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中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-02-01 7.88 -- -- 8.67 10.03% -- 8.67 10.03% -- 详细
长期看:量价齐升+集中度提升的行业趋势利好龙头 我国人均用纸消费量不断增长,但距美国、日本等发达国家仍有明显差距。随着居民收入水平提高和生活品质提升,消费者对多品类、功能细分的中高端纸品需求将带动我国人均用纸消费量持续增长。高端纸品的单价和毛利率高于卫生纸。其消费占比提升将改善中顺等纸企的产品结构,从而提高企业整体毛利率。随着城市居民生活和购物习惯改变,消费者更注重线下、线上相结合的方式选购纸品。这一变化利好拥有优秀品牌认知度的龙头企业。我们认为上述要点叠加龙头公司扩张优势、环保趋严、行业落后产能淘汰等因素,将使得生活用纸行业市场规模提高、集中度提升成为长期趋势,利好中顺洁柔等龙头企业。 中短期看:公司多维度发力+木浆价格自高位下行 公司以优质产品和高客户认可度为基础,在管理体系优化、产能建设、渠道开拓、股权激励等多个维度全面发力,业绩和多项生产、财务指标均有明显的持续性改善。未来公司有望享受生产和销售两端布局完善后规模效益所带来的扩张红利。公司成本主要为外盘木浆。2018年Q3以来外盘木浆价格由高位下行,公司成本端的压力有望自2018Q4开始缓解,并逐步释放业绩弹性。 首次覆盖给予“买入”评级,合理估值区间9.34~10.48元 我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为56.47、67.96和80.67亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;归母净利润分别为4.27、5.17和6.25亿元,同比增速分别为22.3%、21.1%和20.8%;EPS分别为0.33、0.40和0.49元/股;对应PE分别为23.1、19.1和15.8倍。基于对生活用纸行业和公司专注主业、大力革新的长期看好,我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法,我们认为公司的合理估值区间为9.34元~10.48元。合理估值区间距2019年1月28日收盘价7.67元,有21.8%~36.6%的估值空间。 风险提示 扩张和销售情况不及预期;原材料价格大幅上涨;人民币快速大幅贬值;核心员工流失;大盘表现不佳。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-27 8.84 11.34 46.70% 8.91 0.79%
8.91 0.79% -- 详细
高端生活用纸第一梯队企业,渠道产能扩张带来成长性 中顺洁柔为国内高端生活用纸龙头企业之一,自2015年更换营销团队,定位中高端市场,加大营销力度和渠道变革,收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶,中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半,经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态,维持相对低的增速和相对稳定的市占率,中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间,通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。 生活用纸行业需求稳步增长,产能供给放缓 国内生活用纸市场规模近千亿级,2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年,而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升,存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品,抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳,2012~2017年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨,环保督查趋严,加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨,净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升,未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据我们统计,预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%,未来增速将有较大幅度放缓。 木浆价格回落叠加贬值幅度收窄,成本端压力缓解 18Q4外盘浆价开始回落,汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳,11月首次出现下调,外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%。公司直接进口木浆并按美元计价,12月初中美贸易战缓和,人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄,美元兑人民币汇率12月进入6.85。考虑到公司木浆库存,且成本按照加权平均计算,所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期,我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本,预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%,19Q1毛利率提升至32.5%。 销售端增长稳健,产能释放推动内生增长 公司产品提价后销量增速较去年放缓,但仍维持10%以上增长。18H1公司生活用纸销量21万吨,同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加,公司一般销量超过上半年,保守预计18全年销量46.5万吨,同比提升6万吨,增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放,持续贡献内生增长动力,未来预计每年投放10万吨新增产能,预计公司2022年总产能达120万吨。 高端差异化产品引领高端用纸潮流,渠道管理布局优化升级 产品方面,2018年新推出棉花柔巾,进军美妆和母婴棉柔巾新市场,并加快个人护理卫生巾等新品类开发。渠道方面,加速空白区域覆盖,四大渠道共同发力构建全面销售网络,将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓,经销网络覆盖全国1200个城市,并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度,推进渠道下沉“扫除”空白区域;重点卖场转由直营,电商、商销持续加大开发力度。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,持续增长动能清晰;原材料压力有效缓解,销量增长稳健,维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用,下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元(前值5.73/7.22亿元),同比增长22.0%/24.6%(前值27.4%/26.3%),预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元,同比28.1%/22.0%/24.6%,对应PE24.0X/19.7X/15.8X。 风险提示:原材料价格波动,新产品销售不及预期,渠道拓展不及预期
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-27 8.84 10.64 37.65% 8.91 0.79%
8.91 0.79% -- 详细
公司公告:18年股票期权、限制性股票激励计划,共计向4681名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。公司业绩考核以17年为基数,19-21年收入增长不低于41.6%、67.1%、94%。其中股票期权:向财务总监以及4100位中层管理人员、核心技术(业务)人员授予1709.9万份,行权价格每份8.67元。限制性股票:向财务总监以及中层管理人员、核心技术(业务)人员共计671人授予2171.75万股,授予价格为4.33元。 三年营收向一线看齐,逐步跻身一线梯队:根据公告,此次激励方案业绩考核,19-21年收入目标分别为65.7亿元/77.5亿元/90亿元,18-21年复合增速约在17%左右。从增长驱动力看:一方面公司仍有较多空白区域市场待开发,未来2-3年将继续推进渠道下沉;另一方面,根据公告,过去三年公司新拓了很多的经销商(翻了2-3倍),新经销商及新渠道的销量也将稳步提升;第三、重点发力电商/商销等渠道,根据公告,17年电商占公司收入比重约20%,近年来基本保持60%+增长,公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北,也在积极调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力。总的来说,根据中国生活用纸年鉴,17年国内生活用纸龙头品牌集中度仅30%-35%,长期看仍有较大成长空间,公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升完成考核目标。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.3亿元、5.4亿元、7.3亿元,分别增长23.3%、25.6%、35.2%。考虑股权激励费用,预计18-20年净利润4.3亿元/4.9亿元/7亿元,分别增长23.3%、14%、42%,给予6个月目标价10.64元,维持“买入-A”评级。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 10.25 32.60% 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
事件:公司拟向激励对象授予权益总计 4481.6万份的股票期权及限制性股票, 其中股票期权1959.85 万份,激励对象总数为4101 名,行权价格为每份8.67 元/股;限制性股票2521.75 万份,授予人数671 名,授予价格每股4.33 元。本次激励对象主要涉及财务总监等高管及中层管理人员。业绩考核目标为以2017 年营业收入为基数,2019/2020/2021 年营收增速分别不低于41.6%、67.09%、94.03%,即营收分别达到65.7 亿、77.5 亿、90 亿元。根据公司预测, 总摊销费用1.48 亿,其中2019-2022 年7207 万、4851 万、2424 万和288 万元。 营收承诺彰显快速发展信心。收入能否保持较快增长一直是市场关注重点。根据公司业绩承诺,到2021年营收将达到90亿,比肩前三大生活用纸企业收入规模,近四年复合增速18%,展现出公司对于未来区域拓展、渠道下沉带动业绩快速增长的较强信心。当前公司新品叠出价格向高端化迁移,存货天数持续下降终端动销健康,经销商利润率处于行业合理水平,渠道变革逻辑逐步兑现,网点还有翻倍拓展空间,销量仍是当前收入增长的主要驱动,市占率处于上升期,和竞品相比弯道超车机会明显。 浆价回落带来较大业绩弹性。今年木浆均价约6100元/吨,当前内盘价格已大幅回落至5400元/吨。从供需情况看2018-2020年木浆供需失衡,三年新增产能约700万吨,但需求在纸景气度走弱后大幅收缩,供需缺口在这两年快速扩大,销量产能比回落至90%以下的水平,因此我们认为2020年前木浆价格或有压力。木浆是公司主要原材料,全部木浆均对外采购,纸浆成本占公司生产成本的比重达到50%-60%,浆价回落叠加人民币汇率企稳,明年毛利率将处于上行期,利润弹性有望大幅释放,但考虑到明年第一期摊销成本较高,会在一定程度上拉低业绩增速。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.33、0.41、0.51 元, 对应PE 26、21、17 倍。考虑到公司处于快速拓展期,给予其一定溢价,给予19 年目标PE 25 倍,目标价10.25 元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险;汇率波动的风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 -- -- 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
事件:2018年12月18日,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划,拟向4681名激励对象授予权益总计4481.6万份,约占总股本3.48%.其中拟共计授予1959.85万份股票期权,行权价格为每份8.67元,拟共计授予2521.75万份限制性股票,价格为4.33元。业绩考核以17年为基数,19/20/21年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%。预计总摊销金额为1.47亿元,19/20/21/22年7206.91/4850.93/2423.70/287.70万元,由于本次激励规模较大,摊销数额较多,但预计40%可抵扣税收,此外实际授予量预计低于方案数量,实际影响略有削弱。本次激励的股票来源为公司向激励对象定向发行公司人民币A股普通股。 激励面拓宽,公司大团队活力有望被激发。2015年公司进行管理层梳理,股权激励主要面向焕新的管理团队,经历三年的高速增长,公司已经坐稳生活用纸行业第四位,且向着更高的目标迈进。目前公司面临重要的发展窗口,一线员工在公司的渠道建设和管理上发挥着重要作用,本次股权激励人数和份数较2015年大幅提升,激励面拓宽,辐射广大一线员工,有望激发公司整体活力,公司大团队上下一心有望一起谱写中顺成长的全新故事。 业绩考核营收2021年直指90亿元,各渠道发展空间广阔。若达到业绩考核目标,公司19/20/21年营业收入至少将达到65.67/77.5/90亿元,2017-2021 CAGR为18%+。公司渠道下沉及提升空间仍较为广阔:GT:全国2800 多个区县市,公司目前仅覆盖1200个,计划18-20年每年新覆盖500个区县市。此外,公司嗅觉敏锐,将重点开发目前的新兴社区渠道。KA:公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系,并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。EC:公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的供应链系统,同时强化日常的运营管理,组建专业的电商运营团队,瞄准业内第二。AFH:针对商用消费的渠道以及客户群体,公司亦成立了独立的商消服务团队,公司目前已完成份额。 棉柔巾开启扩品类新时代,个护领域空间广阔。“新棉初白”棉花柔巾于7月23日发布,产品定位高端快消品,采用100%新棉花,绝无粘胶、涤纶等石化提炼纤维合成,全物理工艺,完全“0”漂白,符合美国FDA及欧盟AP食品接触纸检测标准。棉柔巾可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品,涉及母婴、美妆等风口,渗透率有望快速提升。随着公司的推广,目前棉柔巾市场口碑较佳,已初具客户粘性。棉柔巾产品是洁柔进军个户领域的第一步,未来或扩品类至卫生巾、纸尿裤以及其他高毛利个护产品(仅卫生巾和卫生护垫16年的市场规模就达到了394.90亿元),立足渠道协同,品类扩张或迎来爆发,驱动营收快速增长。 投资建议:公司是最具成长性的品牌生活用纸企业,扩品类打开生活用纸天花板,渠道下沉仍有空间。公司对渠道的把控力和拓展力较强,产品结构最优,毛利率业内第一,未来有望在恒顺达金四大家中脱颖而出。短期内浆价大概率下行,预计四季度是成本高位,盈利拐点确定性较强。预测公司2018-2020年EPS分别为0.35、0.45、0.59元,对应PE分别为25X、19X、15X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 -- -- 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
股权激励广覆盖、高目标,彰显公司强信心。公司共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。其中股票期权首次授予1710万股,行权价格为每股8.67元,预留250万股;限制性股票首次授予2172万股,占公司股本1.69%,授予价格为4.33元,预留350万股。激励对象为公司财务总监、中层管理人员、核心技术(业务)人员等。公司业绩考核目标以17年营业收入为基数,19-21年营业收入增长不低于41.6%、67.1%、94.0%。公司17年营业收入为46.38亿元,根据此次激励计划考核要求,19-21年公司营业收入将分别达到65.67亿元、77.5亿元和90.0亿元,同比增速分别为41.6%、18.0%、16.1%,CAGR为17.1%。我们认为,公司再次发布股权激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。 公司业绩增速居于行业首位,全年业绩增长确定性较高。1)业绩:18Q1-Q3,公司营收40.81亿元,同比增长21.74%,归母净利润3.13亿元,同比增长26.85%;公司业绩增速处于行业领先地位,且非纸品类产品贡献更高增速。2)成本端:库存高企&纸浆期货作用下,近期浆价松动,公司原材料成本中木浆约占60%,成本下行有望贡献业绩弹性,此外随着高端产品占比的提升毛利率有望进一步提高。3)费用端:龙头企业产能扩张降速,行业竞争趋缓,销售费用率坚定,期间费用率料将持续下降。 渠道产能齐头并进,营销激励效果初显。1)产品:公司产品定位高端,拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,主打Face、Lotion、自然木系列产品。2)渠道:经销/电商/KA三大渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域,经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3)产能:新建产能集中在中部和北部,将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约10万吨产能扩产稳步扩张;公司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率。4)营销团队:公司2015年引进金红叶原营销团队,积极改善“弱销售”局面,营销投入效果逐步显现,2017年销售人员人均产出回升。 渠道深耕奠基稳健成长,浆价走低贡献利润弹性:我们看好公司作为生活用纸龙头企业持续扩张自身市场份额,随着木浆价格短期下跌,公司利润弹性凸显,我们维持预测公司2018-2020年净利润分别为4.28、5.38、6.78亿元,对应当前市值PE分别为25.9、20.6、16.3倍,维持“强推”评级。 风险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 -- -- 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
事件:中顺洁柔公布2018年股票期权和限制性股票激励计划,共向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6万份股票期权和限制性股票。其中,股票期权行权价为8.67元,限制性股票授予价格为4.33元。业绩考核以2017年为基数,2019-2021年收入增长不低于41.6%、67.1%、94%,以我们预测的2018年营收56.26亿元为基数,则2019-2021年同比增速分别为16.74%、18.01%、16.1%;对应期间预测期权分摊费用为:1784.77万元、1343.49万元、759.92万元、87.97万元;预测限制性股票分摊费用为:5422.14万元、3507.44万元、1663.78万元、199.73万元,合计费用分别为:7206.91万元、4850.93万元、2423.7万元、287.7万元。 股权激励计划联合公司内部各个利益群体目标,激发全体员工积极性,剑指百亿营收。继2015年推出首轮股权激励之后,业绩目标完成情况良好。本轮股权激励意在2021年冲击营收至90亿元。按照计划,若以业绩考核以2017年为基数,2019-2021年收入增长分别不低于41.6%、67.1%、94%的情况下,公司中层管理人员和核心技术人员将直接受益于该股权激励计划。通过绑定员工和公司的利益,企业凝聚力增强,积极性提高。本次股权激励规模较大,预计摊销成本将增加,但由于摊销费用具有税盾效果,因此股权激励计划的实际成本应比预计的少40%左右,取决于税率的高低。 木浆价格在高位转折,原材料成本下降将有助提升公司盈利能力。从成本的角度来看,公司主要原材料为阔叶浆和针叶浆,由于木浆供给边际增加但需求端增速放缓,所以我们短期判断木浆价格可能会持续下跌,降价的下行将带来毛利率的显著提升。经我们测算,木浆价格下跌10%,将带来公司整体毛利率提升3%左右。 渠道推进提升市占率。生活用纸属于相对刚性消费品,但消费需求仍会受到收入因素影响。鉴于我国国内人均纸类消费水平低于世界发达地区人均水平,意味着国内市场仍有的增长空间。在渠道方面,GT为重点核心渠道,公司在GT渠道仍存在1000多个县级市尚未开拓;电商渠道从17年Q3更换团队后一直保持较高的增长;商销渠道不断开拓大客户,预计环比会有提升。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现营收56.26、66.56、78.54亿元,同比增长21.3%、18.3%、18%,实现归母净利润4.42、5.61、6.77亿元,同比增长26.75%、27%、20.66%,对应EPS为0.34、0.44、0.53元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 -- -- 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
一、事件概述 12月18日,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划草案。 二、分析与判断 推出股权激励计划,助力公司发展 此次激励计划拟向激励对象授予总计4481.6万份A 股普通股,约占本激励计划公告时公司股本总额12.87亿股的3.48%。首次授予的激励对象总人数为4681人,包括高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员。限制性股票的业绩考核目标为以2017年营收为基数,19-21年营收增长率不低于41.6%、67.1%、94.0%,对应20、21年同比增速为18%、16%。 浆价下行带来成本端改善 需求方面,18年前11月国内纸及纸板产量同比下跌1.5%,表明终端需求疲软。库存方面,截至11月末,青岛港木浆库存90万吨,常熟港木浆库存54万吨,均达近三年库存高点。目前国内木浆现货价约5500元/吨,同比下跌约18%,跌幅约1170元/吨,预计未来仍有下行压力。公司生产所用纸浆成本约占生产成本的50%-60%,浆价下跌对成本端改善明显。 产品结构优化、渠道下沉、产能扩张提供增长动力 产品结构方面,今年新品新棉初白按计划落地,加上此前推出的Lotion、自然木等高毛利率产品,公司产品结构不断优化。渠道方面,公司持续推进渠道下沉,目前已拥有经销商2000余家,覆盖全国1100余个区县市。产能方面,2017年底公司产能规模达到65万吨,未来还将新建湖北孝感20万吨、河北唐山5万吨、四川彭州5万吨产能,全国产能布局得到进一步完善。 三、投资建议我们认为产品结构优化、经销渠道建设、产能释放将有效驱动公司成长,预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益0.36、0.45、0.56元,对应2018、2019、2020年PE分别为24X、19X、15X。维持公司“推荐”评级。 四、风险提示 1、原材料价格上涨;2、产能释放不及预期;3、行业竞争加剧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-24 8.35 -- -- 8.97 7.43%
8.97 7.43% -- 详细
公司公布2018 年股票期权与限制性股票激励计划:公司拟向4101 名激励对象首次授予1,709.85 万份股票期权,预留250 万份股票期权,行权价格为每股8.67 元;拟向671 名激励对象首次授予2,171.75 万股公司限制性股票,预留350 万股限制性股票,授予价格为每股4.33 元。 支撑评级的要点 核心骨干与公司利益绑定,稳定营收增速预期。本次计划续接上一个三年期股权激励,将4771 名激励对象(公司财务总监、中层管理人员、核心技术/业务人员)的利益与公司业绩进行捆绑,加之17 年已经进行的员工持股计划,覆盖面广,有利于充分调动员工积极性。考核目标以2017 年营收为基数,2019-2021 年增速分别为41.60%、67.09%、94.03%,若以我们预测的56.4 亿元为2018 年营收,则2019-2021 年公司营收增速分别不低16.4%、18.0%、16.1%,2017-2021 年营收CAGR 为18.0%,2021 年预计实现营收约90 亿元,彰显公司业绩信心。 纸浆价格预期回落,19 年盈利弹性待释放。纸浆占公司生产成本的50%-60%,截至2018 年12 月14 日,针叶浆、阔叶浆现货价格分别降至5575 元/吨、5200 元/吨,较去年同期下降21.3%、16.1%,纸浆期货主力品种SP1906 自正式挂牌交易首日的5830 元跌至5066 元,跌幅明显,显示了对于未来浆价的悲观预期。由于中国需求低于预期,港口库存高企, 我们预计外盘浆价半年内仍有5%-10%左右下降空间,明年浆价中枢低于18 年,将给公司带来19 年业绩弹性。 品类持续扩张,营收内生增长中枢有望上行。一方面,公司持续进行渠道扩张与下沉,18Q3 将全国分为8 个大区深耕细作,加大对薄弱地区的覆盖力度,空白市场开拓与已有市场加密同步进行;另一方面,公司今年6 月推出自然木,7 月推出棉花柔巾,预计后续有更多品类推出,丰富产品品类,培育新营收增长点,公司内生增长中枢有望上行至20%。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期,生活用纸行业产能过剩加剧,新品推广不达预期。 估值 公司股权激励计划高度绑定核心骨干利益,充分调动其工作积极性,与此同时,公司渠道扩张顺利,产品结构持续优化,成本端压力有边际降低趋势。我们上调2018-2020年每股收益为0.34/0.45/0.54元,同比增长26%、31%、20%,当前股价对应18 年PE24.3X,上调至买入评级。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-21 8.47 -- -- 8.97 5.90%
8.97 5.90% -- 详细
生活用纸行业增长已经进入换挡期,产品结构消费升级。人们对卫生、舒适和便利不断提高的需求是推动生活用纸行业诞生和不断发展的动力源泉,人们对不同生活用纸功能性的认识和认可则是让这些产品能够在市场上持续发展的根基。近年来,我国生活用纸市场快速发展,但人均消费量和消费结构仍有较大的提升空间。城镇化将改变农村居民的消费方式,大幅提高生活用纸消费需求。从消费结构上来看,生活用纸行业全面进入消费升级、质量改善阶段,新品类的生活用纸将不断涌现,生活用纸的质量也将明显改善。 保障渠道利益是企业发展支撑,品类扩张体现长期趋势。回顾国际巨头金佰利和国内巨头恒安纸业的发展历程,我们认为生活用纸作为一个弱品牌消费品,突显了销售渠道的重要性。而我们也看到大品牌之所以能够做大,无一例外均是在规模扩张的同时,充分照顾渠道利益,从而实现多年来的可持续发展。同时,企业在单一品类方面的增长遇到瓶颈时,产品线的进一步外延,也为公司打开了新的发展空间。 中顺洁柔:渠道、产品规模驱动,浆成本预期下行助升盈利。基于生活用纸行业的渠道以及品类发展属性,我们认为中顺洁柔作为生活用纸四大品牌之一,除了受益于当前浆价回落有望带来的业绩弹性,更有其长期发展支撑:一方面,过去3年公司销售团队对渠道的全面优化成效显著,带动业绩高增,销售政策相对稳定,渠道质量稳扎稳打;同时,渠道改善进一步强化公司强产品力,新品推出较为积极,为公司长期发展形成稳定驱动。近期公司实施回购(回购均价8.1元),叠加高管增持(实控人增持均价8.5元),再推新一轮股权激励计划,彰显公司发展信心。我们考虑股权激励费用摊销后,预计2018~2020年公司净利分别为4.35亿元、5.4亿元、6.85亿元,同比分别增长25%、24%、27%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:浆价大幅上涨,经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑。
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事件 12月18日晚,公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划。 公司此次激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分,拟向激励对象授予权益总计4481.6万份,约占激励计划公告时公司股本总额的3.48%。其中首次授予3881.6万份,占激励计划公告时公司股本总额的3.02%;预留600万份,占计划拟授出权益总数的13.39%,占计划公告时公司股本总额的0.47%。 我们的分析和判断 发布2018激励计划,管理层利益绑定,业绩稳定增长可期公司此次激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分,具体来看: 股票期权激励计划:公司拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,其中首次授予激励对象总人数为4101名,授予1709.85万份股票期权,约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%;预留250万份股票期权,占股票期权激励计划拟授出权益总数的12.76%。 限制性股票激励计划:公司拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票,其中首次授予激励对象总人数为671名,授予2171.75万股公司限制性股票,占激励计划公告时公司股本总额的1.69%;预留350万股限制性股票,占本限制性股票激励计划拟授出权益总数的13.88%。 价格:此次股权激励计划首次授予部分股票期权的行权价格为每份8.67元/股,此次股权激励计划首次授予部分限制性股票的授予价格为每股4.33元考核目标:以2017年营业收入为基数,2019/2020/2021年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%。公司2017年营业收入为46.38亿元,对应考核收入目标分别不低于65.67亿/77.50亿/90.00亿,2020年及2021年对应的同比增速分别为18%和16%。 木浆价格逐步调整,毛利率有望修复释放利润弹性 截至2018年12月14日,国内木浆价格约为5380元/吨,与年初价格6342.5元/吨相比大幅下降15.18%。2018Q4木浆均价约为6028.74元/吨,同比上年同期价格下跌8.73%,环比2018Q3价格下跌4.15%。 纸浆期货方面,自11月27日上市后连续下跌,自5830元最低下探至4970元,目前在5100元附近震荡。 当前木浆价格处于持续调整趋势,当前木浆、废纸、纸价均表现为降价趋势,下游需求基本保持稳定,全球纸浆市场新产能不断投产,我们判断纸浆价格将表现为稳中有降趋势。 产能、渠道继续拓展,长期成长可期 产能方面:2017年公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步投产,年底公司产能达到65万吨。2018年公司湖北新增高档生活用纸项目基地正式启动建设,一期新增产能10万吨,满足华中市场未来销售增长的需求,增加公司的利润增长点。另外公司投资5亿元,四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。公司未来每年新增产能10万吨+,将为公司长期成才提供有力支持。 渠道方面:公司经销商渠道拓网点,直销到县,分销到镇,现有经销商经营能力提升,KA渠道、商消、电商等渠道持续布局,调结构,提单产。目前公司产品覆盖1200个县市区,覆盖国内97%地级市,拥有2100个经销商,华南、西南、西北市占率第一。 投资建议: 公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好,看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计中顺洁柔2018-2019公司营业收入为56.64、68.27亿元,同比增长22.12%、20.53%;净利润分别为4.40亿和5.37亿元,同比增长26.07%和22.05%,对应PE为25.2x和20.7x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。
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公司公告2018年股票期权与限制性激励计划:本次激励计划分为股票期权与限制性激励计划2部分,拟向激励对象授予权益总计4481.6万份,约占总股本3.5%。其中首次授予3881.6万份,占总股本3.0%;预留600万份,占本次权益总数的13.4%,占总股本0.47%。本次激励计划是公司较好地完成2015年第一期股权激励后,再次在当前较为重要的时间窗口时推出新的激励计划,此次方案比上一次规模和人数均翻倍,充分表明公司管理层和员工自上而下信心,为公司未来规模扩张夯实动力基础。 激励计划方案更加综合,覆盖面广、人员激励更深入。 1)期权+限制性激励,综合方案更加全面激励。股票期权部分:拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,首次授予人数4101名,授予1709.85万份股票期权(占总股本1.3%),行权价格为每份8.67元/股。预留250万份股票期权(占12.8%)。限制性股票部分:拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票,其中首次人数671名,授予2171.75万股(占总股本1.7%),授予价格为4.33元/股;预留350万股限制性股票(占13.9%)。首次授予分3次行权(1年/2年/3年),行权比例为30%/30%/40%。 2)激励计划授予人员众多,更加倾向中层和基层技术业务骨干。本激励计划首次授予的激励对象总人数为4,681人。期权:其中财务总监董晔获得期权5万份,其余4100名中层及技术(业务)人员获得1705万份,期权计划受益人数众多并且很多公司一线员工也参与其中。限制性激励:其中财务总监董晔获得15万份,其余670人获得2157万份。限制性激励计划主要授予人员为公司高管、区总以及省办等的主管,从而使各个渠道的管理人员能够更加为公司发展出力。 3)公司业绩和个人业绩双向考核,激励作用更加实质:业绩考核要求:期权: 以2017年收入46.38亿元为基准,2019-2021年业绩增长分别不低于41.6%/67.1%/94.0%,65.67亿元/77.50亿元/89.99亿元。连续2015-2021年的7年复合增速为20.4%。公司以收入为考核目标而非利润因为:1)未来几年发展规模更重要;2)由于纸浆价格仍有压力,利润仍存在不确定性;3)内部KPI 考核也会关注利润端。个人激励考核:期权:分别A、B 两个等级,根据激励对象每个考核年度综合考评,达到考核指标方可行权,否则取消行权并注销。 4)激励费用较往期更多,主要系此次规模更大且人员涉及多,同时符合2018年以来政策对于激励模型的调整:激励总费用预计1.48亿元(期权激励费用0.40亿元+限制性1.08亿元),具体每年估计摊销费用参见表格(实际费用根据授予日进行调整)。 产品结构升级、渠道持续拓展,公司整体发展不断精进。 1)产品具备优势:中顺洁柔品类较为多元化,新产品不断开拓,新棉初白、湿巾、LOTION 等产品满足各消费矩阵,高毛利产品占比逐渐提升;2019年初有望推出新产品,目前已进入调研和逐步试点阶段,从而不断扩充公司产品条线。 2)渠道持续拓展:渠道开拓不断进展,公司在华南、云贵广、西南、西北等地区持续保持自身优势,未来在华东、华北、东北甚至港澳地区也不断开拓新的机遇。 GT:目前GT 渠道已覆盖全国2000多个城市,未来仍有1000多个空白城市持续拓展。GT 渠道中约有一半的经销商有待提升规模,未来公司将进行深挖GT 经销商的潜力。目前公司在每年重要的档期进行压仓(例如学校、春节压舱),从而保障GT 渠道在公司整体运营中保持最为稳定的趋势。 KA:公司相比于其他同业公司,通过价值营销而非价格营销解决了利润端的问题,不断进行消费者互动,从而使消费者对于品牌的认知和粘性不断增强,未来该渠道提升的重点:1)品类改善、2)市占提升。 电商:19年电商渠道仍会实现比较高的增长,公司希望未来线上成为同行业中排名靠前位置,主要通过1)高端产品维持目前策略;2)中低端会有新的策略。目前电商重点产品销售占比已高达70%,公司拥有更多重点品类进行销售,因此目前处于量价双阳的渠道。 AFH 商销:通过3年时间已搭建完成团队体现,拥有及最新开拓的全国客户如中石油、中国邮政(新项目)、东方航空(新业务),团队陆续到位并且进行独立运作,未来有望拓展百事、王老吉等客户,AFH 商销起点较晚但是未来将是公司重点去拓展的方向。 3)经销商盈利较好:高议价力的品类保障经销商盈利,公司在不断拓展经销商的同时,提升经销商网点的质量并帮助经销商打造运营团队,夯实自上而下竞争实力。 国内生活用纸行业需求具备空间,前四大集中度有望不断提升。1)行业集中度提升:从海外对比来看,海外成熟生活用纸行业(如日美欧),龙头公司比行业平均拥有更高速的增长,并且集中度较高且不断提升。目前我国市场容量超过1100亿元,而前四大生活用纸企业占比仅为35%,其余市场为地方区域性生活用纸品牌,因此国内生活用纸行业仍有较大扩增空间。此外,生活用纸属于刚性需求和大众消费,受经济周期影响较弱。2)国内税务和环保要求提高:随着各级税务局对于税收指标的要求提升、环保部门对于环保政策的实施趋严,龙头企业较地方中小型企业的优势将日趋凸显。 公司受益于近期原材料浆价趋于平稳,18年盈利端压力有望逐渐缓解;纸浆期货推出,19年盈利弹性凸显。2018年前三季度公司由于受外盘浆价上涨影响,盈利端持续承压。2018Q4针叶浆方面市场库存创历史新高,因此具有较大下降压力;阔叶浆工厂库存较为平稳。并且随着11月27日纸浆期货的推出(12月纸浆期货暴跌),提升国内采购商的议价能力,成本压力减轻。我们预计18年12月是浆板价格顶峰,因此19Q1预计浆价有所下降,2019年公司整体盈利弹性有望凸显。此外,原材料采购端,洁柔会根据针叶和阔叶桨价格的情况,采取一定比例的采购调整,从而缓解成本压力;生产运营成本端,洁柔还通过节能降耗、不定期买入美元从而降低总成本。销售费用层面,18年销售费用率处于下降趋势,往年渠道运营和进厂产生一定费用,现在由于组织力和人员搭建完成,咋销售规模提升的前提下,费用率 持续下降。现金流方面,前期现金流承压主要系17年末屯浆,公司已于18年中旬开始降低库存,未来现金流有望不断改善。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖潜盈利潜能,公司基本面持续改善。随新销售团队与公司走出磨合期,在充分激励机制下推进公司渠道不断下沉、KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,公司收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,并推进原有产品升级换代,公司毛利率受益差异化竞争有所提升,精细化管理保证盈利能持续改善。2018年产能66万吨,完成全国布局奠定发展基础。因为股权激励费用影响,我们下调公司2018-2019年EPS 至0.34元和0.42元(原为0.35元和0.44元),维持2020年0.56元的盈利预测(对应增速25%、25%和31%,原为29%、27%和25%),目前股价(8.39元)对应2018-2020年PE 分别为25倍、20倍和15倍,生活用纸行业作为快消品,受经济周期影响较小,并且目前人均用纸消费仍具备提升空间,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,维持增持评级!
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事件:公司发布股票期权激励计划与限制性股票激励计划(草案),共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票,行权条件以2017年度营业收入为基数,2019、2020和2021年营业收入增长率分别不低于41.6%、67.09%、94.03%。 股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权,其中首次授予激励对象总人数为4101名,授予1709.85万份股票期权,(占总股本的1.33%);预留250万份股票期权(占股票期权计划的12.76%);股票期权行权价格为每份8.67元。 限制性股票激励计划拟向激励对象首次授予2171.75万股(占总股本的1.69%),预留350万股股限制性股票(占计划授出限制性股票的13.88%);激励对象包括财务总监、中层管理人员以及核心技术人员在内的671人,行权价格为4.33元/股。 建立长期激励机制,全方位覆盖公司员工:从激励对象来看,本次的限制性激励计划覆盖671人,侧重中层管理人员和技术及业务骨干,股票期权激励计划覆盖公司大部分员工,结合17年8月公布的员工持股计划,公司已完成对高层、中层和核心人员的绑定,并给予基层员工享受公司成长红利机会,此次激励计划有利于提升员工积极性,利于公司长期发展。 行权目标有效激发员工积极性:从行权条件来看,19-21三年公司在收入端需要每年实现17-18%的复合增长,此次目标我们认为仍具有一定挑战性,能够激发管理与营销团队积极性,参考公司渠道端近年持续的高速扩张、以及行业较好发展前景,我们认为公司能够顺利完成目标;同时达成3年目标后公司收入端将达到90亿,将与目前龙头企业规模并驾齐驱。 浆价下跌有望带来明显业绩弹性:随着17年全球木浆新增产能逐渐增加以及需求端增速放缓,2018年全球木浆供需结构相对偏松,之前浆价高位态势有望回落;叠加目前港口木浆库存处于高位,年底贸易商与纸厂需要去库存回笼资金,看空情绪浓厚,我们判断木浆期货外盘价格短期仍将延续下跌态势,公司将显著受益于原材料价格下行。 渠道红利持续释放,未来增长可期:从未来成长性来看,渠道的成长空间仍大,公司过去几年营收端快速增长与渠道改善&扩张密不可分,我们判断公司将持续在空白市场布局以及存量市场继续深耕,渠道端扩张能够支撑未来2-3年增长,此外参考同业发展经验,品类扩张也值得考虑;结合此次激励计划收入目标,我们看好未来公司营收端的较强成长性。l行业竞争格局逐渐向好:随着16-17年生活用纸行业新增产能增速放缓以及中小产能快速淘汰,行业供需结构持续向好,公司作为行业第一梯队企业通过渠道扩张实现快速增长态势。 原材料叠加环保因素出清小产能:随着2012-2015年生活用纸产能的快速释放,行业盈利性受到冲击,但16-17年实际新增产能规模减少,原材料叠加环保因素迫使中小产能淘汰,行业供需持续改善,为企业的快速增长打下良好基础。 家族式企业向经理人模式转型,治理结构逐渐改善,长期成长潜力巨大:自2015年尝试经理人模式以来,公司引进包括销售、生产、研发、运营、电商等专业化人才,过去几年这种模式的尝试已证明有效,并且对公司治理结构有明显改善。 自2015年以刘金峰为主的销售团队加盟公司之后,公司在品牌定位、产品研发以及渠道扩张方面都发生巨大的改善,目前包括销售体系在内,公司在研发、生产、运营、资本市场、电商等方面都引入专业化人才加盟,激发洁柔新活力。 盈利预测与评级:我们预计2018-2019年净利润4.3亿、5.5亿元,同比增速22.9%、27.5%;截止12月19日收盘价对应PE分别25倍、20倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司19年22-25倍PE估值,对应合理价值区间9.24~10.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-12-21 8.47 -- -- 8.97 5.90%
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股票期权与限制性股票激励并行,激励计划实现最大限度覆盖 公司拟向激励对象授予权益总计4,481.6万份,约占目前公司总股本3.48%,其中首次授予3,881.6万份,预留600万份,期权覆盖员工占比超75%。首次授予股票期权行权价格为8.67元/股,限制性股票激励授予价格4.33元/股,行权目标2019-2021年营收较2017年增长不低于41.60%、67.09%、94.03%,若考核目标实现,2021年公司营收有望超过90亿元。 成本端原材料木浆价格下跌有望扩大盈利空间 受纸浆期货上市后快速下跌、港口库存攀升至历史高位等因素影响,木浆内盘价格回调创年内新低,外盘木浆期货报价持续回落,国内木浆原料价格下跌有望扩大公司盈利空间。三季度末公司存货较二季度末减少0.65亿元,存货较低,预计原材料平均成本下滑有望在2019Q1体现。 渠道端与产品结构调整相结合助力考核目标实现 公司注重渠道建设,2018仍是渠道建设年,通过高毛利产品迭代推出公司实现不同渠道不同区域的针对性营销。GT作为公司传统优势渠道,在加大空白市场网点开发、扩大GT网络布局方面存提升空间。KA布局上,公司基本实现卖场直营,不断优化KA系统,提升分销效率。EC是未来市场发展的趋势,通过团队搭建及组织架构梳理有望成为未来重要增长点。 盈利预测与投资建议 产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力,高毛利产品占比提升调整产品结构,各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。暂不考虑激励计划影响,预计2018-2020年主营业务收入57.47、69.70、83.99亿元,归母净利润4.41、5.48、6.87亿元,当前市值对应2018年25.09xPE,给予2019年25xPE预期,合理价值10.75元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速超预期下行;环保监管趋严增加行业环保成本;木浆价格继续大幅上涨,公司拓展市场空白点进度低于预期,激励成本风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名