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中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-09-13 13.53 16.00 20.57% 13.43 -0.74% -- 13.43 -0.74% -- 详细
激励对象广,深刻激发团队积极性。本次激励计划包括股权激励计划和限制向股票激励计划两部分,激励总人数包括高级、中层管理人员及核心技术(业务)人员,以及对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工,共4681人。1.股票期权激励计划:首次授予的激励对象总人数为4101人,授予1709.85万份股票期权。预留授予激励对象114名,授予股票期权240万份,其中公司董事、副总经理刘金锋获受100万份;2.限制性股票激励计划:首次授予激励对象总人数为671人,授予2171.75万股公司限制性股票。预留部分限制性股票激励对象64名,授予限制性股票350万股,其中刘金锋获受108万股。刘金锋为公司核心人物,本次授予将极大地绑定核心团队,激发公司内部积极性,利好公司长期发展。 供需不会逆转,浆价维持低位,公司盈利能力将继续提升。目前浆价仍处低位,目前加拿大漂白针叶浆价格为580美元/吨,较年初高位下跌约28%。全球木浆港口库存为188.68万吨,仍处历史高位。木浆供需中期不会逆转,浆价将继续维持低位,有助于公司毛利率进一步提升,增强盈利能力。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.47、0.63、0.80元,对应29X、22X、17X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上涨。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-09-13 13.53 -- -- 13.43 -0.74% -- 13.43 -0.74% -- 详细
销售总监刘总大比例参与,彰显团队稳定性和凝结力 公司2018 年股票期权与限制性股票激励计划首次授予日为2019年3月1日,分别向3,118 名激励对象授予1,373.45 万份股票期权,向569 名激励对象授予1,967.55万股限制性股票。本次股权激励计划预留部分向114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,行权价格是14.04元/份;向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票,授予价格为7.02元/股。公司股票激励绑定核心管理层团队,其中公司董事、副总经理刘金峰获受股票期权100万份,占预留部分的41.67%,获受限制性股票108万股,占预留部分限制性股票总数的30.86%。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。此次股权激励共产生费用2889.96万元,摊销至2019-2022年分别为401.86、1416.91、743.31、327.88万元,占2018年管理费用的1.99%、7.01%、3.68%、1.62%。 公司中报业绩持续超预期,盈利水平持续提升 公司19H1实现收入31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利2.70亿元(YOY+42.0%),继一季报超预期后,中报继续超市场预期。19年4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3个点税收优惠。19年Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨,叠加增值税降税,公司Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%,创历史新高;上半年净利率同比提升0.93pct至8.66%,亦处于历史高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长 渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。 产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿(YOY分别为55%/27%)的盈利预测,对应PE 分别为28.3X/22.3X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-09-13 13.53 -- -- 13.43 -0.74% -- 13.43 -0.74% -- 详细
股权激励预留部分方案出炉, 多方位核心团队绑定。 公司公布股权激励预留部分的授予方案,其中, 授予 114名激励对象 240万份股票期权,行权价格为 14.04元/份;授予 64名激励对象 350万股限制性股票,授予价格为 7.02元/股。激励对象包括公司核心人物刘金锋董事、副总经理,以及公司负责销售、采购、生产的中高层管理人员。 2019-2022合计摊销费用分别为 402/ 1417/ 743/ 328万元。 股权激励权益授予日为 2019年 9月11。 刘金锋持股比例上升至,期权行权价格基数高激发动能。 此次股权激励预留部分授予后,刘金锋持股数量上升至 381.4万,持股比例提升 16bps至 0.29%,与公司的利益进一步绑定。此次期权行权价格根据公司的历史交易价格决定,由于公司股价近期迎来靓丽表现,行权及价格 14.04元高于 9月 11日收盘价 13.64元/股, 此次激励有望充分激励公司核心团队,助力公司持续增长。 浆价维持低位支撑公司盈利能力, 产品差异化营销到位长期看好。 从卓创数据来看,针叶浆、阔叶浆国际报价仍在下行通道, 9月份报价分别为570、 480美元/吨, 港口库存为 1290千吨, 仍处于高位。 公司抓住消费者对纸巾触感的消费升级,以 Face & Lotion 等差异化产品,已经占据纸巾高端市场的领先地位。后续来看,公司凭借竹木混浆新产品太阳,有望获得低端市场竞争中关键的成本优势。我们认为公司市场份额有望在未来3-5年稳步扩大,行业地位逐渐提升。 投资建议: 长期来看,太阳填补 2C 低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.49、 0.61元,对应 PE 分别为 28X、 22X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧; 扩品类推广不及预期; 营销渠道建设不及预期
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06%
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事件: 1) 公司公告 2019年半年报,2019年上半年实现营收 31.72亿元,同比增长 22.67%,归属于上市公司股东净利润 2.75亿元,同比增长 37.59%; 其中单二季度实现营收 16.32亿元,同比增长 19.88%,归属于上市公司股东净利润 1.51亿元,同比增长 49.66%。 2)公司公告董事会审议通过《关于建设30万吨竹浆纸一体化项目的议案》, 公司拟建设 30万吨竹浆纸一体化项目,总投资额 40.87亿元,计划制浆产量约 30万吨/年、造纸产量 30万吨/年,用于“太阳”生活用纸品牌。 点评: 归母净利高速增长,毛利率同比提升是主要原因:受益于原材料浆价自去年Q4季度以来大幅下跌以及 2019年 4月 1日起增值税率下调的影响,公司单二季度毛利率 39.23%,同比提升 4.85pct,单二季度归母净利增速 49.66%。 浆价下行支撑盈利性提升:木浆作为生活用纸原材料,生产成本占比50%-60%,据纸业联讯统计,18年 10月至 19年 6月阔叶浆/针叶浆期货报盘价格分别下跌 26%、30%。展望未来,考虑到浆价仍处于下跌态势,我们预计下半年毛利率仍将处于环比提升的态势。 产品结构持续提升,新品推出顺应市场趋势:2019年上半年公司持续优化产品结构,提高 face、lotion、自然木等高毛利产品在各渠道的占有率,并且2019年 6月公司个护产品“朵蕾蜜”上线,该产品面层采用 100%进口棉花,双防漏 AB 芯,全新多微孔透气底膜提升女性用户体验,此外公司于近期计划推出“太阳”生活用纸品牌,依托“竹浆纸一体化”优势拉宽产品价格带,回顾公司 2017年推出黄色纸“自然木”、2018年发布棉柔巾“新棉初白”以及 2019年 个护用品“朵蕾蜜”上线以及打造“太阳”品牌,我们认为,一方面这体现出公司快速捕捉市场需求以及研发和供应链能力,另一方面也体现公司对于产品丰富度以及质量持续追求,长期来看这也有利于打开洁柔的市场空间。 风险提示: (1)原材料价格波动风险; (2)行业供需结构恶化; (3)产能释放不及预期,产能利用率下降。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06%
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营收快速增长迭加盈利能力提升驱动经营业绩高增长 公司上半年净利润快速增长,其中二季度净利润增长近50%,一方面是受益于营收保持快速增长,另一方面来自于盈利能力显著改善。2019年上半年公司的毛利率为36.7%,同比提升0.2个百分点;分季度看,二季度公司的毛利率为39.2%,较一季度环比增加5.2个百分点,同比去年二季度上升4.8个百分点。 盈利能力提升的核心:桨价大幅下行 桨价在2018年于8月下旬见顶,已经持续下滑近一年时间,针叶、阔叶将分别累计下滑2300元/吨,2200元/吨,下滑幅度分别为34%和36%;公司的盈利能力于2018年四季度出现拐点,已经连续上行三个季度。我们判断三、四季度盈利能力有望继续上升。 开始涉足卫生巾领域,打造公司成长的第二曲线 2019年6月,公司推出个护产品“朵蕾蜜”,正式进军卫生巾领域,至此公司已经在生活用纸、棉柔巾以及卫生巾三大个护领域都已涉足。2018年国内卫生巾市场规模为400亿,根据智研咨询的数据,2016年恒安、苏菲和ABC三大品牌在国内的市占率大致一半,另外一半市场的竞争格局较为分散。我们认为洁柔有望凭借自身在新品研发方面的优势,把握住年轻群体个护需求个性化的趋势,在卫生巾领域站稳脚跟,打造公司成长的第二曲线。 上半年业绩超预期,维持买入评级 鉴于木浆价格上半年下跌幅度超预期,以及增值税下调对公司盈利能力影响超预期,我们将公司2019-2020年净利润上调至6.3亿和8.2亿(原预测为5.49亿和6.97亿),当前公司的市值对应PE分别为27倍和21倍,维持买入评级。 风险提示:中美贸易出现超预期缓和推动全球宏观经济上行。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06%
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浆价下行红利显现,二季度毛利率飙升。木浆的价格自去年三季度开始持续下跌,加之上半年港口纸浆库存较高,下游纸厂小单采买,进口木浆出货压力大,7月、8月浆价仍表现低迷。对于公司来说,二季度用浆成本较去年同期下降,Q2毛利率高达39.23%,较去年同期提升了4.85个百分点,净利率达到9.28%,因此Q2单季度实现净利润1.51亿元,增长49.66%,表现超市场预期。截止目前,外盘浆价仍然处于低位,公司三四季度的用浆成本仍将较低,高毛利的趋势有望延续。 结构调整偏重高端,新品“朵蕾蜜(dolemi)”落地。2019年上半年,公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,其中母婴渠道和新零售渠道一季度正式展开,产品以高端的lotion和棉柔巾为主。高端产品占比的提升对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。个护产品朵蕾蜜(dolemi)6月中旬正式在线上发售,进一步增强品牌影响力和竞争力。 建设竹浆纸一体化,降低成本端波动带来的影响。2019年公司的全年产能有望达到83万吨,纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%左右,因此,公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。应对成本波动风险,公司拟通过投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,实现竹-浆-纸一体化的生产模式,减少中间环节,拓宽公司利润空间,进而实现良性可持续性发展。 “维持推荐评级”。我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元,对应当前股价PE分别为30倍、25倍和20倍。 风险提示:原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 17.36 30.82% 15.29 12.01%
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19年中报:公司19年上半年实现收入31.7亿元,同比增长22.7%,归母净利润2.75亿元,同比增长37.6%,扣非后增长42%。其中单二季度实现收入16.3亿元,同比增长19.9%,归母净利润1.5亿元,同比增长49.7%,扣非后增长50.1%。 调整回购价格:公司拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,回购总金额2-4亿元不变。 渠收入维持高速增长:上半年公司收入同比增长22.7%,其中单二季度收入同比增长19.9%,保持稳健。KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,其中电商、商销渠道增长仍维持一季度快速增长趋势,占比持续提升;KA渠道不断与大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,并通过直营方式深挖重点卖场增长潜力;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,保持10%以上增长;同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设。产品方面,公司高端产品继续维持高增长,face、lotion、自然木三个系列19年上半年同比增速30%以上,整体占比超过65%。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计未来公司营收有望保持20%左右的稳健增长。 浆价持续下跌,盈利弹性大:木浆需求低迷,加上库存仍处高位,7月份外盘针叶浆报价在570-600美元/吨之间,阔叶浆报价520-540美元/吨,其中金鱼鹦鹉报价已经下滑至520美元/吨左右,浆价已经跌至历史低位。虽然近期人民币汇率突破7,但考虑浆价较大的跌幅,公司成本端整体仍处于下降通道,成本压力缓解。截止7月底中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存130、78.8、4.97万吨,环比分别提升20、14、2万吨,仍处于历史高位,短期反弹概率不大。木浆是公司主要原材料,成本占比接近60%,生活用纸作为消费品,价格粘性较大,原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大,预计下半年成本弹性仍将持续显现 盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为6.3亿元、8.1亿元、9.7亿元,分别增长54.8%、28.6%、19.8%,给予目标价17.36元,维持“买入-A”评级。 浆价回落+增值税下调,毛利率改善明显:二季度公司利润增长49.7%,扣非后增长50.1%,上半年净利率8.7%,同比上升1pct,其中二季度净利率9.3%,同比上升1.9pct,在股权激励成本增加(单Q2摊销1855万)的情况下,公司利润率仍有较大幅度提升,成本端改善弹性初步显现。上半年公司毛利率36.7%,同比增长0.2pct,其中单二季度毛利率39.2%,环比、同比分别上升5.2、4.9pct,主要受益于木浆价格下降以及增值税下调。上半年期间费用率25.7%,同比下滑0.7pct,其中二季度期间费用率27.7%,同比上升3.7pct。上半年销售费率19.2%,同比基本持平,其中上半年广告宣传+产品促销费用3.1亿元,同比增长31.8%;其中二季度销售费率21%,同比上升3.6pct。上半年公司股权激励费用摊销增长,上半年摊销2455万元,综合管理研发费率6%,同比基本持平,其中二季度管理研发费率6.1%,同比上升0.8pct;财务费率0.5%,同比下降0.8pct,其中二季度财务费率0.5%,同比下降0.8pct,主要为公司长期以及短期借款减少使利息支出减少,上半年利息支出880万元,同比下滑67%。 上半年公司经营性现金流7.7亿元,其中二季度现金流2.3亿元,均同比转负为正。现金流大幅好转一方面受益于公司存货的降低,19年中期存货8.9亿元,同比、环比分别增长-1.6、0.9亿元;其中原材料4.1亿元,同比减少2.4亿,产成品3.7亿元,同比增加0.7亿元;另一方面公司应付账款较18年底增加1.9亿元。上半年应收账款周转天数41.6天,同比小幅提升1天,应付账款周转天数54.2天,同比下滑1.1天。 渠道持续拓展,中长线成长路径清晰。根据激励计划业绩考核,19-21年收入目标分别为65.7亿元/77.5亿元/90亿元,18-21年复合增速约在17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。同时,公司积极拓展新品类,6月份发布卫生巾新品朵蕾蜜,已在京东、天猫等渠道开展销售;同时公司公告拟在四川省投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,用于支持公司旗下“太阳”品牌的发展。“太阳”品牌定位中低端,预计使用竹浆及木浆混合浆生产,是公司多品牌战略的重要一步,有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖,扩大成长空间。中长线看,公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。 激励政策多元化,员工积极性有望提升。此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工,核心高管获得份额较高,考虑目前股价相对前期回购价格溢价46%左右,激励方案诚意较大,有利于实现核心团队与公司利益的绑定,维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自15年引入职业经理人团队以来,通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管,激发团队战斗力,效果显著。在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后,18年底公司再次进行了股权激励,规模以及参与人数上均高于15年,首次授予对象3687人,授予人数占公司总员工数近70%,基本囊括了公司绝大部分员工,使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长;授予共计3341万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19年4月公司再次公告回购股份计划,总金额在2-4亿元之间,公司最新公告拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,预计可回购1063-2127万股,占比0.81%-1.63%,上调回购价格突显了公司的诚意以及对未来发展的信心。此次回购股份也将用于公司员工持股计划,后续公司的激励方案有望持续进行,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,让员工与公司一起成长,持续提升员工积极性。 风险提示:浆价反弹、市场开拓低于预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 15.31 15.37% 15.29 12.01%
15.29 12.01% -- 详细
产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点:公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前Face、Lotion、自然木等重点产品的占比超65%,营收增速超30%。此外,公司2019年6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。 销售渠道多元化,营销网络持续拓展:公司四大渠道KA/GT/AFH/EC全面发力,收入增速均在10%以上,其中电商及商销渠道收入增速最快,其次分别是KA渠道及GT渠道。电商方面,公司加大对等电商平台的投入,强化供应链系统并组建专业的电商运营团队。商用消费方面,公司成立专业的商消服务团队。KA方面,公司与大型连锁卖场建立良好的合作关系,2018年底对所有大型卖场实现公司直营。此外,公司销售渠道不断下沉,目前营销网络覆盖全国约62%地(县)级城市,预计2021年实现全覆盖。 浆价下行释放成本压力,Q2毛利率显著提升。受益于毛利率的改善及费用率的控制,2019H1净利率提升0.94pct至8.66%。其中2019Q2净利率9.28%,同比提升1.85pct,环比提升1.27pct。2019H1毛利率提升0.2pct至36.69%,其中2019Q2毛利率39.23%,同比提升4.85pct,环比增长5.22pct,主要系浆价大幅下调所致。截至2019年8月2日,针叶浆/阔叶浆的国际价格分别为602.50美元/吨及531.43美元/吨,较年初下降27%/28%左右。2019H1期间费用率下降0.7pct至25.64%;销售费用率提升0.07pct至19.16%;管理费用率6.02%,同比持平;财务费用率下降0.78pct至0.47%。2019Q2期间费用率27.65%,同比提升6.78pct,环比提升4.52pct;销售费用率20.97%,同比提升3.58pct,环比提升3.73pct,系季节性影响。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。此外,2019年7月公司拟投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为5,000万元。由于木浆价格大幅下行,公司成本控制情况持续向好,毛利率提升,我们上调公司盈利预测由2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元调整至6.03、7.37、9.03亿元,对应当前股价PE分别为29、24、19倍,维持“强推”评级;根据公司盈利预测及可比公司市值,相应上调公司目标市值150亿为200亿元,对应目标价15.31元,对应2019年PE33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 -- -- 15.29 12.01%
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事件:公司发布2019年半年度报告,2019H1实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润为2.75亿元,同比增长37.59%。其中Q2单季度实现营业收入为16.32亿元,同比增长19.88%;归母净利润1.51亿元,同比增长49.66%。 营收稳增长,利润端逐季好转。公司2019年上半年通过调整产品结构、全方位进行营销布局,销售额实现稳步增长,营收、归母净利润同比增长22.72%、37.59%。其中,2019Q2单季度营收、净利润同比增长19.88%、49.66%。Q2净利润增速提升,主要是由于Face、Lotion、自然木等重点产品占比提升及原材料纸浆价格的下降。相应的,公司毛利率、净利率水平也表现逐季提升,2019Q2毛利率为39.23%,同比环比分别提升了4.85、5.22pct;净利率为9.28%,同比环比分别提升了1.85、1.27pct。期间费用率较为平稳。公司现金流回笼情况大幅好转,上半年公司经营活动产生的现金净额为7.35亿元,同比增长341%,维持上市以来的较高水平。 产品结构持续优化,个护新产品推出贡献增量。公司持续优化产品结构,提高Face、Lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,截至2019年4月,公司重点品类收入占比超60%。与此同时,公司不断加大研发投入,推出新产品、新品类丰富产品线,2019H1公司研发费用为0.64亿元,同比增长8.80%,占营业收入比例为从2018年的1.89%提升至2019H1的2.02%。高研发投入下,公司继“新棉初白”之后,2019年6月推出个护产品“朵蕾蜜”卫生巾产品,并聘请公司聘请金马影后马思纯作为公司洁柔&朵蕾蜜的代言人,增强品牌影响力和竞争力。2019年7月拟建设30万吨竹浆纸一体化项目,公司将启用“太阳”作为该项目品牌,利用国内特色竹资源优势获取原材料,开拓国内中端生活用纸市场。渠道方面,KA/GT/AFH/EC四大渠道齐头并进,均取得了不错的增长,产品覆盖的县市区达到60%以上。2019年公司持续加大在各大电商平台的投入,逐渐将一些重点卖场转为公司直营,并在2018年底新增母婴和新零售渠道,驱动业绩增长。 浆价下行叠加增值税下调,盈利能力逐季提升。公司主要原材料纸浆价格2018年保持高位运行,漂针叶浆、漂阔叶浆进口平均单价分别保持在800-880美元/吨、700-750美元/吨,2019年以来纸浆价格大幅下降,漂针叶浆、漂阔叶浆进口平均单价目前分别为696、611.2美元/吨,较去年同期分别下降了20.53%、17.35%。其次,Q2增值税从16%下调至13%,有利于公司采购的成本下降,盈利能力逐季提升。并且从纸浆来看,目前青岛、常熟、保定等港口木浆库存逐月上升,外盘针叶浆、阔叶浆报价平稳,下半年纸浆价格预计将保持低位,盈利能力有望持续提升。 投资建议:看好浆价下移、增值税下调以及公司产品结构优化带来的盈利能力的提升,以及新品推出进军个护领域带来的增长潜力,我们提高对公司的盈利预测,预计公司2019年至2021年净利润分别为5.83、7.14、8.56亿元,对应的PE分别为29、24、20倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动的风险;新产品推广不达预期。
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公司19H1实现收入31.72亿元,同比+22.7%;归母净利润为2.75亿元,同比+37.6%;扣非归母净利润为2.7亿元,同比+42%。其中19Q2实现收入16.31亿元,同比+19.9%;归母净利润为1.52亿元,同比+50.4%;扣非归母净利润为1.48亿元,同比+49.5%。 成本端压力大幅缓解,毛利率向上攀升。18年底开始外盘浆价持续下跌,19H1外盘针阔叶浆价格分别同比下跌22.6%/14.4%至697/681美元/吨,公司成本端压力快速缓解,19H1实现毛利率36.7%,同比+0.2pct。主营生活用纸业务19H1实现收入31.18亿元,同比+22.9pct,毛利率37.2%,毛利率同比+0.7pct;单Q2实现收入15.77亿元,同比+15.9%,毛利率40.3%,毛利率环比+6.3pct、同比+6.0pct。公司单Q2毛利率大幅提升,一方面因为原材料木浆价格环比跌幅接近9%,另一方面受益增值税税率降低3pct影响。 费用管控能力强,现金流状况良好。公司19H1期间费用率为25.6%,同比-0.8pct。其中销售/管理/财务费用率分别为19.2%/6.0%/0.5%,分别同比变动+0.1/0/-0.8pct。公司财务费用率同比降低54.0%,主要因为银行利息费用减少。公司毛利率提升,费用率下降,净利率上升,19H1公司实现净利率8.7%,同比+1.0pct。公司19H1经营现金流净额同比增加341.3%至7.35亿元,主要因公司对经销商管控能力较强,收到的货款增加,并且原材料价格下降后支付的材料款减少。 新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。 渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,18年底新增母婴和新零售渠道。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。商销渠道18年收入占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。 管理团队持续优化,深度绑定核心管理层。14年起公司开始引进优秀人才,目前公司打造了行业内从研发-生产-销售最优秀的团队。18年实施股权激励计划,19年4月回购股份用于员工持股计划,深度绑定公司核心管理层,公司上下一致一心,将有利于公司未来长期发展。 成本端压力持续缓解,产品结构丰富并高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE30.9X/25.7X/21.9X。 风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险、持股计划实施的不确定性。
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公司公布 2019年中报:2019年 1-6月公司实现营业收入 31.72亿元,同比增长 22.7%; 归母净利润 2.75亿元,同比增长 37.6%;扣非归母净利润 2.70亿元,同比增长 42.0%。 其中 2019Q2实现收入 16.32亿元,同比增长 19.9%;归母净利润 1.51亿元,同比增长49.7%;扣非后净利润 1.48亿元,同比增长 50.1%;扣除股权激励费用影响,Q2归母净利同比增长 70%,基本符合预期。2019上半年经营现金流净额为 7.35亿元,同比增长341.3%,经营性现金流大幅改善。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊,收入持续稳定增长。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利 Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升,收入保持高增长;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步,四大渠道齐发力:公司目前拥有约 2700个经销商,经销商管理和发展均顺利,19年经销商总数预计保持稳健增长。公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,电商渠道持续高增长。商销团队成熟化,商销渠道亦实现高速增长。3)新建产能助力扩张:公司 19年估计新增产能超过 7万吨,合计产能有望达超过 73万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北 30万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 浆价下行、增值税下调和产品结构调整共同推动毛利率上升。2019Q2单季度毛利率39.2%,环比、同比分别上升 5.2pct、4.9pct。1)浆价下行:外盘针叶浆银星报价由 760美元/吨逐步下调至 7月 580美元/吨,下调 23.7%;外盘阔叶浆银星报价由 680美元/吨逐步下调至 7月 520美元/吨,下调 23.5%,公司产品价格稳定,受益成本回落,公司毛利率提升。但由于浆价回落对成本影响具有滞后性,预计下半年利润弹性显现将更为充分。 2)增值税下调:4月 1日起,增值税税率下调,公司产品含税价稳定,上游纸浆含税报价随之下调,公司成本端明显受益。3)产品结构调整,公司持续推出高毛利率产品,高毛利率产品占比持续提升,推动毛利率上行。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下, KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。由于浆价进一步下跌,我们上调公司 2019-2021年归母净利的预测为 6.10亿元,6.98亿元和 8.00亿元(原为5.22亿元,6.21亿元和 7.40亿元),目前股价(13.59元)对应 2019-2021年 PE 分别为 29倍、25倍和 22倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!
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事件: 公司 19H1归母净利同比增长 37.6%,继一季报超预期后,中报继续超市场预期。公司 19H1实现收入 31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利 2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利 2.70亿元(YOY+42.0%),超市场预期。其中19Q2实现收入 16.32亿元(YOY+19.9%),归母净利 1.51亿元(YOY+49.7%)。 19H1实现经营性现金流净额 7.35亿元(VS 18H1-3.05亿元) ,因 19H1收到货款增加和 18H1公司增加木浆库存,经营现金流大幅改善。 受益增值税政策和木浆下跌,Q2盈利水平大幅提升。19年 4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益 3个点税收优惠。19年 Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从 5500元/吨持续回调 20%至 4400元/吨,叠加增值税降税,公司 Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升 4.85pct至 39.2%,创历史新高;净利率同比提升 0.93pct 至 8.66%,亦处于历史高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在 2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年 6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。 产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中 31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资 40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 公司激励充分,计划开展股份回购用于员工持股计划。19年 7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司 18年回购的 1170.96万股(价格为 8.08元/股);18年 12月实施股权激励计划覆盖公司 4618人。除此之外,17年第一期员工持股计划购买 1665.31万股(占总股本的 2.2%),核心管理层邓冠杰、邓冠彪、刘金峰、周启超 4人认购总份额中的 66%,其他核心骨干成员 5人共认购总份额的 34%。此外, 19年 4月公司公告计划开展股份回购,回购资金总额 2-4亿元,用于员工持股计划,回购股份价格上限为 18.81元/股,目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。上调 19/20/21年盈利预测归母净利分别为 6.31亿/8.00亿/8.95亿(19/20年前值为 5.06亿/6.11亿),对应 PE 28.15X/22.18X/19.83维持“买入”评级!风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利
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Q2利润同比高增49.66%,股权激励摊销略有拖累。2019H1全年实现营业收入31.72亿元,同比+22.67%;实现归母净利润2.75亿元,同比+37.59%,扣非后归母净利润2.7亿元,同比+41.95%。分季度来看,Q1/Q2实现营收15.41/16.32亿元,同比+25.78%/+19.88%,实现归母净利润1.23/1.51亿元,同比+25.18%/+49.66%,扣非后归母净利润1.22/1.48亿元,同比+33.13%/+50.13%。考虑3月份股权激励费用开始摊销,2019H1摊销2455万,剔除股权激励摊销因素后,2019H1净利润同比+49.87%,测算Q2净利润同比+67.85%。 受益浆价下行、增值税下调及产品结构优化,毛利率弹性显著。2019H1毛利率同比+0.2pcpts至36.69%,2019Q2单季毛利率达39.23%,同比+4.85pcpts、环比+5.22pcpts。成本端方面,Q2木浆价格约环比下降15%;产品结构方案,高端产品如Face、Lotion、自然木系列占比达65%,同比增长保持30%以上。与维达相比,受益于产品结构的优化、及对木浆库存管理的优化,公司盈利弹性更为显著(维达2019Q2毛利率30%,同比-1pcpt,环比+3.7pcpts)。 期间费用率管控有效,净利率创历史新高。期间费用率同比-0.7pcpts至25.64%,其中,公司加大产品促销力度,销售费用率同比+0.07pcpts至19.16%。管理费用率(含研发费用)保持6.02%,剔除股权激励费用后,同比-0.77pcpts至5.24%。受益于偿还债务利息支出减少,财务费用率同比-0.78pcpts至0.47%。毛利率增长及期间费用率下降双重驱动下,2019H1净利率同比+0.94pcpts至8.66%,2019Q2单季净利率达9.28%,同比+1.85pcpts,环比+1.27pcpts,公司盈利能力创历史新高。 经营性现金流净额靓丽,存货周转提升。2019H1实现经营活动产生的现金流量净额7.35亿元,同比增加10.4亿元,同比+341.30%,其中购买商品接受劳务支付的现金同比减少约6亿,去年同期公司在原材料相对低位大幅囤浆平滑成本,现金流大幅流出,19年公司预计木浆价格处于下行通道,原材料库存保持低位,现金流流出缩窄(2018H1/2019H1原材料存货分别为6.55/4.14亿元)。同时,销售商品同比增加约4亿,公司产品动销提高,低库存驱动存货周转率由2.06提升至2.30。 30万吨竹浆纸一体化项目逐步落地,长期来看“太阳”、商消、个护空间广阔。公司公告与四川省达州市渠县人民政府正式签订了《竹浆纸一体化建设项目投资协议》,双方合作更进一步。渠县人民政府确保在产业规划、规划环评等方面向中顺提供:1)符合项目建设规模的“八通一平”用地;2)造纸所需相关指标如产能、排污等指标;在竹资源供给方面,政府确保提供:1)中顺竹浆制造的唯一性;2)竹资源发展相关政策的出台,及每年不少于120万吨/年的竹产量。长期来看,“太阳”完善公司产品矩阵,随着商消团队构建完善,商消有望维持高速增长,2C+2B剑指2025年前200亿生活用纸销售额的目标。此外,公司“朵蕾蜜”卫生巾顺利发布,未来有望逐渐培育成公司增长的中坚力量。 投资建议:长期来看,太阳填补2C低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,公司库存维持低位,根据卓创数据,当前针叶浆报价已向下突破600美金达580美金,阔叶浆报价降至500美金,港口库存维持高位,预计下半年木浆价格在需求疲弱的环境下,成本端仍有下行空间,叠加公司终端价格坚挺,下半年利润弹性可期,上调公司盈利预测,预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为27X、21X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
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2019H1收入符合预期,利润高于预期 2019H1,公司实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润2.74亿元,同比增长37.59%;扣非后净利润2.69亿元,同比增长41.95%。公司凭借产品端的结构优化和原材料端的木浆价格下行,在主要产品价格保持稳定的前提下实现利润率的持续提升。2019H1公司毛利率37.21%,净利率8.67%;其中Q2毛利率39.94%,净利率9.28%。 有息负债下降,资本开支压力不会明显增加 公司2019H1短期和长期借款共计2.39亿元,较2018年报减少1.82亿元,资产负债率不高并进一步下降。公司四川浆纸一体化项目将多年分批投入资金,且公司收入和利润规模有望保持增长。我们认为该项目不会使公司资本开支压力明显增加。 市场可能出现分歧,公司举措彰显信心 公司近期发布公告,将员工持股计划的回购股票价格上限从13.69元/股提高至18.81元/股;同时,公司董秘周启超先生在首期减持计划期限内,未减持公司股票。公司及管理层的行为,体现出公司内部对未来发展前景的信心。 我们认为,随着公司估值的提升,近期市场对公司的估值可能出现一定分歧。但生活用纸行业的市场集中度仍旧偏低,几大龙头均有充足的发展空间,公司基本面长期向好的逻辑仍会持续。 维持盈利预测和“买入”评级 预计公司2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;净利润分别为5.17、6.25和7.50亿元,同比增速分别为27.0%、20.8%和20.1%。8月5日公司收盘价13.14元对应的2019-2021年预测PE分别为32.7X、27.1X和22.5X。我们维持对公司的“买入”评级,小幅上调公司的合理估值区间至14.0~14.6元。 风险提示 公司的产能扩张和产品销售情况不及预期;木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 -- -- 15.29 12.01%
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产品渠道驱动,产能扩张保障,19H1业绩稳增 2019H1公司业绩稳健,一方面公司通过不断调整产品结构,加速重点品、新品推广;另一方面,在对已有渠道不断的完善和优化的同时,开拓细化出新的销售模式,全方位进行营销布局,拓宽销售网络。同时,在需求疲弱、库存高企的情况下,浆价自2018Q4开始持续下行。其中2019Q1国内木浆均价环比2018Q4下跌7.00%,2019Q2均价环比2019Q1再下跌9.50%;截至2019年6月30日,国内木浆均价为4310元/吨,同比2018年同期下跌28.76%。在产品结构不断优化、渠道稳步扩张的推动以及成本端浆价持续下行的背景下,公司2019H1实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%。 渠道方面:公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进持续显现,新渠道快速拓展,其中电商2018年增速达到65%以上,经销商增速也达到11%以上。目前公司产品覆盖近1800个县市区,拥有2300多个经销商,在华南、西南、西北区域市占率第一。 产品方面:公司产品结构逐步优化,高端、高毛利产品比例持续提升。2019年上半年,公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,不断调整优化产品结构,对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。2018年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至63.4%,推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好。6月6日,公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场,主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域,公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵,有望推动长期发展。 产能方面:2017年底,公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产,并于2018年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设,一期新增产能10万吨,基本满足华中市场未来销售增长的需求,构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019年新增产能达15万吨,助力公司业绩稳健成长。 盈利能力受益浆价跌、税费调,期间费用稳中有降,营运能力保持良好 盈利能力方面,公司2019H1综合毛利率为36.69%,同比上升0.20pct;净利率为8.66%,同比上升0.93pct。其中2019Q2单季来看,浆价持续下行叠加高价浆逐步使用完毕、增值税4月开始调整使得公司利润端受益,19Q2单季度毛利率39.23%,同比上升4.85pct,环比上升5.22pct;19Q2净利率9.28%,同比上升1.84pct,环保上升1.27pct。后市来看,全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降,后期利润弹性和长期成长仍然可期。 期间费用方面,公司2019H1期间费用率为25.64%,同比下降0.70pct。其中销售费用率同比上升0.07pct至19.16%,主要系股权激励费用与折旧费用增加所致;管理费用率同比上升0.01pct至6.02%,基本持平;财务费用率同比下降0.78pct至0.47%,主要系银行利息费用减少所致。另外,2019H1公司研发费用为0.64亿元,同比增长8.80%。 现金流量及营运能力方面,公司保持良好表现。2019H1公司经营性现金流量7.35亿元,同比增长341.30%,大幅改善的原因预计为公司收到货款增加与支付材料款减少。2019H1应付账款8.41亿元,同比增长91.28%;应收账款7.27亿元,同比增长28.38%;预收账款0.26亿元,同比下降20.42%;存货8.89亿元,同比下降15.40%。 竹浆纸一体化项目布局上游,新一轮员工持股、上调回购价格充分彰显发展信心 2019年7月9日,中顺洁柔公告拟在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中竹浆建设规模为31.8万吨/年,生活用纸建设规模为30万吨/年。项目计划分三期建设,每期产量10万吨,预计工程总工期为70个月。项目总投资40.87亿,其中竹浆建设项目计划投资17.8亿元,生活用纸建设项目计划投资21.1亿元。近日公司已与四川省达州市渠县人民政府就本项目正式签订了投资协议。我们认为,该项目顺利实施之后,将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展,有利于提升公司利润空间;同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌,与“洁柔”双品牌发展,不断提升公司长期发展能力。 另外,公司同时发布第二期员工持股计划。第二期员工持股计划筹集资金总额上限为5000万元,受让公司回购专用账户的股份均价为8.08元/股。本次持股计划参与人数不超过80人,包括公司董事、高级管理人员和核心骨干人员。 根据2019年中报公告,基于对公司未来业务、市值等方面的发展信心,公司拟调整2019年4月18日公告的回购股份的价格上限。按照此前公告,公司拟采用集中竞价交易方式回购公司股份,回购资金总额为2-4亿元计算,此次回购价格由不超过人民币13.69元/股调整为不超过人民币18.81元/股后,回购数量将为不超过2126.53万股、不低于1063.26万股,回购股份将全部用于员工持股计划。 我们认为,公司发布新一轮员工持股计划、此次又将回购价格上调,一方面充分显示公司对于未来发展的坚定信心,另一方面将充分调动员工积极性,有效绑定股东、公司和员工利益,推动公司长期、稳定发展。 投资建议: 公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好,看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计,中顺洁柔2019-2021年营业收入分别为68.85、82.07亿元,同比增长21.25%、19.22%;净利润分别为6.29、7.65亿元,同比增长54.55%、21.64%,对应PE为27.3x和22.5x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名