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合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-04 4.01 4.45 6.21% 4.35 8.48% -- 4.35 8.48% -- 详细
下调目标价至4.45元,维持谨慎增持评级。发布2019年半年报,原纸价格下行影响产品售价,公司营收利润略低于预期。考虑国内外宏观经济环境趋紧影响包装纸下游需求和箱板瓦楞纸价格低迷,下调公司2019~2021年EPS至0.25(-0.03)/0.30(-0.04)/0.34(-0.05)元,参考同业给予公司2019年18倍PE,下调目标价至4.45元,维持谨慎增持评级。 中报业绩略低于预期,盈利水平环比有所提升。上半年原纸价格跌幅显著影响产品销售价格,2019H1公司实现营收54.85亿元,同降6.15%,实现归母净利润1.34亿元,同增10.99%。受益于原料价格下行,公司盈利水平有所改善,综合毛利率12.66%,同比提升0.98pct,净利率2.65%,较2018年提升0.3pct,其中Q2单季度毛利率为13.06%,环比提升0.76pct。 国内外经济环境趋紧,包装制造业务收入承压。上游原纸价格持续下调,直接影响行业发展格局,下游零售消费景气度受到宏观经济波动作用,影响包装行业整体需求。公司包装制造业务营收同降10.31%,毛利率同比提升0.73%至15.46%;分产品看,公司纸箱、纸板和缓冲包材业务营收分别同降7.86%/11.36%/20.57%,毛利率分别提升1.37%/-2.01%/3.66%。 内生外延同步驱动,全面实现轻资产扩张战略升级。2018年收购合众创亚后丰富了公司客户结构,2019年1月“联合包装网”2.0版正式上线,推动PSCP项目深度发展。目前平台拥有客户约1600家,较2018年底增加约300家,实现销售收入近15亿元,包装产业链轻资产扩张顺利。 风险提示:宏观经济风险,市场竞争风险,原材料价格波动风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-03 3.95 4.60 9.79% 4.35 10.13% -- 4.35 10.13% -- 详细
公司披露 2019中报,受中美贸易摩擦冲击增速有所回落公司 2019H1实现营业收入 54.85亿元(YoY-6.15%),归母净利润 1.34亿元(YoY+10.99%)。分业务看,包装制造业务实现收入 40.19亿元(YoY-10.31%),产业链服务实现收入 14.66亿元(YoY+7.51%)。包装制造业务毛利率 15.46%(同比+0.73pct),产业链服务毛利率 4.96%(同比+0.36pct)。公司收入下滑主要系中美贸易摩擦对出口产品包装需求造成冲击,此外原纸价格下降对纸箱价格造成向下变化。面临新的经济环境,公司积极应对,维持利润正增长。 PSCP 进入迭代阶段,模式转换追求质量2019H1公司 PSCP 平台拥有客户约 1600家,实现销售收入近 15亿,增速相比于去年同期大幅放缓。主要系公司立足现有平台合作伙伴,于年初推动“联合包装网”2.0版本上线,业务模式从原先的“四通一宝”逐步向“合伙人”模式转型,平台合作质量有望进一步提升。模式厘清后, PSCP有望迎来新的快速成长期。 盈利预测与投资建议公司可转债发行余 6月得到批复,核准总额达 5.96亿元(期限 6年)。 本次公开发行可转债将用于扩张纸箱产能、优化生产流程。 PSCP 进入模式迭代,期望规模效应逐步显现推动高质量发展。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.23、 0.29、 0.36元/股, 对应 PE17x、 14x、11x。看好公司新模式整合行业资源,结合公司业绩增速,给予公司合理估值约 20倍 PE,对应 2019年合理价值 4.6元/股,维持公司“买入”评级。 风险提示 1、原材料价格大幅上行导致公司盈利能力恶化;2、合众创亚资源整合的协同效应不及预期;3、PSCP 新业务推进不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-03 3.95 -- -- 4.35 10.13% -- 4.35 10.13% -- 详细
事件:合兴包装发布2019年半年度报告,2019H1公司实现营收54.9亿元,同比下降6.2%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长11%;实现扣非后归母净利润1.2亿元,同比增长2.1%。单二季度公司实现营收26.1亿元,同比下滑18.2%;实现归母净利润6542万元,同比增长5%;实现扣非后归母净利润5701万元,同比下滑7.5%。 原纸降价影响包装制造收入,PSCP增速放缓。2019H1公司包装制造行业实现营收40.2亿元,同比下滑10.3%,主要系原纸价格下降影响公司产品价格所致(2019H1箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨,同比下降13.5%/14.9%),包装制造行业毛利率15.5%,同比提升0.7pct。分产品看,1)公司纸箱实现营收33.8亿元,同比下滑7.9%;毛利率14.4%,同比提升1.4pct。2)纸板业务实现营收10.7亿元,同比下滑11.4%;毛利率3.9%,同比下降2pct。3)缓冲包材实现营收1.3亿元,同比下滑20.6%;毛利率11.6%,同比提升3.7pct。4)其他业务营收9.1亿元,同比增长12.2%;毛利率16.7%,同比下滑3.3pct。上半年公司产业链服务行业实现营收14.7亿元,同比增长7.5%,收入增速呈现放缓趋势;毛利率5%,同比提升0.4pct。 二季度毛利率显著改善,费用率同比显著提升。2019H1公司综合毛利率12.7%,同比提升0.3pct。其中Q1/Q2毛利率分别为12.3%/13.1%,同比下降0.2pct/上升0.8pct。我们认为主要系二季度原纸价格下跌致成本端压力释放所致。上半年公司销售费用率4.1%,同比提升0.3pct;管理费用(含研发费用)率4.5%,同比提升0.8pct;财务费用率0.7%,同比提升0.1pct。公司净利率2.4%,同比提升0.3pct。 可转债发行加速产能扩张,PSCP平台助力战略升级。2019年8月,公司可转债顺利发行,合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后,公司能够扩大纸箱产品生产产能,以进一步满足客户的需求;同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂,实现公司生产流程升级,提高生产效率,降低生产成本。此外,2019年1月,公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家,较2018年末约增加300余家,助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入138.7亿元、161.2亿元、187.7亿元,同比增长14%、16.3%、16.4%;实现归母净利润3.1亿元、3.6亿元和4.4亿元,同比增长32.2%、17.8%、22.8%;EPS分别为0.26元、0.31元和0.38元,下调合兴包装评级至“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-03 3.95 -- -- 4.35 10.13% -- 4.35 10.13% -- 详细
业绩总结:公司发布 ] 2019年半年报,上半年实现营业收入 54.9亿元,同比-6.2%; 实现归母净利润 1.3亿元,同比增长 11%;扣非后归母净利润为 1.2亿元,同比增长 2.1%。公司 Q2单季度实现营收 26.1亿元,同比下滑 18.2%,实现归母净利润 6542.2万元,同比增长 5%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游,对美出口的终端产品需求受到冲击,进而影响到包装企业的订单量。 传统业务受需求影响收入下行,原材料回落贡献盈利弹性。 受终端需求影响,公司包装产品收入出现回落,产业链业务收入保持正增长:营收占比最大的包装产品收入下滑 10.3%达到 40.2亿,产业链收入增长 5%达到 14.7亿元,但毛利率分别提升 0.7pp 和 0.4pp,促使公司综合毛利率达 12.7%,同比提升 1pp,其中纸箱产品毛利率提升 1.4pp。毛利率上升主要是因为原材料价格持续下降。 进入 2019年,纸价开始呈现下行趋势,Q1瓦楞纸/箱板纸均价分别为 3716/4450元/吨,同比下降 4.43%/7.18%, Q2瓦楞纸/箱板纸均价分别为 3477/4211元/吨,环比继续回落 8.8%/5.4%。 营运能力保持稳健,现金流显著改善。 营运方面,从对上游应收账款可以看到,应收账款周转率 2.1,与去年同期 2.2基本持平,体现出公司较好的营运能力。 2019H1年经营性现金净额为 1.8亿元,同比增长 13.5%,主要受益于上游造纸行业景气度下行引致纸价大幅下跌、 PSCP 平台盈利能力显现。另外针对上游付款模式的调整以及下游收现比的提升同样一定程度上改善了现金流。 PSCP 平台轻资产运营,现金流有望稳步向上。 公司供应链服务业务通过“四通一宝” 等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。公司 PSCP赋能型整合平台稳健发展,规模上,从 2016年的 2亿增长至 2018年的 28亿,公司资产负债率小幅下行,资产周转率逐年提升,现金流持续改善,同时平台的轻资产运营的模式也带动 ROE 提升。随着供应链服务规模效应初显,毛利率已由最初的 2.8%提升至近 5%,仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面,公司根据发展规划,将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离;另一方面, PSCP 平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装,在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见,公司对平台合作业务的不断拓展,将提升公司供应链业务的整体质量,创造持续增长的现金流,有效对冲传统业务面临的风险。 盈利预测与投资建议。 考虑到中美贸易战对公司产品需求的影响,下调盈利预测, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.23元、 0.27元、 0.33元, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险; PSCP 业务发展不及预期的风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-02 3.95 -- -- 4.35 10.13% -- 4.35 10.13% -- 详细
事件: 19H1实现收入 54.85亿元,同比下降 6.2%;归母净利润为 1.34亿元,同比增长 11%;扣非归母净利润为 1.2亿元,同比增长 26.8%。 其中 19Q2实现收入 26.09亿元,同比下降 18.2%;归母净利润为 0.65亿元,同比增长 5%;扣非归母净利润为 0.57亿元,同比增长 21.2%。 盈利能力增强毛利率上升, 营收下滑费用率有所增加。 19H1受益原材料包装纸价格下降, 综合毛利率提升至 12.7%, 同比+1.0pct。 包装纸价格下降带动纸箱板价格下降, 在去年高基数下, 公司纸包装业务收入下滑, 费用率同比有所上升, 19H1期间费用率为 9.3%, 同比+2.1pct。 其中销售/管理/财务费用率分别为 4.1%/4.5%/0.7%,同比+0.7/+1.2/+0.1pct。 19H1公司净利率为 2.7%, 同比+0.2pct。 纸包装业务:毛利率小幅提升,收入端承压。 分业务来看, 19H1公司纸包装业务实现收入 40.2亿元, 同比-10.3%;在收入占比 73.3%, 同比-3.4pct; 毛利率为 15.5%, 同比 +0.7pct。 19H1箱板纸 /瓦楞纸价格分别同比-14.7%/-17.2%, 相应的公司纸箱、 纸板销售价格有所下降, 18H1价格基数较高, 预计上半年价公司产品价格下降幅度 16%左右,销量 7%左右增长。 原材料降价背景下,公司毛利率小幅提升。 18H2包装原纸价格开始下跌,高基数效应逐步消除, 预计公司纸包装业务盈利弹性逐步释放。 产业链服务: PSCP 扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。 19H1公司 PSCP平台实现收入 14.7亿元, 同比+7.5%;在收入占比 26.7%, 同比+3.4pct; 毛利率为 5.0%, 同比+0.4pct。 2019年 1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止 19年 6月末 PSCP 客户数量达到 1600家。 公司 PSCP 平台快速扩张, 18年收入已较发展初期增长 1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。 19H1公司资产负债率为 54.0%,同比-4.9pct;经营现金流净额为 1.8亿,同比+13.5%;收现比为 87.0%,同比+1.6pct; 应收账款周转率为 2.1,同比+0.3。 公司 PSCP 为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。 考虑到 19年包装原纸价格下降, 我们下调盈利预测, 预计公司 2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿 元 ( 前 值 : 3.46/5.08/7.17亿 元 ) , 同 增25.3%/46.3%/41.3%(前值: 48.4%/46.9%/41.0%) ,当前股价对应 PE为 16.4/11.2/7.9倍。 风险提示: 原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险, PSCP 平台发展不及预期风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-09-02 4.07 -- -- 4.35 6.88% -- 4.35 6.88% -- --
合兴包装 造纸印刷行业 2019-07-02 5.09 -- -- 5.19 1.96%
5.19 1.96% -- 详细
事件:6月29日,G20峰会中美元首会晤在日本大阪举行,两国元首同意重启经贸磋商,美方称将不再对中国出口产品加征新关税,同时两国经贸团队将就具体问题进行讨论。 关税加征影响包装企业下游客户出口订单量,重启磋商下游需求有望修复。从需求端来看,关税加征直接影响瓦楞纸包行业下游直接对美出口的终端产品,对出口形成冲击将直接影响包装企业订单量。包装行业下游产品出口占比估测在15%-25%之间,我国对美出口占总出口量比重自17年末的20%下降至16%左右。当前对美出口2000亿美元商品关税已提升至25%,基于最悲观假设,19年包装行业需求增速将下滑2%。18年行业平均增速为5%以上,龙头企业增速10%以上,预计19年行业仍将维持3%以上增速,行业龙头在集中度提升趋势对冲下仍将维持双位数增速。中美重启经贸磋商,宣布不再对中国出口产品加征新关税,同时将就具体问题进一步讨论,我们认为以上信号将带来预期提振,瓦楞纸包行业需求有望得到修复。 瓦楞纸包装应用广泛,需求增长空间广阔。瓦楞纸包装下游应用场景丰富,食品/电子通讯/饮料/日化产品/快递/家电占比分别为27%/24%/19%/14%/10%/6%,其中食品饮料、日化、3C客户多数为内销,贸易摩擦实际影响有限,合兴包装主要客户包括海尔、美的、格力、蓝月亮、立白、伊利等。瓦楞纸包装行业规模增速稳健,主要驱动因素为人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家,提升空间几乎有一倍以上;快递业务成为瓦楞纸包装行业规模提升的重要增量,根据瓦楞纸箱占快递业务量比重27.49%测算,快递业务每年可带来瓦楞纸箱增量需求约30亿件。同时基于瓦楞纸包装93%成分为绿色可再用,符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标,在环保要求趋严情况下,替代效应拉动行业需求提升。 盈利预测与投资建议:公司PSCP平台为轻资产可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,业绩、估值双击成长可期。我们预计公司19-21年实现归母净利润3.46/5.08/7.17亿元,同增48.4%/46.9%/41.0%,当前股价对应PE为17.0X/11.6X/8.2X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险,中美贸易摩擦反复风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-05-01 5.16 -- -- 5.32 3.10%
5.41 4.84%
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事件: 公司公告2019年一季报,实现营业收入28.76亿元,同比增长8.24%;归母净利润6833万元,同比增长17.47%。扣非净利润6325万元,同比增长12.68%。 评论: 1、公司综合实力不断增强,议价能力提升、现金流改善公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,19Q1公司包装制造及PSCP业务收入28.76亿元,同比增长8.24%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,19Q1较18Q1有所下滑,其中玖龙瓦楞纸下降3%左右、玖龙箱板纸(170g)下降10%左右。随着公司综合实力的不断增强,虽然低毛利率的PSCP业务(18年毛利率4.48%)快速增长,公司19Q1毛利率12.3%较18Q1的12.5%仅下降0.2个百分点。同时公司经营现金流净额不断改善,19Q1为1.33亿,而18Q1为-1.53亿;2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司现金运营能力不断提高。 2、供应链服务模式不断得到合作伙伴认可公司供应链服务业务经过几年的探索后,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,19Q1新投资合作了青岛合荣包装、威海合众创亚环保科技、浙江合嘉包装材料等合资公司,合作共赢模式不断得到认可。 3、维持“强烈推荐-A”评级。 公司PSCP模式不断得到认可,业务快速推进中,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,努力实现“百亿制造,千亿服务”目标。预计2019~2021年EPS分别为0.30元、0.36元、0.43元,目前股价对应19年PE、PB分别为17、2.0,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-04-29 5.18 -- -- 5.36 2.49%
5.41 4.44%
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营收保持增长。Q1包装纸价格同比平均下降5.5%-6.5%,但3月份起出口状况有所回暖,另外公司与合众创亚包装业务客户比较优质,我们估计销量仍然保持了个位数增长,加之PSCP业务的增长,公司Q1收入仍然实现了接近10%的增长。 盈利能力保持稳定。纸价下行期间利于公司稳定成本,但随平台业务的占比提升,Q1毛利率同比微降0.2pct,达到12.30%。销售费用的节省抵消了管理费用的提升,期间费用率保持稳定。少数股东权益的减少使得归母净利润增长超过营收增长。 合众协同有望19年继续体现。随着合众创亚项目的整体并入,公司已在全国拥有近50个生产基地,合众创亚收购后,由于其客户相对优质,盈利释放的潜力大,随着整合后在采购、管理等方面的协同,整体盈利能力的提升值得期待。 供应链平台关注现有客户挖潜。公司产业链平台上已经有1,300多家合作伙伴,随着平台影响力的不断扩大,以及合作方式的增加,供应链平台交易19年有望通过对现有业务挖潜,获得更多的业务量。 评级面临的主要风险 原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。估值 公司19年围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”展开业务,产能和产业链布局不断完善,原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好,对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现,预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元,同比增长43%、31%、32%,当前股价对应19年估值18X,维持买入评级。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-04-16 5.96 8.91 112.65% 6.19 2.82%
6.13 2.85%
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我国纸包装市场规模大,但行业分散,市场集中度提升成为大势所趋。环保监管力度强化、供给侧结构性改革的推动使得原先中小型包装企业得以发展的环境不复存在,国际对比看大型包装企业集中度提升是大势所趋。 从异地自建工厂到轻资产扩张,PSCP打通中国市场集中度提升之路。早期合兴包装曾通过异地自建工厂、管理输出完成全国布点,具备全国服务能力后,2016年起公司开始探索以产业链服务为核心的轻资产扩张模式,推出PSCP平台联结客户与行业内中小企业,通过产能合作、订单合作,以及公司管理能力输出,3年以来成效明显,既能无资本消耗扩大公司产能规模,提高市占率,又能实现客户、合作包装厂与平台企业三方共赢。 因缘际会收购国际纸业中国及东南亚业务,扩大产能,拓展客户,抢滩新兴市场。公司2016年设立并购基金收购国际纸业中国及东南亚业务(合众创亚),3年整合后2018年标的公司并表,提高公司营业收入近1倍,增厚盈利并带来客户资源,其中4个东南亚布点还为公司抢滩国外市场奠定良基。 经营情况显著改善,低毛利+高周转构成壁垒,珍视低利率环境下企业股价弹性,维持“强烈推荐-A”评级。与2017年相比公司资产结构、经营情况和经营效率指标显著改善;公司毛利率较低、但周转率较高,使得公司ROE弹性大。我们看好公司市占率的持续提升,以及通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景;最后,历史数据观察企业在低利率环境下股价弹性大。我们看好瓦楞纸包装行业龙头企业合兴包装市占率的持续提升,以及公司通过供应链服务业务进行轻资产扩张的前景。2019-2021年EPS分别为0.30、0.36、0.43元,给予公司19年30倍PE目标价9元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,行业格局重大变化,原材料价格大幅上行
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-28 5.42 -- -- 6.44 17.73%
6.38 17.71%
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我们之所以看好合兴包装,首先是看好其所在行业的几大特点:1、行业空间巨大,根据中研网数据,纸包装行业9521亿的市场体量,仍以每年10%的速度在增长,其中瓦楞纸包装行业接近4000亿的体量,但CR5仅6.7%的市场集中度显示该行业龙头公司成长空间巨大。2、瓦楞纸包装成本端,面对进口成品纸渠道的逐步开拓成熟,叠加进口废纸政策导致的低成本原材料外流的趋势,再难出现暴涨暴跌大幅波动的局面。3、行业中大中小企业规范成本近年出现并轨趋势,加强大厂竞争力。 合兴供应链云平台解决扩张痛点,整合全国零散中小产能。在行业趋势逐步有利于大厂扩张的大环境下,合兴包装的赋能型整合模式,以其资产轻,阻力小,可复制的特性强有力的加持了其自身的规模扩张速度。在其规模扩张过程中,其净资产收益率将得到明显改善。其中可控产能布局加密,涵盖客户种类增多,提高了现有产能利用率,助力资产周转率及销售净利率的提升;业务规模扩大,增加其对上游原材料采购的议价能力,能有效改善公司现金流及降低采购成本以提升销售净利率;随着赋能型整合平台日渐成熟,前期资本输出的扩张模式有望向管理输出升级,推升利润率持续提升。 并购合众创亚填补地缘空白产能区,纳入合兴体系经营效率提升,盈利能力释放。收购合众创亚,公司在长三角、西部地区及京津冀地区供应能力强化,辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到填充,公司原有30个工厂与合众国内14个工厂实现订单、生产协同。合众订单结构优于公司传统订单,伴随吸纳入合兴体系,精简架构,复制高效生产模式,合众创亚盈利能力有望释放。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营业收入152.75亿、197.36亿、259.39亿,同比分别增长25.6%、29.2%、31.4%,实现归母净利润3.46亿、5.08亿、7.16亿,同比分别增长48.5%、46.8%、41.0%,对应EPS为0.30元、0.43元、0.61元,当前股价对应PE为19.0倍、12.9倍、9.2倍。合兴包装的扩张过程将伴随ROE逐步提升,我们认为是一种良性,低风险,可持续的行业整合路径,业绩,估值双击成长可期。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险;宏观经济大幅放缓风险;PSCP平台发展不及预期风险;预测假设与实际情况有差异的风险;审核批准不确定性风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-20 5.40 6.02 43.68% 6.44 18.17%
6.38 18.15%
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合并范围变更,报表重述后2018年归母净利润同比增长64.49% 合兴包装发布年报,公司按会计准则要求将并购基金于初始设立时纳入合并范围并对2016/2017年财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年。重述后2018年公司实现营业收入121.66亿元,同比增长39.08%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长64.49%,扣非后归母净利润略低于我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为26.57/31.87/32.92/30.30亿元,单季归母净利分别为0.58/0.62/0.62/0.51亿元。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为0.32、0.41、0.46元,维持“增持”评级。 经营性现金流净额同比大幅增长 分业务看,量价齐升驱动下,公司包装制造业务实现营收93.27亿元,同比增长22.54%,受原材料价格上行影响,毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%;2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元,同比增长150%,毛利率同比提升1.68pct至4.48%。2018年受公司扩大集中采购规模并增加票据结算、客户回款较好影响,经营性现金流净额转正至5.58亿元;2018年应收账款周转率由4.60提升至4.78。 原材料废纸价格中枢下行,利好包装业务盈利修复 2018年公司在积极拓展新客户的同时提升在已有客户中的渗透率,包装制造业务销量同比增长37.97%;价格方面,在外废进口政策趋严、18年前三季度主要原材料废纸价格持续上行背景下,公司通过提价将成本向下游及时传导,量价齐升驱动公司包装制造业务稳步增长。据Wind数据,2019年以来国废黄板纸均价较2018年全年均价相比下滑14.4%,原材料价格中枢下行利好公司包装业务毛利率进一步修复。 并购合众创亚、协同效应可期,供应链服务业务日趋成熟 2018年上半年公司完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购,收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强,辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补;此外,合众创亚合并有助于丰富公司客户结构,提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过2年的运营已逐渐成熟,截至2018年末公司产业链运营业务合作客户数量达到1300余家,交易额超28亿元,后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作,供应链服务业务有望维持较高增速。 盈利有望持续修复,维持“增持”评级 原材料价格中枢下行利好公司盈利修复,考虑到包装下游需求疲软,我们略微下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润3.7、4.7、5.3亿元(2019~2020年前值4.8、5.7亿元),对应EPS为0.32、0.41、0.46元。参照可比公司2019年18倍PE均值,考虑到公司龙头优势地位,给予公司2019年19~20倍PE估值,对应目标价6.08~6.40元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,下游需求不及预期。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-20 5.40 -- -- 6.44 18.17%
6.38 18.15%
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公司公告2018年报,追溯调整后归母净利增长64.5%,基本符合我们预期。2018年实现收入121.66亿,追溯调整后同比增长39.1%,合兴包装成为A股包装行业首个规模超百亿的企业;实现归母净利2.33亿,追溯调整后同比增长64.5%。2018年利润分配预案:每10股派发现金红利0.50元。 收入端:传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚,业务结构不断优化。1)传统主业高增长:我们预计传统主业(公司自身纸箱与纸板业务)接单持续高增长;及时交付能力、稳定产品品质,保证公司在现有客户中份额占比持续提升。目前公司在箱板瓦楞纸行业市占率约3%,公司处快速成长期,集中度有望不断提升。2)PSCP实现翻番:PSCP拥有合作客户已达1300多家,实现交易额28亿,同比增长约150%。3)创亚18年全年并表。2018年年报对收购合众创亚进行回溯调整,从2016年起并表合众创亚,合众创亚自身增长也贡献了公司收入的增长。 纸价回落,有望显现盈利弹性;集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑,降幅约20%,纸价回落降低公司原材料端成本,带来盈利弹性。与此同时,纸包装行业集中度抬升,公司议价能力得以提升。2018年Q4实现毛利率13.5%,环比提升0.94pct。 议价能力提升,现金流改善。2018年末应收账款27.36亿,2018年应收账款周转率提升至4.79(vs2017年4.57)。2018年末存货11.96亿元,2018年存货周转率提升至8.80(vs2017年6.75)。公司现金流大幅改善,2018年经营性净现金流5.58亿元(vs2017年-2.29亿)。 合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升。1)合众创亚净利率提升空间更大:2018H1合众创亚净利率2.0%,公司自身业务(扣除PSCP)净利率3.2%,而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2)2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力逐步修复。我们维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元,新增2021年归母净利的盈利预测为5.80亿元,对应2019-2021年归母净利增速54%、29%和25%,合EPS0.31元、0.40元和0.50元,当前股价(5.37元)对应2019-2021年PE分别为17倍、13倍、11倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-19 5.32 5.70 36.04% 6.44 19.93%
6.38 19.92%
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事件:公司发布2018年年报。全年实现营业收入121.7亿元,同比增长39.1%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长64.5%,实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018年8月出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》对2017和2016年的营收利润进行了追溯调整,公司17年基数上调以及将收购合众创亚(亚洲)产生的2.96亿元的营业外收入调整至16年,因此18年年报增速较18年半年报和季报中的数据相差较大,但公司原有包装业务稳健发展,供应链服务高速扩张,整体业绩表现符合预期。 原材料涨价压力下降,运营能力持续提升。分业务看,包装实现收入93.3亿元,同比增长22.5%,供应链服务实现收入28.4亿元,同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%,同比下降1.3pp,一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升,二是因为主要原材料瓦楞纸18年均价较17年上涨约5%。瓦楞纸价从18年4季度开始显著回落,当前价格相对于18年高点回落约32%,公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%,同比下降0.4pp,主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系,运营效率得到提升。公司18年全年计提商誉减值损失5809.8万元,主要原因是大庆华洋经营能力下滑,资产重估后计提了约5164万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723万,总量较小,后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面,公司18年全年经营性现金流同比增加344%,达到5.6亿元,主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。 外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于18年上半年完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补,合兴的优势区域在华南、华中,通过整合合众创亚,公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善,四个区域占总营收的比例分别上升了2pp,2.3pp,2.7pp和1.1pp,公司区域布局更加合理,市场地位将得到更进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长,18年全年实现收入93.3亿元,同比增长22.5%, IPS/PSCP项目持续推进,战略转型进展顺利。公司继续推进“千亿服务”的战略,产业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)于18年继续爆发。供应链服务18年全年实现营收28.4亿元,同比增长150%,并随着规模上升,供应链服务的毛利率也显著改善,18年实现毛利率4.5%,同比大幅提升1.7pp。IPS目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入10多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段,项目进展符合预期。PSCP项目目前签约客户已达到1400家,较2017年末增加了700家,仍在高速发展,后续若实现和IPS互相协作,将全面增强公司的包装服务和供应能力。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元,对应PE为16倍、14倍和12倍。基于公司历史估值及同业估值情况,给予19年PE18倍,目标价5.76元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-03-19 5.32 -- -- 6.44 19.93%
6.38 19.92%
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1、供应链服务业务经历两年培育,处于快速发展期。 公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,2018年公司包装制造业务收入93.27亿,同比增长22.5%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,假设公司纸价同步于原料价格涨幅,公司18年销售量/平米增长幅度为15%左右。供应链服务业务经过前两年的经验探索,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,已实现交易额28亿多元,同比增长150%。 2、受低毛利供应链服务影响,公司综合毛利率有所下降。 公司供应链服务业务主要通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。随着供应链服务规模的快速提升,毛利率已由17年的2.8%提升至18年的4.48%,但仍低于原有的包装业务15%的毛利率,导致公司整体毛利率有所下滑。公司经营现金流净额不断改善,2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司议价能力不断提高。 3、维持“强烈推荐-A”评级 2016年公司提出了“百亿制造,千亿服务”的战略规划,公司不断开拓战略客户,包装制造业务不断巩固;同时PSCP项目快速推进,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,不断向千亿目标进发。预计2019~2021年EPS分别为0.35元、0.43元、0.53元,目前股价对应19年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名