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合兴包装 造纸印刷行业 2019-07-02 5.09 -- -- 5.19 1.96% -- 5.19 1.96% -- 详细
事件:6月29日,G20峰会中美元首会晤在日本大阪举行,两国元首同意重启经贸磋商,美方称将不再对中国出口产品加征新关税,同时两国经贸团队将就具体问题进行讨论。 关税加征影响包装企业下游客户出口订单量,重启磋商下游需求有望修复。从需求端来看,关税加征直接影响瓦楞纸包行业下游直接对美出口的终端产品,对出口形成冲击将直接影响包装企业订单量。包装行业下游产品出口占比估测在15%-25%之间,我国对美出口占总出口量比重自17年末的20%下降至16%左右。当前对美出口2000亿美元商品关税已提升至25%,基于最悲观假设,19年包装行业需求增速将下滑2%。18年行业平均增速为5%以上,龙头企业增速10%以上,预计19年行业仍将维持3%以上增速,行业龙头在集中度提升趋势对冲下仍将维持双位数增速。中美重启经贸磋商,宣布不再对中国出口产品加征新关税,同时将就具体问题进一步讨论,我们认为以上信号将带来预期提振,瓦楞纸包行业需求有望得到修复。 瓦楞纸包装应用广泛,需求增长空间广阔。瓦楞纸包装下游应用场景丰富,食品/电子通讯/饮料/日化产品/快递/家电占比分别为27%/24%/19%/14%/10%/6%,其中食品饮料、日化、3C客户多数为内销,贸易摩擦实际影响有限,合兴包装主要客户包括海尔、美的、格力、蓝月亮、立白、伊利等。瓦楞纸包装行业规模增速稳健,主要驱动因素为人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家,提升空间几乎有一倍以上;快递业务成为瓦楞纸包装行业规模提升的重要增量,根据瓦楞纸箱占快递业务量比重27.49%测算,快递业务每年可带来瓦楞纸箱增量需求约30亿件。同时基于瓦楞纸包装93%成分为绿色可再用,符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标,在环保要求趋严情况下,替代效应拉动行业需求提升。 盈利预测与投资建议:公司PSCP平台为轻资产可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,业绩、估值双击成长可期。我们预计公司19-21年实现归母净利润3.46/5.08/7.17亿元,同增48.4%/46.9%/41.0%,当前股价对应PE为17.0X/11.6X/8.2X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险,中美贸易摩擦反复风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-05-01 5.16 -- -- 5.32 3.10%
5.41 4.84% -- 详细
事件: 公司公告2019年一季报,实现营业收入28.76亿元,同比增长8.24%;归母净利润6833万元,同比增长17.47%。扣非净利润6325万元,同比增长12.68%。 评论: 1、公司综合实力不断增强,议价能力提升、现金流改善公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,19Q1公司包装制造及PSCP业务收入28.76亿元,同比增长8.24%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,19Q1较18Q1有所下滑,其中玖龙瓦楞纸下降3%左右、玖龙箱板纸(170g)下降10%左右。随着公司综合实力的不断增强,虽然低毛利率的PSCP业务(18年毛利率4.48%)快速增长,公司19Q1毛利率12.3%较18Q1的12.5%仅下降0.2个百分点。同时公司经营现金流净额不断改善,19Q1为1.33亿,而18Q1为-1.53亿;2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司现金运营能力不断提高。 2、供应链服务模式不断得到合作伙伴认可公司供应链服务业务经过几年的探索后,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,19Q1新投资合作了青岛合荣包装、威海合众创亚环保科技、浙江合嘉包装材料等合资公司,合作共赢模式不断得到认可。 3、维持“强烈推荐-A”评级。 公司PSCP模式不断得到认可,业务快速推进中,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,努力实现“百亿制造,千亿服务”目标。预计2019~2021年EPS分别为0.30元、0.36元、0.43元,目前股价对应19年PE、PB分别为17、2.0,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-04-29 5.18 -- -- 5.36 2.49%
5.41 4.44% -- 详细
营收保持增长。Q1包装纸价格同比平均下降5.5%-6.5%,但3月份起出口状况有所回暖,另外公司与合众创亚包装业务客户比较优质,我们估计销量仍然保持了个位数增长,加之PSCP业务的增长,公司Q1收入仍然实现了接近10%的增长。 盈利能力保持稳定。纸价下行期间利于公司稳定成本,但随平台业务的占比提升,Q1毛利率同比微降0.2pct,达到12.30%。销售费用的节省抵消了管理费用的提升,期间费用率保持稳定。少数股东权益的减少使得归母净利润增长超过营收增长。 合众协同有望19年继续体现。随着合众创亚项目的整体并入,公司已在全国拥有近50个生产基地,合众创亚收购后,由于其客户相对优质,盈利释放的潜力大,随着整合后在采购、管理等方面的协同,整体盈利能力的提升值得期待。 供应链平台关注现有客户挖潜。公司产业链平台上已经有1,300多家合作伙伴,随着平台影响力的不断扩大,以及合作方式的增加,供应链平台交易19年有望通过对现有业务挖潜,获得更多的业务量。 评级面临的主要风险 原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。估值 公司19年围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”展开业务,产能和产业链布局不断完善,原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好,对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现,预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元,同比增长43%、31%、32%,当前股价对应19年估值18X,维持买入评级。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-04-16 5.96 8.91 89.98% 6.19 2.82%
6.13 2.85%
详细
我国纸包装市场规模大,但行业分散,市场集中度提升成为大势所趋。环保监管力度强化、供给侧结构性改革的推动使得原先中小型包装企业得以发展的环境不复存在,国际对比看大型包装企业集中度提升是大势所趋。 从异地自建工厂到轻资产扩张,PSCP打通中国市场集中度提升之路。早期合兴包装曾通过异地自建工厂、管理输出完成全国布点,具备全国服务能力后,2016年起公司开始探索以产业链服务为核心的轻资产扩张模式,推出PSCP平台联结客户与行业内中小企业,通过产能合作、订单合作,以及公司管理能力输出,3年以来成效明显,既能无资本消耗扩大公司产能规模,提高市占率,又能实现客户、合作包装厂与平台企业三方共赢。 因缘际会收购国际纸业中国及东南亚业务,扩大产能,拓展客户,抢滩新兴市场。公司2016年设立并购基金收购国际纸业中国及东南亚业务(合众创亚),3年整合后2018年标的公司并表,提高公司营业收入近1倍,增厚盈利并带来客户资源,其中4个东南亚布点还为公司抢滩国外市场奠定良基。 经营情况显著改善,低毛利+高周转构成壁垒,珍视低利率环境下企业股价弹性,维持“强烈推荐-A”评级。与2017年相比公司资产结构、经营情况和经营效率指标显著改善;公司毛利率较低、但周转率较高,使得公司ROE弹性大。我们看好公司市占率的持续提升,以及通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景;最后,历史数据观察企业在低利率环境下股价弹性大。我们看好瓦楞纸包装行业龙头企业合兴包装市占率的持续提升,以及公司通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景。2019-2021年EPS分别为0.30、0.36、0.43元,给予公司19年30倍PE目标价9元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,行业格局重大变化,原材料价格大幅上行
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-28 5.42 -- -- 6.44 17.73%
6.38 17.71%
详细
我们之所以看好合兴包装,首先是看好其所在行业的几大特点:1、行业空间巨大,根据中研网数据,纸包装行业9521亿的市场体量,仍以每年10%的速度在增长,其中瓦楞纸包装行业接近4000亿的体量,但CR5仅6.7%的市场集中度显示该行业龙头公司成长空间巨大。2、瓦楞纸包装成本端,面对进口成品纸渠道的逐步开拓成熟,叠加进口废纸政策导致的低成本原材料外流的趋势,再难出现暴涨暴跌大幅波动的局面。3、行业中大中小企业规范成本近年出现并轨趋势,加强大厂竞争力。 合兴供应链云平台解决扩张痛点,整合全国零散中小产能。在行业趋势逐步有利于大厂扩张的大环境下,合兴包装的赋能型整合模式,以其资产轻,阻力小,可复制的特性强有力的加持了其自身的规模扩张速度。在其规模扩张过程中,其净资产收益率将得到明显改善。其中可控产能布局加密,涵盖客户种类增多,提高了现有产能利用率,助力资产周转率及销售净利率的提升;业务规模扩大,增加其对上游原材料采购的议价能力,能有效改善公司现金流及降低采购成本以提升销售净利率;随着赋能型整合平台日渐成熟,前期资本输出的扩张模式有望向管理输出升级,推升利润率持续提升。 并购合众创亚填补地缘空白产能区,纳入合兴体系经营效率提升,盈利能力释放。收购合众创亚,公司在长三角、西部地区及京津冀地区供应能力强化,辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到填充,公司原有30个工厂与合众国内14个工厂实现订单、生产协同。合众订单结构优于公司传统订单,伴随吸纳入合兴体系,精简架构,复制高效生产模式,合众创亚盈利能力有望释放。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营业收入152.75亿、197.36亿、259.39亿,同比分别增长25.6%、29.2%、31.4%,实现归母净利润3.46亿、5.08亿、7.16亿,同比分别增长48.5%、46.8%、41.0%,对应EPS为0.30元、0.43元、0.61元,当前股价对应PE为19.0倍、12.9倍、9.2倍。合兴包装的扩张过程将伴随ROE逐步提升,我们认为是一种良性,低风险,可持续的行业整合路径,业绩,估值双击成长可期。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险;宏观经济大幅放缓风险;PSCP平台发展不及预期风险;预测假设与实际情况有差异的风险;审核批准不确定性风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-20 5.40 6.02 28.36% 6.44 18.17%
6.38 18.15%
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合并范围变更,报表重述后2018年归母净利润同比增长64.49% 合兴包装发布年报,公司按会计准则要求将并购基金于初始设立时纳入合并范围并对2016/2017年财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年。重述后2018年公司实现营业收入121.66亿元,同比增长39.08%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长64.49%,扣非后归母净利润略低于我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为26.57/31.87/32.92/30.30亿元,单季归母净利分别为0.58/0.62/0.62/0.51亿元。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为0.32、0.41、0.46元,维持“增持”评级。 经营性现金流净额同比大幅增长 分业务看,量价齐升驱动下,公司包装制造业务实现营收93.27亿元,同比增长22.54%,受原材料价格上行影响,毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%;2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元,同比增长150%,毛利率同比提升1.68pct至4.48%。2018年受公司扩大集中采购规模并增加票据结算、客户回款较好影响,经营性现金流净额转正至5.58亿元;2018年应收账款周转率由4.60提升至4.78。 原材料废纸价格中枢下行,利好包装业务盈利修复 2018年公司在积极拓展新客户的同时提升在已有客户中的渗透率,包装制造业务销量同比增长37.97%;价格方面,在外废进口政策趋严、18年前三季度主要原材料废纸价格持续上行背景下,公司通过提价将成本向下游及时传导,量价齐升驱动公司包装制造业务稳步增长。据Wind数据,2019年以来国废黄板纸均价较2018年全年均价相比下滑14.4%,原材料价格中枢下行利好公司包装业务毛利率进一步修复。 并购合众创亚、协同效应可期,供应链服务业务日趋成熟 2018年上半年公司完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购,收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强,辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补;此外,合众创亚合并有助于丰富公司客户结构,提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过2年的运营已逐渐成熟,截至2018年末公司产业链运营业务合作客户数量达到1300余家,交易额超28亿元,后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作,供应链服务业务有望维持较高增速。 盈利有望持续修复,维持“增持”评级 原材料价格中枢下行利好公司盈利修复,考虑到包装下游需求疲软,我们略微下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润3.7、4.7、5.3亿元(2019~2020年前值4.8、5.7亿元),对应EPS为0.32、0.41、0.46元。参照可比公司2019年18倍PE均值,考虑到公司龙头优势地位,给予公司2019年19~20倍PE估值,对应目标价6.08~6.40元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,下游需求不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-20 5.40 -- -- 6.44 18.17%
6.38 18.15%
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公司公告2018年报,追溯调整后归母净利增长64.5%,基本符合我们预期。2018年实现收入121.66亿,追溯调整后同比增长39.1%,合兴包装成为A股包装行业首个规模超百亿的企业;实现归母净利2.33亿,追溯调整后同比增长64.5%。2018年利润分配预案:每10股派发现金红利0.50元。 收入端:传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚,业务结构不断优化。1)传统主业高增长:我们预计传统主业(公司自身纸箱与纸板业务)接单持续高增长;及时交付能力、稳定产品品质,保证公司在现有客户中份额占比持续提升。目前公司在箱板瓦楞纸行业市占率约3%,公司处快速成长期,集中度有望不断提升。2)PSCP实现翻番:PSCP拥有合作客户已达1300多家,实现交易额28亿,同比增长约150%。3)创亚18年全年并表。2018年年报对收购合众创亚进行回溯调整,从2016年起并表合众创亚,合众创亚自身增长也贡献了公司收入的增长。 纸价回落,有望显现盈利弹性;集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑,降幅约20%,纸价回落降低公司原材料端成本,带来盈利弹性。与此同时,纸包装行业集中度抬升,公司议价能力得以提升。2018年Q4实现毛利率13.5%,环比提升0.94pct。 议价能力提升,现金流改善。2018年末应收账款27.36亿,2018年应收账款周转率提升至4.79(vs2017年4.57)。2018年末存货11.96亿元,2018年存货周转率提升至8.80(vs2017年6.75)。公司现金流大幅改善,2018年经营性净现金流5.58亿元(vs2017年-2.29亿)。 合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升。1)合众创亚净利率提升空间更大:2018H1合众创亚净利率2.0%,公司自身业务(扣除PSCP)净利率3.2%,而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2)2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力逐步修复。我们维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元,新增2021年归母净利的盈利预测为5.80亿元,对应2019-2021年归母净利增速54%、29%和25%,合EPS0.31元、0.40元和0.50元,当前股价(5.37元)对应2019-2021年PE分别为17倍、13倍、11倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-19 5.32 5.70 21.54% 6.44 19.93%
6.38 19.92%
详细
事件:公司发布2018年年报。全年实现营业收入121.7亿元,同比增长39.1%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长64.5%,实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018年8月出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》对2017和2016年的营收利润进行了追溯调整,公司17年基数上调以及将收购合众创亚(亚洲)产生的2.96亿元的营业外收入调整至16年,因此18年年报增速较18年半年报和季报中的数据相差较大,但公司原有包装业务稳健发展,供应链服务高速扩张,整体业绩表现符合预期。 原材料涨价压力下降,运营能力持续提升。分业务看,包装实现收入93.3亿元,同比增长22.5%,供应链服务实现收入28.4亿元,同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%,同比下降1.3pp,一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升,二是因为主要原材料瓦楞纸18年均价较17年上涨约5%。瓦楞纸价从18年4季度开始显著回落,当前价格相对于18年高点回落约32%,公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%,同比下降0.4pp,主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系,运营效率得到提升。公司18年全年计提商誉减值损失5809.8万元,主要原因是大庆华洋经营能力下滑,资产重估后计提了约5164万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723万,总量较小,后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面,公司18年全年经营性现金流同比增加344%,达到5.6亿元,主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。 外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于18年上半年完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补,合兴的优势区域在华南、华中,通过整合合众创亚,公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善,四个区域占总营收的比例分别上升了2pp,2.3pp,2.7pp和1.1pp,公司区域布局更加合理,市场地位将得到更进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长,18年全年实现收入93.3亿元,同比增长22.5%, IPS/PSCP项目持续推进,战略转型进展顺利。公司继续推进“千亿服务”的战略,产业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)于18年继续爆发。供应链服务18年全年实现营收28.4亿元,同比增长150%,并随着规模上升,供应链服务的毛利率也显著改善,18年实现毛利率4.5%,同比大幅提升1.7pp。IPS目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入10多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段,项目进展符合预期。PSCP项目目前签约客户已达到1400家,较2017年末增加了700家,仍在高速发展,后续若实现和IPS互相协作,将全面增强公司的包装服务和供应能力。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元,对应PE为16倍、14倍和12倍。基于公司历史估值及同业估值情况,给予19年PE18倍,目标价5.76元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-19 5.32 -- -- 6.44 19.93%
6.38 19.92%
详细
1、供应链服务业务经历两年培育,处于快速发展期。 公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,2018年公司包装制造业务收入93.27亿,同比增长22.5%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,假设公司纸价同步于原料价格涨幅,公司18年销售量/平米增长幅度为15%左右。供应链服务业务经过前两年的经验探索,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,已实现交易额28亿多元,同比增长150%。 2、受低毛利供应链服务影响,公司综合毛利率有所下降。 公司供应链服务业务主要通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。随着供应链服务规模的快速提升,毛利率已由17年的2.8%提升至18年的4.48%,但仍低于原有的包装业务15%的毛利率,导致公司整体毛利率有所下滑。公司经营现金流净额不断改善,2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司议价能力不断提高。 3、维持“强烈推荐-A”评级 2016年公司提出了“百亿制造,千亿服务”的战略规划,公司不断开拓战略客户,包装制造业务不断巩固;同时PSCP项目快速推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,不断向千亿目标进发。预计2019~2021年EPS分别为0.35元、0.43元、0.53元,目前股价对应19年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-18 5.19 -- -- 6.44 22.90%
6.38 22.93%
详细
公司成为行业内第一家迈入百亿营收的企业。去年公司完成对合众创亚的收购实现并表,在内生与外延双轨驱动之下,公司成为纸包装行业业内首家迈入百亿营收的企业。在盈利方面,由于2018年内包装纸价格先涨后跌,因此在一二季度内公司毛利率相对承压,下半年则呈现逐季改善的状态,至Q4单季毛利率为13.53%,较17年同期提升0.71pct.。我们预计今年内包装纸价格仍将承压,公司毛利率端具备继续提升可能。 PSCP和IPS业务日益成熟,成为公司收入增长新引擎。在公司“百亿制造,千亿服务”战略推进之下,IPS和PSCP两大项目经营日渐成熟。目前来看,PSCP平台现已拥有合作客户已达1300多家,而IPS项目也已和捷普和好孩子等多家客户签约,投入包装生产线10余条。2018年,公司PSCP业务实现收入28.39亿元,同比增长149.85%。伴随PSCP平台业务量的不断扩大,后续将能够和IPS项目互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。 发行可转债夯实基础,收购合众创亚提升全国供应能力。公司公告,拟发行可转债募集5.95亿元资金,用于环保包装和青岛合兴纸箱生产项目。我们认为,本次可转债募投项目意在进一步夯实公司主业发展基础,持续扩大在行业内的领先地位。2018年,公司通过收购合众创亚项目,增强了在长三角、西部地区、京津冀等地区的产品供应能力,弥补了在辽沈、呼和浩特等区域的产能空白。同时,也对东南亚新兴市场形成提前布局。收购完成后公司客户结构得以丰富,全面提升客户服务能力与综合竞争实力。 盈利预测与投资建议 我们看好公司内生外延并举,打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商战略,我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS预测为0.28/0.40/0.53元(三年CAGR49.8%),对应PE分别为19/13/10倍,维持“买入”评级。 风险因素 宏观经济风险;原材料价格上涨风险;新项目的推进速度不及预期风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-18 5.19 -- -- 6.44 22.90%
6.38 22.93%
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营收突破百亿,晋升国内最大包企。18年包装制造业务全年并表合众创亚后,达到93.3亿元,同比增长22.5%,供应链平台客户达到了1,300多家,交易额达到28.4亿元,同比增长149.9%,公司成为国内第一家营收过百亿的纸包装公司。分产品看,核心业务纸箱业务增长22.4%、纸板增长38.4%,其他产品达到17.8亿,同比增长199%。分地区来看,除了华北地区增长较慢(2.81%),各地区的营收增长都在20%以上。 纸价下跌影响Q4包装收入增长,供应链平台放量提速。由于Q4纸价和包装价格的同比普遍回落20%,中美贸易摩擦对出口信心带来影响,部分客户订单下降,公司Q4包装业务增长存在一定压力,随着Q1价格同比因素的消失和中美贸易摩擦的缓和,预计Q1增长会有起色。随着平台影响力的不断扩大,以及合作方式的增加,供应链平台交易保持增长,我们测算供应链平台业务Q4达到9亿元,相较于前几个季度有明显增长。 毛利率环比改善,合众协同有望19年继续体现。由于Q4纸价的快速下跌,公司单季度毛利率达到13.53%,环比增加0.94pct。18年全年的归母净利率为1.92%,相比于17年1.62%提高0.3pct。合众创亚收购后,由于其客户相对优质,盈利释放的潜力大,随着整合后在采购、管理等方面的协同,盈利能力明显提升,18年实现净利润1.01亿,同比增加60%,19年盈利能力将进一步提升。 产能和产业链布局不断完善,19年关注现有业务挖潜。19年公司将围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”开展工作,随着合众创亚项目的整体并入,公司已在全国拥有近50个生产基地,产业链平台上也已经有1,300多家合作伙伴,国内纸包装领域龙头地位进一步稳固。19年通过对现有业务挖潜获得更多的业务量和利润值得期待。 评级面临的主要风险 原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。 估值 公司产能和产业链布局不断完善,向综合包装服务商迈进。原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好,对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现,预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元,同比增长43%、31%、32%,当前股价对应19年估值18X,维持买入评级。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-02-04 4.50 -- -- 5.75 27.78%
6.44 43.11%
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公司公告修正2018年业绩预告,归母净利增长50%-80%。公司根据最新会计准则致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度,使得2018年原业绩预告净利润变动幅度从250%至280%修正为50%至80%。 业绩修正仅是将收购产生的一次性营业外收入回溯计入2016年度。公司基于新监管要求,对收购产生的营业外收入进行了回溯调整。2018年6月,公司收购由并购基金在上市公司体外培育的合众创亚,因收购对价低于资产评估价值,形成2.96亿营业外收入,公司前期将此项营业外收入计入到2018年年度损益。根据新监管要求,拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,即将2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元重述调整至2016年度。2018年非经常性损益减少,导致公司修正2018年业绩预告。 公司2018年自身经营状况保持高增长,符合市场预期。公司公告,剔除收购产生一次性营业外收入影响后,公司归母净利仍保持了50%-80%的增长。1)收入端:传统业务扩张+PSCP 放量+并表合众创亚,业务结构不断优化。龙头效应持续凸显,行业整体下滑,但公司订单量保持高增长;目前市占率约为3%,公司处于快速成长期,集中度有望不断提升。PSCP 包装云平台继续发力:我们预计2018年实现收入约25亿元,实现翻倍增长。2018年6月起并表合众创亚18个工厂,业务量进一步扩张。2)盈利能力:纸价回落,集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑,降幅近20%,降低合兴原材料端成本,带来盈利弹性。与此同时,纸包装行业集中度抬升,公司议价能力得以提升。PSCP 规模逐步扩大后,从2018年Q3起实现盈利,未来盈利弹性可期。 合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升,2019年全年并表贡献弹性。1)合众创亚净利率提升空间更大:2018H1合众创亚净利率2.0%,公司自身业务(扣除PSCP)净利率3.2%,而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2)2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP 及IPS 逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力逐步修复。由于会计处理调整,我们下调2018年归母净利的盈利预测至2.54亿元(原为5.50亿元),维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元,对应2018-2020年归母净利增速为65%、42%、29%,合EPS 0.22元、0.31元、0.40元,目前股价(4.78元)对应2018-2020年PE 分别为22倍、15倍、12倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!
合兴包装 造纸印刷行业 2019-02-04 4.50 -- -- 5.75 27.78%
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事件 1 月30 日晚,公司发布2018 年度业绩预告修正公告。 公司2018 年归母净利润修正为2.31-2.77 亿元,同比增长50%-80%,较2018 年三季报发布的业绩指引(预计2018 年归母净利润5.39-5.85 亿元,同比增长250%-280%)有所下调。 我们的分析和判断 量价齐升推动原有业务成长,架桥合兴营业外收入重述调整致18 年利润下调 2018 年,合兴包装原有业务实现量价齐升。价格方面,受环保政策持续趋严、进口废纸供给收缩影响,公司主要原材料瓦楞箱板纸价格前期维持高位,公司凭借龙头议价优势,及时对成本进行传导。另外,订单量方面,合兴持续开拓新客户,同时在行业集中度逐渐提升的大环境下实现原有客户份额的进一步提高,整体实现了收入快速增长。2018Q1-3 公司实现了营业收入81.12 亿元,同比增长89.54%;归母净利润4.82 亿元,同比增长367.97%。 2016 年2 月,合兴包装与深圳架桥合作设立产业并购基金架桥合兴,合兴包装占比18%。此后,架桥合兴收购合众创亚(亚洲)、合众创亚(吉隆坡)、合众创亚(柔佛)、合众创亚(印尼)、合众创亚(泰国)。合兴包装于2018 年完成对架桥合兴所持有上述五家公司的收购。根据此次业绩预告修正公告,公司将2018 年归母净利润从18 年三季报预告的5.39-5.85 亿元修正为2.31-2.77 亿元,增速从250%-280%修正为50%-80%。主要原因系公司此前考虑考虑合兴包装不是执行事务合伙人,在并购基金架桥合兴仅占有18% 的份额,且不具备单方面主导或控制并购基金架桥合兴的权力,故未在2016 年度当期将并购基金架桥合兴纳入合并范围。而基于2018 年8 月中国证监会《2017 年上市公司年报会计监管报告》以及当前监管趋势,鉴于公司拥有并购基金架桥合兴大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,公司拟将并购基金架桥合兴于初始设立时纳入合并范围,进而对2016 年度、2017 年度财务报表进行重述,导致2018 年因并购形成的营业外收入2.96 亿元将重述调整至2016 年度,从而对2018 年原业绩预告净利润进行修正。 IPS/PSCP项目持续推进,新业绩新驱动 2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业上游产能以及提供设备智能改造服务。 PSCP:主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持;创客通:手头有包装订单的创客引导客户向平台下采购订单,平台为客户提供质优价廉的产品和良好的服务。“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,截至2018年6月末平台拥有客户约1200家,实现销售收入近12亿元。 IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系。目前IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投10多条包装生产线,目前处于包装生产线的设备采购阶段,项目的实施进度与投资规划基本相符。 原材料价格回落,供应链业务毛利改善,有望带来盈利弹性 受上游包装纸价格维持高位以及低毛利新业务贡献占比逐渐提高影响,公司综合毛利率从2014年的20.66%逐步下降,2018Q1-3毛利率为12.05%,同比减少2.23pct。 根据卓创资讯数据,截至2019年1月25日箱板纸、瓦楞纸价格分别为4577元/吨、3858元/吨,相较于2017年10月的高点6250元/吨、5725元/吨分别下降26.77%、32.61%,预计原材料价格回落将为公司后期盈利带来弹性。同时,我们认为,随着行业整合加速龙头市场份额提升,公司在产业链中话语权逐步提升,成本转嫁能力将进一步增强,而供应链服务业务逐步成熟后盈利能力亦将稳步提升,预计公司未来将有较大盈利改善空间。 投资建议: 公司此次可转债预计募集资金6亿元,暂不考虑可转债带来的影响,我们假设2018、2019年归母净利润为2.65、3.44亿元,同比增72.00%和30.00%;EPS为0.23元/股和0.29元/股,PE分别为19.3x和14.9x。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-02-04 4.50 -- -- 5.75 27.78%
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1、会计变更致18年营业外收入2.96亿调整至16年,影响公司业绩增速 公司2018年6月完成对合众创亚100%股份的收购,由于收购价低于其可辨认净资产的公允价值,形成2.94亿元的营业外收入。2018年8月中国证监会会计部出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》中明确了对结构化主体控制的判断,鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,公司拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度,该主要因素使2018年原业绩预告净利润变动幅度从250%至280%修正为50%至80%。 2、公司业务发展良好,有望延续高增长 公司10多年来专注于瓦楞纸包装行业发展,已经建立起满足客户对于质量、环保、安全的包装需求,近年受益环保政策趋严,公司市场份额稳步提升提升,公司PSCP平台自2017年开始,客户不断增加,规模快速扩张,带动收入增长持续提速,公司2018年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长76.1%、100.6%、89.57%。18H1其中包装业务收入36.3亿元,同比增62.2%,供应链服务收入11.9亿元,同比增287.4%,预计公司2018年仍将保持快速增长。 3、维持“强烈推荐-A”评级 公司不断开拓战略客户,巩固包装行业龙头地位,同时PSCP和IPS项目快速推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。本次会计调整不改变公司核心竞争力,我们持续看好公司内生、外延共驱动规模快速扩张,盈利能力有望逐步回归,预计2018~2020年EPS分别为0.21元、0.29元、0.36元,目前股价对应19年PE为17倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-02-01 4.70 -- -- 5.65 20.21%
6.44 37.02%
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事件:合兴包装发布2018年年度业绩预告修正公告。公司预计2018年实现归母净利润2.31-2.77亿元,同比增长50%-80%;据之前公司三季报中披露,预计2018年归母净利润为5.39-5.85亿元。同比增长250%-280%。变动原因在于将收购合众创亚形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年度。我们将公司因并购形成的营业外收入剔除后,测算单四季度实现归母净利润4452-9069万元,同比下降12.4%至增长78.4%。 会计准则调整致业绩向下修正,对基本面无影响。此次公司对业绩修正的原因在于2016年6月30日收购合众创亚形成2.96亿元营业外收入,因考虑公司不是执行事务合伙人,在并购基金仅占有18%的份额,且不具备单方面主导或控制并购基金的权力,故未在当期将并购基金纳入合并范围。根据《2017 年上市公司年报会计监管报告》中的规定,同时鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度。并因此导致2018年年度利润预期下调,我们认为,公司主业的高速增长依然符合预期。 人工效率行业领先,产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元,大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%,低于同业可比公司。产业链横向延伸方面,2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务,2018年公司收购合众创亚(亚洲)100%的股权,不仅实现了区域和产能布局的扩张,也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上,公司拟通过智能包装集成服务(IPS)模式和包装产业供应链云平台(PSCP)的建设和应用,融合行业上下游资源,在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取,公司已与多家客户签订IPS合作意向协议,部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面,公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,并增加供应链运营业务。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。 下游需求多元化,行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业,2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速,营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看,空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升,带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业,2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件,CAGR为47.8%,有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上,纸包装下游客户所处行业分散,导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源,而合兴包装在同业中处于领先,公司前五名客户收入占营收比重仅为25.08%。较为分散的客户结构表明公司收入结构在同业中较为合理。行业格局上,纸包装行业格局分散,CR2仅为2.7%,远低于发达国家市场。我们认为公司内生外延增长动力均有助于快速提升市场份额。从成本端看,过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑,但我们认为,当前造纸周期红利下行,上游纸种价格下跌有助于公司成本压力逐步释放。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润2.52、3.99、5亿元,同比增长63.9%、58%、25.5%,对应EPS为0.22、0.34、0.43元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名