事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.5/1.3/1.3亿元，yoy+33.6%/-11.0%/+2.0%。单二季度，公司现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.0/0.8/0.8亿元，同比+42.4%/-7.3%/-5.8%。公司制定了2024年半年度分红方案，每股派发现金红利0.16元（含税），分红率41.95%。 评论：内销外销两开花，营收增速亮眼。1）分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入4.7/15.8亿元，同比+38.8%/+32.1%。内销围绕产品、营销、渠道三方面协同发力，市场精细化运营水平提升，带动营收快速增长；外销配合新客户、新渠道、新产品落地，订单快速爬坡。2）分产品看，24H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他产品分别实现营收19.8/3.4/1.0/0.2/6.3亿元，同比+39.9%/+34.2%/+0.4%/+29.7%/+104.7%，分部间抵消10.2亿元。其中，沙发和办公椅毛利率略承压（同比-5.7/-3.3pcts），按摩椅椅身/休闲椅/其他产品毛利率呈现上升趋势（+1.1/+6.3/+10.8pcts）。 汇兑高基数下利润率下滑，费用率管控良好。24Q2公司实现毛利率23.4%，同比-0.3pcts/环比+1.3pcts，环比改善，主要系二季度收入规模扩大带动盈利能力改善。费用端，公司24Q2实现销售/管理/财务费用率7.1%/4.8%/-0.8%，同比+0.5/-0.01+4.5pcts，其中销售费用率提升主要系公司加大内外销市场投入，财务费用率提升主要系汇兑贡献减少。综合来看，公司二季度实现归母净利率7.0%，同比-3.7pcts。 自主品牌成长可期，海外代工持续发力。1）自主品牌：产品端，公司围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，不断推出旗舰产品。营销端，公司贯彻“旗舰爆款”的营销策略，优化投放结构，提高费投效益，品牌影响力持续提升。渠道端，线上聚焦天猫、京东、抖音三大平台，线下加快零售渠道建设，继续拓展大型商超渠道，渠道网络不断完善。2）海外代工：Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，有望支撑全年业绩增长。海外产能方面，目前越南三期项目厂房投建、罗马尼亚生产基地产能爬坡，有望配合新品类、新客户、新业务顺利落地，驱动海外营收快速增长。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，自主品牌建设亦值得期待，维持“推荐”评级。考虑到汇兑扰动拖累净利率，我们略下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润3.21/3.92/4.77亿元（24-26年前值为3.30/4.05/4.88亿元），对应PE为10/8/7X。参考绝对估值法，给予目标价11.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等。

公司公布24H1业绩：24H1公司实现营收20.52亿（同比+33.6%），实现归母净利1.26亿（同比-11%），扣非归母净利润1.26亿元（同比+2%）；其中24Q2实现营收11.95亿（同比+42%），实现归母净利0.84亿（同比-7%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-6%），收入表现亮眼，利润在汇兑高基数下承压。 新客户、新产品、新产能陆续导入，营收眼增长亮眼：分产品：2024H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他分部分别实现营业收入19.78/3.44/1.01/0.17/6.30亿元，分别同比增长39.88%/34.15%/0.43%/29.69%/104.68%，分部间抵消10.17亿元，从盈利能力情况看，综合维持稳健，2024H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他分部毛利率分别为16.60%/7.59%/15.19%/29.18%/21.37%，分别同比-3.32/-5.73/+1.11/+6.31/+10.84pct。 ：分地区：2024H1境外/境内市场分别实现营业收入15.82/4.68亿元，分别同比+32.11%/38.83%，内销自主品牌+外销代工齐头并进，外销业务随着下游去库陆续结束与公司新客户、新产品、新产能陆续导入快速成长。 费用投放稳健，长汇兑拖累利润增长24Q2公司毛利率23.38%，同比-0.3pct，维持稳健，期间费用率14.04%，同比+4.18pct，汇兑贡献减少拖累期间费用率表现，对应财务费用率-0.8%，同比+4.45pct，管理费用率4.79%，同比-0.01pct，研发费用率2.97%，同比-0.77pct，规模效应逐步显现，销售费用率7.08%，同比+0.51pct，随着内销+外销持续拓展，费用率有所提升，归母净利率7%，同比-3.75%，但环比增加+2.01pct，规模效应显现。 外销多维拓展拉动增长，自主品牌高速发展：外销：公司持续推进客户拓展、新产能客户导入和新品拉动收入，有望支撑24年增长，新客户方面2023年公司成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，预计将为24H2贡献增量，产能维度，23年公司越南基地顺利入驻多个新品类、新客户、新业务，同时启动越南第三期生产基地建设，24年将有积极贡献；罗马尼亚基地经过多年的筹备和建设，23开始出货，24H1贡献增量。 自主品牌：公司围绕“撑腰”价值锚点，通过旗舰产品打造、全域内容营销、品牌视觉升级、品牌联名活动等方式持续打造“久坐怕腰酸，永艺撑腰椅”的品牌心智；贯彻“旗舰爆款”营销策略，成功举办旗舰新品线上发布会，并通过抖音、小红书、B站、知乎等平台持续进行内容营销和话题营销，旗舰新品实现上市即上量，随着相关投入落地，公司自主品牌有望延续高速增长。 议盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入47.1/56.4/66.9亿元，分别同比+33%/20%/18%，实现归母净利润3.3/4.0/5.0亿元，分别同比+10%/23%/23%，对应PE10/8/6X，维持买入评级。汇率波动风险；原材料价格波动风险；自主品牌发展不及预期。

公司发布半年报24Q2收入 12亿， 同增 42%； 归母净利润 0.8亿， 同减 7%，扣非归母净利润 0.8亿， 同减 6%； 24H1收入 21亿， 同增 34%，归母净利润 1.3亿， 同减 11%，扣非归母净利润 1.3亿同增 2%。 本期收入增长系外部需求改善，同时公司在手新客户、新渠道、新项目加快放量所致。 24H1收入分产品看， 办公椅收入 19.8亿， 同增 40%；沙发收入 3.4亿， 同增 34%；按摩椅收入 1.0亿， 同增 0.4%；休闲椅收入 0.2亿， 同增 30%； 2024H1拟派发现金红利人民币 0.53亿元，分红率 41.95%。 24H1毛利率 22.85%，同减 0.27pct； 其中办公椅毛利率 16.6%， 同减 3.3pct； 沙发毛利率 7.6%， 同减 5.7pct；按摩椅毛利率 15.2%， 同增 1.1pct；休闲椅毛利率 29.2%， 同增 6.4pct。 归母净利率 6.1%，同减 3pct； 24H1财务费用本期-0.12亿，去年同期-0.42亿， 主要系上年同期汇率大幅变动产生汇兑收益所致。 做大做强外销基本盘公司坚持“数一数二”战略不动摇，针对新老客户多措并举强化营销，深挖有效客户份额。一方面，着力推进在手新客户、新渠道、新项目落地，Costco、 Sam’ s 等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，贡献较大业务增量； 同时，持续推进大客户价值营销全覆盖，积极参加国内外专业展会，拜访全球优质客户，深入洞察客户需求，推进商机落地转化。 另一方面，随着国际贸易形势变化，客户对海外产能的需求不断增加，公司进一步加快海外基地建设。目前第三期越南生产基地首批厂房正在建设，同时越南基地持续推进精益生产、垂直整合、本地化供应链和管理团队建设，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，推动多个新品类、新客户、新业务顺利落地，助力公司进一步提高美国市场份额； 罗马尼亚基地加快新品导入和产能爬坡，为巩固和提升大客户份额、加快开拓欧洲市场提供有力支撑。 此外，积极发展跨境电商业务，在产品规划、营销策略、客户服务等方面持续优化，不断提高精细化运营水平。 维持盈利预测， 维持“增持” 评级公司已形成覆盖内外销、线上线下以及 ODM/OEM 和 OBM 的全域销售渠道，并具有较强的市场开拓能力。公司产品深受全球消费者青睐，市场遍及全球 80多个国家和地区，并较早进入国外合约市场，与全球多家知名零售商、进口商、制造商及系统集成商建立了长期战略合作关系。 根据 24年半年报，考虑公司品牌建设等费用投入增加， 综合考虑后维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 3.3/4.1/4.9亿元，对应 PE 分别为9/7/6X。 风险提示： 国际贸易摩擦、 原材料价格波动、 汇率波动和大客户集中风险。

率先走出去，赢得海外布局战略先发公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。 在中美贸易摩擦等事件影响下（中国出口美国面临25%额外关税），欧美客户对供应链安全的重视程度日益提升、加快推进供应链全球布局，优质海外产能的优势凸显；近年来公司越南基地订单及产能快速增长，推动公司快速提升美国市场份额和美国大客户渗透率。 目前正在加快建设第三期越南生产基地建设进一步扩大越南基地产能规模，截至目前已完成土地购置，正在按计划推进厂房建设相关工作。此外，罗马尼亚基地于2023年上半年投产出货，为公司加快开拓欧洲及其他海外市场提供有力支撑。 在当前欧美客户新一轮订单转移背景下，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。 公司以提升经营效率为导向，通过各项信息系统建设加快推进数字化变革已经完成越南基地、罗马尼亚基地及国内外销售子公司ERP系统建设，实现一个数字中心覆盖全球业务发展的系统格局，大幅提升海外基地与国内总部、销售子公司与制造部门之间信息实时高效共享，提高运营效率。 推动海外客户开拓，重点大客户已相继出货公司高频次“走出去”参加展会、拜访客户、推荐新品，加快获取和转化商机；成建制引入成熟海外销售团队，充分发挥研发、制造、海外基地等综合优势，成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，为后续业务增长奠定坚实基础。 公司积极利用越南、罗马尼亚生产基地及新产品研发等差异化优势继续扩大北美、欧洲市场份额，并加快拓展亚洲、澳洲、南美洲等市场。 维持盈利预测，维持“增持”评级当前家具行业已形成国际深度合作、地区广泛协同的产业格局，从原材料、零部件、机械设备等中间商品，到品牌、设计、电商等终端服务，都实现了全球化发展。我们预计公司24-26年归母净利分别为3.33/4.15/4.95亿元，EPS分别为1/1.25/1.49元/股，对应PE分别为9/7/6X。 风险提示：海外需求复苏不及预期，自主品牌费用投放持续加大，海外产能爬坡不及预期，贸易摩擦等。

5月家居出口同比高增。 根据海关总署披露的出口数据显示，我国 5 月家具及其零件出口金额为 62.42 亿美元，同比+16.0%。 办公椅（ 木制的可调高度的转动坐具、 非木制可调高度的转动坐具） 4 月出口金额为 3.58 亿美元，同比+14.1%； 沙发（ 带软垫的金属框架坐具、带软垫的木框架坐具） 4 月出口金额为 14.76 亿美元，同比+13.0%。 5 月家居出口同比高增，或主要系外需稳健与同期低基数影响。 公司境内稳步拓展，线上销售增速亮眼。 （ 1） 分产品看， 2023 年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他的营收分别为 25.6/5.4/2.4/0.3/1.7 亿元，分别同比-7.9%/-34.4%/-32.2%/-18.0%/+196.1%。 23 年完成多款智能新品开发，差异化创新有利于产品力提升。（ 2）分地区看， 2023 年公司境内/境外分别实现收入8.9/26.4 亿元，同比+7.9%/-17.9%。 23 年全球通胀水平高，欧美紧缩性货币政策加剧终端市场需求收缩，同时欧美渠道去库存导致出口订单减少，导致境外营收同比下滑；此外， 2023 年公司战略投入国内自主品牌建设，通过旗舰产品打造/营销策略优化/渠道体系拓展等多方发力，持续提升品牌传播声量，从而提升境内营收及品牌知名度。（ 3）分销售模式看， 2023 年公司线上销售/线下销售分别实现收入 4.4/30.8 亿元，分别同比+55.6%/-17.8%，线上销售增速亮眼， 或主要系公司持续深耕传统电商渠道， 同时加快布局兴趣电商平台。 境外市场恢复可期， 公司发力品宣导致盈利端承压。 1） 23 年， 公司全年毛利率增长 3.5pct 至 22.9%。费用端， 23 年为公司国内自主品牌发力元年，营销费投力度加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比+3.8/+1.5/-0.5/-0.8pct，综合来看，公司归母净利率+0.2pct 至 8.6%。 2） 24Q1 公司实现毛利率 22.1%，同比-0.3pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。综合来看，公司实现归母净利率 5.2%，同比-2.3pct，盈利端短期承压。 23 年境外市场销售遇冷，公司逆势开拓多个外销重点渠道和大客户，为境外营收恢复性增长奠定基础，同时，罗马尼亚基地顺利投产/越南基地产能建设的持续推进则有望优化成本，随着境外渠道去库存的结束，公司外销基本盘盈利端改善值得期待。对于境内市场，由于仍处于品牌建设发力期，叠加兴趣电商发展初期阶段市场竞争激烈的影响，预计费用端短期内仍有上探空间，关注后续公司境内市场的营销效果。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，国内品牌建设值得期待，维持“推荐”评级。 我们预计 24/25/26 年归母净利润 3.30/4.05/4.88 亿元，对应 PE 为11/9/7X。参考绝对估值法，给予目标价 15.0 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等

事件：公司发布年报和一季报，23年实现营业收入35.38亿元，同降12.8%；归母净利润3.0亿元，同减11.1%，归母净利率8.4%，同增0.2pct；扣非归母净利润2.1亿元，同减13.8%，扣非归母净利率5.9%，同减0.1pct。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入7.0/8.4/9.6/10.4/8.6亿元，同比变动-30.9%/-30.2%/-1.4%/+19.7%/+23.0%；归母净利润0.5/0.9/0.7/0.9/0.4亿元，同比变动+9.5%/+1.2%/-53.4%/+72.4%/-17.5%。24Q1实现扣非归母净利润0.4亿元，同增21.6%。 23年综合毛利率为22.9%，同比变化+3.6pct。期间费用率为15.7%，同比变化+4.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比变化+3.8/+1.6/-0.5/-0.8pct。24Q1综合毛利率为22.1%，同比变化-0.3pct。期间费用率为16.9%，同比变化0.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比变化+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。 分产品看，23年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现营业收入25.6/5.4/2.4/0.3亿元，占比72%/15%/7%/1%，同比变动-7.86%/-34.36%/-32.23%/-17.97%。办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅毛利率分别为25.29%/15.53%/14.86%/30.21%，同比变化+4.05/1.45/-0.88/+4.04pct。 分地区看，23年境内/境外收入分别为8.9/26.4亿元，同比变化+7.91%/-17.88%，占比25.2%/74.8%。境内/境外毛利率分别为22.95%/22.79%，同比增加2.59/3.79pct。分销售模式看，23年线上销售/线下销售收入分别为4.4/30.8亿元，同比变化+55.6%/-17.8%；毛利率分别为39.97%/20.37%，同比增加5.83/2.22pct。 分品牌看，23年自有品牌/非自有品牌收入分别为7.1/28.1亿元，同比变化+66.59%/-22.00%，占比20.2%/79.8%。自有品牌/非自有品牌毛利率分别为35.94%/19.51%，同比增加5.59/1.55pct。盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为3.3/4.0亿元，同比增加11%/20%，目前股价对应PE分别为11、9倍。参考可比公司给予24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间13.90~15.89元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际宏观经济下行，国际贸易摩擦，原材料价格波动，人民币汇率波动及出口退税率政策变动，大客户集中，产品质量责任。

事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年/2023Q4/2024Q1分别实现营业收入35.38/10.38/8.57亿元，同比-12.75%/+19.70%/+22.96%；分别实现归母净利润2.98/0.87/0.43亿元，同比-11.14%/+72.39%/-17.47%；分别实现扣非归母净利润2.09/0.14/0.43亿元，同比-13.82%/-72.00%/+21.60%。2023年全年业绩下滑主要系渠道去库存对出口企业订单形成压力，但随着欧美渠道商2023年下半年库存压力消减，中国办公椅和沙发出口呈现明显回升态势，公司销售收入也呈现逐季度回升的积极态势。 发力内销、品牌、线上业务，收入结构持续优化分产品看，2023年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅及其他业务分别实现营业收入25.58/5.37/2.37/0.29/1.66亿元，同比-7.86%/-34.36%/-32.23%/-17.97%/+196.12%，毛利率分别为25.29%/15.53%/14.86%/30.21%/18.64%，同比+4.05/+1.45/-0.88/+4.04/+3.16pcts。分销售模式看，2023年线上销售/线下销售分别实现营业收入4.43/30.83亿元，同比+55.57%/-17.78%，毛利率分别为39.97%/20.37%，同比+5.83/+2.22pcts。分地区看，2023年外销/内销分别实现营业收入26.35/8.92亿元，同比-17.88%/+7.91%，毛利率分别为22.79%/22.95%，同比+3.79/+2.59pcts。2023年，公司内销/品牌/线上业务收入占整体收入比重分别为25%/20%/13%，分别+5/+9/+6pcts，业务结构积极变化。 内外因共同推动毛利率提升，发力品牌&线上推动销售费用率提升2023年/2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为22.88%/22.41%/22.11%，同比+3.54/+1.08/-0.33pcts；归母净利率分别为8.42%/8.35%/4.98%，同比+0.15/+2.55/-2.44pcts。自主品牌业务占比提升、产品结构优化、持续降本增效、原材料价格有所下降、人民币有所贬值、海运费有所下降等多因素推动公司毛利率提升。2023年/2023Q4/2024Q1公司销售费用率分别为7.43%/10.50%/7.30%，同比+3.81/+7.03/+0.92pcts；管理费用率分别5.88%/7.72%/5.94%，同比+1.54/+4.06/-0.26pcts；研发费用率分别3.47%/2.67%/3.91%，同比-0.49/-3.19/-0.09pcts；财务费用率分别为-1.12%/-0.12%/-0.27%，同比-0.77/-0.54/-0.53pcts。发力品牌业务和线上电商业务推动公司销售费用率有所提升。 投资建议公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为44.13/53.11/62.54亿元，分别同比增长24.7%/20.3%/17.8%；归母净利润分别为3.33/4.09/4.98亿元，分别同比增长11.9%/22.9%/21.6%。截至2024年4月30日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.00/1.23/1.50元，对应PE分别为11.75/9.56/7.86倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

公司发布2023年报及2024年一季报24Q1收入8.6亿，同比+23.0%；归母净利润4269万，同比-17.5%；扣非归母净利润4281万，同比+21.6%；毛利率22.1%，同比-0.3pct；净利率5.2%，同比-2.3pct。 利润同降主要系战略投入自主品牌建设所致，相关市场推广宣传费和销售业务费增长较快。 23Q4收入10.4亿，同比+19.7%；归母净利润8669万，同比+72.4%；扣非归母净利润1400万，同比-72.0%；非经常损益主要系Q4非政策性搬迁处置收益约9000万。 23年收入35.4亿，同比-12.8%；归母净利润3.0亿，同比-11.1%；扣非归母净利润2.1亿，同比-13.8%；毛利率22.9%，同比+3.6pct；净利率8.6%，同比+0.3pct。 23年拟分红1.3亿，分红比例44.5%；此外拟制定24年中期利润分配计划，分红比例不超过50%。 分品类，23年办公椅收入25.6亿，同比-7.9%；毛利率25.3%，同比+4.1pct；沙发收入5.4亿，同比-34.4%；毛利率15.5%，同比+1.5pct；按摩椅收入2.4亿，同比-32.2%；毛利率14.9%，同比-0.9pct；休闲椅收入0.3亿，同比-18.0%；毛利率30.2%，同比+4.0pct。 分区域，23年境内8.9亿，同比+7.9%；毛利率23.0%，同比+2.6pct；境外26.4亿，同比-17.9%；毛利率22.8%，同比+3.8pct。 公司深耕外销基本盘，新老客户持续拓展23年欧美主要经济体持续加息加剧终端市场需求收缩，贸易增长动能减弱，公司针对新老客户多措并举强化营销，努力克服市场需求短期下滑的不利影响。 公司坚持“数一数二”市场战略，高频次“走出去”参加展会、拜访客户、推荐新品，加快获取和转化商机；成建制引入成熟海外销售团队，充分发挥研发、制造、海外基地等综合优势，成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，为后续业务增长奠定坚实基础。 此外公司积极发展跨境电商业务，围绕产品、供应链、运营等着力构建核心竞争力，不断优化成本费用、改善经营绩效，业务规模和盈利能力持续提升。 全球产能布局保障供应链安全23年罗马尼亚基地顺利投产、形成新的业务增量；越南基地持续推进产能扩建、精益生产、库存优化、效率提升及本地化供应链和管理团队建设，进一步优化成本、提升运营水平，同时顺利入驻多个新品类、新客户、新业务；23年公司决定投资建设第三期越南生产基地，截至目前已完成土地购置，正在按计划推进厂房建设相关工作。 内销自主品牌加速建设，线上+线下多措并举公司以“撑腰”为价值锚点，致力于提升国内品牌业务收入和品牌知名度。 23年“双十一”自主品牌撑腰椅产品线上全渠道GMV同比增长256%，在天猫、京东、抖音平台同类目产品中的行业排名分别提升至第二、第三、第二名。 同时，加快布局线下自主渠道，开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划和“灯塔标杆计划”，工程渠道客户和直营大客户数量进一步增长；加快推进线下零售渠道建设，以自主品牌入驻多个大型知名商超，进一步打开品牌产品销售通路，助力销售增长和品牌传播。 调整盈利预测，维持“增持”评级公司坚持“数一数二”市场战略，国内品牌影响力持续扩张，根据23年年报，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为3.3/4.2/5.0亿（24-25年前值分别为3.2/3.7亿），PE分别为12X/9X/8X。 风险提示：海外需求复苏不及预期，自主品牌费用投放持续加大，海外产能爬坡不及预期，贸易摩擦等

公司发布 23年年报及 24年一季报。 2023年公司实现收入 35.38亿元，同比-12.75%；实现归母净利润 2.98亿元，同比-11.14%。分季度来看， 23Q4及 24Q1分别实现收入 10.38/8.57亿元，同比+19.70%/+22.96%；实现归母净利润 0.87/0.43亿元，同比+72.39%/-17.47%； 实现扣非归母净利润 0.14/0.43亿元，同比-72.0%/+21.6%。 预计阶段性压力已过，自主品牌表现亮眼。 分产品看， 23年公司办公椅/沙发/按摩椅/休闲椅分别实现收入 25.58/5.37/2.37/0.29亿元，同比-7.86%/-34.36%/-32.23%/-17.97%。 23年受制于海外经济复苏动能不足及大客户去库影响，公司各项业务皆出现一定下滑。行业虽然暂时承压，但公司仍在自主品牌端表现出亮眼增长，据公司 23年年报，“双十一”期间撑腰椅产品线上全渠道 GMV 同比+256%，预计永艺股份国内自主品牌线上、线下双轮驱动，叠加海外跨境电商持续助力，公司有望依靠自主品牌的高增继续实现业绩的稳步复苏。 新渠道、新客户、新产能顺利拓展。 据公司 23年年报，公司已经围绕全国中大型城市设立 20多家办事处， 与国家开发银行、 交通银行、 三星、 格力、 百度等企业开展合作。 此外， 越南及罗马尼亚基地顺利交付，有望助力公司继续扩大北美及欧洲市场份额， 并加快亚洲、 澳洲、 南美洲等市场的开拓。 盈利预测与投资建议。 公司深耕坐具行业， 据 23年年报，永艺已与宜家、 Staples、 Office Depot、 NITORI 等知名厂商建立长期合作关系，未来有望进一步提升获客能力。预计永艺股份 24-26年 EPS 为1.0/1.2/1.4亿元，参考可比公司估值， 给予公司 2024年 15xPE，对应合理价值 14.94元/股，给予“买入” 评级。 风险提示。地缘政治波动风险。新品研发风险。海外需求衰退风险。

公司发布 2023年报&2024一季报： 1） 2023年：实现收入 35.38亿元（同比-12.8%），归母净利润 2.98亿元（同比-11.1%），扣非归母净利润 2.09亿元（同比-13.8%）；单 Q4实现收入 10.38亿元（同比+19.7%），归母净利润 0.87亿元（同比+72.4%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-72.00%）。 2） 2024Q1：实现收入 8.57亿元（同比+23.0%），归母净利润0.43亿元（同比-17.5%），扣非归母净利润 0.43亿元（同比+21.60%）。伴随海外库存优化、公司产品&渠道扩张，收入逐季改善， 24Q2预计增长提速； 23Q4非政策性搬迁处置收益贡献税前利润 0.91亿元，剔除后利润略承压主要系新业务扩张、加码费用投放。 办公椅底部回暖，沙发短暂承压。 2023年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅收入分别为25.58/5.37/2.37/0.29亿元（同比分别-7.9%/-34.4%/-32.2%/-18.0%）。外销客户库存优化叠加国内品牌放量，预计办公椅 H2已回正，受益于海外基地爬坡&订单持续改善， 24年有望稳健增长。沙发承压预计主要系核心客户去库较缓，但由于公司积极开拓新客户&新区域（Costco、 Sam’ s 等重要新客户已逐步出货）， 24年增速有望提速。此外，公司 23年开拓新品类升降桌，已顺利进入全球主流市场大型零售商客户供应链，后续有望持续高增。 多因素驱动外销成长，国内自主品牌表现靓丽。 2023年内销/外销收入分别为 8.92/26.35亿元（同比分别+7.91%/-17.88%），单 H2同比分别+38.5%/+0.9%。 外销方面，公司高频次参加展会、拜访客户、推荐新品，并引入成熟海外销售团队，成功拓展 Costco、 Sam 等多个大型零售客户；罗马尼亚 23H1投产，越南基地持续扩建&提升效率、已入驻多个新品类&新客户&新业务，全球供应份额持续提升。内销方面， 23年为公司自主品牌元年，与分众传媒进行战略合作、加大全平台内容营销，“双十一” 期间线上全渠道 GMV 同比+256%，在天猫、京东、抖音行业排名分别提至第二、第三、第二名。此外，线下工程渠道客户和直营大客户数量进一步增长，并加速推进零售渠道建设，未来有望延续高增。 生产效率持续改善，费用加码短期压制盈利。 2023年毛利率为 22.9%（同比+3.5pct），归母净利率为 8.4%（同比+0.2pct）；单 Q4毛利率为 22.4%（同比+1.1pct），归母净利率为 8.4%（同比+2.6pct）； 24Q1毛利率为 22.1%（同比-0.3pct），归母净利率为 5.0%（同比-2.4pct）。 从费用表现来看， 2023年期间费用率 15.7%（同比+4.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.8/+1.5/-0.5/-0.8pct。公司坚持精益制造、优化成本，毛利率延续改善（23年办公椅/沙发单位成本同比分别-4.5%/-6.2%）， Q4净利承压主要系自主品牌投入加大&部分管理费用前置； 24Q1表观盈利承压主要系政府补贴错位（23Q1政府补贴贡献 0.18亿元）。 展望未来，伴随规模优势显现，盈利中枢有望稳步提升。 现金流稳定， 营运能力优异。 2023年净经营现金流为 3.24亿元（同比-4.15亿元），单 Q4为0.68亿元（同比-0.74亿元）， 2024Q1为-0.46亿元（同比-0.86亿元） 。 营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为 55.72/71.60/55.19天，同比+7.12/-0.67/-9.00天。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.3、 4.1、 4.9亿元，对应 PE 估值分别为 13.0X、 10.4X、 8.7X。 风险提示： 海外需求复苏不及预期，原材料&汇率超预期波动，国内竞争加剧。

永艺股份是座椅行业龙头企业，掌握核心“撑腰”科技。 永艺股份是中国椅业领军企业，成立于 2001年，专注于提供全球领先的坐姿健康解决方案。以核心的撑腰科技为支撑，公司在创新研发、智能制造和全球销售方面取得卓越成就，是国家级高新技术企业。永艺股份拥有五大生产基地，5000多名员工，产品线涵盖办公椅、升降桌、按摩椅、沙发等，构建了全面的座椅解决方案。永艺撑腰椅连续三年全球销量第一，出口至 82个国家，以科技创新和用户体验为中心，致力成为全球坐健康领域的引领者。公司成立 20余年，获得多个国家级奖项，专注久坐用户研发脊椎保护。核心撑腰科技体系包括主动撑腰、随动撑腰、可调撑腰、分区撑腰四条产品线，通过创新座椅结构，全面支撑坐姿健康。 办公椅为主要业绩来源，外销客户稳增，内销潜力大。面对原材料价格上涨、疫情、库存波动等扰动因素，公司依靠提高市场份额、加强内销、内部降本增效等手段抵消了一部分不利因素带来的冲击，营收同比降幅逐步收窄。预计未来随着客户需求释放收入降幅将进一步收窄，自主品牌营收增长，原材料压力减轻，美元升值等因素催化下，公司内外销增长前景可期。 集中度提升头部企业受益，降息有望兑现，渠道备货信心有望恢复。中国办公椅产业以产业集群优势蓬勃发展，特别是浙江安吉地区成为坐具产业中心，形成了强大的区域品牌“中国椅业之乡”。中国在 2022年成为全球最大的办公椅出口国，占据了 67%的市场份额。我国办公椅生产成本较低，从 2018年到 2021年，中国办公椅出口额年均增长率为 8%。在中国办公椅出口公司中，永艺股份是龙头企业，2022年的市场份额为12%。永艺股份在2018年至2022年期间，办公椅出口份额从 9%增加至 11.5%，巩固了其在市场的领先地位。 美联储加息放缓有望刺激消费，提升市场景气度，缓解库存压力。 办公椅市场正在经历与智能马桶和功能沙发相似的发展路径，由传统坐具向功能型坐具的转型。尽管目前渗透率较低，但人体工学办公椅以其明显的优势吸引着消费者。办公椅市场规模近年来呈现出稳步上涨的趋势，2021年达到 308亿元，同比增长 16.2%，反映了对办公椅持续需求的增加。随着企业数量的增加和对办公环境的重视，办公椅市场未来展望广阔，具备良好的发展势头。在这个发展趋势中，人体工学办公椅有望在办公家具领域发挥越来越重要的作用。另外，中国健康办公产品渗透率预计将持续提升，尽管目前相对较低，但随着社会经济的发展和对健康关注的提升，中国办公室环境和用品需求迅猛增长。虽然人均消费额相对较低，但这也意味着中国在健康办公用品领域拥有更大的增长空间。展望未来，中国有望逐步迎头赶上其他国家，在办公健康领域实现更为均衡和健康的发展，为行业带来丰富的发展机遇。 内销双十一数据亮眼，多渠道布局，核心产品火爆出圈。线上方面，双十一数据亮眼，核心产品火爆出圈。线上与天猫、京东、拼多多、抖音、社群私 域营销等平台深度合作，并抓住兴趣电商兴起的机遇积极开展抖音直播、达人直播及站内外内容营销，促进销售收入与品牌知名度双提升。23年双十一期间，天猫店铺电脑椅类目同比增长 226.91%，京东成交额同比增长 206.6%，抖音撑腰椅破千万同比增长 6275%。永艺多平台销量爆发，行业增速第一遥遥领先其他品牌。2023年 9月新上市的高端旗舰产品 FLow550，在抖音商城双十一好物节坐具品类榜单中斩获冠军，成为备受追捧的好物。同时，永艺也在抖音人体工学椅直播人气中稳居榜首。Flow550从根本上解决动态坐姿下腰部悬空问题，任意坐姿撑腰性能提升 100%。线下方面，围绕大中型城市设立办事处，加快推进渠道体系建设，同时持续开拓大客户直营业务，已为杭州 G20峰会、国家开 发银行、交通银行、浦发银行、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网易、农夫山泉、公牛集团等大客户和标杆客户提供产品和服务。 投资建议：我们预计 23-25年归母净利润分别为 3.08亿元、3.61亿元和 4.18亿元，分别同比-8%、+17%和+16%，24-25年 PE 分别为 10.5x 和 9.1x。首次覆盖给予"强烈推荐”投资评级。 风险提示：原材料价格波动，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，库存消耗不及预期。

专注坐健康解决方案，办公椅领军企业。公司主营产品为办公椅、按摩椅椅身、沙发、休闲椅。据公司历年年报，2016-22 年营收从 14.02 亿元上升至 40.55 亿元，期间 CAGR19.37%；归母净利润从 1.20 亿元上升至 3.35 亿元，期间 CAGR18.64%，其中，办公椅为公司核心产品，2022 年办公椅收入占比达到 68.7%。 全球市场前景广阔。据 CSIL，2019 年全球办公椅市场容量为 251 亿美元，新兴市场+居家办公场景驱动，行业仍处于快速发展阶段，预计2026 年市场容量将达 376 亿美元。当前海外去库趋近尾声，且下半年迎来传统旺季，出口预计持续震荡回暖。公司位处办公椅行业第一梯队，市场份额有望进一步提升，市场红利或将陆续释放。 强研发为基石，客户黏性为抓手，筑牢企业核心竞争力。（1）研发端：据永艺历年年报，公司连续 12 年研发投入超营收的 3%，形成以自适应撑腰技术为核心的底盘系统和坐背联动技术。（2）产品端：撑腰椅连续三年全球销量第一。（3）制造端：精细化管理、智能化工厂建设持续赋能。（4）战略端：外销坚持“数一数二”战略，大客户持续开拓；内销着重发力自主品牌，线上线下双轮驱动。（5）产能端：国内、越南、罗马尼亚三大生产基地产能协同，保障全球供应链稳定。 盈利预测与投资建议。公司深耕坐具行业，持续开拓北美、欧洲、亚洲、澳洲等市场，据 22 年年报，永艺已与宜家、Staples、OfficeDepot 等知名厂商建立长期合作关系，未来有望进一步提升获客能力。预计永艺股份 23-25 年归母净利 2.7/3.3/4.0 亿元，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 13xPE，对应合理价值 12.85 元/股，给予“买入”评级。 风险提示。地缘政治波动风险。新品研发风险。海外需求衰退风险

永艺股份作为办公椅行业龙头，经历了20-21年海外高消费力与居家办公需求刺激下的景气周期，也穿越了22-23年加息周期下终端需求下行与客户去库存的压力周期，在这一轮周期中公司业绩端或有压力，但内功不断深化。站在当前节点，我们认为公司或已迎来新一轮成长周期。 海外需求&库存或迎拐点需求：降息预期持续升温，地产销售与家具终端需求有望转好。随着10月美国CPI超预期降低与12月FOMC声明转鸽，当前市场定价24年联储将降息5次，即125bp。复盘历史利率与地产销售负相关性明显，且地产销售向家具销售传导迅速，若24年初进入降息周期，美地产销售与家具需求有望实现筑底回升。从办公椅产品需求看，前一轮景气周期高点为20-21年高消费能力+居家办公需求阶段，考虑产品换新周期3-4年，预计24年或迎来换新周期。 库存：边际改善，陆续进入补库。截止10月美国家具零售库存289亿美元，自22年6月以来持续回落，考虑消费水平与人口持续上行带来的自然增长，实际库存销售比已经恢复常态化，10月美国家具零售库销比约1.56，处于历史中值水平。综合看，当前库存周期虽仍处主动去库阶段，但向下空间已较为有限，且尚未迎来主动补库，24年若终端需求改善，有望迎来主动去库向被动去库及主动补库的转向，并同步驱动家具出口改善。从办公椅细分赛道看，我国出口受下游去库影响，22年起压力明显，进入23年起陆续进入补库阶段，23年11月我国办公椅出口额26.5亿元，同比+20.3%。从核心客户宜家看，FY23库销比0.164已低于19年水平0.171，24年有望进入补库。 ODM内功持续深化，全球产能布局助力客户拓展&份额提升内功深化，降本增效成果显著。22-23年压力期，公司持续深化供应链管理等措施实现降本增效，采购环节，通过优化供应商评价管理机制、整合供应商资源、缩减供应商数量等措施，持续降低采购成本，运营环节，实施T+3精益变革项目，进一步优化采产销一体化计划体系和精益运营水平，降低库存、缩短交期。 整体看公司23H1改善项目1500多件，推动公司毛利率23H1同比提升5.3pct。 强化全球产能布局，助力客户拓展&现有客户份额提升。公司18年即在越南建立了生产基地，已成为国内办公椅行业建设海外产能最早、规模最大、拥有客户资源最多的企业之一。此外公司逐步建立罗马尼亚基地，23年上半年实现投产出货，当前已经形成了国内、越南、罗马尼亚三大生产基地布局，三大基地可以协同满足全球客户采购需求，在欧美客户订单转移背景下，推动公司客户拓展与份额提升。23年公司高频次“走出去”参加展会、拜访客户、推荐新品，成功开拓多个重要渠道和大客户，为未来成长积蓄动能。 深耕研发，新品类有望逐步贡献增量公司持续深耕产品研发，23年推进了智能升降桌、智能学习桌椅、智能沙发等新产品开发，构建智能产品电控自研能力，并将智能桌椅产品接入华为鸿蒙、涂鸦智能等主流智能生态。截至23H1，公司参与制修订标准17项，是国家办公椅行业标准、办公椅浙江制造团体标准、电竞椅团体标准的主要起草单位之一，在23H1公司共申请专利151项，获得发明专利9项、实用新型专利68项、外观设计专利93项。随着智能升降桌新品类自产能力构建，公司有望逐步依托现有成熟客户体系进行品类扩展，升降桌等产品有望逐步贡献业绩增量。自主品牌发力，双十一表现亮眼公司近年来持续加大自主品牌建设，通过品牌联名（中国航天星河探索、成都AG超玩会）、内容营销（通过抖音、小红书、B站、知乎）等平台、视觉优化、爆款/差异化产品打造（永艺魔术臂、永艺开立坐等）等方式构建人体工学自适应科技引领者的品牌形象。投入成果逐步转化为品牌声量，本轮双十一公司增长亮眼，抖音电商数据显示本次双十一期间，永艺撑腰椅销售额同比增长6275%，天猫店铺电脑椅类目同比增长226.91%，京东成交额同比增长206.6%。2023年9月新上市的高端旗舰产品FLow550，在抖音商城双十一好物节坐具品类榜单中斩获冠军。我们看好公司强研发支撑下差异化新品推动公司自主品牌长期建设。 盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司实现营收36.6/46.6/54.1亿元，同比-9.7%/+27.4%/+16.1%，实现归母净利润3/3.6/4.4亿元，同比-10.6%/+19.9%/+22%，对应PE12/10/9X。考虑公司终端需求有望改善+库存拐点+新客户+新产品，公司正逐步进入新一轮成长周期，维持“买入”评级。 风险提示海外降息不及预期，客户补库不及预期，汇率波动。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营收25.00亿元，同比-21.57%；归母净利润2.11亿元，同比-25.88%；实现扣非归母净利润1.95亿元，同比+1.30%。 点评：Q3收入降幅收窄，经营持续向好。单季来看，2023Q1/Q2/Q3公司实现营收6.97/8.40/9.64亿元，同比分别-30.90%/-30.17%/-1.38%；实现归母净利润0.52/0.90/0.69亿元，同比分别+9.46%/+1.21%/-53.39%；扣非归母净利润0.35/0.88/0.72亿，同比分别-19.36%/+13.75%/+0.45%。其中，收入端预计随主要客户补库需求逐步释放、升降桌新品类逐步放量，单Q3收入降幅环比Q2大幅收窄；利润端，由于上年同期公司确认征迁补偿款，取得约9000万资产处置收益，导致公司2023Q3表观归母净利润同比下滑较大，但扣非归母净利润取得正增长，公司经营质量持续改善。 我们预计Q4叠加低基数效应，公司收入业绩端有望取得较快增长。 单单Q3扣非归母净利率同比改善。公司2023前三季度毛利率同比+4.27pct至23.07%，我们认为主要受益于原材料及海运费价格回落、人民币汇率波动以及公司产品结构优化；销售/管理及研发/财务费用率分别同比+2.49/+0.94/-0.97pct至6.16%/8.93%/-1.54%，综合影响下前三季净利率同比-0.44pct至8.56%，销售费用率提升预计主要与公司加大国内市场开拓与自有品牌推广力度有关，财务费用率下降预计主要与公司汇兑收益增加有关。23Q3公司销售毛利率23.00%（同比+1.94pct/环比-0.68pct），销售净利率7.31%（同比-7.91pct/环比-3.59pct），净利率同环比回落预计主要受同期政府拆迁补助确认、汇兑收益波动及自有品牌营销推广费用增加影响，Q3扣非后归母净利率7.44%，同比+0.14pc。 外销客户稳定，内销市场潜力大。公司坚持“数一数二”市场战略，努力提升对主流市场占有率和主流客户的渗透率。外销方面，公司与多家知名家具采购商、零售商、品牌商建立长期稳定合作关系；内销市场加速开拓，线上线下多渠道布局，助力公司收入与品牌力提升。 投资建议：公司是我国办公椅生产制造行业的头部企业，大客户合作关系稳定，未来升降桌业务与国内自有品牌有望释放新增长动能。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为3.36/3.92/4.55亿元，对应当前市值PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，消费复苏及海外去库存不及预期等。