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吴昊

招商证券

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老板电器 家用电器行业 2018-12-11 20.80 23.00 1.59% 23.17 11.39% -- 23.17 11.39% -- 详细
近期招商家电团队实地调研了老板电器。2018年,受房地产市场宏观调控的持续影响,厨电行业整体低迷。公司股价自2018.2起持续下行,反映了资本市场对公司的担忧:1)渠道结构生变,精装占比提升、线上红利渐消,公司如何应对?公司定位高端,一二线市场份额已经较高,三四线市场能否实现有效的渠道下沉? 2)产品价格在上涨多年后已处于相对高位,高定价及相应的高利润率能否维持?3)传统烟灶市场发展逐渐成熟,能否通过品类扩张实现销售规模的进一步增长?我们也将从以上三个方面更新公司近况。 渠道方面,深化渠道下沉是必然选择。当下精装房市场占比提升,但2B业务的相对盈利能力较弱,且线上高增长已持续数年,红利渐消,在渠道结构生变以及行业景气整体承压的背景下,渠道下沉已是必然之选。老板电器2018年新增58家城市公司,相较于以往推进速度加快。公司子品牌“名气”与主品牌“老板”在渠道体系上有所区隔。目前不同地区“名气”产品价格差距较大,部分地区售价较高,主要是渠道层级太多以至于加价率过高导致,未来公司将对“名气”品牌的渠道体系进行梳理。“名气”品牌的拓展将有助于公司进一步收割中低端市场的份额,并对中端品牌进行适当防守。 定价及盈利方面,公司坚持高端定位不动摇。2018年公司新品推出有限,预计2019年在烟灶等传统品类上将推出更多新品,以产品力支撑定价。然而厨电行业整体渠道加价率较高,行业竞争也较为激烈,产品的定价以及公司的盈利除需考虑公司的主动战略选择外,还需考量竞争格局的博弈因素。 品类扩展方面,洗碗机已在试产,预计19年初实现量产。洗碗机一直作为厨电中最有希望实现高增长的新品类被寄予厚望,然而由于老板电器此前使用海外代工厂进行生产,公司对产品质量等控制不足,导致产品推出进度较慢;此后公司进行生产线自建,目前已在试产阶段,预计2019年初将实现量产;2019年产量目标为15万台,此前在生产端制约公司的瓶颈已经逐步消除。 投资建议:关注公司的中长期底线价值。公司当前市值200亿,年底账面现金约50亿,长期盈利中枢即使按17年报14.6亿,中长期价值底线已经具备。 风险提示:地产景气下行超预期、A股市场系统性风险。
格力电器 家用电器行业 2018-12-07 36.95 45.00 20.55% 38.14 3.22% -- 38.14 3.22% -- 详细
投资思考:仍具有较高的价值底线。以往的研报中,我们以自由现金流贴现和股息率为公司定价;参照依据是日本空调周期和A股长江电力;本质是类优质债券的逻辑。那么,当公告拟30亿入股闻泰科技之后,格力的估值定价又如何演绎呢?即使暂不考虑股息率情景,以极谨慎的假设(对外投资常态化且持续不产生盈利贡献)自由现金流贴现,公司的底线价值仍可达到2700亿元。 近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰、珠海融林合计增资30亿元人民币。资金用于合肥中闻金泰(8.85亿元)以及珠海融林(21.15亿元)受让安世集团(核心资产为安世半导体)的上层股权及财产份额。在闻泰科技发行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力相当于以30亿元直接和间接持有闻泰9.8%股权。此项交易中闻泰科技估值306亿元,而闻泰科技以273.56亿元对价取得安世集团79.97%的股权,即对闻泰科技的估值中有32.6亿元对应闻泰科技原主业。 标的项目(安世)质地优良。安世半导体拥有60余年半导体专业经验,是目前中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型IDM企业。2017及2018上半年分别实现营收94.4亿元及53.5亿元,实现归属净利润8.18亿元及6亿元。本次投资,将推进格力与闻泰科技在通讯终端,物联网,智能硬件等业务上的合作;借助闻泰科技的5G研发能力战略性布局5G产业链。 即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则合理市值中枢1900+800=2700亿元。当前市值2229亿,具安全边际。 风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。
格力电器 家用电器行业 2018-11-02 38.55 54.00 44.66% 40.52 5.11%
40.52 5.11% -- 详细
投资思考:“让三子”,又何妨? Q3单季收入增长38%远超行业,但“收入+Q3预收款季度环比增加值”同比仅增长9%;18Q3预收款环比增额的显著下降引发A股市场对来年空调景气的担忧。围棋对弈中“让三子”是实力优势的极致体现,昔年棋圣吴清源和当代新AlphaGo都曾遭遇或展示此等骇人技艺。按《格力电器-内在价值“锚定”几何?181010》《谁会是现金价值之王?-一张图看懂估值18w41》《“规模增长”失速之后-空调9月数据简评181022》, 即使未来盈利中枢下移15%,格力内在价值仍被大幅低估。 行业内销规模高增长是否行将谢幕? 参照日本,其空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台; 规模而言触及中长期稳态。 即使盈利中枢下移15%,格力价值仍被低估。2000亿收入几乎是A股市场对格力2018的最乐观预期,假设净利率同比持平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。如果格力的商业模式仍以空调产销为主且海外市场没有出现爆发式增长,那么谨慎估计公司的中长期盈利区间是200~300亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。折中取250亿盈利来进行企业价值的测算,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,保守8折对应1187亿元(18年Q3季报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1000=3000/3500亿元,中枢3250亿元。 换届后重启“高分红”政策将是格力内在价值兑现的触发因素。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长电当前市值约3450亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。 风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性
格力电器 家用电器行业 2018-10-12 37.20 54.85 46.93% 40.76 9.57%
40.76 9.57% -- 详细
投资思考:当前企业内在价值中枢3300亿。前提是空调商业模式和公司市场地位的稳定、未有大规模资本开支、未来稳定持续的高比例分红。本文未对空调行业中短期景气趋势进行研判,故不作为中短期趋势投资的依据。 如何评估格力的盈利平衡点?2000亿收入几乎是A股市场的最乐观预期,假设净利率维持2017年水平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。周期也同样印证,据产业在线,2015年国内空调销量6288万台,2017年8875万台,2018年料将突破9000万台。参照日本,空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台。由此可知,如果格力的空调商业模式保持稳定且海外市场没有出现爆发式增长,那么公司的中长期盈利区间将可能是200~300亿。谨慎起见,折中取250亿盈利来进行企业价值的测算。 若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年基本相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。 自由现金流贴现约对应3300亿市值。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。前述格力中长期年度盈利250亿,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1400亿元,保守8折对应1120亿元(18年中报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1120=3120/3620亿元,中枢3370亿元。 风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性。
美的集团 电力设备行业 2018-07-26 48.64 58.00 45.91% 48.46 -0.37%
48.46 -0.37%
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稳经营,促转型。我们预计公司上半年整体收入同比增长近15%,盈利增速近20%。2018年以来,中国区业务的经营变化大致两点,“产品领先导向高端化”与“效率驱动更加彻底的T+3”,围绕三大战略主轴“产品领先,效率驱动,全球运营”展开。洗衣机事业部是T+3战略的成功典范,预计下半年小天鹅品牌将继续承载高端结构转型的期冀;美的品牌则致力于全系列新品推出以做大规模为导向。按中怡康,上半年美的冰洗业务在中高端市场的份额显著提升,低端份额有所下滑收入放缓;下半年惯例新品季,预计冰洗产品全价格段市占率的回升或在Q4初现。维持美的系企业“强烈推荐-A”评级。 更彻底的T+3,更高的效率和风险防范能力。以销定产快速响应终端变化提高生产效率,带来资产周转率提升和制造成本降低。渠道改变压货模式,扁平运作,代理商转变为终端运营商;周转次数提升,仓储面积大幅减少,仓储成本,资金占用和货物减值损失显著降低。以小天鹅为例,最终带来产业链ROE的提升和公司毛利率净利率的提高。未来一旦地产景气存疑家电需求面临波动,T+3的实施可有效地抵御景气下行时的库存风险,防患于未然。2018年对大厨电库存周期的主动调整体现了美的体系坚定实施“T+3”的决心。 产品与用户导向,深化变革。在强调集团整体管控的背景下,预计年内推出的新高端品牌将跨品类但被赋予统一的品牌内涵,会显著区别于以往事业部各自运营的beverly和vandelo等。新高端品牌预计将率先发力冰洗厨电等品类;事业部聚焦于生产制造,高端品牌专业化独立运作。目前多品牌矩阵中,美的牌洗衣机预计下半年将部署全系列覆盖的新品计划,小天鹅牌则剑指高端。渠道终端,综合性家电旗舰店将向场景式体验转型;多品类家电将逐步实现销售送货安装的协同一体化。事业部改革,以“与集团保持经营一致性,以产品和用户为中心”为导向,实现资金,物流和国际化等多方面的协同。 东芝与库卡具备改善预期。东芝Q1亏损,预计Q2基本扭亏;产品与市场积极整合,预计全年可实现盈利。库卡存在产能不足问题,机器人业务订单制,季度间收入体现不均衡;Q1Q2可能表现较差,除市场本身原因,也与人员处置和架构调整有关,其中产生较多费用。订单数据看,预计库卡在Q3Q4的经营会有所改善,全年实现收入增长和利润率提高的目标没有改变。 风险提示:地产景气下行超预期、原材料价格波动超预期。
三花智控 机械行业 2018-07-05 16.84 21.51 62.95% 17.24 1.47%
17.09 1.48%
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整体把握三花智控,公司具备以下四个明显优势:1)技术前沿,先发优势明显。公司技术领先,拳头产品率先量产,最先对接客户,以此形成规模,在行业内率先兑现规模效应带来的成本优势。2)理性扩张,协同效应明显。公司四大业务板块为有机整体,公司基于空调领域电子膨胀阀的产品经验,率先量产汽车电子膨胀阀;消化吸收了亚威科的水泵技术,开发出新能源车用电子水泵。3)空间广阔,面向朝阳行业。新能源汽车、洗碗机、微通道换热器,均为成长中的朝阳行业。4)业务全球化,更稳定更持久。全球化带来两大优势:一是摆脱对单一大客户的依赖;二是有效降低成本,提高响应速度。 家电制冷配件龙头:规模效应显著,长期稳健经营。专业化的零配件厂商往往具有更强的规模优势,稳定且良性的竞争格局也保证了公司较高的盈利能力(2017年制冷业务板块毛利率36%)。全球四通阀和截止阀市场双寡头格局非常明显,三花+盾安合计占据约八成到九成的份额;电子膨胀阀领域,目前全球仅有6家实现量产,三花以约一半的份额位居第一。就产业链话语权而言,内资空调龙头的业务比重仅为公司营收的两成,海外业务占比接近一半,全球业务布局也摆脱了公司对单个大客户的依赖,提升了公司经营的稳定性。成长空间方面,中国空调市场户均保有量提升以及更新需求释放的大逻辑依然适用,且海外市场空间仍然广阔。 汽零业务:新能源汽车热管理打开新空间。以电子膨胀阀为代表的新能源汽车零配件为三花汽零未来的核心看点:电子膨胀阀作为汽车热管理系统的控制中心,公司已经在全球率先实现量产,并对特斯拉等著名车企实现供货,先发优势显著,暂无在同一层面直接竞争的对手。此外公司以电子膨胀阀为核心,基于其他换热部件以及泵类产品的竞争力,向车企实现配套销售。新能源汽车配件业务单车价值较高,盈利能力更强。随着更多车企新能源汽车的逐渐量产,新能源汽车业务在公司主业中占比将逐渐提升;预计至2020年,新能源汽车业务占比将超过传统汽车业务。综合研判,我们认为三花汽零在2018-2020年营收端可维持20%+的增长,业绩端增速高于营收端。 聚焦中短期公司业绩,预计2018年公司全年实现营收+18%,归母净利+28%;19-20年营收端增速15%+,业绩增速高于营收增速。18Q2人民币币值走势转向,单季贬值超过5%。公司业务中约有一半来自出口,18Q2单季业绩弹性更大。当前市值对应18-20年动态PE 25/21/18倍,“强烈推荐-A”。 风险提示:汇率及原材料波动超预期、新能源汽车发展低于预期。
莱克电气 家用电器行业 2018-07-02 28.60 28.86 32.69% 30.88 7.97%
30.89 8.01%
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Q2汇率波动转向,出口企业熬过谷底。2017年至2018年Q1,期间美元兑人民币中间价由最高点6.95一度跌至最低点6.28。人民币的持续升值给出口企业带来较大压力:1)营业收入:海外业务多以外币结算,但报表业绩以人民币呈现,外币结汇后对收入端有压制;且出口企业价格调整需与客户协商,时间较为滞后。2)财务费用:公司账面上的外币净资产在报表日由于汇率折算差异,以汇兑损益形式计入财务费用。营收端影响难以完全量化,但财务费用下的汇兑损益则清晰可查:2017年莱克电气汇兑损失1.52亿,同年归母净利为3.66亿元,YoY-27.1%;2017年新宝股份汇兑损失0.85亿元,同年归母净利为4.08亿,YoY-5.3%。18Q1出口企业汇兑仍然承压,业绩增速放缓;18Q2人民币掉头贬值,近日已逼近6.6,预计将显著缓解此前出口企业的汇兑压力。 关注汇兑波动下莱克电气Q2的业绩弹性。公司2017H1汇兑损失0.63亿元,主要为2017Q2产生,17Q2单季归母净利0.8亿元,业绩基数较低。18Q2,莱克未进行套期保值,在汇兑层面将充分受益于人民币贬值:2017年末莱克外币净资产约为2.6亿美金,H1人民币贬值约1%。Q2单季约贬值5%。 主业经营平稳,18H2更值期待。外销方面,公司经营整体稳健,Q1公司曾与客户就涨价事宜进行协商,且当前汇率水平对公司外销营收端压力有显著缓解。内销方面,空气净化器受环境改善影响,销量有所下滑,自主品牌吸尘器整体经营平稳;H2公司线上线下的新品即将上市,可进一步追踪观察。 董事长加大直接控股比例,高管增持彰显信心。近期董事长倪祖根通过协议转让形式将直接持股比例由1.25%提升至13.66%,进一步提升对公司的控制权;董秘王平平6月27日起增持公司股份,累计增持金额上限100万元,彰显对公司未来经营的信心。 投资建议:关注汇率波动下的交易性机会。18Q2人民币大幅贬值,在汇兑层面有望带来较大业绩弹性,且目前公司基本面与股价均处于相对底部。18H2汇兑因素在同比层面将不再成为显著威胁因素,且彼时也恰为公司新品推广的关键期,有望出现基本面拐点。预计2018/2019年公司实现EPS1.39/1.73元,对应动态PE20.8/16.7倍。 风险提示:汇率波动超预期、行业竞争格局恶化
美的集团 电力设备行业 2018-06-26 53.70 66.00 66.04% 53.07 -1.17%
53.07 -1.17%
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稳健经营,积极转型。预计公司1-5月整体收入同比约+15%,原美的业务增速15~20%。分品类1-5月收入同比表现,空调仍然是中坚力量,预计增速接近30%,其中内销同比+40%;冰洗约10%增长,其中洗衣机增速较冰箱为快;厨电小家电增长平缓,厨电受行业景气,渠道库存与提价因素影响,小幅下滑。2018年以来,中国区业务的经营变化大致两点, “产品领先导向高端化”与“效率驱动更加彻底的T+3”,围绕三大战略主轴“产品领先,效率驱动,全球运营”展开。收入稳健背景下, 预计18H1盈利能力将同比改善。 东芝与库卡具备改善预期。东芝Q1亏损,2018目标扭亏;产品与市场积极整合,预计Q2收入和盈利实现正增长。库卡存在产能不足问题,机器人业务订单制,季度间收入体现不均衡; Q1Q2可能表现较差,除市场本身原因,也与人员处置和架构调整有关,其中产生较多费用。订单数据看,预计库卡在Q3Q4的经营会有所改善,全年实现收入增长和利润率提高的目标没有改变。 产品领先导向,推进高端化。相对于以往的规模与份额诉求,公司2017年以来的经营重心相对更加倾向于以均价提升为结果的“产品领先”导向;主动减少了低毛利产品的销售。据中怡康,18Q1美的冰箱在中高端和高端市场的销量份额分别达到13.4%和6.7%,较2016年分别增加1.3和4.4pct;美的系洗衣机18Q1在中高端和高端市场的销量份额分别达到27.7%和16.9%,较2016年分别增加3.2和6.5pct。预计下半年推出全新的高端品牌战略,在强调集团整体管控的背景下,新的高端品牌跨品类但将被赋予统一的品牌内涵,会显著区别于以往事业部各自运营的beverly和vandelo等。新高端品牌将率先推出冰洗厨电三大品类;事业部聚焦于生产制造,高端品牌专业化独立运作。 效率驱动,T+3更加彻底。特定阶段在某种程度上会导致厂商出货端增速的同比放缓。但以销定产快速响应终端变化提高生产效率,带来资产周转率提升和制造成本降低。渠道改变压货模式,扁平运作,代理商转变为终端运营商;周转次数提升,仓储面积大幅减少,仓储成本,资金占用和货物减值损失显著降低。以小天鹅为例,最终带来产业链ROE的提升和公司毛利率净利率的提高。 风险提示:地产景气下行超预期、低端市场份额下降
美的集团 电力设备行业 2018-06-22 55.50 66.00 66.04% 54.14 -2.45%
54.14 -2.45%
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与时俱进,聚焦三大战略主轴。坚定不移地贯彻落实战略转型,从注重规模增长向全面能力提升转型。通过“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略主轴,构建以消费者为中心的敏捷型组织,实现整体竞争力优势基础上盈利和规模的可持续增长。“三大主轴”也是美的面向未来的竞争优势,是超越“大规模、低成本”的竞争力。以“产品领先”为战略核心,美的集团致力于转型研发和创新驱动,采用CDOC方法论打造“爆品”,推进事业部改革导向产品力和高端化。“美的唯一不变的就是变化”,维持“强烈推荐-A”评级。 致力于占领研发和创新制高点。家电商业逻辑由依赖成本优势和要素投入转向创新驱动。2016年,美的先后完成了四起较大规模的全球并购案,日本东芝家电业务,意大利中央空调企业CLIVET,美国著名吸尘器企业EUREKA以及世界领先的机器人制造商德国KUKA集团被纳入美的版图,17年又引入德国高端品牌AEG,丰富和提升了美的全球化的品牌和技术资源。就全球消费电子和家电领域而言,美的对研发的投入仅次于三星和LG;近5年累计投入200亿元研发资金,在8个国家建成20个研发中心。17年9月发布的《2017全球创新报告》显示,美的发明专利数量在家电领域连续三年稳居全球第一。 “产品领先”导向,积极推进高端化。美的认为,当代中国迅速崛起的中产家庭开创了一个高品质时代,企业端需要转换商业逻辑,更加坚定地聚焦这场由消费升级引发的变革。以销量份额论,美的无愧行业巨人。2017年,“宁可牺牲一部分市场份额,也要提升产品均价”的策略开始获得回报,公司整体产品结构有了较大提升,在中高端市场的份额显著提升。小天鹅洗衣机和小家电优势品类的定价高于内资品牌;2017年核心原材料均价涨幅20%以上,但公司家电内销毛利率仍稳中有升。美的采用CDOC方法论,以“功能同质化,概念差异化”为准则,抓用户痛点,不断提升产品力。据中怡康,小天鹅洗衣机在4500元+价格段的销量份额由12年的6%提升至17年15%+;美的空调在6000元+高端市场份额由12年18%提升至17年27%。17年美的烟灶实现了内销倍增,产品力有所改善,但均价仍仅方太老板的一半;公司近期将烟灶洗与热水器合并,成立厨房和热水事业部,顺应家电场景化应用趋势,重新为厨电加码。 风险提示:地产景气下行超预期、低端市场份额下降
青岛海尔 家用电器行业 2018-06-06 20.15 21.25 47.67% 21.42 6.30%
21.42 6.30%
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时间:2018年5月31日 9:30-11:30D 股发行沟通会访谈嘉宾:董事长CEO 梁海山先生等海尔高管核心要点: 1、 自2016Q4以来,公司白电主业已经连续6个季度实现20%以上增长。据中怡康,海尔在冰箱7000元+高端单品市场的销量份额自13年的24.6%持续提升至18Q1的38.2%;在3000-7000元以及3000-元市场的销量份额自17年至今环比提升。据中怡康,海尔在洗衣机4500元+高端单品市场的销量份额自12年的21%持续提升至18Q1的33%;2500-4500元中端市场占有率从16年的27.6%提升至18Q1的31.6%;2500-元低端市场占有率从2017年的25.7%提升至18Q1的28%。高端持续强势,中低端再拾升势。 2、 产品力和渠道力良性共振。冰洗产品步入需求成熟期,更新占比7成以上,高质量产品和高端品牌顺应消费升级,也是海尔优势所在。17年,海尔冰洗ASP 较行业高出15.2%和8.3%;卡萨帝品牌在17年和18Q1分别实现收入40%和50%增长。持续并购三洋,费雪派克和GEA 为公司积累了品牌与技术资源。中国区销售和渠道体系的变革调整始于2015年末,以690为主体的产品团队和1169为主体的渠道团队合二为一由李华刚总管理;考核指标以终端零售为导向;激励机制正面调动员工积极性。渠道的理顺优化使得海尔领先的产品和品牌力优势得以体现。 3、 关于净利率的提升。海尔净利率水平一直低于格力美的,家电业务的品类差异,相对较高的费用率和少数股东损益是主要原因。在冰洗高端领先的同时,近年来公司逐步发力潜在盈利水平更高的空调和厨电领域,规模化将是关键;另外也期待通过营销转型来实现费用率优化。 4、 战略布局具有前瞻性。有别于其他家电企业,海尔的业务流程围绕“用户解决方案”搭建。互联工厂CosmoPlat 是对传统工业体系的颠覆,从大规模制造转变为大规模定制,引入用户体验,创造用户智慧价值,精确抓住用户需求驱动效率提升。公司在智能家居领域的布局领先。 5、 风险提示:原材料价格波动超预期、GEA 经营不达预期
青岛海尔 家用电器行业 2018-06-05 19.55 23.61 64.07% 21.42 9.57%
21.42 9.57%
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我们的观点:在经历了渠道调整和业务转型之后,青岛海尔更加值得期待,在高端依旧强势的同时,也降维发力中低端市场。随着公司逐步重视空调和厨电产业,规模逐渐扩大,公司净利率有望进一步提升。另外,智慧家庭市场逐步完善,海尔全品类全产业链优势明显。公司从原来卖单一产品转向卖解决方案,实现客单价的大幅提升。对于海尔,D股发行是全球化战略又一重要举措。上调目标价至24元,维持“强烈推荐-A”评级。 十大关注要点: 1,海外市场:欧洲分为三大区域,俄罗斯、东欧和西欧。目前俄罗斯市场已经打开,市场份额前四。海尔过去构建起来的协同效应可以运用于欧洲市场的建设。另外印度市场份额第四,增速很快,品牌定位中高端。 2,研发和技术储备:海尔无论在单一技术还是技术整合都是在世界领先的。 斐雪派克、GE、三洋都拥有十分领先的技术,未来通过海尔协同平台可以将技术运用于海尔全球的产品平台上。每年研发费用投入占比超过收入3%,且每年保持30%以上增长。 3,互联工厂CosmoFlat:COSMO平台相当于对传统工业体系的颠覆,从大规模制造转变为大规模定制。其核心就是引入用户体验,创造用户价值。 4,市场空间及未来规划:公司有信心实现快于行业的增速,主要体现在传统的电器实现行业引领,空调和厨电业务快速增长以及海外市场的机会。 5,盈利能力:费用结构开始变化,更多的投入与用户的交互和用户口碑的传播。通过持续的营销转型,海尔的销售费用率未来会有改善。另外,空调厨电产业布局以及海外市场亦会提升公司整体盈利水平。 6,GEA:在收购GEA方面,中国不派出一名高管,但需要短期协同的项目,会派出相关人员。海尔的宗旨就是“人单合一”,市场的目标由当地的团队来承担和实现,背后总部会调动全球的资源来协助。 7,智慧家庭:海尔的平台是开放的,U+的云平台和其他平台云云对接。海尔的优势是优秀的核心硬件终端。做真正智慧家庭,全场景的定制解决方案。 8,卡萨帝:卡萨帝11年的经营得到了用户的认可,所以卡萨帝的经营和推广能达到一个新的阶段。产品的系列化需要一个过程,卡萨帝的爆发也才刚刚开始。 9,新进入者:任何时期都不缺打价格战的企业,但关注用户价值和体验的模式还是很重要的,低价模式无法长久,本质上“价值”比价格重要。 10,D股发行:“A+D”平台对公司是利好,能够吸引全球尤其是欧洲的价值投资者。这不仅仅是引入资金,更是提高在欧洲的品牌影响力。
美的集团 电力设备行业 2018-05-10 53.51 65.00 63.52% 55.85 4.37%
58.05 8.48%
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时间&地点:2018.5.3 15:00~17:30,深圳大中华喜来登酒店 出席嘉宾:美的集团董事长方洪波,库卡集团首席执行官Till Reuter,家用空调总经理殷必彤,厨房电器总经理朱凤涛,美的集团副总裁王建国等 核心要点: 1、家电主业:Q1公司洗衣机/冰箱/空调内销营收增速为20%/30%+/40%+;厨电业务增速略有放缓,压力有望缓解。美的致力于做“好产品”,以产品力提升竞争力,聚焦内生增长,深化营销转型,并进行资源优化配置。 2、东芝与东盟业务:东芝2017年营收144.5亿元,亏损3.4亿元。2018年东芝预计实现营收160亿元,YoY+8%,其中家电+13.9%,非家电-7.4%;实现税前利润0.64亿元。东芝转型将聚焦经营扭亏,重塑绩效导向文化。2017年东盟市场销售收入37.7亿元,2020年目标为91.7亿元,CAGR 34.5%。 3、KUKA:2020年目标实现营收40~45亿欧元,Ebit margin > 7.5%;分业务来看,预计汽车机器人/工业机器人/消费品&物流机器人增速分别为5%/10%+/10%,Ebit Margin 8.5%/13%+/7%。 4、传统优势:T+3公司会坚定推进,通过减少资本浪费、资产无效占用加速经营效率的提升。良好的公司治理是公司过去成功的关键,未来对于事业部制也要在新形势下做出调整。 5、竞争&战略:小米上市备受关注。美的在智能家居、智能连接都有布局,并不断思考如何改变白电行业硬件主导的传统,探索通过软件驱动发展的新模式。 6、贸易战风险:美的(除KUKA)在美国地区的业务占比约为5%,占比不高;目前中美谈判结果并不明朗,预计谈判结果对个别品类有影响,但整体上不会有大的影响。 风险提示:库卡和东芝整合低于预期、原材料和汇率波动超预期。
莱克电气 家用电器行业 2018-05-10 29.63 28.70 31.95% 34.49 16.40%
34.49 16.40%
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时间&地点:2018.5.2 10:00~12:00,苏州莱克电气总部 出席嘉宾:董事长倪祖根、董秘王平平、财务总监朱福县 核心要点: 1、2017年公司经营情况:内销高增长(YoY+86.13%)带动公司营收整体增长30%;利润端下滑主要受人民币持续升值以及主要原材料(ABS塑料、钢材、包装材料)价格上涨影响。 2、2018年公司经营展望:2018年面对外界环境的变化,公司将在三方面发力:1)推行莱克+Jimmy双品牌战略;2)渠道下沉,渠道多元;3)产品端进行品类拓展。 3、2018年一季度经营情况:Q1利润下滑仍然主要受汇率因素影响;Q1吸尘器自主品牌同比提升约50%,但受空气质量回升影响,空气净化器销售同比下滑约50%。 4、近期销售策略:1)线下:今年重点发展购物中心渠道,购物中心人流量大,有助于进行品牌推广,且有利于开展体验式营销。2)线上:公司按品牌和品类分拆店铺,Jimmy新品预计将在6月上市;在“618”等关键节点以及今年下半年,公司将在互联网渠道努力放量,以价格竞争力跑马圈地。3)营销方式上,加大内容营销,从消费者体验和情感出发,通过快乐清洁等品牌概念进行推广。 5、长期品牌塑造:当前消费者分化已较为明显,消费升级的浪潮创造了对高端品牌的需求。高端品牌的建立需要耐心,通过持续的创新才能改变消费者“唯洋不买”的心态。此外,线上渠道也有巨大发展空间,因此公司推出莱克吉米品牌,力争同时做到线下高端,线上放量。 6、行业竞争:莱克自主品牌的主要竞争对手只有戴森,但在产品力上不逊于竞争对手,需要在品牌力上逐渐提升。 风险提示:内销自主品牌推广低于预期、原材料和汇率波动超预期。
格力电器 家用电器行业 2018-05-08 46.19 57.00 52.69% 48.75 5.54%
50.76 9.89%
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时间:2018年5月2日 15:00-17:00 调研对象: 董事长董明珠 副总裁董秘财务总监 望靖东 核心要点: 1、 公司2018年营收目标2000亿,净利率保持平稳。目前渠道库存合理,全渠道库存800-900万台,对应内销均值2-3个月。安装卡1-4月维持两位数以上增长。2017年电商规模百亿,2018年电商增长预期翻倍; 2017年中央空调销售规模近200亿,2018年预期规划实现30%增长;出口预期规划30%增长。当然,经营目标的具体实现,也会以行业景气和实际的需求为客观依据。 2、 2017年报暂缓分红,将中期分红。基于企业的可持续发展,后期业务拓展对于资金需求有一定不确定性,故公司决定暂缓分红。公司不会随意挥霍资金,项目规划围绕主业,主要包括:重庆的基地建设,珠海总部的厂区搬迁与规划改造、洛阳轴承的混改、南京工厂的投资和室外机的芯片设计(芯片年进口1亿多颗,货值约5亿美金)。公司需要明确上述项目的资金需求和现金流测算,充分考虑投资者诉求,进行2018 年度中期分红,分红金额届时依据公司资金情况确定。 3、 关于芯片领域的投资。聚焦集成电路设计。目前格力自身的芯片,特别是室外机的主控芯片还是进口的。室内机的芯片格力已经能够自主设计,并在国内的芯片厂家进行流片和封装,在国内能形成闭环。公司目前集中力量在做室外机的芯片的设计,格力的芯片需求量很大,每年需要1亿多颗的芯片,进口金额约5亿美金。公司也希望在这个领域能培养出有高精尖的技术能力、最起码格力自己认可的人才。 4、 关于董事会换届。董总连任与否,对公司都会做出合理的安排,这是投资者需要相信的。2017年报不分红的决定是基于公司长远发展的考虑。如果仅仅关注个人利益,那么董事会会更加倾向于进行直接的大规模的分红。2017年报暂不分红的决定,说明董总和董事会的视角是立足于长远,对格力未来3-5年的发展是充满信心和期待的;董总没有优先考虑个人的利益和诉求,而是希望一如既往地推动和成就格力的未来发展 5、 风险提示:地产景气下行超预期、原材料价格波动超预期
莱克电气 家用电器行业 2018-05-08 29.23 28.70 31.95% 34.68 17.96%
34.49 18.00%
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事件描述:莱克电气已披露2017年报、2018年一季报,今日我们对公司进行了调研。公司2017年实现营收57.1亿元,YoY+30.5%;实现归母净利3.7亿元,YoY-27.1%;公司2018Q1单季实现营收15.1亿元,YoY+11.8%;实现归母净利0.73亿元,YoY-50.2%。 业绩下滑归因:汇兑损失、成本上涨以及空净销售下滑共同拉低整体业绩。汇率方面,公司外销业务营收占比近七成,人民币的持续升值给公司带来较大压力:2017年汇兑损失1.52亿(2016年同期汇兑收益1.21亿);18Q1财务费用0.53亿元,主要为汇兑损失(17Q1财务费用0.06亿)。原材料方面,2017年ABS、矽钢片、包装纸等价格大幅上涨,给公司带来较大成本压力,公司通过内部调整进行适当消化,但与客户进行价格协商需要时间,难以完全传导成本压力。产品方面,17Q4以来自主品牌增速放缓,主要为2017年北方地区空气治理效果较好,导致空气净化器销售放缓:公司2017年自有品牌销售结构为吸尘器/空净/净水营收占比50%+/30%-/20%,18Q1吸尘器仍维持YoY+50%的高增长,但空净约YoY-50%,显著拉低自主品牌增速。 展望2018:双品牌战略与渠道下沉的关键年。公司2018年将着力打造莱克+Jimmy的双品牌架构:莱克定位高端,以实体店销售为主;Jimmy聚焦性价比人群,以线上销售为主。行业视角,线上仍为吸尘器的主要销售市场;而公司在线上市场份额相对较低(奥维18Q1:莱克销售额线上份额3%,线下21%)公司为Jimmy品牌打造的产品18Q2有望上市,18H2将在线上市场发力,届时公司的定价策略以及推广力度为公司能否在线上市场跑马圈地的关键。渠道方面,此前公司只下沉到地级市,很少到县级市,未来伴随苏宁设立“易购站”等在三四线城市的拓展,公司渠道布局将进一步完善。 投资建议:熬过谷底,等待改善。目前公司基本面与股价均处于底部,可逐步进入观察区间。18H2汇兑因素在同比层面将不再成为显著威胁因素,且彼时也恰为公司双品牌战略的重要突破期,有望出现基本面拐点。预计2018/2019年公司实现EPS 1.39/1.73元,对应动态PE 20.4/16.4倍。 风险提示:汇率波动超预期、行业竞争格局恶化
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名