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中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-06-20 11.42 -- -- 11.56 1.23% -- 11.56 1.23% -- 详细
日用品社零增长稳定,必选消费品防御属性凸显。19年5月社会消费品零售总额为32956亿元,同比增长8.6%(扣除价格因素实际增速为6.4%),增速较上月提升1.4pcpts;1-5月社零总额同比增长8.1%。其中日用品类5月社零同比增长11.4%,增速较上月下降1.2pcpts;1-5月累计同比增长14.5%,18年初至今保持双位数增长。5月社零增速有所回暖,日用品类增长维持双位数,生活用纸作为必选消费品具备防御属性。同时下游需求仍较好,面对C端分散的消费者,生活用纸企业对下游企业议价能力较强,预计增值税降税利好将大部分留在公司层面。 木浆价格超预期下跌,增厚公司利润。国内木浆港口库存维持高位,国际大厂停产计划并未明确,叠加下游低库存运行策略,木浆价格自19年3月开始持续下跌,截止目前外盘针叶/阔叶浆价格分别较3月底下降13%/7%。悲观预期下纸浆期货1906/1909今日报价均下跌至4562元/吨,分别较3月底价格下降14.3%/13.5%,预计后市木浆价格仍将下行。人民币贬值部分对冲浆价下跌带来的利好,但当前人民币汇率较3月底贬值3%,小于浆价下跌幅度,预计19Q2生活用纸企业原材料环比降幅在5%~8%。同时,叠加增值税降税,若售价维持稳定,预计Q2毛利率环比有望提升3%~5%。 新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。 渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,公司15年至今依托经销商拓展实现快速增长,其中商销渠道收入去年仅占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面,19年预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。 成本端压力持续缓解,产品结构高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE26.2X/21.8X/18.5X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-06-11 10.34 -- -- 11.56 11.80% -- 11.56 11.80% -- 详细
家外销售,又称纸巾商销(AFH,Away-From-Home)即纸巾生产商或品牌商向酒店、餐厅等消费者在家以外的场所批量销售纸巾的模式。2018年中国纸巾商销市场规模达 42.6亿美元,从人均消费的角度来看,美国人均商销纸巾消费额为 19美元,中国仅为 3美元。参照美国的市场规模,我国纸巾商销市场还有 6倍的发展空间。 聚焦海外,全球商销引领品牌 Tork 凭借多品类一站式服务,顾客忠诚度较高,利润率高于 2C 端。Tork 品牌由瑞典公司 M?llycke 创建于 1968年,当前归属于 Essity Group (前身为 SCA 爱生雅,维达国际控股股东) 。 2018年商销收入实现 32.22亿美元,在全球与欧洲市场的市场份额均位列第一;公司不断进行品类扩张,提供如纸巾分配器、马桶垫及分配器、洗手液、空气清新剂,甚至如纸巾管理软件、纸巾回收系统等产品。通过一站式产品和服务,有效提升品牌忠诚度,忠实客户的订单占比高达 73%。 公司商销渠道的利润率保持 10-15%,高于 Essity 2C 纸巾销售的利润率。 头部家外销售以联合促销为主,此外在集采端潜力较大。联合促销即公司定制企业 logo 以赠品方式赠与客户作为促销手段的模式。从头部企业来看,目前洁柔、维达商销中约大半为联合促销。联合促销客户对于品质和品牌有一定要求,头部企业有较大的优势。从下游分布来看,中国纸巾商销客户主要集中在酒店餐饮、商务办公等服务型较强的场所,参考美国,随着经济发展以及政策催化,未来有望渗透至服务属性较弱的医疗保健、公共服务等领域。商销市场的行业集中度较低,维达市占率约为 3.6%,中顺市占率约为 0.9%,CR4不足 10%,相对于零售市场 34%的集中度,商销市场当前还较为分散。我们认为在消费升级及政府阳光采购的催化下,头部纸企在商销的份额将逐步提升。 投资建议:当前公司商销收入体量较小,与美国相比我国纸巾商销市场发展空间广阔,中高端用纸渗透率有望逐步提升,公司商销渠道有望依托于公司完善的产品线以及传统渠道的服务支持,在商销市场上获得较大的市场份额,进一步扩大生产规模,提升产能利用率和盈利能力。同时,看好2019年木浆价格维持低位,增值税下调催化公司利润弹性释放。预测公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.41、0.51元,对应 PE 分别为 26X、21X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-06-11 10.34 -- -- 11.56 11.80% -- 11.56 11.80% -- 详细
事件:洁柔卫生巾朵蕾蜜(dolemi) 6月 6日新品首发,登陆京东线上销售。 公司旗下高端卫生巾品牌朵蕾蜜产品正式落地,于今日上线京东销售,配合京东“年中购物节”进行营销宣传,并聘请马思纯作为洁柔和朵蕾蜜品牌的新代言人。 卫生巾新品正式落地,个人护理新品类布局再下一城。 公司主营生活用纸,自 18年开始丰富产品品类。 18年已推出个人护理新品棉花柔巾,并且已经储备卫生巾产品, 19年卫生巾产品落地,公司产品品类布局进一步完善。 新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜定位中高端,并聘请明星马思纯作为代言人,配合京东年中大促上线宣传,有望依托公司洁柔纸巾品牌知名度打开卫生巾产品市场,带来新增长点。 卫生巾市场规模 400亿元,公司具备渠道和品牌优势。 根据中国产业研究院, 17年国内卫生巾市场规模达 400亿元,消费量达 1200亿片, 13~17年市场规模/消费量 CAGR 为 3.0%/5.6%,预计未来仍维持个位数稳定增长。 国内卫生巾行业集中度较高,前四大企业恒安、尤妮佳、景兴和宝洁市占率达到 64%。公司进军卫生巾行业的优势将主要来自以下方面: 1)依托生活用纸渠道,可实现快速布局。卫生巾销售主要仍依托线下渠道,据中国产业信息网数据,卫生巾线下渠道销售占比 85%(KA 60%、 GT 25%),公司生活用纸已覆盖国内近 2000个城市,依托原有渠道有利于公司卫生巾新品快速铺设。 2)品牌调性偏高端,具备品牌优势。消费者对卫生巾等个人护理产品选择主要从品牌和安全性角度出发,对价格敏感程度较低。并且在消费升级趋势下,消费者对中高端卫生巾需求逐步上升。公司洁柔生活用纸定位中高端市场,消费者对洁柔品牌认知偏高端,卫生巾产品依托公司原有品牌有望快速打开新市场。 降税+浆价下行, Q2成本端压力继续缓解。 一方面增值税降低 3pct 自 4月开始执行,同时公司生活用纸产品并未对经销降价,降税利润将留在公司。 另一方面,公司木浆原材料以美元进口,外盘针阔叶浆均从 4月开始报价持续下调,截至本周降幅较 3月末达到 10%,降幅超过人民币贬值幅度,公司原材料成本压力持续缓解。同时生活用纸终端对应分散化的消费者,木浆价格下降并不会带来售价同幅度降低,预计 Q2毛利率环比上升。 产品结构继续优化,新品类布局落地。 Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品, 19Q1收入占比提升至 65%以上(vs 18年占比 63.4%),其中 Lotion 收入增速达 100%以上,为公司 19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。公司中高端个人护理卫生巾产品 19Q2落地,有望带来新增长点。 公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。 公司依托GT+EC+KA+AFH 四大渠道加速网点布局,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个(超目标达成),经销商数量新增 256个, 2019年目标新增加县市区 500个。同时,公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面,预计湖北将新增 10万吨产能、唐山将新增 5万吨产能,未来总产能将达到 81万吨,有望维持销量 18%的增长。 成本端压力持续缓解,产品结构高端化,全渠道布局完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。 预计 19-21年净利分别为 5.5/6.6/7.8亿元,同比 35.0%/20.2%/17.5%,对应 PE 24.8X/20.6X/17.6X。 风险提示: 原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-05-21 10.11 14.18 23.20% 11.18 10.37%
11.56 14.34% -- 详细
日用品消费持续高增速,公司投资价值凸显。4月日用品实现零售总额实现12.6%的增速,连续六个月领先所有品类。生活用纸作为必选消费品,公司为生活用纸龙头,投资价值凸显。 供需疲弱,纸浆价格下行;预计纸浆后市继续下行,持续增厚公司利润。2018年我国纸及纸板产销分别为10435/10439万吨,分别同比减少6.24%/4.20%。其中生活用纸产销分别达到970/901万吨,分别同比增长1.04%/1.24%,是纸品中唯一一个产销双升的品类,彰显了其较强的消费韧性。我国为全球最大的纸浆进口国,我国造纸行业整体需求下滑,使得国际浆价持续下跌。19年至今阔木浆均价为690美元/吨,同比下跌12.93%,合人民币4652.94元/吨,同比下跌7.53%。针叶浆均价为751.67美元/吨,同比下跌18.29%,合人民币5074.69元/吨,同比下跌13.15%。当前全球木浆港口库存达201万吨,远高于2018年全年平均的123万吨,处于20年来的最高水平。其中,我国主要地区木浆库存总量约150万吨,远高于2018年的约95万吨。我们预计纸浆短期供需格局不会反转,后市浆价将继续下行。原材料价格下跌,预计将持续增厚公司利润。 盈利预测:预计19-21年EPS分别为0.44、0.56、0.68元,对应PE为24X、19X、15X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅提升,国内销售不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-24 10.66 14.18 23.20% 11.16 4.49%
11.56 8.44% -- 详细
产品端、渠道端共同发力,营收实现快速增长。公司Q1实现营收15.41亿元,同比增长25.78%;归母净利润1.23亿元,同比增长25.18%;扣非后归母净利润1.22亿元,同比增长33.13%。公司2018年持续推出新品,新品销售持续增长。另外,公司不断完善营销网络,从2015年前单一的经销商渠道拓展为GT、KA、AFH、EC四大渠道齐头并进的发展模式,在2018年底公司新增加母婴和新零售渠道,多元化的渠道建设,提高了公司的盈利水平。 毛利率环比大幅改善,费用率同比大幅下降。19Q1公司实现毛利率23.51%,环比大幅提升3.05pct。2019年至今,巴西金鱼漂白阔叶浆平均价格为744美元/吨,较2018年同期下滑9.23%,原材料价格下跌,公司成本端压力减轻。另外,公司原材料主要由海外进口,2019年人民币升值明显,因此19Q1毛利率大幅改善。未来随着公司加大高端、高毛利产品销售占比,毛利率有望进一步提升。2018年毛利率前高后低,今年毛利率持续提升,公司业绩有望加速增长。19Q1公司期间费用率为23.51%,同比大幅下降5.44pct。其中销售/管理/财务费用率分别为17.24%/ 5.89%/ 0.38%,分别同比下滑为3.73/ 0.86/ 0.84pct,销售费用率下降明显。 盈利预测及估值:预计19-21年公司实现EPS分别为0.43元、0.55元、0.67元。对应PE分别为23X、18X、15X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅升值,原材料价格大幅提升。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-24 10.66 -- -- 11.16 4.49%
11.56 8.44% -- 详细
一、 事件概述 4月18日,公司发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入15.41亿元,同比增长25.78%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长25.18%;实现扣非归母净利润1.22亿元,同比增长33.13%。同时公司公告拟采用集中竞价交易方式回购公司股份,回购资金总额2亿元-4亿元,回购价格不超过13.69元/股,回购数量不超过2921.84万股,不低于1460.92万股,回购股份将全部用于员工持股计划。 二、分析与判断 业绩实现快速增长 一季度公司收入、归母净利润、扣非分别同比增长26%、25%、33%,业绩保持快速增长。其中扣非增速较快主因去年同期国债逆回购收益及证券投资收益较多。盈利能力方面,受高价浆影响,毛利率同比下降4.83pct至34.01%,净利率同比下降0.04pct至8.01%。 期间费用率明显下降 报告期内,销售费用率同比下降3.73pct至17.24%,管理费用率同比下降0.23pct至3.68%,研发费用率下降0.63pct至2.21%,利息费用下降64%使财务费用率下降0.84pct至0.38%,期间费用率整体下降5.44pct至23.51%。 毛利率环比提升,盈利拐点或已出现 19Q1公司毛利率环比提升3.05pct,主因18Q4以来浆价大幅下跌以及1个季度左右浆库存影响。截至3月底青岛港、常熟港木浆库存分别为110万吨、63万吨,分别同比上涨96%、40%,尽管环比有所下降,但仍在历史高位,短期上涨存在压力;同时参考木浆期货价格已经趋向稳定,预计19年木浆价格中枢将相较18年明显下移,公司毛利率有望持续改善。 三、投资建议 我们认为产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长,预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益0.40、0.49、0.59元,对应PE分别为26X、21X、18X。公司19年PEG小于1,维持“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅波动;产能扩张不及预期;市场拓展不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-24 10.66 -- -- 11.16 4.49%
11.56 8.44% -- 详细
鉴历史:成本改善强化龙头α属性,驱动市场份额加速提升生活用纸作为用户粘性不高、进入门槛较低的必选消费品,兼具周期和消费品属性:1)从周期维度看:行业盈利受市场竞争因素影响强于原料价格变动,在产能投放周期带来的行业竞争变化或对当期行业整体盈利造成较大影响;2)从消费品维度看,通过行业复盘,在浆价下跌期间,以中顺为代表的行业龙头收入快速扩张,其背后是公司差异化产品体系及高效营销能力。 观浆价:供需与库存共振,浆价或将延续盘整中国木浆依赖进口(进口占比约60%),外盘浆价直接决定国内纸企成本。 当前时点,我们预计全球浆价仍将延续盘整为主:从需求端,全球经济低迷,且木浆库存处于历史高位抑制需求释放;就行业集中度看,在当前行业集中度相对较低,较难出现寡头间垄断溢价;从盈利端,目前浆企和下游纸企盈利分化,纸企盈利处于较低水平,预计浆价延续弱势。 判后市:行业供需趋良&成本改善,中顺洁柔收入、业绩提速可期在当前成本偏弱叠加行业竞争趋良的背景下,对于中顺而言,有望实现收入和利润的加速提升。利润端,目前需求改善叠加行业整体行业竞争趋良,浆价相比2018Q4 下降约20%;同时,我们观察到纸企暂无意大幅调价,看好公司成本弹性逐步释放;收入端:成本下行带来营销投入等操作空间增大,公司料凭借产品差异化和强竞争力的营销团队,加速市场份额提升。 析报表:成本改善叠加自身实力优秀,2019Q1 只是提速起点2018 年受成本拖累,公司盈利略有承压,毛利率和净利率同比下滑0.85pct/0.36pct 至34.07%/7.17%;对此,公司渠道扩张速度略有放缓以保证盈利。伴随成本端逐步改善且行业竞争趋良,2019Q1 公司的收入和业绩弹性逐步释放,收入/扣非净利润同比增长25.78%/33.13%,相比2018Q1提速明显,后续伴随高价浆逐步用尽,公司收入/利润有望延续高增。 盈利预测及估值中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,在宏观经济趋弱背景下,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。目前个税减免叠加社零数据稳步提升,亦有利于生活用纸行业收入规模增长。我们预计公司2019-2021 年归属净利润分别为5.29/6.52/7.99 亿元,对应PE 为27/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,继续予以买入评级。 风险提示: 1. 新产能大幅投放,浆价大幅上涨;2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。
周海晨 8 8
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-24 10.66 -- -- 11.16 4.49%
11.56 8.44% -- 详细
投资要点: 公司公布2019 年一季报:公司19Q1 实现收入15.4 亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2 亿元,同比增长25.2%,扣非净利润1.22 亿元,同比增长33.1%,业绩略超我们前瞻预期(22%),扣非业绩超市场预期。19Q1 经营现金流净额为5.07 亿元,同比增长341.9%,公司经营性现金流大幅改善,19Q1 综合毛利率34.0%,环比增长3pct。收入端:公司产品力凸显,主打品类Face、Lotion、自然木高速增长,市占率不断提升。盈利端:18 年12 月公司浆价成本见顶,19Q1 受益于低价浆利好,盈利触底反弹,2019年全年我们持续看好随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性,我们预计对毛利率带来的提升约为2-4 个点。 公司公告回购公告:拟以集中竞价方式回购股份2-4 亿元,回购价格不超过13.69 元/股。 回购比例约占公司总股本2.2%。公司此次回购充分彰显公司对19 年整体经营的信心,以及对中长期发展的持续看好。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利产品占比提升,目前高端产品占比达到60%以上,其中Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步:公司目前拥有约2700 个经销商,经销商管理和发展均顺利,19 年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利,公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3)新建产能助力扩张:公司19 年我们估计新增产能超过7 万吨,合计产能有望达超过73 万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北30 万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 19Q1 受益于较低价浆利好,盈利触底反弹。1)19Q1 综合毛利率34.0%,环比增长3pct,毛利率提升显著,从目前浆价来看,2018 年高位浆价至2019 年4 月国际浆价(以银星为例)已回落18%,因此19 上半年原材料成本端压力缓解。2)公司19Q1 销售费用2.66亿元,同比增长35%,主要系公司推新品营销力度较大所致;19Q1 管理费用5665 万元,同比增长18.4%,研发费用3410 万元,保持稳健,管理费用是公司对员工的价值认可和激励,并且有望提升员工凝聚力;研发费用是新品开发和创造的必要条件,因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。 l 前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划,有望充分激发自上而下信心和潜能。1)激励计划方案更加综合,覆盖面广、人员激励更深入,并且更注重基层骨干员工的激励。 2)涉及业绩和个人业绩双向考核,激励作用更加实质。2015-2021 年连续的7 年复合增速预计高达20.4%以上。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-23 10.82 13.30 15.55% 11.17 3.04%
11.56 6.84% -- 详细
中顺洁柔19年一季报:公司19年一季度实现收入15.4亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2亿元,同比增长25.2%,扣非后增长33.1%。 回购公告:公司公告拟以集中竞价方式回购2-4亿元股份,回购价格不超过13.69元/股,回购股份用于员工持股计划。 收入增长靓丽:公司19年一季度收入增长25.8%,超出前期预期,主要原因:1)KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,公司加大在天猫、京东等电商平台的投入,一季度电商收入增速同比提升50%以上;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,GT渠道一季度增长超10%,增速环比继续提升;商销渠道收入增速50%,收入占比持续提升;KA渠道维持30%的高增速,公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,通过直营方式深挖重点卖场增长潜力。同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设;2)公司公告显示一季度高端产品维持高增长,占比持续提升。face、lotion、自然木高端品类同比增长40%,收入占比超过65%,较17年底提升近15pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计公司营收有望保持快速增长。 盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为5.6亿元、6.9亿元、8.3亿元,分别增长37.6%、23.2%、20.3%,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.32元。 浆价回落,毛利率环比改善,成本端拐点已到:一季度公司利润增长25.2%,扣非后增长33%,超出市场预期,主要受益于木浆价格下降带来的成本端改善,以及销售费用率同比改善。一季度公司毛利率34%,环比增长3pct,一季度公司毛利率明显改善。一季度期间费用率23.5%,同比下滑5.4pct,其中销售费率17.2%,同比下降3.8pct,主要为一季度销售情况良好,公司酌情减少营销投放;管理研发费率5.9%,3月份公司完成股权激励计划授予,一季度摊销股权激励费用约600万,但管理研发费用率同比下降0.9pct。财务费率-0.1%,同比下降0.8pct,主要为利息支出减少。受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响,18年四季度浆价明显回落,目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750美元/吨,较高点回落15-20%;内盘针/阔叶浆价格在5500-5600元/吨,较高点回落15-25%。一季度我国纸浆进口量减少,港口库存有所消化,但仍处于较高位置,浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性,成本下跌,公司将明显受益,后续随着成本逐步降低,公司盈利有望逐季向上。 营运能力良好:营运方面,一季度公司经营性现金流超过5亿元,同比大幅改善。截止19年3月底,公司存货8亿元,较18年底下滑约5840万元,其中原材料库存与18年底基本持平。公司Q1存货周转天数73.3天,较18年底上升5.8天。应收账款周转天数41.9天,较18年底下降0,4天。应付账款周转天数45.1天,较18年底下降7.6天。 增长稳健的品牌消费龙头:公司股权激励考核目标19-21年复合增长17%,21年收入目标近百亿元,增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商(翻了2-3倍),18年新增经销商256家,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。根据公司公告,2018年电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。18年底公司进行了大规模的股权激励,同时大幅上调了管理层薪酬水平,公司也推出了回购计划拟用于进行员工持股计划,后续公司激励政策将更加多元化,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,提升员工积极性。目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到40%,长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-23 10.82 12.70 10.34% 11.17 3.04%
11.56 6.84% -- 详细
收入大幅增长,产品结构不断优化,高端产品发展迅速:公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度,提高各渠道的占有率。2019年一季度Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比较18年进一步提高。今年公司会进一步加强Lotion的销售,提高其中增速。随着重点品占比的提高,公司的生活用纸吨价和毛利率有望进一步提高。 渠道建设成果显著,由“渠道建设”向“渠道强化”转化:公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力,销售网点不断扩展下沉。2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施,公司正式进入“渠道强化”年。渠道管控和优化能力进一步提升。 原材料成本下降影响初现,毛利率迎来拐点,管理改革提高运营效率。2019Q1净利率8.01%,同比下降0.04pct,环比提升2.11pct。2019Q1毛利率34.01%,同比下降4.83pct,环比增长3.05pct,主要系浆价成本影响拐点初现。2019Q1期间费用率21.3%,同比下降7.65pct,环比提升0.24pct;销售费用率17.24%,同比下降3.73pct,环比提升1.9pct;管理费用率3.68%,同比下降3.08pct,环比下降1.36pct;财务费用率0.38%,同比下降0.84pct,环比下降0.3pct。经营活动产生现金流量净额5.1亿元,同比增加342%,主要系销售规模增大收到的货款增加以及支付材料款减少所致。 全国产能布局逐步稳固未来前景良好:2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元,对应当前股价PE分别为26、22、18倍,维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固,参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值,我们维持公司目标市值150亿,对应目标价12.72元,对应2019年PE 32倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-23 10.82 11.58 0.61% 11.17 3.04%
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2019Q1归母净利润同比增长25.2% 2019年一季度中顺洁柔实现营收15.41亿元,同比增长25.8%;实现归母净利1.23亿元,同比增长25.2%,扣非后归母净利1.22亿元,同比增长33.1%,符合我们此前预期。公司下游需求平稳,随着前期高价纸浆库存消化,公司盈利弹性有望在2019Q2开始进一步显现。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.40、0.49、0.63元,维持“增持”评级。 纸浆价格中枢下行,公司盈利持续改善 2019年一季度公司实现营收15.41亿元,同比增长25.8%,增长一方面来自公司电商与商销渠道的高速增长,另一方面受益于产品结构升级带来的产品均价提升。盈利方面,2019Q1毛利率34.0%,相比18Q4提升3pct;净利率8.0%,较18Q4提升2.1pct,盈利季度环比改善。公司主要原材料木浆价格自2018年11月以来持续回落,据Wind数据,针叶浆、阔叶浆19Q1均价较18Q4下跌11%、2%,我们预计随着前期高价纸浆库存消化,公司盈利弹性有望在2019Q2开始进一步显现。 期间费用率下降,经营性现金流大幅增加 公司期间费用率同比下降7.7pct至21.3%,销售/管理+研发/财务费用率同比变化-3.7/-3.1/-0.8pct至17.2%/3.7%/0.4%,期间费用率显著下降。一季度公司购买材料减少,库存同比减少21.3%至8.0亿元;经营性现金流净额较去年同期增加7.2亿元,同比增长341.93%,一方面因为公司18Q1使用自有资金归还公司债使得去年同期基数较低,另一方面主要系本报告期收到货款增加与支付材料款减少所致。 四大渠道全面发力,新增产能提升区域供应能力 公司不断完善细化渠道建设,单独建立母婴、新零售渠道,在对已有渠道不断的完善和优化的同时,开拓细化出新的销售模式,全方位进行营销布局,拓宽销售网络。公司在KA/GT/AFH/EC四大渠道全面发力,目前产品已覆盖线下1790余个县市区,2019年公司将进一步加速在空白县市进行网点布局,完善经销商网络;线上加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,电商平台收入实现高增长。2019年公司增加湖北中顺20万吨一期工程项目投入,根据市场环境和销售扩张有节奏的投放产能,后续随着湖北、唐山新增产能进一步释放,有望提升公司区域供应能力。 发展步入快车道,维持“增持”评级 公司渠道布局不断完善,新增产能提供持续增长动力。维持此前盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利分别为5.2、6.4、8.2亿元,对应EPS分别为0.40、0.49、0.63元。可比公司2019年PE均值为21倍,考虑到A股生活用纸标的稀缺性以及公司业绩增速高于可比公司,给予中顺洁柔2019年29~30倍PE估值,目标价格区间为11.60~12.40元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,原材料价格大幅上涨。
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公司发布19年一季报:期内实现营收15.41亿元(+25.78%),归母净利润1.23亿元(+25.18%),扣非净利润1.22亿元(+33.13%),业绩增长略超预期。此外,公司拟以集中竞价方式回购不超过2921.8万股、不低于1360.9万股的社会公众股,占公司总股本的1.12%-2.24%,总金额为2-4亿元,回购价格不超过13.69元/股。 产品结构升级,渠道持续强化:报告期内,公司高端系列Face、Lotion及自然木快速发展,占比超过65%持续提升,产品结构持续升级;加大研发投入,提升类新棉出白等高毛利新品的面市进程。渠道建设方面,公司增速最快的依然是电商渠道,同比增速预期达到50%+;传统渠道公司期内增加65个经销商覆盖并持续进行区县下沉,期内华北等大区有较好表现;工厂库存和渠道库存分别维持在35和30天,维持业内领先。 毛利率大幅修复,验证原材料拐点逻辑:公司一季度毛利率34.01%,受到产品结构升级提升单价、原料成本压力缓解影响,环比增长3.05pct。2019Q1以来,针叶浆/阔叶浆环比持续弱势震荡,我们预期公司毛利率好转趋势延续。期内公司的期间费用率合计同比减少5.44pct至23.51%:其中销售费用率同减3.73pct至17.24%;管理+研发费用率同减0.86pct至5.89%;由于利息支出减少,财务费用率同减0.84pct至0.38%。对应公司期间净利率8.01%,环比提升2.11pct。此外,受益于二季度起增值税率普调,我们测算公司年内利润有望增厚近10%,利好公司盈利能力提升。 现金流表现良好,营运能力稳定:报告期内,公司经营性现金流量5.07亿元,同比增长341.93%,现金流情况大幅改善,主要原因在于销售额增多,调整销售策略加快回款速度并减少支付材料,避免不必要的资金占用所致。期间应付账款8.04亿,同比增长67.19%,系应付材料款增加所致;应收账款6.98亿,同比增加22.7%;预收款0.29亿,同比增加19.24%;库存8亿,同比减少7.69%。 产能持续扩张,市场份额有望提升:公司在建工程环比增加1.18亿元,系报告期湖北中顺项目工程投入增加所致。公司2019年预计分别在湖北和唐山投产10万吨和5万吨产能,进而全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局,推动公司业绩长期稳定的增长。我国生活用纸规模近千亿,洁柔目前市场份额仅10%左右,有较大成长空间。此外公司2018年推出新一轮股权激励计划,加强内部绑定。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/101.63亿,同增22.8%/20.6%/20.8%;归母净利5.71/7.04/8.71亿,同增40.3%/23.4%/23.7%。当前股价对应PE为23.70X/19.21X/15.53X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期
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收入端表现靓丽,利润端增速明显回暖。2019Q1实现营业收入15.41亿元,同比+25.78%;实现归母净利润1.23亿元,同比+25.18%,扣非后归母净利润1.22亿元,同比+33.13%。公司持续优化产品结构,高端产品带动收入端在2018Q1提价高基数的情况下实现较快增长;利润端增速回暖,与收入端增速基本吻合,整体表现超预期。公司各季度收入占比较为均衡,Q1靓丽表现为全年稳健增长奠定良好基础。同时,公司公告拟以2~4亿元回购公司股票,回购价不超过13.69元/股,以价格上限测算约回购1460.92~2921.84万股,占公司总股本1.12~2.24%,回购股份将用于员工持股计划,此举将进一步激发员工活力,为公司成长加码。 盈利拐点确认,期间费用率控制有效。Q1毛利率同比-4.83pcpts至34.01%,相对于2018Q4环比+3.05pcpts,毛利率下行趋势扭转。2018下半年公司判断木浆价格大概率回落,开始逐步减少囤浆,2018Q4木浆价格涨幅缩窄,2019Q1木浆价格出现松动叠加人民币升值,原材料成本拐点确定。此外,公司高端产品持续稳步推进,有效提升公司毛利率水平。期间费用率同比-5.44pcpts至23.51%,其中,销售费用率-3.73pcpts至17.24%,管理费用率(考虑研发费用)在新增股权激励摊销约600万的情况下-0.86pcpts至5.89%,财务费用率方面受益于公司债到期,同比-0.84pcpts至0.38%。在毛利率回暖及期间费用率下降的驱动下,净利率同比-0.04pcpts,环比+2.11pcpts至8.01%。 把握新兴渠道,公司长期增长空间值得期待。2019年公司积极开拓新零售及母婴渠道,有效提升产品售价水平;同时,公司将加强与电商龙头的合作,预计2019增速仍保持50%以上水平;商销渠道基数较低,2019Q1增速约为50%以上;新兴渠道将保持较快增长。GT渠道来看,整体仍保持稳定增长,同比+11%。2018年覆盖全国1791多个区县市,超额完成目标,同比2017年增加了接近600个区市县。2019年公司目标新增区市县500个,届时可达约2300个区市县,向全国2800多个区县市全覆盖迈进。面对增长挑战,公司针对广大一线员工发布股权激方案,业绩考核以17年为基数,19/20/21年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%,营业收入至少将达到65.67/77.5/90亿元,公司整体活力有望被激发。公司不仅持续拓宽渠道,同时也将持续挖掘渠道深度。2018年为公司扩品类的起点,除了棉柔巾公司还将挖掘广阔的个护以及美妆领域。凭借公司强劲的渠道力,公司将突破生活用纸单品类增长天花板,长期来看空间广阔。 产能稳步推进,经营质量提升。产能方面,2018年公司浙江新增1万吨产能至66万吨,2019年预计年湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,总产能可达81万吨。2018年公司存货周转天数由2017年的58天上升至2018年的68天,主要因为2017年产能集中于年底投放,整体呈现供不应求的状态。2018年的存货周转天数相对于2016年有所下降,仍处于历史低位。2019Q1公司实现经营现金流净额5.07亿元,去年同期公司低位囤浆,经营现金流净额为负,公司现金流情况改善显著。 投资建议:Q1公司盈利拐点确认,为全年增长奠定基础。公司是最具成长性的品牌生活用纸企业,渠道的广度、深度均有提升的空间,随着产能的稳步投放及新品的不断推出,公司市占率有望不断提升。预测公司2019-2020年EPS分别为0.41、0.51元,对应PE分别为25X、20X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
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产品结构优化稳步进行。报告期内,公司非卷纸业务同比+30%左右,Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超45%/100%/25%,合计增长约40%,占比超65%,助公司出厂均价略微提升。公司一向重研发重产品,持续完善产品矩阵,继18年7月推出新棉初白棉花柔巾卡位高端后,今年Q2计划推出新品进入个护市场,利好产品结构持续优化。 渠道优化拓展顺利。经过17-18年对渠道的重点梳理与优化,公司渠道质量明显提升,19Q1的GT/KA渠道营收同比增长约12%/30%,新增经销商65家,覆盖县市区1,804个(+13个)。另外,公司加大对天猫、京东、淘宝、唯品会、拼多多等电商平台投入,重视商销渠道开拓,助EC/AFH渠道营收皆同比增长超50%。未来公司将重点加强渠道管控,重推高毛利产品,助盈利持续提升。 浆价下行利好盈利水平环比改善。19Q1公司毛利率为34.01%,同比-4.83%,环比+3.05%,净利率为8.01%,同比-0.04%,环比+2.11%,主因:1)原材料浆板占公司成本的50%-60%,针叶浆、阔叶浆外盘价自17年12月起盘踞历史高位,最高分别达920美元/每吨、850美元/吨,虽18年12月起,浆价进入下行通道,较最高价降幅约20%,但公司通常储备3-6个月库存浆,且财务采用加权平均进行成本结算,故19Q1浆价成本高于18Q1,低于18Q4,预计继续呈环比改善趋势;2)公司纸浆自海外进口,大多采用美元结算,人民币汇率自去年12月开始升值,助盈利水平环比提升;3)19Q1销售表现依旧强劲,销售费用投放减少,费用率同比-3.73%,财务费用率因较18Q1少了8.3亿元公司债偿还需求,同比-0.84%,管理费用因摊销了600多万元股权激励费用,同比+18.4%,费用率同比-0.23%,研发费用率同比-0.63%,最终期间费用率同比-5.44%至23.51%。 估值 公司产品结构优化与渠道扩张稳步进行,浆价回落与人民币升值释放业绩弹性,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39/0.48/0.58元(原预测为0.44/0.53/-元),同比增长24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应19年PE27X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。
周海晨 8 8
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公司公布2019年一季报:公司19Q1实现收入15.4亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2亿元,同比增长25.2%,扣非净利润1.22亿元,同比增长33.1%,业绩略超我们前瞻预期(22%),扣非业绩超市场预期。19Q1经营现金流净额为5.07亿元,同比增长341.9%,公司经营性现金流大幅改善,19Q1综合毛利率34.0%,环比增长3pct。收入端:公司产品力凸显,主打品类Face、Lotion、自然木高速增长,市占率不断提升。盈利端:18年12月公司浆价成本见顶,19Q1受益于低价浆利好,盈利触底反弹,2019年全年我们持续看好随着原材料边际回落有望实现较强盈利弹性,我们预计对毛利率带来的提升约为2-4个点。 公司公告回购公告:拟以集中竞价方式回购股份2-4亿元,回购价格不超过13.69元/股。回购比例约占公司总股本2.2%。公司此次回购充分彰显公司对19年整体经营的信心,以及对中长期发展的持续看好。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利产品占比提升,目前高端产品占比达到60%以上,其中Face、Lotion和自然木消费客群粘性持续提升;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步:公司目前拥有约2700个经销商,经销商管理和发展均顺利,19年经销商总数预计保持稳健增长。电商渠道占比不断提升并且持续实现盈利,公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系。3)新建产能助力扩张:公司19年我们估计新增产能超过7万吨,合计产能有望达超过73万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北30万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 19Q1受益于较低价浆利好,盈利触底反弹。1)19Q1综合毛利率34.0%,环比增长3pct,毛利率提升显著,从目前浆价来看,2018年高位浆价至2019年4月国际浆价(以银星为例)已回落18%,因此19上半年原材料成本端压力缓解。2)公司19Q1销售费用2.66亿元,同比增长35%,主要系公司推新品营销力度较大所致;19Q1管理费用5665万元,同比增长18.4%,研发费用3410万元,保持稳健,管理费用是公司对员工的价值认可和激励,并且有望提升员工凝聚力;研发费用是新品开发和创造的必要条件,因此有望对公司后期业务发展产生厚积薄发的效果。 前期公司推出期权及限制性激励双重激励计划,有望充分激发自上而下信心和潜能。1)激励计划方案更加综合,覆盖面广、人员激励更深入,并且更注重基层骨干员工的激励。2)涉及业绩和个人业绩双向考核,激励作用更加实质。2015-2021年连续的7年复合增速预计高达20.4%以上。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性,我们估计若购入浆价下降10%+,假设保持销售价及费用不变,毛利率具备2pct~4pct的提升空间,对应归母净利增速yoy28%-56%。由于2019年低价浆带来的盈利弹性持续性且确定性强,我们维持公司2019-2021年EPS为0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测,对应2019-2021年增速28%、19%和19%,目前股价(10.36元)对应2019-2021年PE分别为26倍、22倍和18倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名