造核心竞争力。19年公司设立股票及股票期权激励,激励方案覆盖高管及骨干员工160人,其中骨干员工占激励份额82.81%,整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净利润增长考核,设立收入目标为19-21年同比增长26%,26.19%/25.79%,业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%,考核目标设置符合行业成长潜力以及公司扩张战略,彰显公司长期增长信心。19年业绩预增中轴满足当年利润增长考核,骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。 高毛利赛道景气度延续,自主品牌及产品矩阵延伸大有可为。精品文创消费品客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,预期增速延续。19年产品矩阵拓展至纸质产品以外,基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求,进一步打开公司成长天花板,我们看好公司基于生产、销售优势,OBM业务扩张及产品矩阵延伸带来增长强势驱动力。 盈利预测与投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.1X,15.0X,11.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,新品类拓展不及预期风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-09 3.68 -- -- 3.74 1.63%
3.74 1.63% -- 详细
事件:2020年1月7日公司公告2019年各板块销售数据,国内造纸销量449.29万吨,同比+3.29%;国外造纸销量26.42万吨,同比+3.07%;产业互联网成交金额(GMV)28.8亿元,同比+396.55%;包装业务销售12.75亿平米,同比+4.66%;废纸贸易量305万吨,同比-23.26%。 无新增产能情况下,行业地景气度情况下销量稳步增长。2019年为包装纸行业周期低点,整体景气度较低,且公司并没有新增的造纸产能,但公司仍实现了销量的同比增长。一方面因为公司在进行研发,使得纸机等设备生产效率得到提升,能够在没有新增产线的情况下实现销量的同比增加。同时表明,公司作为包装纸头部企业具备较强的竞争力,能够在行业低景气度阶段维持自身的市场份额,并且在行业存在新增产能的情况下,进一步使得销量增加。 公司通过产业互联网整合包装行业,未来将借此锁定下游需求。2017年公司开始与互联网印刷公司云印合作,2019年将其收购成为子公司,以该平台为依托开始进行包装的产业互联网整合。2019年全年二级包装厂在该平台上的成交金额达到28.8元,同比增加396.55%。该平台的成交量迅速增长,未来公司将以此为依托继续对包装行业进行整合,将有利于对下游包装客户的需求锁定,在行业景气度低的时候保障原纸的需求。 2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X,历史上最低为1.0X,平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到行业19年整体下行周期,我们下调2019年归母净利润至17.3亿元(前值18.6),2020~2021年实现归母净利润21.13/25.65亿元,同比增长22.2%/21.4%,19~21年对应PE9.4X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-25 3.62 -- -- 3.94 8.84%
3.94 8.84% -- 详细
楷体事件:公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的 议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市,发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定,发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。 子公司北欧纸业有望境外上市,将增强海外业务核心竞争力。公司于 2017年收购北欧纸业,收购对价约 19.52亿元人民币。 北欧纸业主营特种纸业务,拥有产能 26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好,盈利能力较为稳定,北欧纸业吨纸盈利在 1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张,增强核心竞争力。另一方面,公司对于北欧的投资有望在其上市后收回,降低投资风险。 短期看,2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续,2017~2019年进口废纸已累计减少 3175万吨,考虑替代效应后,废纸供应量下降 2081万吨,在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计 2020年进口废纸继续减少 500万吨,失去库存缓冲,需求将大幅修复,保守测算下2020年供给缺口接近 1000万吨,占到需求量的 15%,供求矛盾将在 20年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。 成品纸涨价将超过废纸,纸厂利润扩充。1)纸厂集中度远高于上下游,历史上涨价周期中,成品纸涨价超过废纸,纸厂毛利润提升。2)从成品纸和废纸各自供求强弱来看,废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降,二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达 1500万吨,2020年有望修复;废纸需求为成品纸产能,但关停产能超过新增,2020年实际净增有限。 公司为 A 股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划 220万吨产能,2019年 11月底已开机一条 50万吨产线,预计 2020年底公司包装纸总产能达到 500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初 42万吨废纸浆将投产使用,加上 2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 中长期看,包装纸市场空间增长潜力大,集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现,未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降,小厂将因为失去原材料无法开机,行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸 CR4不到 50%,对标美国 77%,提升空间大。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。 公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前 PB 估值仅 1.2X,历史上最低为 1.0X,平均 PB 为 1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧 2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计公司 2019~2021年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-11 3.30 -- -- 3.94 19.39%
3.94 19.39% -- 详细
箱瓦纸涨价落实,废纸系涨价趋势延续。箱瓦纸涨价继续落实,截至目前箱瓦纸较8月最低点提价落实267/256元/吨。11月开始国废价格出现上行趋势,目前较低点提价142元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,并且为春节安排停机时间较长,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年后。国内进口废纸政策收紧趋势延续,20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,17~19年废纸进口量相较于16年累计预计减少3175万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2081万吨,占到全国需求总量的25%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口接近1000万吨,达到需求的20%,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150万吨左右,占公司废纸原材料的36%,当前国外废价差达到700元/吨左右,且外废延续下降趋势,20年国外废价差将同比进一步扩张,20年预计公司外废配额60~70万吨,仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计20年投入使用,将锁定部分原材料成本。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性将凸显。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验,19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.1X/7.2X/5.9X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-12-09 8.75 -- -- 10.64 21.60%
10.64 21.60% -- 详细
公司股价近期出现波动,中长期增长动力仍充足。 公司近期股价出现波动,我们认为与木浆系盈利高位预期回归, 及溶解浆价格下跌有关。 但中长期来看,公司增长动能仍较为充足,文化纸板块明年仍有业绩支撑,包装纸板块业绩弹性较大,在明年原材料缺口显现背景下将有较好表现。 公司股价短期出现波动,中长期基本面仍向好,持续推荐。 短期来看, 2020Q1文化纸板块仍存在业绩弹性。 19年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况,年化平均吨净利预计在 700~800元/吨,处于较为正常水平。 2020年若吨净利水平开始回落, 吨净利将经历从高点逐步回归的过程, 年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看, 浆价仍维持低位,文化纸提价顺畅, 2020Q1木浆系板块仍存在一定业绩弹性。 木浆系中长期看竞争格局优化,未来利润中枢有望抬升。 从 APP 持续举牌博汇来看,未来木浆系行业内集中度有望进一步提升,协同性进一步加强。 APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额,两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。 同时木浆系产品价格具备联动性,未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。 两家企业达成协同后,木浆系行业格局进一步优化,行业的盈利水平有望稳定在较高水平。 2020年废纸原材料缺口有望显现, 废纸系行情有望开启, 公司原材料保障能力强。 禁止进口废纸政策趋势未改, 19年较 17年进口废纸量累计下滑达到 2000万吨以上, 占到行业原材料总需求量的 20%以上, 20年将进一步下滑 500~600万吨。 18~19年行业去库使得原材料缺口未显现, 20年已经没有库存可去,并且在涨价预期下存在补库需求,预计纸价将趋势性上涨。 公司布局木片和木屑半化学浆 50万吨+老挝废纸浆 40万吨, 19年投产使用,每吨成本较当前国废价格低 300元/吨左右,满足公司 50%的包装纸原材料需求。 公司 20万吨本色浆 19Q4投产,预计 20年投入使用, 锁定接近70%的成本, 19年公司在包装纸中高端产品开发期, 20年后有望量价齐升。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。 预计公司 19~21年实现归母净利润 21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应 PE 10.8X/9.0X/7.4X。 风险提示: 溶解浆价格波动、 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-03 3.28 -- -- 3.71 13.11%
3.94 20.12% -- 详细
箱瓦纸涨价持续落实,上调公司业绩预测。 本周箱瓦纸涨价继续落实, 11月箱板/瓦楞纸提价分别落实 100/137元/吨,较 8月最低点提价落实233/237元/吨。 11月开始国废价格出现上行趋势,提价 50元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续, 20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。公司 2020年箱瓦纸产能 550万吨, 原材料保障能力较强, 锁定部分成本, 因此上调公司业绩预测。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中 220万吨产能逐步投放。 公司 17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。 16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到 220万吨,前两期项目预计于 2020年投放 171万吨产能, 19年 11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场; 另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势, 2020年废纸缺口有望显现。 废纸政策 17年开始趋严, 18~19年废纸进口量相较于 17年累计预计减少 2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量 2306万吨,占到全国需求总量的30%。 16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整, 18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算 20年废纸缺口达到 1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司 19年获批外废配额量预计 150~170万吨,占公司废纸原材料的 36.3%,当前国外废价差达到 1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业 12万吨废纸浆+东南亚合作开发 30万吨废纸浆预计 2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。 公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验, 19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。 考虑到箱瓦纸涨价持续落实,上调公司盈利预测, 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元(前值: 18.57/18.88/20.75亿元) ,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值: -42.0%/1.6%/10.0%) ,对应 PE8.0X/7.0X/5.8X。 风险提示: 原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-29 46.29 -- -- 51.90 12.12%
51.98 12.29% -- 详细
公司各项业务按照年度规划推进,坚定看好公司长期可持续发展。 公司股价近期出现波动, 我们认为为市场风格的调整, 公司科力普、 九木杂物社和传统文具业务均按年度计划推进,预计 19全年科力普收入同比增长接近 50%、传统业务同比增长 15%左右、九木实现盈利。 办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。 大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应 1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自 2013年开展以来拓展迅速, 16年开始探索科力普加盟模式, 17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。 新零售模式探索,开设晨光生活馆和九木杂物社,品牌价值持续提升。 生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。 18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在 45%左右,带来毛利率上升空间。 传统文具业务终端渠道优化升级,丰富产品品类促成品牌升级。 公司终端网点数量稳步增加, 18年净增 2000家左右,并加大新开店中盈利更优的加盟店比例,而且持续对存量渠道优化升级,提升单店质量。丰富产品种类,加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度,精品文创增长强劲,增厚传统业务毛利率。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级, 我们预计 19~21年净利分别为 10.29/12.87/16.05亿元,同比增长 27.6%/25.1%/24.7%,对应 PE41.1X/32.8X/26.3X。 风险提示: 科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-26 3.30 -- -- 3.65 10.61%
3.94 19.39% -- 详细
事件:公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设,并已获得证监会批复。 后期可转债转股,将有利于降低公司负债率。18年11月公司发行第一期可转债募资23亿元用于湖北造纸基地220万吨包装纸产能和热电联项目建设,转股价3.34元。预计今年年底前第二期转债将发行,考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价,预计第二期转债转股价在3.3元以上。19年底包装纸提价顺畅,20年若废纸缺口兑现,包装纸价格将继续上行,将支撑公司股价上行,公司两期转债有望在20年促转股。当前公司资产负债率为63.4%,第二期转债发行后可能提升至67%左右;若20年两期转债转股,则负债率有望下降至55%左右。 包装纸Q4旺季提价落实,纸价底部企稳回升300元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300元/吨。18年由于产业链去库,Q4旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19年行业内库存基本见底,Q4旺季提价顺畅。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,18~19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306万吨,占到全国需求总量的30%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口达到1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
创源文化 传播与文化 2019-11-11 12.55 -- -- 13.30 5.98%
17.29 37.77%
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19年内外因共振提升盈利能力,精益生产壁垒逐步深化。公司19年前三季度收入7.20亿元,同增17.82%;归母净利润0.96亿元,同增48.31%,19Q1/Q2/Q3单季归母净利润增速分别为406.33%/42.50%/34.80%。盈利能力:19年前三季度毛利率35.24%,同增4.32pct;净利率13.22%,同增2.75pct。费用:19年前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为6.84%/14.56%/-0.86%,分别同增0.41/1.41/0.99pct。内外因共振显著提升盈利能力及规模,内因:订单规模扩大,同时自18年引入的精益生产管理模式优化管理流程,生产效率处于持续提升过程中;外因:增值税改革、出口退税、汇率及原材料价格下滑多因子共同提升盈利水平及规模。 生产+市场确立精品文创龙头壁垒,老客户基本盘稳健新市场逐步开拓。生产:宁波+安徽双生产基地柔性生产线多年打磨,当地精品文创产业链基础雄厚,公司可实现十天打样,全产品矩阵半年完全迭代,在产品高度非标情况下完成快速批量生产,精品文创产品引领时尚潮流;市场:公司及管理层深耕海外市场多年,客户合作均在五年以上,大客户群体较为分散,18年前五大客户占总营收比重42.05%。公司深耕海外市场多年确立合作壁垒,欧美大型品牌、零售商认证周期久,过程复杂、涉及面广,公司已通过沃尔玛、迪士尼、Michaels等全球知名企业认证要求,获得北美最大工艺品零售商Michaels颁发的最佳合作伙伴奖。除北美外,大洋洲、非洲、欧洲、南美洲、亚洲市场驱动收入增长,高毛利的非洲、亚洲、南美洲19H1实现收入150.2/5087.1/109.5万元,yoy+12.54%/95.71%/291.96%,毛利率分别为37.30%/38.45%/39.28%。 高毛利赛道景气度稳健提升,国内OBM业务蓄势待发。精品文创消费品(品牌商、零售商)客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,以线下经销商及电商同步运营,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,产品快速迭代引流潮流,预期国内收入延续高增速。 盈利预测及投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.0X,14.9X,11.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济景气度下行风险。
尚品宅配 非金属类建材业 2019-11-05 72.28 -- -- 75.99 5.13%
82.00 13.45%
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事件:公司发布 2019 年三季报,前三季度实现营业收入 50.58 亿元,同增9.04%,实现归母净利润 3.35 亿元,同增 14.48%,实现扣非后归母净利润2.85 亿元,同增 50.55%。扣非净利润增速高于净利润主要因为政府补助及理财投资收益同比减少。 整装业务、自营城市驱动增长, O2O 模式革新下收入企稳回升。公司19Q1-Q3 单季收入分别为 12.74/18.64/19.20 元,增速分别为 15.66%,5.56%/8.39%,归母净利润前三季度增速分别为 31.56%/18.91%/1.42%。 自 19Q2 公司 O2O 收费模式革新阶段性影响二季度收入增速,19Q3 从收入端观测影响企稳回升,收费模式革新倒逼渠道提升转化率,长期提升增长质量。整装业务延续高增势头,自营整装与整装云齐头并进,整装云会员截至9 月突破 2000 家(19 年 6 月底为 1663 家)。自营城市加盟在上半年压力下招商顺利,下半年加盟渠道持续驱动收入增长。 降本增效成果显著,精细化彰显增长质量。19 年前三季度毛利率 42.29%,同增-1.27pct,下滑主因直营/加盟比例变化,自营城市加盟增速迅猛。前三季度净利率 6.63pct,同增 0.32pct,降本增效成果明显。期间费用率 34.58%,同 增 -3.08pct , 其 中 销 售 /管 理 ( 加 回 研 发 ) /财 务 费 用 率 分 别 为28.41%/6.21%/-0.05%,分别同增-1.79/-1.21/-0.09pct,费用管控下公司收入利润增长含金量提升。前三季度经营性现金流净额 0.46 亿元(去年同期 1.61 亿元),主要因为物料采购增加、为整装业务备货增加所致。 无锡工厂投产在即,整装业务迭代扩张占据全屋行业高地。无锡产能投入试运行,预计可承接华东订单进程加快,运输费用及交付效率有望明显提升。 当前整装云已与 TATA 木门、圣象地板、科勒卫浴、东鹏瓷砖、多乐士油漆等上百家国内外一线品牌厂家战略合作,截至 9 月实现 5500+全矩阵 SKU供应链阵容。第二代全屋定制拓展品类边界,实现主辅材、背景墙、定制家具及配套品、电器的一站式配齐,从品类角度向家居消费流量入口前移,大家居供应链打磨日益精进,占据全屋领域高地具备先行护城河,向广阔“有装修需求”消费群体快速延伸。 盈利预测与投资建议:我们预计公司 19-21 年营业总收入 72.50/83.58,99.06 亿元,同增 9.1%/15.3%/18.5%,对应 EPS 为 2.68/3.12/3.66 元,当前股价对应 PE 分别为 28.5X/24.5X/20.9X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度大幅下行风险,整装业务发展不及预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名