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合兴包装 造纸印刷行业 2018-08-09 5.58 -- -- 6.16 10.39% -- 6.16 10.39% -- 详细
包装行业龙头企业,全国布局已完成。公司在纸包装行业深耕多年,目前在全国拥有5大区共30个生产基地,生产规模位居国内行业前列,17年实现收入63.2亿元,同比增长78.5%,净利润17年为1.54亿元,同比增长49.5%,公司将继续从制造环节到上下游产业链延伸等多维度协同推进,不断提升公司实力; 市场规模空间广阔,纸价上涨加速集中度提升。纸质包装行业规模庞大,需求稳定增长,瓦楞纸箱市场规模测算将超过2000亿元,以中低档需求为主;目前瓦楞纸箱市场格局极为分散,受纸价上涨及环保影响,中小产能出清加速,我们判断大厂供应稳定性优势明显,将受益于原材料涨价带来的集中度提升; 参考美国经验,包装行业能出Tenbagger。参照国外成熟市场经验,我国目前行业发展阶段与美国90年代阶段类似,行业下游集中度不断提升,纸包装企业开始兼并收购,包装行业集中度提升的趋势明显;在市场空间广阔、格局极为分散的包装行业在纸价的催化下,目前已进入加速整合阶段,我们判断国内未来也会出现Rocktenn这样的包装巨无霸企业; 百亿制造,目标有望提前实现。公司通过内生增长+外延并购方式实现传统包装业务高速增长,一方面不断拓展新客户,17年前五大客户销售金额仅占25%,客户结构合理;另一方面收购原国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务整合并入上市公司体系,充分发挥规模效应和协同效应; 千亿服务,业务结构优化。17年公司着手实施智能包装集成服务(IPS)与包装产业供应链云平台(PSCP)的建设;下游制造企业在包装环节趋于外包,合兴利用其优势提供IPS,PSCP则是基于B2B的第三方包装产业供应链云平台,助力公司打造产业+智能服务+互联网+供应链生态产业圈; 纸价已在高位,盈利性处历史底部。16年下半年纸价迅速攀升,公司毛利率持续下滑,目前包装大厂的议价权增加,我们判断未来纸价的价格中枢将略有下滑,公司盈利能力将逐步修复; 盈利预测与评级:考虑收购合众创亚带来的收益(18年2.9亿元计入营业外收入),我们预计公司18-19年eps分别为0.44、0.34元,净利润分别为5.1、3.9亿元,对应18-19年PE为12、15倍;参考可比公司,我们给予公司19年18-20倍PE估值水平,合理价值区间6.12-6.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示:供应链业务扩展不及预期;原材料价格波动;客户开拓不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-07-19 6.02 -- -- 6.38 5.98% -- 6.38 5.98% -- --
合兴包装 造纸印刷行业 2018-07-17 5.50 6.72 11.07% 6.45 17.27%
6.45 17.27% -- 详细
首次覆盖给予“增持”评级,目标价6.72元。市场普遍担心瓦楞纸包装企业上下游议价能力弱,利润空间被原材料上涨侵蚀,而我们认为正是因为原材料上涨压力叠加原材料供应不畅,落后产能加速出清,行业竞争格局改善,具备综合服务能力以及供货稳定的龙头企业有望保持快速增长。考虑新收购主体合众创亚并表且不考虑非经常性损益,预计2018-2020年营业收入分别为106.77、153.95、190.85亿元,归母净利润2.76、4.41、5.44亿元,对应EPS0.24、0.38、0.46元。结合可比上市公司估值与PEG估值法,给予目标价6.72元,对应2018年PE28倍,首次覆盖给予“增持”评级。 环保因素使原纸供应紧张,能够保证包装供应稳定的龙头企业加速增长。自2016年Q4开始,上游原材料价格成本持续走高,公司借助规模优势、快速反应的综合服务能力,及时有效的进行了价格传导,并在原纸供应紧张的时候保证及时供应,赢得了更多的客户资源,落后产能的出清将使行业竞争缓和,若原纸价格单边上涨接近尾声,公司盈利能力将进一步体现。公司2017Q2-2018Q1四个季度营收和净利润同比增速均保持在65%和50%以上,从侧面验证业绩增长加速。 智能包装服务助力其锁定大客户;收购合众创亚后规模优势提高上游议价能力。IPS模式抓住下游客户包装环节人工成本高、运营效率低的痛点,帮助公司向全方位包装服务商转型;收购合众创亚后经营规模继续扩大,公司上游议价能力增强,为公司业绩持续性保驾护航。 催化剂:公司中报业绩继续高增长 风险提示:原材料价格大幅涨价致使成本提升过快
合兴包装 造纸印刷行业 2018-07-17 5.50 -- -- 6.45 17.27%
6.45 17.27% -- 详细
公司公告2018半年报预修后业绩大幅增长:公司18年上半年预计归母净利润3.91亿元至4.26亿元,同比增长450%-500%(17H17107.17万元),18Q2预计归母净利润3.42亿元至3.77亿元,同比增长745%-833%。主要系:1)公司纸箱和纸板业务量价齐升,PSCP包装云平台业务持续放量,行业整合逻辑持续兑现。2)公司于2018年6月完成对合众创亚包装服务(亚洲)收购,实现2.9亿元营业外收入。若扣除2.9亿元营业外收入,公司表观18H1净利润同比增长42%-92%,18Q2净利润同比增长28%-116%。(18一季报预期中报增速30%-60%) 传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司受益包装行业洗牌(17年由于供给侧改革导致部分小厂关停),龙头效应凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。公司目前主要为小米手机提供外包装纸箱。PSCP包装云平台继续发力:公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,目前拥有平台客户约700家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。 盈利能力:1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(18H1箱板纸、瓦楞纸价格涨幅约20%)。但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,部分对冲成本影响。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%),未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。 收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目,充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司,整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务,截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润,预计18下半年并表半年,2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司,有望实现国内区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善,有望助力合兴快速实现东南亚战略布局,实现跨国整合和资源协同。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润预测至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy55%/51%/29%),若考虑我们预计产生的一次性投资收益超过2.9亿元,我们上调公司2018-2020年考虑投资性相关收益后的净利润预测为5.28亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.45元、0.31元、0.40元(原预测公司2018-2020年考虑投资性相关收益1.5亿元后的利润为3.88亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.33元、0.31元、0.40元),目前股价(5.36元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益:分别为26倍、17倍和13倍;考虑投资收益:分别为12倍、17倍、13倍,市值62.69亿元,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!
合兴包装 造纸印刷行业 2018-07-17 5.50 -- -- 6.45 17.27%
6.45 17.27% -- 详细
公司公告2018年半年度业绩预告修正公告,上调2018H1盈利预测至3.91-4.26亿元,同比增长450%-500%。公司于2018年6月完成对合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%股份的收购,由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,形成约2.9亿元的营业外收入。提出该营业外收入影响,公司主业净利润1.01-1.36亿元,同比增长42%-91%。 完成国际纸业并表持续外延扩张:2016年3月公司通过体外基金方式并购国际纸业亚洲业务,经过两年整的梳理和调整,经济效益凸显。公司2018年6月完成并表,国际纸业的并入有效地为公司提供产能。受益于纸价高企,包装纸箱行业集中度持续提升,通过并购国际纸业公司持续进行客户和业务协同。 持续业务创新,逐步转型包装平台商,上调至“强推”评级:公司2017年起积极布局包装产业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)新业务,17年底公司PSCP平台实现交易额11.36亿元,毛利率2.80%。公司IPS与多家厂商洽谈合作,持续推进。我们预计公司2018-2020年净利润5.24、3.57、4.32亿元,对应当前市值PE分别为13.5、19.8、16.4倍,上调评级至“强推”。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,纸价超预期大幅上行。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-07-16 5.64 -- -- 6.45 14.36%
6.45 14.36% -- 详细
收购合众创亚(亚洲),营业外收入贡献业绩高增 2018年6月5日,合兴包装公告,公司前期以人民币7.18亿元的交易价格购买合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%的股份,截至2018年6月4日,公司收购合众创亚(亚洲)100%的股份过户手续已完成,并已将所有价款付讫。合众创亚(亚洲)已取得了由新加坡会计与企业管理局出具的股权变更后公司注册证书,公司现持有合众创亚(亚洲)100%的股份。由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,因此此次收购形成了约2.9亿元的营业外收入。此次公司预计2018H1归母净利润为3.91亿元-4.26亿元,剔除2.9亿元营业外收入后公司内生净利润为1.01亿元-1.36亿元,对应增速为42.25%-91.55%。 行业横向整合,产能布局优化,协同发展可期 合众创亚(亚洲)为原国际纸业中国区域的瓦楞纸箱业务部,2017年合众创亚(亚洲)实现营业收入21.71亿,净利润6473.11万。我们认为,合众创亚(亚洲)下属14家中国子公司分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,与公司的生产基地分布大部分存在互补性,通过此次收购,可迅速增强公司在东北、华东的市场布局,巩固在华南、华中的竞争优势。合兴包装通过此次收购,将实现行业的横向整合,实现区域布局的扩大,产能的增加,协同发展可期。 行业集中度逐步提升,龙头优势逐渐显现 包装行业属于大行业,小公司,对比美国CR5有70%的市场集中度。国内包装行业集中度有待提升。此前行业整合速度较慢,也缺少事件的触发,然而近年来由于环保政策趋严,行业整合逐步加快。 同时我们认为合兴包装在供货稳定性、信誉方面具备较高优势。2017年瓦楞箱板纸供应紧张,合兴的客户没有发生断货,而行业内一些中小企业则没有这种能力,客户方面对供货稳定性重视程度将高于对价格的敏感程度。考虑合兴前期成立了并购基金,龙头竞争优势逐渐显现。 IPS/PSCP项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。 PSCP:主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持。截至2017年末,供应链运营业务拥有合作客户达700余家,实现交易额11.36亿元。 IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系,目前合作客户包括好孩子等。截至2017年末,公司已与多家厂商洽谈IPS合作事宜,积极促成IPS项目落地。 投资建议: 公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价5元,100%转股后预计将新增股本1.2亿股,公司总股本达到12.9亿股(11.70+1.2)。我们对于公司的业绩与估值,采用如下视角: (1)内生增长方面:我们预计合兴包装2018-2019年营业收入分别为107.70亿元和155.79亿元,同比增长70.32%和44.65%;归母净利润分别为2.33亿元和3.42亿元,同比增速分别为51.69%和46.33%;对应EPS分别为0.18元/股和0.27元/股,PE分别为29.8x和19.9x。 (2)考虑营业外收入2.9亿元,我们预计合兴包装2018-2019年归母净利润分别为5.23亿元和3.42亿元,同比增速分别为239.61%和-34.61%;对应EPS分别为0.41元/股和0.27元/股,PE分别为13.1x和19.9x。 (3)考虑合众创亚并表,采用备考全年口径,我们预计合兴包装2018-2019年备考营业收入分别为134.72亿元和185.51亿元,同比增长113.63%和37.70%;归母净利润分别为5.78亿元和4.01亿元,同比增长275.32%和-30.62%;EPS分别为0.45元/股和0.31元/股,PE分别为11.9x和17.3x。 我们认为公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度持续提高,订单获取加速,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争大幅加剧;原材料价格大幅上涨。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-06-25 4.86 -- -- 6.45 32.72%
6.45 32.72% -- 详细
厦门合兴包装印刷股份有限公司始创于1993年5月,主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务,在全国有近30家生产基地,覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地,是瓦楞纸包装行业在全国布点最多的企业。 在“集团化、大客户”的蓝海战略下,公司已积累了京东方、海尔、美的、格力、海信、宝洁、蓝月亮、立白、HP、富士康、戴尔、冠捷、联想、小米、飞利浦、伊利、蒙牛、雀巢银鹭、康师傅、达利、旺旺、百威英博、青啤、华润、京东商城、当当网、唯品会、顺丰等知名企业客户。 2017年合兴包装营业收入63.23亿元,同比增长78.51%,归母净利润1.54亿元,同比增长49.51%。收入、净利进入加快成长期。 合兴包装的实际控制人为许晓光家族,其成员许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英四人通过控制新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业和宏立投资有限公司而控制合兴包装45.08%股权。 公司近年收入、利润稳步增长,由2013年的24.42亿元增长到2017年的63.23亿元,年均复合增长率为.85%。归母净利润由2013年的0.95亿元增长到2017年的1.54亿元,年均复合增长率为12.84%。公司销售收入的增长主要受益于包装产品需求量的持续增长以及行业集中度的持续提升。2018Q1公司营收增长76.10%,归母净利润同比增长60.58%,受益于行业洗牌,公司所占市场份额持续提升,一季报业绩超预期。 盈利能力小幅下降,公司2017年毛利率下滑3.18pct,一方面是由于原材料上涨,向下游客户调价存在一定时滞;另一方面是公司低毛利的供应链服务业务收入占比增加,剔除供应链服务后,包装制造业务的毛利率仅下降1.73pct。 费用率随规模效应发挥稳步下行,2013-2017年,总体费用率由15.16%降至9.19%,销售费用率由6.15%降至4.18%;管理费用率由6.87%降至4.05%;财务费用率由2.14%降至0.96%。其中2017年公司销售收入增长.51%的同时,公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长33.82%、34.64%、25.71%,主要是由于公司生产量大幅提升时规模效应导致的。分产品看,公司主要收入来源于纸箱产品与纸板产品,2017年纸箱产品业务收入同比上升55.72%至39.85亿元,毛利率下降趋势也趋于平缓;纸板产品、缓冲包装材料业务收入分别同比大幅上升115.63%、117.65%至16.56亿元、1.85亿元,两者毛利率均小幅度变动趋于稳定。2017年纸箱产品、纸板产品、缓冲包装材料业务收入占比分别为63.02%、26.19%及2.93%,其中纸板业务自2016年以来实现迅猛增长,所占比重自2014年的11.08%已提升至26.19%。多业务协同发力助推公司业绩持续增长。2016年,公司启动供应链云平台PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)项目,已实现线上线下双轨运营。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿,同比增长398.25%,毛利率为2.8%。 (1)借力外部产能,放大获单能力,增收入:通过供应链运营整合各地客户资源,利用“合兴”品牌影响力获取订单,并与部分优质的合作伙伴共同设立合资公司;各地包材供应伙伴企业在供应链平台发布产能信息,在公司未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时,将订单分包给其他包材供应商,实现整合各地产能; (2)聚合外部需求,扩大采购规模,降成本:利用原纸集中采购价格低、信用期长的优势,通过供应链平台获取中小型包材供应商的原纸需求订单,进一步增强自身采购优势,一方面获取贸易差价在不考虑合众创亚业绩并表的情况下,我们预计公司2018-2019年营业收入分别为94.28亿、131.17亿,同比增长49.10%、39.13%;净利润分别为2.24亿元和3.13亿元,同比增长45.88%和39.50%,EPS分别为0.19元/股、0.27元/股,对应PE为.3x和17.8x。 若假设合众创亚全年并表,我们预计公司2018年收入122.61亿、163.78亿元,同比增93.90%、33.58%,备考利润2.91亿、3.94亿,同比增89.36%、35.11%;公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价5元,100%转股后预计将新增股本1.2亿股,公司总股本达到12.9亿股(11.70+1.2),摊薄后EPS分别为0.23元/股和0.31元/股,对应PE分别为20.9x和15.5x。 我们认为公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度提高,订单获取加速,维持“买入”评级。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-06-13 4.73 -- -- 5.34 12.90%
6.45 36.36% -- 详细
事件 2018年6月5日,合兴包装公告,公司前期以人民币7.18亿元的交易价格购买合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%的股份,截至2018年6月4日,公司收购合众创亚(亚洲)100%的股份过户手续已完成,并已将所有价款付讫。 合众创亚(亚洲)已取得了由新加坡会计与企业管理局出具的股权变更后公司注册证书,公司现持有合众创亚(亚洲)100%的股份。 我们的分析和判断 7.18亿收购合众创亚(亚洲)100%股份手续完成,产能布局互补,协同发展可期。 (1)公开发行债券6亿+现金收购合众创亚。2016年2月,合兴包装与深圳架桥合作设立产业并购基金架桥合兴,合兴包装占比18%。2016年3月,架桥合兴与国际纸业签署《股份转让协议》,收购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务,收购完成后架桥合兴持有合众创亚(亚洲)100%股权 此次公司拟公开发行可转换债券募集资金6亿,及以自有资金收购架桥合兴基金持有的合众创亚(亚洲)100%股份,交易对价7.18亿。公开发行可转债于5月4日获得中国证监会受理,收购于6月4日通过国家市场监督管理总局反垄断局的审查,合众创亚(亚洲)于6月5日完成过户。 (2)收购将实现行业横向整合,产能布局优化,协同发展可期。合众创亚(亚洲)为原国际纸业中国区域的瓦楞纸箱业务部,国际纸业为全球领先的造纸和包装企业。2017年合众创亚(亚洲)实现营业收入21.71亿,净利润6473.11万,经营现金5935万。 我们认为,合众创亚(亚洲)下属14家中国子公司分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,与公司的生产基地分布大部分存在互补性,通过此次收购,可迅速增强公司在东北、华东的市场布局,巩固在华南、华中的竞争优势。合兴包装通过此次收购,将实现行业的横向整合,实现区域布局的扩大,产能的增加,可更好地服务客户,协同发展可期。 包装行业整合加速,原材料价格同比影响降低,公司业绩底部持续向上。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-06-11 4.74 -- -- 5.34 12.66%
6.45 36.08% -- 详细
公司公告收购合众创亚完成过户:2018年6月4日,公司7.18亿元收购合众创亚(亚洲)100%股权已完成过户手续并将所有价款付讫(标的评估价值为10.44亿元)。 收购合众创亚,整合原国际纸业国内箱板纸箱业务。公司2018年3月23日董事会、4月17日股东大会分别审议通过收购议案。本次收购前,厦门架桥合兴持有合众创亚100%股权,公司持有架桥合兴18%的合伙份额。合众创业成立于1994年6月,为原国际纸业中国区域的瓦楞纸箱业务生产商(国际纸业为全球领先的造纸和包装企业),下属公司包含14家中国子公司,分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,合众财务情况为2017年收入21.72亿元,净利润6473.11万元,经营现金流净额为5935.84万元。本次收购P/S为0.33倍,P/E为11.1倍。公司通过收购,实现区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。 公司管理能力彰显,收购后未来有望实现客户结构互补,体现协同效应。公司于2016年参与设立产业并购基金,收购国际纸业在中国和东南亚的瓦楞包装箱业务,经过公司管理输出,目前已实现扭亏为盈,充分彰显公司卓越的管理实力。此次收购完成后,有望实现:1)客户结构互补:合兴以国内客户为主,合众创亚拥有大量国外客群,双方在客户结构存在差异化,因此收购后会形成客群矩阵互补,增强双方客群需求广度。2)发挥协同效应:实现行业横向整合,进一步扩大公司规模,巩固龙头地位,提升上下游议价能力;通过收购实现产能增加和区域布局,提升客户服务体验,增强协同效应。 收入端:传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司受益包装行业洗牌(2017年由于供给侧改革导致部分小厂关停),龙头效应凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、格力(家电)、联想(消费类电子)、小米(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力:公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。 盈利端:单季毛利率回落但维持区间水平,费用增加系PSCP前期投入。1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(2018年1-5月箱板纸价格涨幅为14.3%,瓦楞纸价格涨幅为23.4%)。但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,一定限度上对冲成本影响。近一年公司毛利率仍能在13%-15%的区间,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低,未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,上调评级至买入。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),考虑此次收购并表影响,我们上调公司2018-2020年经营性归母净利润至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy55%/51%/29%)(原盈利预测EPS为0.18元、0.24元、0.32元),由于此次收购评估价格为10.44亿元,实际收购价格为7.18亿元,我们预计产生的一次性投资收益在1.5亿元以上,也将增厚2018年净利润,预测公司2018-2020年考虑投资性相关收益后的利润为3.88亿元、3.59亿元、4.64亿元(原为2.08亿元、2.79亿元和3.74亿元),合EPS0.33元、0.31元、0.40元(原为0.18元、0.24元、0.32元),目前股价(4.72元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益:分别为23倍、15倍和12倍;考虑投资收益:分别为14倍、15倍、12倍,市值55亿元,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,上调评级至买入!
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-08 4.46 -- -- 4.60 2.00%
6.45 44.62%
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纸包装行业加速集中,公司营收增长保持高速 公司2018年一季度实现营业收入20.22亿元(YoY+76.10%),归母净利润0.49亿元(YoY+60.58%)。2016年底原纸价格急剧攀升,促使众多中小纸箱厂退出市场,行业集中度提升,公司收入增速逐季加快。公司2017年销售毛利率11.75%,较去年同期下滑3.76pct,归母净利率2.43%,较去年同期下滑0.24pct,公司盈利能力受纸价以及PSCP业务占比提升影响有所下滑。 传统业务继续扩张,PSCP快速放量 公司龙头效应显著,营收增速不断上升,目前传统业务仍然处于高速增长期。同时,公司坚定贯彻“百亿制造、千亿服务”的战略规划,大力发展供应链业务。通过线上引流与线下地推相结合,公司PSCP平台客户数和交易额稳步提升。截止2017年末,公司供应链业务所拥有的合作客户已经达到700多家,实现交易额11.36亿,同比增长397.31%。PSCP业务能够整合行业中小产能及客户需求产生规模效益,而公司亦能够在该过程中分享到收益。 盈利预测与投资建议 预计未来三年行业集中度持续提升、公司供应链平台快速推进,公司毛利率回归经营常态,期间费用率保持有效控制。预计公司2018-2020年营业收入分别为79.77、100.00、122.14亿元,归母净利润2.23、3.25、4.14亿元,对应22.44、15.36和12.06倍PE(暂未考虑转增股本)。考虑到公司新业务PSCP的成长速度和市场空间,以及合众创亚(亚洲)并购项目整合后带来的协同效应,给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上行导致公司盈利能力继续恶化;公司收购项目的资源整合具有不确定性;供应链业务推进不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-07 4.43 -- -- 4.60 2.68%
6.45 45.60%
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1.单季度净利率环比增长,盈利能力触底提升 公司一季度毛利率11.75%,同比降低3.75pct;销售费用率3.63%,同比降低1.4pct;管理费用率3.48%,同比降低1.05pct;财务费用率0.5%,同比降低0.33pct。公司综合净利率3%,较17年Q4单季2.5%的净利率环比提升0.5pct,盈利能力触底回升。 2.可转债并购国际纸业亚洲业务,外延助力产能扩张 公司近年来积极通过外延方式进行扩张,2016年3月公司通过体外基金方式并购国际纸业亚洲业务,经过两年整的梳理和调整,经济效益凸显。2017年国际纸业亚洲业务实现营收21.72亿元,归母净利润6333万元,对应本次并购价格PE为11.3倍。公司通过可转债方式并购国际纸业,巩固公司在区域包装纸箱市场的龙头地位,持续提升市场占有率。 3.持续业务创新,逐步发展为综合包装供应链服务商,首次覆盖,给予“推荐”评级 公司2017年发行定增,定增价格4.37元,布局业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)新业务,17年底公司PSCP平台实现交易额11.36亿元,毛利率2.80%。公司IPS与多家厂商洽谈合作,持续推进。我们预计2018-2020年净利润2.58、2.82、3.86亿元,对应当前市值PE分别为22.4、20.5、15倍;我们看好行业集中度提升给龙头包装纸箱厂商带来的竞争优势,公司收购国际纸业完成后行业集中度提升,首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.风险提示:宏观经济下行导致需求不振,行业格局发生重大变化。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-03 4.22 -- -- 4.60 7.98%
6.45 52.84%
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公司公告2018年一季报,业绩大幅增长,完全符合我们预期:公司2018年一季度实现收入20.22亿元,同比增长76.1%,归母净利润4919.09万元,同比增长60.6%,完全符合我们一季报前瞻中的预期。扣非净利润4776.96万元,同比增长57.3%。合兴收入利润增长显著,主要系公司纸箱和纸板业务量价齐升,PSCP包装云平台业务持续放量,行业整合逻辑进一步兑现。2018年1-6月业绩预期为归母净利润0.92-1.14亿元,同比增长30%-60%。 传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司受益包装行业洗牌(2017年由于供给侧改革导致部分小厂关停),龙头效应凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,新增包括小米外包装盒等客户,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力:公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,目前拥有平台客户近1000家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。 盈利能力:单季毛利率回落但维持区间水平,费用增加系PSCP前期投入。公司2018Q1单季毛利率为11.8%,环比回落2.1pct;销售费用0.73亿元,同比增长27.2%,管理费用0.70亿元,同比增长35.5%。1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(2018Q1年箱板纸价格涨幅为9.1%,瓦楞纸价格涨幅为11.4%)。 但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,一定限度上对冲成本影响。近一年公司毛利率仍能在13%-15%的区间,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(2017年供应链服务毛利率2.8%),未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。 展望未来,收购东南亚瓦楞纸项目发挥协同效应。公司于2016年参与设立产业并购基金,收购国际纸业在中国和东南亚的瓦楞包装箱业务。17年收购项目已实现规范运作,并产生良好的经济效应。此前公司公布2018年可转债预案,拟发行不超过6亿元用于收购合众创亚包装(亚洲)100%股权,投资总额预计7.18亿元,有望进一步提升核心竞争力。合众创亚(亚洲)下属公司包含14家中国子公司,分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,公司通过收购,实现区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。 纸包装行业集中度逐步提升,公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持增持。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),暂不考虑此次可转债收购影响,我们维持公司2018年-2020年EPS分别为0.18元、0.24元、0.32元的盈利预测(yoy35%/34%/34%),目前股价(4.38元)对应2018-2020年PE分别为24倍、18倍和14倍,市值51亿元,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持增持!
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-02 4.22 -- -- 4.60 7.98%
6.45 52.84%
详细
经营分析 营收规模高速增长,原材料涨价拖累毛利水平。公司作为外包装龙头企业,下游客户涵盖食品饮料、家电、快递等多个子领域,业务格局高度分散。我们判断一季度公司高收入增速主要来自于下游客户增量开发及产品适度涨价双重因素驱动。受上游原材料价格上涨影响,公司综合毛利率水平降至11.75%(-3.75pct.)。此外,公司期间费用率为7.62%(-2.77pct.),销售费用率、管理费用率及财务费用率分别降低1.40pct./1.05pct./0.33pct.。 筹划国际纸业业务纳入表内,业务规模大幅突破。公司此前公告拟发行可转换债券不超过6亿元,用于收购合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%股份。此次收购完成后,公司在包装业务端将进一步实现产业整合,并扩大区域市场布局及产能规模。2017年,标的公司业务实现收入21.72亿元,合并后以17年口径统计,整体规模体量将达85亿元,公司也将成为行业内规模最大的包装企业,规模化效应之下,上下游议价能力进一步增强。 行业结构性拐点已现,业务布局高度分散的龙头标的迎来布局时点。通过此轮原纸价格大幅上涨叠加产业链头部效应强化,过去靠低行业门槛及低成本优势的众多中小企业产能面临淘汰出清。龙头包装集团由于长期深耕包装产业,具备更优资源布局,未来将不断占领中小三级厂及部分二级厂的市场份额。全年来看,一方面公司将继续收割中小企业所流失的订单增量,另一方面,经过一轮时滞周期,企业应对涨价经验更加充足,且下游客户对于提价接受度更高,成本压力向下游进一步传导后,公司有望迎来毛利修复。 盈利预测与投资建议 公司积极推进业务整合,前期多项业务布局即将迎来收获期。我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为0.17/0.25/0.34元(三年CAGR44.0%),对应PE分别为25/18/13倍,维持“买入”评级。 风险因素 宏观经济风险;原材料价格上涨风险;新项目推进速度不及预期风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-02 4.22 -- -- 4.60 7.98%
6.45 52.84%
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支撑评级的要点 纸箱包装业务增长开始加速。公司在过去4个季度实现了收入50%/65%/100%/92%/76%,归母净利润37%/41%/68%/54%/61%的增速。Q1的收入增幅76.1%,保持了高速成长,一方面纸包装主业量价共振提升,纸业联讯数据显示,由于17年Q1纸价处于阶段高位,18Q1各品种箱板纸均价同比上涨7.8%,瓦楞纸均价同比下跌4.4%,整体上产品价格随成本有一定上涨,但幅度不大,我们估计销量实现了30%以上增速。另一方面,去年二季度上线的网络运营平台快速起量,18Q1的增量贡献较大。 毛利率降低主因供应链平台业务起量。Q1毛利率11.8%,同比减少3.75pct,主因毛利率很低的供应链业务(17年毛利率2.8%)起量所致。环比来看,相对于Q4毛利率12.8%,参考公司历史季节性规律,盈利能力基本稳定。平台业务的摊薄下,费用率也出现了同比例下降,净利率只下降了0.4pct至3.0%,实现了60.6%的业绩增速。 纸价波动带来包装企业集中度提升,龙头受益。在纸价同比相对平稳的情况下,公司一季报纸包装业务依靠销量实现快速增长,增长质量很高。我们认为在纸价在波动剧烈中上行的情况下,中小型包装企业的风险承受能力受到了严峻考验,下游客户越来越重视供应的稳定可靠性,而不是单一的价格导向。这促使行业订单向有稳定原材料来源,风险承受能力强的包装纸企转移。公司的市占率面临提升机遇,一季报的情况验证了这一逻辑。 整合国际纸业,纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务,2017年实现营业收入21.7亿元,净利润6473万元。并入上市公司后,合兴的生产网点将增加14个,总计达到45个,同时在上海、河北等地实现布局,同时也获得了IP积累的优质客户,年中并表后将进一步增强整体实力,稳固在国内包装龙头的地位 评级面临的主要风险 原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利 估值 公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度,不断优化产能和产业链布局,向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升,预计2018-2020年EPS0.20、0.28、0.36元,当前股价对应18年22.4X,维持买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名