24H1公司实现营收 110.5亿元/+ 10.9%，归母净利润 6. 33亿元/+4.7%。 24Q2公司营收 55.66亿元/+9.6%，归母净利润 2.53亿元/-6.6%。 拆分看，我们估算 24H1传统核心业务同比+9%，其中线下零售收入同比+6%、电商+28%，线下业务增长放缓，线上业务表现稳健。新业务方面， 24H1办公直销（晨光科力普）实现营收+12.4%，外部环境影响仍在，承压下保持增长；零售大店业务实现收入 7.28亿元/+21.3%，截至 24H1末，公司在全国拥有 709家零售大店，其中九木杂物社 671家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2分别净开店 19、 31家，扩张节奏稳步推进。 事件公司发布 2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营收 110. 51亿元/+10.9%，归母净利润 6.33亿元/+4.7%，扣非归母净利润 5. 67亿元/+4.5%。经营活动现金流净额 7.34亿元/+8.5%； EPS（基本）为 0.69元/股，同比+4.95%； ROE（加权）为 7.79%/-0.76pct。 单季度看， 24Q2公司营收 55.66亿元/+9.6%，归母净利润 2. 53亿元/-6.6%，扣非归母净利润 2.40亿元/-3.3%。 简评科力普增资扩股， 员工股权激励影响 Q2单季度盈利。 上半年晨光科力普增资扩股，包含员工股权激励和实际控制人增资两部分，完成后， 公司持有晨光科力普的股权比例由 70% 变更为77.78%， 员工股权激励的相关股份支付费用计入当期管理费用4,652万元，剔除该因素后，测算 Q2单季度扣非净利润约同比增长 10%+。 分业务模式看： 1）传统核心业务： 线下稳健，线上快增。 24H1公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收 42亿元/+9%，其中测算 24Q2营收 20.24亿元/+5%。 ①传统线下主营业务方面，我们测算 24H1营收约 37亿元/+6%， 24Q2营收约 17.9亿元/+2.6%。 ②电商业务方面， 24H1晨光科技实现营收 4.83亿元/+28%，其中 24Q2营收 2.36亿元/+ 28%，公司积极推动线上渠道布局、电商收入保持快速增长。

公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现收入 110.5亿元（同比+11.0%），归母净利润 6.3亿元（同比+4.7%）；单 Q2收入实现收入 55.7亿元（同比+9.6%），归母净利润 2.5亿元（同比-6.6%），剔除科力普 Q2计提的股权激励支付费用 0.47亿元，归母净利润同比+10.6%，基本符合预期，消费承压环境下逆势稳健增长，竞争优势凸显。 传统核心稳健增长，渠道升级逐步推进。 根据我们测算，公司 24H1传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约 42亿元（同比+9%），净利率 13%左右（同比+1pct）；单 Q2传统核心收入 20亿元（同比+6%），净利率 11%+（（同比+1pct+）。 分品类来看， 24Q2书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入 5.73/7.14/8.56亿元（同比+13.0%/-0.3%/+4.7%），毛利率分别为 42.3%/36.3%/23.7%（同比-0.7pct/基本持平/+0.7pct）。国内市场延续需求弱势，产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，聚焦经典畅销一盘货，持续丰富、优化产品结构，毛利率、净利率稳步提升。此外，公司渠道端深耕传统渠道、推动数字化赋能，同时积极推动直销&线上渠道占比提升，晨光科技 24H1实现收入 4.83亿元（同比+30.5%），单 Q2实现收入 2.36亿元（同比+28.3%），提高渠道占有率及渠道效率。海外业务方面，深耕非洲和东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，持续提升核心产品上柜率。 科力普经营平稳，九木延续高增。 科力普： 24H1科力普实现收入 61.20亿元（同比+11.4%），毛利率 7.1%（同比-0.6pct），实现净利润 1.32亿元、净利率 2.2%，剔除股权激励费用支付影响，实际净利润为 1.79亿元、净利率 2.9%（同比-0.4pct），盈利能力保持稳定；单 Q2实现收入 31.73亿元（同比+11.2%），增长稳健。公司持续提升中后台数字化、仓储配送能力，重点聚焦电力、能源和金融板块，同时进行增资扩股、进一步调动核心员工积极性。 九木： 24H1生活馆（含九木）收入 7.28亿元（同比+20%），其中九木收入6.90亿元（同比+22%）、实现净利润 0.09亿元；单 Q2生活馆（含九木）收入 3.57亿元（同比+19%），其中九木收入 3.42亿元（同比+21%）。今年以来九木门店数量增加 53家至 671家（Q2增加 32家），生活馆减少 3家至 38家（Q2减少 1家）。门店数量稳步拓展，在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察&服务等方面继续提升，会员体量超千万、经营良性。 毛利率保持稳定，费用基本稳定。 24Q2公司毛利率为 18.7%（（同比-0.7pct），归母 净 利 率 4.6% （ 同 比 -0.8pct ）， 24Q2销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.3%/4.7%/0.8%（（同比-0.1pct/+0.3pct/基本持平）。展望未来，伴随公司产品&渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流改善，营运能力表现稳定。 公司 24Q2产生净经营现金流为 6.66亿元（同比+1.25亿元），现金流健康。营运能力方面，截至 24Q2末，公司应收账款周转天数为 64天（同比+5天），应付账款周转天数 92天（同比+6天），存货周转天数 31天（同比-2天），营运能力保持稳定。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 16.5亿元、 19.0亿元、 21.8亿元，对应 PE 为 14.5X、 12.6X、 11.0X，维持“买入”评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

事件概述晨光股份发布 2024年半年报：2024年上半年公司实现收入 110.5亿元，同比+12.95%；归母净利 6.3亿元，同比+4.71%；扣非后归母净利 5.7亿元，同比+4.52%。其中单 Q2季度来看，实现营收 55.66亿元，同比+9.58%，归母净利 2.53亿元，同比-6.59%，Q2利润端增速下滑主要受科力普员工股权激励费用 4652万元影响（计入当期管理费用），若剔除此影响，利润与收入基本表现一致。现金流方面，2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为 7.3亿元，同比+8.52%。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务提质增效，科力普有所放缓，九木维持较快拓展速度分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务 24上半年剔除关联交易后同比增长 9%。重点品类如书写工具和学生文具重回增长，且均价增升明显，带来传统核心主业高质量修复，带动盈利向上。公司在产品端加大开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率，并在渠道端不断提升传统线下终端门店质量，积极推动直供模式，并在国内市场全渠道布局，同时积极加大海外如东南亚、非洲市场的开拓。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现稳健增长。 2）晨光科力普：晨光科力普 2024上半年实现营收 61.2亿元，同比增长 11.4%，在整体大环境压力影响下，科力普短期有所承压，后续随着大环境平稳有望逐步回暖。科力普是企业采购数字化先锋与行业引领者，得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户持续增加，营收持续扩大。在报告期内，科力普进行了增资扩股，包含员工股权激励和实际控制人增资，构建长效激励机制及充分调动管理层、核心员工积极性的需要。而中长期来看利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2024上半年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 7.28亿元，同比增长 20%；其中，九木杂物社实现收入 6.90亿元，同比增长 22%，实现盈利 897万元。截至 24上半年公司在全国拥有 709家零售大店，其中九木杂物社 671家，晨光生活馆 38家。 4）晨光科技：2024上半年晨光科技实现收入 4.83亿元，同比增长 28%，晨光科技保持高速发展。晨光科技与传统主业四大赛道共同构建线上产品开发的统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率。 持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。 按产品分拆：受产品结构调整及公司协同策略，传统业务中的书写工具、学生文具表现良好2024年上半年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 11.4、15.7、17.6、4.5、61.2亿元，同比分别为+14.36%、+8.50%、+5.58%、+26.05%、+11.39%；毛利率分别为 43.05%、35.42%、25.61%、45.38%、7.13%，同比分别+1.30pct、+0.44pct、+0.02pct、-1.52pct、-0.63pct。我们分析受益于公司聚焦与协同策略及产品结构精简和梳理，公司产品力持续强化，拉动学生文具及书写工具表现较好，其他产品延续增长预计受益于九木零售渠道的提质增效。 盈利能力：受费用影响，小幅回落期间费用方面，2024上半年公司期间费用率同比+0.33pct 至 12.25%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18pct/+0.14pct/-0.06pct/+0.08pct 至 7.34%/4.30%/0.84%/-0.22%，费用率有所增加。 盈利能力方面，2024上半年公司毛利率、归母净利率分别-0.11pct、-0.34pct 至 19.41%、5.73%，毛利率主要受科力普占比提升影响。 公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。受下游消费需求不景气影响，我们下调盈利预测，预计 24-26年营收分别为 267.47/308.25/355.86亿元（前值 281.2、332.2、390.1亿元），24-26年 EPS分别为 1.86/2.14/2.46元（前值 1.98、2.33元、2.73元），对应 2024年 8月 27日 25.88元/股收盘价，PE 分别为 14/12/11倍，维持公司“买入”评级。 风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期

晨光股份披露 2024H1业绩2024H1公司实现收入 110.51亿元，同比+10.9%；实现归母净利润 6.33亿元，同比+4.7%； 实现扣非后归母净利润 5.67亿元，同比+4.5%。其中 24Q2单季实现收入 55.66亿元，同比+9.6%；归母净利润 2.53亿元，同比-6.6%；扣非后归母净利润 2.4亿元，同比-3.3%。剔除科力普股权激励相关的股权支付费用 4652.16万影响， 2024H1公司归母净利润同比+10.7%， Q2归母净利润同比+6.8%。 书写工具增长优异，传统业务表现稳健传统核心业务： 24H1公司传统业务实现营收 42.03亿元，同比+8.7%，其中 24Q2单季实现营收 20.35亿元，同比+5.7%。 具体分品类看， 2024H1公司书写/学生/办公文具收入分别为 11.38/15.68/17.56亿元，同比+14.4%/+8.5%/+5.6%， 24Q2单季分别收入 5.73/7.14/8.56亿元，同比+13.0%/-0.3%/+4.7%； 分量价看， 2024H1书写工具销售量同比-1.7%， 均价同比+16.3%；学生文具销售量同比+0.2%， 均价同比+8.3%；办公文具 销售量同比+4.6%， 均价 同比+0.9%。 分渠道看，2024H1线上（晨光科技） 实现营收 4.83亿元，同比+28.0%，线下渠道实现营收37.20亿元，同比+6.6%； 24Q2线上实现收入 2.36亿元，同比+23.4%，线下实现收入 17.99亿元，同比+3.7%。 股份支付费用拖累科力普盈利，对科力普持股比例升至 78%科力普： 2024H1科力普实现营收 61.20亿元，同比+11.4%， 24Q2单季实现营收31.73亿元，同比+11.2%。 科力普受制于行业压力短期降速， 后续需跟踪下游客户订单恢复节奏。利润端看， 2024H1科力普毛利率 7.13%，同比-0.63pct，实现净利润 1.32亿元，对应净利率约 2.16%。 24Q2单季科力普毛利率 7.04%， 同比-1.2pct，环比-0.2pct；实现净利润约 0.32亿元，净利率约 1.0%，同比-2.2pct，环比-2.4pct。净利润下滑较多主要受股份支付费用影响，还原后净利润约 0.78亿元，净利率约 2.5%，同比-0.7pct。公司对科力普增资扩股，增资后晨光对科力普持股比例由 70.0%上调至 77.8%， 以 77.8%的持股比例计算 24Q2科力普归母净利润约为 0.25亿元。 九木杂物社维持较快开店节奏，增长优异九木&生活馆： 2024H1公司零售大店业务实现收入 7.28亿元，同比+20%，其中九木杂物社实现收入 6.90亿元，同比+22%。 24Q2单季零售大店业务实现营收3.57亿元，同比+19.1%，其中九木杂物社实现收入 3.42亿元，同比+21.4%，发展良好。利润端， 2024H1九木杂物社实现净利润约 897万元，对应净利率约1.23%， 24Q2单季净利润约 526万元，对应净利率约 1.47%。截至 2024H1，公司拥有零售大店 709家，较 2024Q1末净增 31家，维持较快开店节奏，其中九木杂物社门店数量约 671家。 产品结构+股份支付等影响，盈利能力略有下滑毛利率： 2024H1公司毛利率为 19.41%，同比-0.11pct，其中 24Q2单季毛利率为18.66%， 同比-0.7pct，环比-1.5pct。 综合毛利率主要受产品结构变动有所下滑。 24Q2单季公司书写/学生/办公文具毛利率分别 42.28%/ 36.30%/ 23.67%，同比-0.7/+0.0/ +0.7pct，环比-1.6/ +1.6/ -3.8pct。公司产品高端化趋势延续，书写工具毛利率进一步提升，学生文具毛利率维持平稳。办公文具受产品结构影响毛利率有所下滑。 后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公及学生文具等新品类规模效应逐步凸显预计拉动公司毛利率进一步向好。 费用率&净利率： 2024H1公司归母净利率为 5.73%，同比-0.34pct。 24Q2单季公司归母净利率为 4.55%， 同比-0.8pct，环比-2.4pct。 24Q2公司销售/管理&研发/财务费用率分别为 7.28%/ 5.45%/ -0.19%，分别同比-0.06/ +0.26/ +0.29pct，整体期间费用率同比+0.49pct。 现金流&运营效率： 2024H1公司实现经营现金流净额 7.34亿元，同比+8.52%，收现比为 106.46%。运营效率方面， 2024H1公司应收账款周转天数同比+4.76天至 63.91天，存货周转天数同比-2.39天至 31.44天。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固， 业绩稳健。 8/9月大学汛旺季，传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复。科力普受制于行业压力短期降速，跟踪后续下游客户恢复节奏。九木延续较快开店节奏，表现靓丽，期待后续盈利能力逐步向上。 我们预计 2024-2026年公司实现收入 263.25、 298.90、 338.11亿元，同比 +12.74%、+13.54%、 +13.12%； 归 母 净 利 润 16.56、 19.22、 22.04亿 元 ， 同 比+8.49%、+16.01%、 +14.71%，对应 PE 分别为 14X、 12X、 11X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023年国内文具行业市场规模 1047亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023年自有品牌入驻东南亚。 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023年末九木门店数 618家，2023年坪效较 2018年翻倍以上至 2.2万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022年企业数字化采购市场规模 14.32万亿，2017-2022年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022年办公用品、MRO 市场 CR4均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。 维持 2024-2026年归母利润 17.84/20.69/23.91亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

事项：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润233.5/15.3/14.0亿元，YoY+16.8%/+19.1%/+21.0%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润54.9/3.8/3.3亿元，YoY+12.4%/+13.9%/+11.1%。 评论：传统业务趋势向好，线上渠道表现亮眼。1）23年，公司传统核心业务实现营收91.4亿/YoY+7.5%，书写工具/学生文具/办公文具营收22.7/34.7/35.1亿，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%。产品端，公司优化现有结构和新品开发，对大众产品挖潜联动，通过差异化和聚焦爆款，有效实现了终端上柜率和新品存活率提升。 渠道端，公司推进全渠道布局，数字化工具赋能单店质量提升和有效单品上柜，拼多多和抖快等线上渠道增速亮眼，晨光科技实现营收8.6亿元，同比增长30%。2）24Q1，公司书写工具/学生文具/办公文具营收5.6/8.5/9.0亿，同比+15.7%/+17.1%/+6.4%，业务延续23年增长趋势，其中办公文具增速较慢或主要系企业客户需求仍相对较弱，24Q1晨光科技营收2.5亿/YOY+32.7%。 线下客流恢复，零售大店扭亏为盈。1）23年，零售大店营收13.4亿/YoY+51.0%，其中九木杂物社实现营收12.4亿，同比+52.6%；净利润0.3亿，顺利扭亏为盈。期内公司保持较快展店进程，截至23年末，公司有659家零售大店，其中九木杂物社618家（直营/加盟417/201家，净开80/49家）；晨光生活馆41家，净关店10家。2）24Q1，零售大店营收3.7亿/YoY+23.5%，其中九木杂物社延续增长态势，收入+25.1%至3.5亿。截至一季度末，公司有零售大店678家，其中九木杂物社639家（直营/加盟435/204家）；晨光生活馆39家。 科力普加快客户和产品开发，24Q1增速略有放缓。1）23年，科力普积极拓展核心客户，并推进MRO工业品和营销礼品品类开发，实现营收133.1亿，同比+21%；净利润4.0亿，同比+8%。2）24Q1，科力普实现营收29.5亿，同比+11.6%，增速较23年略有放缓，但我们认为长期向好趋势不变。 盈利能力稳健，控费效果较好。1）23年，公司实现毛利率18.9%，同比-0.5pct，基本保持平稳；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为6.6%/3.5%/-0.2%，同比-0.2/-0.5/-0.03pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.5%。2）24Q1，公司实现毛利率20.2%，同比+0.5pct/环比+4.5pct；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为7.4%/3.9%/-0.3%，同比+0.4/-0.02/-0.1pct，综合影响归母净利率+0.1pct至6.9%。 投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求端有待进一步恢复，我们预计24-26年归母净利润为18.04/21.55/25.18亿元（24/25年前值19.63/23.46亿元），对应PE20/17/14X。参考绝对估值法，给予目标价47.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

楷体 公司 2024Q1营收及利润稳健增长，前期调结构、拓品类战略成效显著。 九木杂物社拓店节奏符合预期，当前盈利模式基本跑通，预计伴随门店扩张有望持续贡献业绩。 投资要点： 结论： 公司 2024Q1业绩符合预期，维持 2024-2026年 EPS 预测为2.01/2.39/2.83元，维持目标价 48.24元。维持“增持”评级。 事件： 公司 2024Q1实现收入 54.85亿元/+12.37%，实现归母净利润3.80亿元/+13.88%，实现扣非归母净利润 3.28亿元/+11.10%，业绩符合预期，利润增长表现亮眼。 传统主业表现较佳 ，晨光科技增长显著 。 公司 2024Q1毛利率20.17%/+0.49pct， 其中书写工具毛利率同比提升 3.34pct，营收同比增长 15.74%，拉动公司整体毛利率增长。学生文具毛利率同比提升1pct，营收同比增长 17.12%， 主要系前期调结构和畅销品推广贡献。 2024Q1净利率 7.36%/-0.13pct，主要系销售费用率 7.41%/+0.43pct。 2024Q1晨光生活馆营收 37.10亿元/+23.53%，其中九木杂物社营收34.84亿元/+25.05%。科力普营收 29.47亿元/+11.59%，晨光科技营收2.47亿元/+32.72%， 实现显著增长，预计后续电商打法将持续优化。 九木杂物社持续拓店，有望贡献业绩增量。 2023年九木杂物社首次盈利，表明模式已基本跑通， 2024Q1净增 19家零售大店，其中九木杂物社净增 21家（直营 18家，加盟 3家），生活馆减少 2家，门店开设规划基本符合每年 100家的节奏预期。在学生消费习惯改变的背景下，零售大店能够依托精创和 IP 联名等方式对冲风险，并对晨光品牌实现反哺， 伴随门店扩张有望持续贡献盈利。 风险提示： 行业需求承压，渠道拓展不及预期。

2024Q1 业绩符合预期，零售大店及线上渠道增速靓眼， 维持“买入”评级公司 2024Q1 实现营业收入 54.9 亿元（同比+12.4%，下同），归母净利润 3.8 亿元（+13.9%），扣非净利润 3.3 亿元（+11.1%）。公司 2024Q1 营收业绩保持稳定增长，其中零售大店&线上渠道维持较高增速，我们维持 2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为18.34/21.15/24.34亿元， 对应EPS为1.98/2.28/2.63元，当前股价对应 PE 为 17.8/15.4/13.4 倍， 我们继续看好公司新五年战略稳步发展， 传统主业持续增长，盈利能力持续改善， 维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率维持稳定， 期间费用管控良好公司 2024Q1 毛利率 20.2%（+0.5pct），期间费用率为 12.0%（+0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比分别+0.4/0.0/-0.1/-0.1pct，综合影响下 2024Q1 销售净利率为 7.4%（-0.1pct）。 2024Q1 公司经营性现金流为0.68 亿元（-49.7%），降幅较为明显主系报告期内公司向上游供应商支付货款增多所致。 我们看好 2024 年随着公司零售大店及线上渠道等高毛利渠道占比提升，从而带动公司毛利率持续改善，费用控制及降本增效下带动净利率持续改善。 收入拆分：零售大店及线上渠道增速靓眼，办公直供业务短期承压按产品拆分来看， 2024Q1 公司书写工具/学生文具/办公用品/办公直销业务分别收入 5.6/8.5/9.0/29.5 亿元。分别同比+15.7%/+17.1%/+6.4%/+11.6%。 按业务模式来看， 我们预计公司 2024Q1 传统核心业务维持稳健增长态势，其中晨光科技（线上渠道） 收入 2.5 亿元（+32.7%），看好公司差异化策略下稳扎天猫、京东等传统渠道，开拓抖音等新兴渠道； 2024Q1 公司办公直销业务（科力普） 收入 29.5亿元（+11.6%），短期增速有所承压，我们预计后续随着经济环境回暖收入增速有望逐步回升； 2024Q1 公司零售大店业务收入 3.7 亿元（+23.5%），其中九木杂物社收入 3.5 亿元（+25.1%），截至 2024 年 3 月 31 日，公司九木杂物社门店数量达 639 家，同比 2023 年末增加 21 家，我们看好零售大店业务在拓店加速及店效回升下， 2024 年收入业绩均将保持较高增速。 风险提示： 新业务拓展不及预期， 新品推广不及预期， 行业竞争加剧

公司发布 2024年一季报： 2024Q1实现收入 54.85亿元（同比+12.4%），归母净利润 3.80亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润 3.28亿元（同比+11.1%）。收入、利润增长稳健，“一体两翼”战略稳步推进。传统核心产品持续调结构、扩品类，加强经典畅销款上柜率， Q1收入稳步提速；九木杂物社延续快速扩张，单店模型加速跑通，表现亮眼。 传统核心 Q1表现较优，盈利能力稳步上行。 根据我们测算， 2024Q1公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约 22亿元（同比+12%），盈利能力保持稳定。分品类来看， 2024Q1书写工具 /学生文具 /传统办公分别实现收入5.65/8.54/9.00亿 元 （ 同 比 +15.7%/+17.1%/+6.4% ） ， 毛 利 率 分 别 为43.8%/34.7%/27.5%（同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct）。产品层面，聚焦经典畅销一盘货推广，调结构、扩品类，带动传统业务持续增长；渠道层面，深耕线下重点终端，聚焦单店质量提升，同时电商渠道持续发力，多店铺+旗舰店精细化运营，2024Q1晨光科技实现营业收入 2.47亿元（同比+32.7%）。 科力普改善可期，九木延续靓丽。 1）科力普： 2024Q1实现收入 29.47亿元（同比+11.6%），毛利率为 7.2%（同比基本持平），受大环境影响 Q1增速环比放缓，公司积极思变、开拓新客，下半年有望贡献增量，伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计盈利延续平稳。 2）零售大店： 2024Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入 3.71亿元（同比+23.5%），其中九木杂物社实现收入 3.48亿元（同比+25.1%）， 我们判断延续盈利。截至 2024Q1末公司拥有 678家零售大店（较年初+19家），其中九木杂物社 639家（较年初+21家）、晨光生活馆 39家（较年初-2家），九木模式探索初获成功、步入快速复制阶段，财务模型持续优化， 2024Q1单店收入约 60.96万元（同比+6.8%，环比+3.9%），助力晨光品牌&产品顺利升级。 毛利率稳步抬升，费用管控成效渐显。 2024Q1公司毛利率为 20.2%（同比+0.5pct），公 司 费 用 管 控 成 效 逐 步 体 现 ， 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.4%/3.9%/0.9%（同比+0.4pct/基本持平/-0.1pct），归母净利率为 6.9%（同比+0.1pct，环比+1.2pct）。展望未来，伴随公司产品&渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流&营运表现稳定。 公司 2024Q1产生净经营现金流为 0.68亿元（同比-0.67亿元）， 我们预计主要受给供应链付款时间差影响。营运能力方面，截至 2024Q1末，公司应收账款周转天数为 59天（同比+4天），应付账款周转天数 90天（同比+5天），存货周转天数 31天（同比-4天），营运能力保持稳定。 盈利预测： 公司传统业务市占率稳步提升，科力普及零售大店延续较高景气。我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 18.0亿元、 21.2亿元、 24.9亿元，对应 PE 为17.6X、 15.0X、 12.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

24Q1营收/归母净利同增 12.37%/13.87%，维持“增持” 评级公司发布 24年一季报， 24Q1实现营收 54.85亿元（yoy+12.37%），归母净利 3.80亿元（yoy+13.87%），扣非净利3.28亿元（yoy+11.10%），在终端需求偏弱的背景下，公司品牌/产品/渠道优势凸显，一季度经营稳健开局，营收及利润实现稳健双增。我们维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 18.23/21.54/25.22亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.32/2.72元。参照可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 24倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张，维持公司24年 25倍 PE，维持目标价49.25元，维持“增持” 评级。 传统核心业务增长提速，零售大店保持快速增长分业务看： 1）我们预计 24Q1线下传统核心业务收入同增 9.5%至 19.21亿元，增长较 23Q4有所提速；同时公司线上业务持续开拓， 24Q1晨光科技营收同增 32.72%至 2.47亿元，高基数下仍保持快速增长； 2）科力普继续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24Q1收入同增 11.59%至 29.47亿元，毛利率环比 23Q4提升 0.78pct 至 7.23%； 3）零售大店方面， 24Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 23.53%至 3.71亿元，其中九木杂物社营收同增 25.05%至 3.48亿元，仍保持快速增长。截止 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中九木杂物社/晨光生活馆 639/39家。 各品类收入稳步增长，学生文具/书写工具毛利率同比修复分产品看， 24Q1学生文具营收同比增长 17.12%至 8.54亿元，毛利率同比提升 1.00pct 至 34.68%；办公文具营收同比增长 6.41%至 9.00亿元，毛利率同比下降 0.67pct 至 27.46%；书写工具营收同比上升 15.74%至 5.65亿元，毛利率同比提升 3.34pct 至 43.83%。此外， 24Q1办公直销营收同增11.59%至 29.47亿元，毛利率同比下降 0.01pct 至 7.23%。 24Q1销售毛利率同增 0.49pct，期间费用率同增 0.18pct24Q1销售毛利率同比提升 0.49pct 至 20.17%，我们判断主要系业务结构变化所致；此外，一般一季度为公司各单季度费用率高点， 24Q1期间费用率同比+0.18pct 至 11.97%，其中销售费用率同比+0.43pct 至 7.41%，管理+研发费用率同比-0.10pct 至 4.82%，财务费用率同比-0.14pct 至-0.26%。综合影响下公司销售净利率同比略降 0.13pct 至 7.36%。 风险提示：终端需求不及预期，双减政策影响，新业务开拓不及预期。

事件： 晨光股份发布 2024年一季度报， 2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.88%/11.10%。 新业态收入增速领先，科力普阶段性承压。 24年一季度晨光科技/科力普/晨光 生 活 馆 分 别 实 现 收 入 2.47/29.47/3.71亿 元 ， 分 别 同 增32.7%/11.6%/23.53%； 我们判断传统核心业务 24Q1收入或达成双位数增长。 晨光科技持续高增，公司顺应渠道多元化趋势，利用数字化手段在不同平台针对性推广投放。科力普或受外部环境影响增速阶段性放缓，考虑到公司已拓展电力、汽车、能源等多领域业务版图，我们认为其新中标订单有望在后续逐季释放增量。 九木杂物社实现收入 3.48亿元，同增 25.05%；截至 24Q1公司拥有九木杂物社 639家（直营 435家，加盟 204家）， 24Q1新增 21家（直营 18家，加盟3家），我们预计公司全年或开店 100家左右。 分产品看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具/其他产品分别实现收入 5.6/8.5/9.0/2.1亿元，同比增长15.7%/17.1%/6.4%/24.0%，经典产品销售潜力得到体现。 24Q1公司经营活动产生的现金流量同比减少 49.7%，主因支付的货款有所增加。 产品结构持续优化，大众产品盈利表现优异。 24Q1公司销售毛利率/净利率分别为 20.17%/7.36%，分别同比变动+0.5/-0.1pct，基本保持稳定。 分业务看，书 写 工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 / 其 他 产 品 / 科 力 普 毛 利 率 为43.8%/34.7%/27.5%/45.9%/7.2% ， 分 别 同 比 变 动 +3.3/+1.0/-0.7/-1.4/0.0pct。大众产品下的书写、学生产品盈利表现优异；办公文具或存在产品结构调整，较低价产品占比增加影响其毛利率；九木杂物社 2023年已实现盈利，我们判断 24Q1其利润率或随着管理优化进一步提升。 费用方面， 2024Q1公司期间费用率 11.97%，同比/环比变动+0.2/+3.8pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比变动+0.4/0.0/-0.1/-0.2pct，环比变动+1.7/+1.7/+0.4/-0.09pct。 聚焦&协同，精益管理与持续结构并进。 产品： 公司致力于精细化、适配渠道特点的产品开发，聚焦核心畅销经典款产品推广。 渠道： 线下聚焦重点终端，推动核心大店绑定，积极拓展办公专业渠道；九木杂物社单店模型跑通且坪效仍有提升空间。线上快速拓展，探索天猫、抖音等平台差异化打法，公司层面进行全网营销赋能经销商。 管理： 精益管理提升供应链协同性，上新及订货节奏柔性化，数字化系统赋能业务端及经销商。公司传统主业在渠道、品牌方面护城河深厚，新业务持续贡献增量，我们看好公司长期成长性。 预计公司 24-26年归母净利润为 18.0/21.4/25.6亿元，对应 PE 估值为 18/15/12X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期，新业务拓展不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报。 24Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.87%/11.10%，归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性损益中政府补助增加所致。 收入端： 24Q1收入增速较全年指引（+18%）有差距，主要系传统业务中办公文具增速较慢以及科力普阶段性增速放缓影响，书写工具和学生文具的表现较好。 24Q1传统核心/科力普/零售大店分别同增 11.70%/11.59%/23.53%。 （1）传统核心业务：线上增速优于线下， 书写工具&学生文具收入及利润表现较好。 分渠道看， 24Q1晨光科技增长 32.7%，传统线下业务（含线上分销）增长 9.5%；分品类看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同增15.74%/17.12%/6.41%，书写工具及学生文具增速靓丽主要受益于 238战略的持续推进，办公文具增速较慢或与终端需求一般以及低单价产品（如复印纸等）占比增加有关；分赛道看，预计大众赛道增速优于整体（238战略经典畅销款主要来自于大众品类），精创赛道保持稳健增长。利润端， 24Q1书写工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 的 毛 利 率 分 别 同 比 +3.34/+1.00/-0.67pct 至43.83%/34.68%/27.46%，书写工具、学生文具毛利率提升主要受益于经典畅销款的上柜率提升。 晨光科技仍有亏损。 （2）科力普： 24Q1收入 29.5亿元（yoy+11.59%）， 收入增速放缓主要系需求短期承压，后续增速有望回升；毛利率 7.23%（yoy-0.01pct）相对稳定，剔除政府补助影响后净利率稳定。 （3）零售大店： 24Q1九木杂物社保持盈利，收入同比+25.05%，收入增长主要来源于门店扩张（门店数量同增 27%，单店提货额基本持平，约 55万元）。 截至 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中晨光生活馆 39家（较 23年-2，下同），九木杂物社 639家（+21），其中直营 435家（+18），加盟 204家（+3）。 毛利率同比提升，销售费用率略有上行： 公司 24Q1毛利率/净利率分别为20.17%/6.92%，同比+0.49pct/+0.09pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.94%/0.88%/-0.26%，同比+0.43/-0.02/-0.08/-0.14pct，预计销售费用率上升与加大线上渠道的费用投放有关。 受支付货款增加影响， 24Q1经营性现金流有所下滑： 24Q1公司实现经营性现金流净额为 0.68亿元，同比-49.65%。 2024Q1末合同负债为 1.24亿元，同比+40.14%，环比 23Q4末+16.69%；应收账款以及票据合计 36.71亿元，同比+19.31%，环比 23Q4末+1.24%；存货总额为 14.71亿元，同比+2.72%，环比 23Q4末-6.78%。 投资建议： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2025年营业收入为275.54、 314.08亿元，分别同比增长 18.0%、 14.0%，实现归属于母公司净利润分别为 17.57、 19.87亿元，同比增长 15.1%、 13.1%；对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 分别为 18.0和 15.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。

公司发布 2024年一季报，表现基本符合预期： 24Q1实现收入 54.85亿元，同比增长12.4%；实现归母净利 3.80亿元，同比增长 13.9%；扣非净利润 3.28亿元，同比增长 11.1%。 24Q1传统核心业务线上增长亮眼，线下聚焦重点终端、提升经营质量。 24Q1传统核心业务（不含科技）收入 19.21亿元，同比增长 9.5%。 24Q1晨光科技收入 2.47亿元，同比增长 32.7%，公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，24Q1传统+科技收入 21.68亿元，同比增长 11.7%。 公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟 APP 数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 2024年传统核心业务围绕产品聚焦战略，毛利率优化明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.65/8.54/9.00亿元，同比+15.7%/+17.1%/6.4%。公司 2024年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献，24Q1大众、精创赛道增长表现向好，带动书写和学生文具实现较快增长。办公文具阶段性受外部环境影响和产品结构变化有所降速，伴随后期办公专业渠道布局等优化，增速有望提升。 产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率改善明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.8%/34.7%/27.5%，分别同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct。 零售大店：24Q1九木展店略有提速，运营持续精细化，盈利能力逐步强化。 24Q1零售大店业务收入 3.71亿元，同比增长 23.5%；其中九木杂物社 24Q1收入 3.48亿元，同比增长 25.0%。截至 24Q1末公司共拥有零售大店 678家，较 2023年末净增加 19家；其中九木 639家（直营 435家、加盟 204家），较 2023年末净增加 21家（23Q1净增门店 15家），展店略有提速。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，同时盈利能力逐步向上，后期将对整体盈利形成正向拉动