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中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-11-20 13.70 -- -- 14.29 4.31% -- 14.29 4.31% -- 详细
太阳品牌助力线上渠道收入高增速 2019年天猫渠道双十一家清品牌销售成交额榜中,洁柔品牌仅次于维达、蓝月亮位居排行榜第三位,生活用纸品类中领先于清风(第四名)、心相印(第六名)。公司持续研发带来的产品力提升以及“重势”+“人治”带来的渠道竞争力提升不断构筑公司核心壁垒。详见2019年1月27日外发报告《追本溯源,寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板》。 太阳品牌差异化竞争,产品体系更加完备 公司旗下太阳品牌三季度陆续在天猫、京东平台销售,主打产品为太阳sun纸抽、太阳本色卷纸,覆盖中端市场,实现公司旗下不同系列品牌差异化竞争,“太阳”品牌的主要原材料是竹浆。四川30万吨竹浆纸一体化项目利用国内竹资源优势获取充足竹纤维原料,实现产业链上游延伸。 原材料木浆未来1-2季度或仍维持低位 考虑目前木浆供给侧全球港口库存偏高以及下游需求相对平稳现状,我们对中短期浆价判断为:木浆仍处于去库阶段,价格或维持低位震荡。港口木浆高库存状态有待去化,为浆价中短期承压核心因素。公司生产耗用的纸浆成本占生产成本比重为40%-60%,浆价下行提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力,高毛利产品占比提升调整产品结构,各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。MSCI成分股指数11月调整纳入中顺洁柔,有望不断优化公司股东结构。预计19-21年主营业务收入69.03、82.63、98.92亿元,归母净利润6.35、7.66、9.18亿元,当前市值对应19年26.28xPE,考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒,维持30x19PE合理估值,对应19年合理价值14.82元/股,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下行;环保监管趋严增加行业环保成本;木浆价格继续大幅上涨,公司拓展市场空白点进度低于预期,激励成本风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-11-04 12.39 15.31 17.59% 14.29 15.33%
14.29 15.33% -- 详细
公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 48.2亿元,同比增长18.11%;实现归母净利润 4.38亿元,同比增长 39.96%;实现扣非后归母净利润 4.26亿元,同比增长 48.58%。 2019Q3实现营业收入 16.47亿元,同比增长10.21%;实现归母净利润 1.63亿元,同比增长 44.16%;实现扣非后归母净利润 1.56亿元,同比增长 61.59%,业绩符合预期。 评论: 产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点: 公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前 Face、 Lotion、自然木等重点产品的占比超 65%,营收增速超 30%。此外,公司 2019年 6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“ 朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。公司四大渠道 KA/GT/AFH/EC 全面发力, 三季度在木浆价格下跌的背景下面临竞争对手降价, 收入增速有所降低。 浆价下行释放成本压力,毛利率显著提升。 受益于毛利率的改善及费用率的控制, 2019Q1-Q3净利率提升 1.41pct 至 9.08%。其中 2019Q3净利率 9.89%,同比提升 2.33pct,环比提升 0.61pct。2019Q1-Q3毛利率提升 3.03pct 至 38.29%,其中 2019Q3毛利率 41.37%,同比提升 8.19pct,环比增长 2.14pct,主要系浆价大幅下调所致。 2019Q1-Q3期间费用率提高 1.33pct 至 26.87%;销售费用率提升 0.78pct 至 19.60%;管理费用率 6.73%,同比提升 1.11%;财务费用率下降 0.57pct 至 0.53%。 2019Q3销售费用率 20.45%,环比降低 0.52%,同比提升 2.1%; 管理费用率 8.10%,同比提升 3.17pct,环比提升 1.97pct。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。 2019年公司湖北和唐山将分别有 10万吨和 5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到 81万吨。此外, 2019年 7月公司拟投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为 5,000万元。 由于木浆价格大幅下行, 公司成本控制情况持续向好,毛利率提升, 我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测为 6.03、7.38、 9.04亿元,对应当前股价 PE 分别为 27、 22、 18倍,维持“强推”评级; 根据公司盈利预测及可比公司市值, 维持目标价 15.31元,对应 2019年 PE 33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-11-04 12.39 14.56 11.83% 14.29 15.33%
14.29 15.33% -- 详细
维持目标价 14.56元,维持谨慎增持评级。公司发布 2019年三季报,受益于高毛利产品占比不断提升和浆价持续疲软,公司盈利水平继续环比改善。长期来看公司产品结构不断优化,渠道布局持续扩张,业绩高成长确定性较强。维持公司 2019~2021年 EPS 为 0.42/0.50/0.59元,给予 2019年35倍 PE,维持目标价 14.56元,维持谨慎增持评级。 成本弹性显现盈利继续提升,业绩符合预期。受益于木浆价格下行,生活用纸消费属性盈利弹性显现,公司 2019前三季度实现营收 48.20亿元,同增 18.11%,实现归母净利润 4.38亿元,同增 39.96%,综合毛利率38.29%;Q3单季度营收和归母净利润分别同增 10.21%和 44.16%,毛利率达到 41.37%,环比增长 2.14pct,盈利水平继续提升。 产品结构持续优化,完善优化已有销售渠道,开拓细化新销售模式。公司四大渠道 GT、KA、AFH、EC 齐头并进,不断细分和扁平化市场经营,扩大经销商网络布局。公司全国性产能布局持续进行,不断调整产品结构和加速重点新品推广,完善的销售网络和优质多元化的产品助力公司不断夯实市场基础,保证未来持续并稳定成长。 木浆价格低迷盈利弹性回归持续,全年高增长可期。三季度木浆价格维持低迷,木浆价格较年初跌幅超 23%,较去年平均价格下跌超 21%,生活用纸均价较 2018年跌幅约 9%,根据敏感性分析,由此带来产品毛利率提升约 3.5~5pct。预计木浆价格将持续低迷,全年业绩高增长可期。 风险提示:需求不及预期,原材料及纸价波动,市场竞争加剧
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-28 12.73 15.96 22.58% 14.29 12.25%
14.29 12.25% -- 详细
Q3收入端增速放缓,后期有望恢复至正常水平 分季度看, 2019年 Q1/Q2/Q3营收分别同比增长 26%/20%/10%,归母净利分别同比增长 25%/50%/44%,扣非后净利润分别同比增长 33%/50%/62%。 Q3收入端增速有所放缓,我们预计一方面因为浆价保持低位运行,小企业复工叠加部分企业向下调价导致竞争加剧,另一方面,部分渠道调整也影响三季度收入。全年来看,根据 2018年股权激励要求, 2019-2021年收入增速考核目标分别为 16%、 18%、 16%, 随着四季度渠道回归正常,后续收入增速有望恢复至正常水平。 盈利水平持续提升 费用方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动+0.78pct、 +3.12pct、 +0.45pct、 -0.57pct 至 19.60%、 4.27%、 2.46%、 0.53%,其中管理费用率上升较多主因股权激励费用增加( 2019年全年摊销 6100万元,其中上半年已摊销 2455万元)。期间费用率整体上升 1.33pct 至26.87%。 盈利能力方面,前三季度公司毛利率、净利率分别提升 3.01pct、 1.42pct 至 38.29%、 9.08%,其中单三季度毛利率、净利率分别为 41.37%、 9.89%,环比分别改善 2.14pct、 0.61pct,同比分别改善 8.19pct、 2.33pct。受益浆价进入下行通道,公司盈利水平持续提升。 报表质量依旧良好 前三季度公司经营活动产生现金流量净额 10.40亿元,同比增长2571%,主因报告期内收到货款增加与支付材料款减少; 同时在增值税率下调的背景下,公司前三季度经营现金流及收现比均较2018年同期明显改善,经营成果质量较高。资产负债表方面, 三季度末公司预收约 6044万元,环比二季度末增加 3491万元, 同比去年三季度末增加 2329万元;此外,三季度末应收账款+应收票据 7.19亿元,环比二季度末减少 3491万元, 同比去年三季度末基本持平。 成本端有望继续受益 2019年 8月全球木浆生产商库存天数为 50天,维持在历史较高位;港口库存方面, 9月底国内青岛港库存 124万吨及常熟港 72万吨均处于历史较高水平。预计四季度浆价仍较疲软,公司在成本端有望持续受益。 投资建议 预计公司 2019、 2020、 2021年实现基本每股收益 0.46、0.57、 0.69元,对应 PE 分别为 30X、 24X、 20X。 渠道持续下沉、 产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长,浆价下跌亦将带来利润端弹性。 可比公司 2020年 PE 约 28倍,给予公司 28倍 PE,采用 2020年 EPS, 对应目标价 15.96元, 首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-28 12.73 -- -- 14.29 12.25%
14.29 12.25% -- 详细
公司公布2019年三季报,利润符合预期。2019年1-9月公司实现营业收入48.20亿元,同比增长18.1%;归母净利润4.38亿元,同比增长40.0%;扣非归母净利润4.26亿元,同比增长48.6%。其中2019Q3实现收入16.47亿元,同比增长10.2%;归母净利润1.63亿元,同比增长44.2%;扣非后净利润1.56亿元,同比增长61.6%。2019年1-9月经营现金流净额为10.40亿元(vs2018年同期-0.42亿元),经营性现金流大幅改善(主要系采购木浆付款账期延长)。 行业竞争加剧,Q3公司收入增速阶段性放缓。1)行业竞争阶段性加剧,Q3收入增速阶段性承压。2019Q1-Q3单季度收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%,Q3收入增速阶段性放缓。收入增速下滑主要系:原材料价格下降,中小品牌复产竞争加剧+友商在Q2起价格松动,但公司Q3产品价格稳定,收入增速承压;电商渠道由于外部因素单三季度收入增速下滑。2)产品与渠道是公司核心优势,四季度策略调整,收入增速有望回升。产品方面:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利Face、Lotion和自然木消费客群粘性持续提升;渠道方面:渠道下沉拓展稳步,四大渠道齐发力。我们预计公司销售策略调整,加之电商外部因素解除,Q4收入增速有望回升。 浆价下行推动毛利率进一步上行,利润弹性充分显现。2019Q3单季度毛利率41.3%,环比、同比分别上升2.14pct、8.19pct。1)浆价下行:外盘针叶浆银星报价由3月730美元/吨逐步下调至8月580美元/吨,下调20.5%;外盘阔叶浆明星报价由3月720美元/吨逐步下调至9月475美元/吨,下调34.0%,受益成本回落,公司毛利率提升。由于浆价回落对成本影响具有滞后性,且公司在针叶浆价格低点增加针叶浆库存(Q3木浆库存约6亿元),预计Q4利润弹性将持续显现。2)产品结构调整,公司高毛利率产品占比持续提升,Face、Lotion和自然木占比提升至68%,推动毛利率上行。 竞争加剧及激励费用摊销,期间费用率上行。2019年Q3期间费用率29.2%,同比提升5.09pct。竞争加剧,公司Q3销售费用率同比提升2.1pct至20.5%。2019Q3股权激励摊销费用1800万元,导致管理费用率同比提升1.41pct至4.8%。 渠道持续扩张,洁柔品牌产品结构调整升级;推出太阳新品牌,抢占中低端市场。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。公司在生活用纸基础上,拓展卫生用品,培育未来新增长点。我们维持公司2019-2021年归母净利的预测为6.10亿元,6.98亿元和8.00亿元,目前股价/市值(13.63元/178亿元)对应2019-2021年PE分别为29倍、26倍和22倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-28 12.73 -- -- 14.29 12.25%
14.29 12.25% -- 详细
盈利预测及评级:预计公司19-21年EPS分别为0.45、0.55、0.65元,对应PE30.0x、25.0x、20.8x。(10月23日收盘价) 风险提示:新品开发不及预期;渠道拓展低于预期;中美贸易战持续加剧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-28 12.73 -- -- 14.29 12.25%
14.29 12.25% -- 详细
公司发布 2019年三季报, 营收同比增长 18.1%至 48.2亿, 2019年前三季度净利润同比增 40%至 4.38亿。 投资要点? 三季度营收增速略有放缓,预计四季度营收增长将能恢复公司前三季度营收增长 18.1%, 第三季度实现营收 16.5亿,同比增长 10.2%,第三季度营收增长放缓主要受原料价格下跌,中小生活用纸企业加大促销力度,行业竞争加剧所致。我们判断公司将在四季度对自身的营销政策进行一定调整,加大终端让利力度,预计四季度营收增速将有所回升。 前三季度公司实现归母净利润 4.38亿,同比增长 40%,折合 EPS 为 0.34元。 第三季度净利润为 1.63亿,同比增长 44.2%, 扣非增速达到 61.6%, 净利润继续保持高增长态势主要受益于原料价格下跌,盈利能力提升。 ? 浆价延续跌势,助四季度盈利能力继续上行,低位储备原料,助力 2020年延续高增长受中国宏观经济增速放缓以及国内港口木浆库存高企的影响,三季度针、阔叶浆均价大致 4610元和 3980元,分别环比二季度下跌 10.5%和 18.6%,考虑成本端的滞后性,我们认为四季度公司的盈利能力将继续上升。 三季度末公司的存货接近 11亿,环比上半年末增加 2亿,公司存货水平于 2019年一季度见底,已经连续两个季度环比上升,我们判断除公司经营规模扩大导致产成品库存规模正常扩大外,更为主要的原因是公司利用浆价处于低位,对木浆持续增加战略储备,助力 2020年业绩延续高增长。 ? 估值较为便宜,维持买入评级我们预计 2019年-2020年 EPS 为 0.48元和 0.59元,当前股价对应 PE 分别为29倍和 23倍。考虑到太阳品牌的推出将在生活用纸领域打开公司主业的成长空间以及卫生用品的推出,将为公司开辟新的赛道,我们认为洁柔未来的成长空间依然十分广阔,当前估值水平较为便宜,维持买入评级。 风险提示:中美贸易出现超预期缓和推动全球宏观经济上行
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-28 12.73 -- -- 14.29 12.25%
14.29 12.25% -- 详细
业绩高速增长,高端产品占比提升 公司19Q1-3营业收入48.20亿元(yoy+18.11%),归母净利润4.38亿元(yoy+39.96%)。其中19Q3营业收入16.47亿元(yoy+10.21%),归母净利润1.63亿元(yoy+44.16%)。公司加大重点产品销售力度,高端产品占比逐渐提升,并推出高毛利新品,前三季度毛利率同比提升3.01pct。 原材料成本降低及增值税调整推动盈利能力提升 受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整,公司19Q2毛利率41.37%(yoy+8.19pct),再创历史新高。从大厂远期报价、港口库存来看,短期浆价仍有下调空间,考虑太阳品牌以及卫生巾产品推广,报告期末公司原料库存处于相对偏低水平,预计19Q4毛利率仍有提升空间。 “太阳”品牌及卫生巾等新品研发推出奠定成长基础 报告期内公司“太阳”品牌新品推动产品差异化发展,四川基地建设竹浆纸一体化项目向产业链上游延伸可减少浆价波动对盈利稳定性影响。2018年底公司增加新零售渠道和母婴渠道,并于京东618期间独家全球首发公司旗下卫生巾新品朵蕾蜜,公司新品有望借助原有渠道快速推向市场。 盈利预测与投资建议 产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力,高毛利产品占比提升调整产品结构,各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。预计19-21年主营业务收入69.03、82.63、98.92亿元,归母净利润6.35、7.66、9.18亿元,当前市值对应19年27.60xPE,考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒,维持30x19PE合理估值,对应19年合理价值14.82元/股,维持买入评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下行;环保监管趋严增加行业环保成本;木浆价格继续大幅上涨,公司拓展市场空白点进度低于预期,激励成本风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-25 13.60 17.32 33.03% 14.29 5.07%
14.29 5.07% -- 详细
事件: 公司披露2019年三季报:公司2019年前三季度实现营收48.20亿元,同比增长18.11%;归母净利润4.38亿元,同比增长39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比增长48.58%。其中单三季度实现营收16.47亿元,同比增长10.21%;归母净利润1.63亿元,同比增长44.16%;扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长61.59%。 点评: 浆价维持低位,三季度利润继续高增。今年以来浆价持续下跌,以针叶浆(月亮)为例,由去年的高位至今跌幅约28%,公司生活用纸主要原材料为木浆,木浆价格大幅下跌增厚公司利润,公司19Q1/Q2/Q3利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%,连续三个季度保持高速增长。我们认为当前纸浆港口库存历经数月仍处高点,库存去化缓慢,而纸浆生产刚性较强,叠加纸浆需求不振,预计未来供需矛盾仍将持续,原材料价格将维持低位,继续增厚公司利润。 毛利率环比继续提升,推动净利润率。受益于原材料价格下跌,公司19Q1/Q2/Q3毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%,环比改善明显,单三季度毛利率同比提升8.19pct。费用率方面,公司期间费用率为26.87%,同比小幅提升1.33pct,销售/管理/财务费用率分别为19.60%/6.73%/0.53%,分别同比变动为+0.78/+1.11/-0.57pct,本期公司股权激励费用增加较多,管理费用率提升。期间费用率小幅增加,毛利率显著提升,推动公司前三季度净利润率同比提升1.41pct至9.08%,单三季度净利润率为9.89%,达到近10年单季最高。我们预计原材料价格将继续维持低位,因此净利润率仍将在较高位置。 盈利预测与估值:预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.63、0.80元,对应PE分别为29X、22X、17X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上涨
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-25 13.60 14.08 8.14% 14.29 5.07%
14.29 5.07% -- 详细
2019前三季度归母净利润同比增长40.0% 2019年前三季度中顺洁柔实现营收48.2亿元,同比增长18.1%;实现归母净利4.38亿元,同比增长40.0%,符合我们此前预期;扣非后归母净利4.26亿元,同比增长48.6%。公司下游需求平稳,受益于浆价持续下行,公司盈利能力有望持续修复,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.44、0.53、0.64元,维持“增持”评级。 Q3收入增长略有放缓,盈利能力仍有提升 2019年单三季度公司营收同比增长10.2%至16.47亿元,收入增速较上半年有所放缓,一方面系市场竞争加大、竞品加大促销力度等因素影响,另一方面系线上渠道销售有所放慢所致。盈利方面,公司主要原材料木浆价格维持低位运行,据卓创数据,针叶浆、阔叶浆19Q3均价同比下跌31%、33%,环比19Q2均价下跌11%、18%,带动公司盈利水平进一步提升,前三季度中顺洁柔毛利率同比提升3.0pct至38.3%,其中19Q1/Q2/Q3毛利率分别为34%/39%/41%;前三季度净利率同比提升1.4pct至9%。 期间费用率同比提升,经营性现金流同比大幅增加 公司前三季度期间费用率同比提升1.3pct至26.9%,促销费用增加带动销售费用率同比提升0.8pct,加大研发投入、股权激励费用增加,管理+研发费用率同比提高1.1pct,短期借款较2018年末下降82%,对应财务费用率同比降低约0.6pct。下半年浆价低位运行阶段,公司加大原材料购买力度,存货较2018年末增加28%至10.7亿元;因上游原材料供应商账期延长,加大采购情况下现金流仍维持较好水平,经营性现金流净额较去年同期增加10.8亿元。 “洁柔”、“太阳”双品牌共同发展,授予股权激励计划预留部分激发活力 公司“洁柔”品牌定位中高端市场,Face、Lotion、自然木等产品系列深受消费者青睐;2019年7月公司推出“太阳”品牌,加强对中端生活用纸市场开拓力度,双品牌协同发展可期。此外,2018年股票期权与限制性股票激励计划的预留部分授予条件已经成就,公司2019年9月11日分别向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票,进一步激发员工活力。 受益浆价下行,维持“增持”评级 维持此前盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利分别为5.7、6.9、8.4亿元,对应EPS分别为0.44、0.53、0.64元。公司自2010年上市以来PE(TTM)中枢为44.2x,给予中顺洁柔2019年32~33倍PE估值,目标价格区间为14.08~14.52元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,原材料价格大幅波动,项目推进不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-25 13.60 -- -- 14.29 5.07%
14.29 5.07% -- 详细
持续受益成本降价,单季毛利率再创新高。受益于今年Q2国际浆价同比下跌28.9%,前三季度公司毛利率达到38.29%,Q3单季毛利率达到41.37%(同比8.19pct),创上市以来新高。而Q3期内国际浆价虽未出现明显下跌,但整体价格仍处在低位,且较去年同期均价下跌超过30%。叠加公司去年Q4毛利率仅30.96%,预计今年Q4毛利率同环比仍将呈现提升。Q3公司期间费用率同比提升5.08pct,达到29.22%。其中,管理费用率提升1.41pct,主要系股权激励费用增加所致。1-9月公司固定资产周转率为1.76次(同比+0.09次),净利润率同比提升2.26pct,带动ROE同比提升16.37%(同比+3.21pct)。 推出股权激励预留部分方案,更深层绑定核心管理层利益。9月12日,公司公告股权激励预留部分的授予方案,其中,授予114名激励对象240万份股票期权,行权价格为14.04元/份;授予64名激励对象350万股限制性股票,授予价格为7.02元/股。其中,公司核心高管、董事、副总经理获受期权100万份,股权108万股。公司通过此次方案进一步深度绑定核心管理层利益,利好长期发展。 产品线延伸利好盈利,推进竹浆纸一体化打造双品牌模式。今年6月,公司个护品牌“朵蕾蜜”上市进军高毛利行业,后续伴随卫生巾产品放量盈利能力还具备提升空间。7月10日,公司公告,拟40.87亿元在四川达州市渠县建设30万吨竹浆纸一体化项目,以完成上游产业链延伸,实现竹浆纸一体化经营模式。同时,也将启用“太阳”作为项目生活用纸品牌,实现中高低端消费者全面覆盖,打造“太阳+洁柔”的双品牌运营模式。 盈利预测与投资建议 公司持续优化产品结构维持盈利稳定,新品推广盈利有望改善。我们认为Q3期内浆价同比下跌,预计带动Q4毛利率继续攀升,故上调公司2019-2021年EPS预测分别为0.46/0.59/0.73元(三年CAGR30.99%,前值为0.39/0.47/0.58元,变动幅度分别为17.95%/25.53%/25.86%),对应PE分别为30/23/19倍,维持“买入”评级。 风险因素 汇率和浆价大幅波动风险;新品推广不及预期风险;产能消化不及风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-10-25 13.60 -- -- 14.29 5.07%
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事件2019年 10月 23日, 公司发布 2019年三季报。 2019Q1-3中顺洁柔实现营业收入 48.20亿元,同比增长 18.11%; 归母净利润4.38亿元,同比增长 39.96%;扣非后归母净利润 4.26亿元,同比增长 48.58%。其中 2019Q2实现营业收入 16.32亿元,同比增长 19.88%; 归母净利润 1.51亿元,同比增长 49.66%;扣非后归母净利润 1.48亿元,同比增长 50.13%。 分季度来看,公司 19Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 15.41、16.32、 16.47亿元,同比分别增长 25.78%、 19.88%、 10.21%;归母净利润分别为 1.23、 1.51、 1.63亿元,同比分别增长 25.18%、49.66%、 44.16%;扣非归母净利润分别为 1.22、 1.48、 1.56亿元,同比分别增长 33.13%、 50.13%、 61.59%。 我们的分析和判断营收短期波动,产品渠道+产能扩张驱动持续向好2019Q3单季度公司营收同比增长 10.21%,增速较 2018Q3同比下降 11.44pct, 收入增速短期稍有波动。我们认为主要是竞争导致,但是公司在 2019Q3末已逐步调整市场策略,同时 19Q4电商平台影响消除,预计 2019Q4营收增速有望回升。 公司发展持续向好, 一方面公司通过不断调整产品结构,加速重点品、新品推广;另一方面,在对已有渠道不断的完善和优化的同时,开拓细化出新的销售模式,全方位进行营销布局,拓宽销售网络。 渠道红利仍在: 公司 KA、 GT、 AFH、 EC 四大渠道持续推进, 新渠道快速拓展;区域上, 公司产品覆盖近 1800多个县市区,拥有 2300多个经销商, 在华南、西南、西北区域市占率前茅。 产品结构持续优化: 公司高端、高毛利产品比例持续提升。 2019年公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比, 持续加深 LOTION 系列产品的全面铺货,提高 FACE、 LOTION、 自然木等重点产品在各渠道的占有率,不断调整优化产品结构,对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。2018年度数据,公司 FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至 63.4%,推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好。 6月 6日,公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场,主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域,公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵,有望推动长期发展。 产能方面: 2017年底, 公司云浮 12万吨及唐山 2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产, 并于 2018年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于 2018年内正式启动建设,一期新增产能 10万吨, 基本满足华中市场未来销售增长的需求,构筑利润新增长点。此外公司拟投资 5亿元于四川基地扩建 5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。 预计公司 2019年新增产能达 15万吨, 助力公司业绩稳健成长。 19Q3毛利率再创新高, 期间费用有所增长,营运能力保持良好盈利能力方面,公司 2019Q1-3综合毛利率为 38.29%,同比上升 3.01pct;净利率为 9.08%,同比上升 1.41pct。 受益于浆价下行叠加高端产品占比持续提升, 2019Q3单季度毛利率同比增长 8.19pct 至 41.37%,再创新高。 期间费用方面,公司 2019Q1-3期间费用率为 26.87%,同比增长 1.33pct。其中销售费用率同比上升 0.78pct至 19.60%, 主要原因在于公司加强销售投入和渠道建设;管理费用率同比上升 1.11pct 至 6.73%, 主要系研发费用投入增长及股权激励摊销费用所致;财务费用率同比下降 0.57pct 至 0.53%。另外, 2019Q1-3公司研发费用为1.18亿元,同比增长 44.54%。 现金流量及营运能力方面,公司保持良好表现。 2019Q1-3公司经营性现金流量 10.40亿元,同比增长2571.45%, 预计主要原因系公司木浆采购账期拉长、 收到货款增加与支付材料款减少。 2019Q1-3应付账款 8.76亿元; 应收账款 7.08亿元,同比基本持平; 预收账款 0.60亿元,同比增长 62.69%;存货 10.97亿元,同比增长11.22%。 竹浆纸一体化项目布局上游, 长期发展可期2019年 7月 9日, 中顺洁柔公告拟在四川省达州市投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中竹浆建设规模为 31.8万吨/年, 生活用纸建设规模为 30万吨/年。 项目计划分三期建设,每期产量 10万吨, 预计工程总工期为 70个月。项目总投资 40.87亿, 其中竹浆建设项目计划投资 17.8亿元, 生活用纸建设项目计划投资 21.1亿元。同时公司已与四川省达州市渠县人民政府就本项目正式签订了投资协议。 我们认为,该项目顺利实施之后,将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展,有利于提升公司利润空间;同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌,与“洁柔”双品牌发展,不断提升公司长期发展能力。 投资建议: 公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好, 受益浆价下跌仍具有业绩弹性。我们预计: 中顺洁柔 2019-2020年营业收入分别为 67.72、 80.41亿元,同比增长 19.24%、 18.75%;净利润分别为 6.22、 7.47亿元,同比增长 52.83%、 20.11%,对应 PE 为 27.1x 和 22.4x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。
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支撑评级的要点 行业竞争与电商调整,致Q3营收增速暂缓。19Q3公司营收同比增长10.2%,较18Q3下降11.4pct,使前三季度营收增速同比下降3.6pct至18.1%。这主要是因为原材料浆价维持低位,中小产能复苏,市场竞争加剧,且部分友商于Q2开始陆续下调价格,间接削弱公司产品竞争力。另外,受某重要电商合作平台内部运营调整影响,电商渠道营收增速较同期下降明显,环比由60%+降为30%。预计四季度电商问题解决,公司适时调整促销节奏与营销费用投放,全年有望维持18%-20%营收增速。 高端产品占比持续提升,太阳销售向好。报告期内,公司持续推进“洁柔”的中高端产品销售,并加快“太阳”上市。据测算,高毛利率水平的Face、Lotio、自然木系列营收增速明显高于整体水平,营收占比持续提升至68%。另外,7月31日开始投放的“太阳”产品契合中低端市场需求,有利于提升渠道使用率与产品利用率,扩大目标客户群,且毛利率保持较高水平,销售表现优异,未来将成公司新营收增长驱动力。 盈利水平再创新高。报告期内,公司毛利率同比+3.0pct至38.3%,净利率同比+1.4pct至9.1%,其中19Q3毛利率同比+8.2pct至41.4%,主因:1)浆价仍处低位,原材料成本较去年同期大幅下降,加权平均作用在Q3表现更为明显;2)高毛利率产品占比持续提升,太阳销售向好助规模效应扩大,费用方面由于竞争加剧使销售投入加大、股权激励计划带来每月约600万元的摊销费用、研发投入加大,公司销售/管理/研发/财务费用率前三季度同比提升0.8pct、0.7pct、0.5pct、-0.6pct,19Q3同比提升2.1pct、1.4pct、1.8pct、-0.2pct,综合起来净利率同比+2.3pct至9.9%。 估值 公司高毛利产品占比持续提升,太阳上市完善品牌矩阵,卫生巾业务积极培育,销售布局逐渐铺开,我们上调公司2019-2021年EPS分别为0.46/0.53/0.62元(原预测为0.39、0.48、0.58元),同比增长46.9%/15.5%/16.9%,当前股价对应19年PE30X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价反转;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。
马莉 4
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公司发布19年三季报:Q1-Q3实现营收48.20亿(+18.11%),归母净利4.38亿(+39.96%),扣非净利4.26亿(+48.58%)。其中Q3单季实现营收16.47亿(+10.21%),归母净利1.63亿(+44.16%),我们预计Q3剔除股权激励费用(约1800万)的归母净利增速约60%,增长靓丽;扣非净利1.56亿(+61.59%),系今年非经常性损益(主要为政府补助和理财收益)较去年同期减少较多所致。同时公司公告副总经理戴振吉先生、岳勇先生计划自本告披露之日起15个交易日后的6个月内,通过集中竞价或者大宗交易的方式合计减持公司股份不超过4,083,763股,占公司总股本的0.3127%。 浆价低位利好毛利率创新高,期待Q4销售动力回升:18Q4、19Q1、19Q2、19Q3公司毛利率分别为30.96%、34.01%、39.23%、41.37%,创历史新高,主要受益于:(1)截止10月17日,针叶浆/阔叶浆价格分别为593/488美元/吨,较年初下跌29%/35%,且我们预期纸浆价格Q4仍将维持弱势,持续利好公司Q4毛利率高位;(2)增值税率由16%下调至13%,采购成本下降带来的毛利率提高。收入端来看,公司单三季度收入增速环比Q2有所下降,主要系:(1)浆价下跌后中小厂商复工以及友商调价导致竞争加剧,公司Q4已采取应对措施;(2)电商渠道单个品牌内部运营调整,对电商增速造成一定拖累,9月底已回归正常。基于此,我们看好公司Q4销售动力回升及全年收入的快速增长。 双品牌战略起航,电商渠道仍是主要增长动力:7月公司针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,与定位高端的“洁柔”形成品牌矩阵互补,帮助公司拓展中低端渠道、提升产能利用率,且目前预计太阳纸的毛利率与净利率较友商仍处于较高水平,不会拖累公司盈利能力,预计随着30万吨竹浆纸一体化项目的建成投产,“太阳”品牌将成为公司业绩重要增长驱动力。公司持续提高高端系列产品face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率(预计占比已经接近70%),产品结构持续升级;同时新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜毛利率较高、销售符合预期。渠道建设方面,公司在传统渠道顺利招商、持续下沉乡县的同时,电商渠道加码投入,尽管Q3增速略有放缓,但预计前三季度仍维持了50%左右的高速增长、是收入主要增长动力。 三费率小幅上升,盈利能力不断向好:Q1-Q3洁柔实现毛利率38.29%(较去年同期上升3.01pct),主要系上游纸浆价格下跌较多及降税减费所致。Q1-Q3期间费用率26.87%,较去年同期上升1.33pct。其中销售费用率19.60%,较同期增加0.78pct;管理+研发费用率6.73%,较同期增加1.11pct,系期内股权激励费用增加、研发投入费用增加所致;财务费用率0.53%,较同期下降0.57pct,主要系银行利息费用减少所致。综合来看Q1-Q3公司归母净利率9.08%,较同期上升1.41pct。 存货周转加快,经营性现金流大幅向好:截至期末公司账上应收账款7.08亿,较19H1减少0.19亿,周转天数较去年同期减少2.72天至40.50天;应付账款及票据10.49亿,较19H1增加2.07亿,预计系采购木浆增加较多应付款;存货10.97亿,较19H1增加2.08亿元,主要系公司提前补充原材料增加纸浆库存所致。前三季度,公司的经营性现金流净额10.40亿元(去年同期为-0.42亿元),同比大幅改善。 渠道、产品、管理三优,持续推荐:短期来看,我们认为公司下半年仍将持续受益于纸浆成本的下行;长期来看,公司产品创新能力突出,产品结构持续升级并进军个护领域,多元渠道同步发力,叠加公司上下利益绑定激发活力,我们看好公司长期增长! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收67.18/79.46/ 94.34亿,同增18.3%/18.3%/18.7%;归母净利6.02/7.16/8.53亿,同增47.8%/19.0%/19.2%。当前股价对应PE 为29.59X/24.86X/20.86X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧
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2019H1收入符合预期,利润高于预期 2019前三季度,公司实现营业收入48.2亿元,同比增长18.1%;归母净利润4.38亿元,同比增长39.96%。公司收入基本符合我们预期,净利润增长超出我们预期。 受益于浆价下行和良好的产品力带来的渠道表现,公司2019Q3单季度实现毛利率41.38%,较上半年提高4.69%。偿还银行借款导致前三季度财务费用2600万元,较2018年减少3000万元,优于我们此前预期。受益于毛利率的提高和费用控制得力,公司2019年前三季度净利率9.08%,较中报提高0.42%。 现金流大幅改善,负债结构优化成效显著 公司前三季度经营性现金流实现净流入10.39亿元,主要是收到的货款增加和支付材料款减少所致。截至2019年9月30日,公司有息负债规模仅为8600万元,较2018年底减少约3.34亿元。有息资产负债率下降到近几年来最低的1.4%。强劲的现金流和低负债,能够保障公司未来的产能扩张和新产品布局。 短期股价调整无碍长期向好逻辑持续演绎 我们认为生活用纸行业普及度提高、产品升级和量价增长的逻辑将长期持续。 看好公司能够持续提升自身产品和渠道竞争力,带动业绩稳定增长。短期市场分歧带来的股价调整,可能会为长期投资者创造合适的机遇。 维持盈利预测和“买入”评级 考虑到公司的财务费用低于我们预期,我们小幅度上调公司的利润预测。预计2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;净利润分别为5.63、7.57和8.64亿元,同比增速分别为38.3%、34.6%和14.1%。10月23日公司收盘价13.63元对应的2019-2021年预测PE分别为31.1X、23.1X和20.3X。 维持“买入”评级和14.0~14.6元的合理估值区间。 风险提示 公司的产能扩张和产品销售情况不及预期;木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名