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晨光文具 造纸印刷行业 2020-01-14 49.91 59.00 26.88% 51.98 4.15%
51.98 4.15% -- 详细
九木杂物社的新解读。 1)渠道升级的桥头堡,发展已渐入佳境。 2)底层运营逻辑,我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线,而是融合文化、创意、情感等,打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店,凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条:一是夯实专业文创根基,拓宽产品边界,打造大文创集合店,实现产品及品牌形象的升级;二是洞察消费热点,持续推出爆品,拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看,九木在加盟商最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼,大部分可以在1年多的时间实现投资的回收,考虑到总部给予的装修补贴政策,有一些三四线城市的代理商甚至做到了6~9个月回本,我们认为至此,九木门店的财务模型已经基本跑通,这也是2019年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力,从“盲盒”产品运营来看,我们认为,我们认为,九木杂物社在盲盒这一爆品单品的销售过程中很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性,但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一筹的主要因素:1)渠道多元化布局,线上线下多途径触达消费者,2)深入盲盒全产业链运营,上游IP资源、中游销售、下游自建社群APP,打造IP综合运营商,九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力,我们认为九木进入手账市场具有先天优势,持续推出原创设计产品是关键,九木进入手账市场,可以先从手账本开始,在背靠晨光的品牌优势基础上,更要注重产品的设计性,持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品,获得消费者的情感认可 对九木未来发展的五点建议:1)零售是一门苦生意,标准化的大规模复制&精细化管理;2)在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议;3)产品设计持续推陈出新,前瞻判断消费趋势;4)尚处品牌培育期,门店选址至关重要;5)目前设计端的特色尚未形成,未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设19-23年九木门店数分别为260/460/690/950/1260,我们预计九木19-23报表口径收入分别为4.48/7.86/11.63/15.81/20.51亿元,归属于母公司净利润分别为(-0.10)/0.71/1.26/1.90/2.46亿元。按照新零售行业给予35X估值,该部分业务2023年可以给予市值86亿,按照10%的折现率,可以在2020年给予60亿市值。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应PE分别为36.3、29.4倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2020-01-07 47.60 59.00 26.88% 51.98 9.20%
51.98 9.20% -- 详细
暗访对象及门店的选择。1)以静安大悦城店为调研对象,大悦城一贯积极拥抱潮流创意商业玩法,适合培育新的零售业态。同时该商场内同时有九木杂物社、酷乐潮玩、POPMART、MUJI、名创,便于我们控制变量进行不同品牌间的比较。2)同时我们对泡泡玛特、酷乐潮玩进行草根调研,以便比较分析。 九木杂物社(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积400平,直营店,6楼电梯口。根据我们统计,从13:00-20:00的7小时内进店人数合计338人,买单人数113人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为33.6%,实际成交单数为66单。客单值约为98元/单。从产品品类来看,盲盒销售额占比最高,约28%;以7个小时的数据为样本,我们估计该门店单月销售额约50万元,则坪效约1.5万/㎡/年。 泡泡玛特(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积约80平,电梯口,绝佳地理位置,人流量大。从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计430人,买单人数152人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为35.5%,实际成交单数为69单。客单值约140元,其中90%的销售额为盲盒。根据我们测算,月销售额约69万元,坪效约10万/㎡/年。 酷乐潮玩(上海静安大悦城店)7小时暗访。6楼电梯口,门店面积约150平米,从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计399人,买单人数116人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为29%,实际成交单数为66单。客单值约73元,其中盲盒销售额839,销售占比37%。根据我们测算,月销售额约37万元,坪效约3万/㎡/年。 九木、酷乐潮玩、泡泡玛特草根数据比较。从进店人数及转化率来看,泡泡玛特客流量最大,且转化率最高;从客单值来看,泡泡玛特客单值明显高于其他2家;从销售额及坪效来看,泡泡玛特月销售额和坪效都最高 此次草根调研对九木杂物社运营的启示。1)门店选址至关重要;2)门店面积不宜过大;3)场景化产品展示提高客单值;4)改善消费体验提高转化率。5)注重“盲盒”爆品的运营。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应19-20PE分别为35和28倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2020-01-06 48.45 -- -- 51.98 7.29%
51.98 7.29% -- 详细
投资要点:公司简介:传统文具龙头转型升级,“一体两翼”焕彩前行。公司成立于 1996年,主要经营晨光及其所属品牌学生文具、办公文具、儿童美术等产品,文具产品线广度和深度均位居国内前列。近年来,公司收入净利润增长亮眼,盈利能力持续提升,实现连续两年营收增长率均超过 34%,近 5年营收增长率为 22.91%,受益于新品、高毛利率精品文创产品收入占比提升,近年来 ROE、毛利率提升明显。 行业分析:传统文具量价齐增,精品文创、办公直销初显锋芒。 (1) 传统文具:刚需群体、消费升级支撑量价齐增,行业集中度较低。文具消费的价格敏感度较低,未来增长动能将在“量的增长”基础上,叠加附加值溢价带来的“价的增长”。 (2)精品文创活力迸发,文化大 IP 打造爆款产品。传统文具品牌已有不少大 IP 合作案例,2018双十一期间,京东“疯狂2小时”IP 系列文具销额达到 2017年同期的 8倍。 (3)办公直销市场快速释放,龙头平台发力空间较大。按 1000家头部客户最保守的 5000亿元的年采购金额估算,至少还有 4000亿元的头部客户订单尚未释放。 产品与渠道驱动成长,传统业务实现破局。 (1)产品端:设计研发与供应链优秀,推动毛利率、量价齐升。2019上半年,公司书写工具收入同比增长 10.49%,突破了 16年以来的个位数增长;学生文具收入同比增长26.67%,扭转 15年以来增速持续下滑的局面。 (2)渠道端:多元化渠道拥抱“新零售”,晨光科技助力线上销售高速增长。“晨光系”零售终端超过7.8万家,其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店。 精品文创乘势而上,晨光生活馆营业收入高速增长,门店数量与经营效益双双提升。2019前三季度,晨光零售大店(杂物社)收入 4.2亿元,同比增加 91%,其中杂物社收入 3.07亿元,生活馆收入 1.12亿元。截止三季度末生活馆共 125家,九木杂物社 212家(其中自营 136家,加盟 76家)。 从门店经营效益来看,2014-2018年,晨光生活馆单店收入由 60.38万元增加至 119.97万元,年均复合增长率为 14.75%。 办公直销增长亮眼:科力普已成规模,增量与存量皆有发力空间。 (1)招投标方式下竞争压力较小,持续中标大客户推动业绩高增。 (2)深耕存量客户,利润率与客单值有望提升。 (3)相比京东、苏宁企业购等电商平台,科力普这样的垂直服务平台的相对优势除了自有产品生产制造能力(更具专业性、直销价格优势)之外,还有更加重要的落地服务能力(配备专门人员/团队长期对接,沟通更流畅,服务更精细、更贴心)。 盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司 2019-2021年实现归母净利润为 10.25、13.27、16.62亿元,同比增长 27.1%、29.4%、25.2%,对应 EPS 为 1.11、1.44、1.81元,PE 为43.74、33.80、26.99倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;地产调控政策风险;产品同质化风险;精品文创推广不达预期;原材料价格上涨;市场竞争加剧;行业政策变化风险等。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-29 46.29 -- -- 51.90 12.12%
51.98 12.29%
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公司各项业务按照年度规划推进,坚定看好公司长期可持续发展。 公司股价近期出现波动, 我们认为为市场风格的调整, 公司科力普、 九木杂物社和传统文具业务均按年度计划推进,预计 19全年科力普收入同比增长接近 50%、传统业务同比增长 15%左右、九木实现盈利。 办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。 大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应 1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自 2013年开展以来拓展迅速, 16年开始探索科力普加盟模式, 17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。 新零售模式探索,开设晨光生活馆和九木杂物社,品牌价值持续提升。 生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。 18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在 45%左右,带来毛利率上升空间。 传统文具业务终端渠道优化升级,丰富产品品类促成品牌升级。 公司终端网点数量稳步增加, 18年净增 2000家左右,并加大新开店中盈利更优的加盟店比例,而且持续对存量渠道优化升级,提升单店质量。丰富产品种类,加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度,精品文创增长强劲,增厚传统业务毛利率。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级, 我们预计 19~21年净利分别为 10.29/12.87/16.05亿元,同比增长 27.6%/25.1%/24.7%,对应 PE41.1X/32.8X/26.3X。 风险提示: 科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-22 49.59 -- -- 51.90 4.66%
51.98 4.82%
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事件:近期公司发布2019年三季度报告,前三季度实现营业收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;基本每股收益0.87元,同比增长28.37%。 投资要点: 学生文具和办公直销产品高增。根据公司的发布的机构调研记录中披露的数据显示,前三季度收入分产品来看,书写工具实现销售额18.5亿元,同比增长12.4%;办公文具实现销售额14.2亿元,同比增长12.2%;受九月开学季以及安硕并表的带动,学生文具实现销售额19.9亿元,同比增长36.4%,其中Q3单季度的销售额约9.15亿元,而2018年上半年的销售额也只有8.3亿元,第三季度表现略超预期;办公直销产品实现销售额24.8亿元,同比增长47.8%。前三季度的整体毛利率为26.79%,较去年同期提高1.33pct,净利率为10.23%,较去年同期几乎持平。 加速发展零售大店,线上渠道不断拓展。前三季度晨光零售大店(含杂物社)收入4.2亿元,同比增加91%,其中杂物社收入3.07亿元,生活馆收入1.12亿元。截止三季度末生活馆共125家,九木杂物社212家(其中自营136家,加盟76家)。公司未来仍然坚持直营+加盟的模式,加速发展零售大店。同时公司加速扩展线上渠道,开发多个除京东、天猫之外的线上新渠道,培育线上产品开发能力,前三季度晨光科技实现收入2亿元,同比增加36%。 2018年我国办公用品的市场规模为1.9万亿,受益于教育带来的文具行业扩容以及新增企业、写字楼带动的办公家具需求量的增长,预计到2021年将达到2.5万亿,但目前行业竞争格局分散,办公集采有望带来行业集中度的提升,头部企业竞争优势明显。 维持“推荐评级”:我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为1.13元、1.42元和1.84元,对应当前股价PE分别为43倍、34倍和26倍。 风险提示:行业竞争加剧的风险、零售大店增长放缓的风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-08 48.81 -- -- 51.28 5.06%
51.98 6.49%
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事件:公司发布19年三季报,前三季度实现税前收入79.5亿元,同比增长29.8%,实现归母净利润8.0亿元,同比增长28.4%,实现扣非归母净利润7.6亿元,同比增长32.9%;单三季度实现收入31.1亿元,同比增长33.0%,归母净利润3.3亿元,同比增长32.2%。 传统业务稳步推进,新业务持续高增长:公司第三季度收入增长提速,我们认为Q3较好增长一方面受益于5月份安硕财务并表,另一方面晨光科力普业务带来持续高速增长,我们预计科力普业务利润率仍有提升空间;生活馆业务(含九木)计划19年全年新开100家左右九木杂物社,加盟店快速增长主要和2018年公司开始放开加盟模式有关,我们认为,开店数量的迅速扩张已证明九木模式的成功运营和可复制性,预计未来随着门店数量增加以及规模的扩大有望接力未来3-5年之后的增长动力。 Q3毛利率明显提升:公司前三季度毛利率26.8%,同比提升1.33pct,净利率10.2%,同比下降0.07pct,Q3毛利率27.7%,同比提升2.49pct,净利率10.9%,三季度毛利提升我们判断主要受益于增值税减税。 费用率整体平稳,销售费用率略有下滑:前三季度公司销售费用率8.8%(同比-0.34pct),管理费用率5.8%(同比+0.72pct),财务费用率-0.1%(同比基本持平),公司管理费用率上升主要因加大研发投入、财务并表安硕所致。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,新业务科力普与精品文创拉动公司迅速成长,我们预计公司19-20年归母净利润分别10.3、12.9亿元,同比增速27.6%、25.3%,分别对应PE为44倍、35倍,参考可比公司给予公司19年43~45倍PE估值,对应合理价值区间48.16~50.4元(对应PS4.0倍、4.2倍),公司作为文具行业龙头,传统主业高壁垒,商业模式ROE及现金流良好,新业务成长性较好,故而给予一定估值溢价,给予“优于大市”评级。 风险提示:新业务增长不及预期,传统业务增速下滑。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-04 50.10 -- -- 51.28 2.36%
51.98 3.75%
详细
公司发布2019年三季报:报告期内公司实现营业收入79.47亿元,同比增长29.78%;归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;扣非后的归母净利润7.61亿元,同比增长32.88%。其中单Q3实现营业收入31.09亿元,同比增长33.02%;归母净利润3.31亿元,同比增长32.22%;扣非后的归母净利润3.33亿元,同比增长43.89%,收入和利润增速略超我们的预期。 传统业务和新业务同时保持稳健高速增长:报告期内,传统业务(含晨光科技)的书写、学生、办公和其他文具保持了接近20%的增长,超出我们预期。其中学生文具的增速超预期,安硕的并表给学生文具带来了接近1个亿左右的增长,此外学生文具的内生增速也在30%左右,成为传统品类增速最快的品类。三季度晨光科力普、晨光生活馆、九木杂物社的新业务依然保持强劲增长,总体增速超过50%,依然符合我们预期。 传统业务毛利率提升,科力普费用率降低:2019年前三季度,公司毛利率26.79%,同比增长1.33pct。毛利率的提升主要来自于传统业务。其中降税大概有一个百分点左右的贡献,此外新品的推出导致价格上升也为毛利率提升产生贡献。科力普毛利率有所下降,跟落地服务和直供的比例变化有关。同期公司销售费用率8.82%,同比下降0.34pct,管理费用率5.81,同比下降0.72pct。整体销售管理费用率的下降主要由于科力普的产能利用率的逐步上升,导致科力普的销售费用率有所下降。 现金流表现良好,应收应付账款增加:报告期内公司的经营性现金流6.78亿,同比增长37.70%,传统核心业务作为现金牛,表现一直良好。应收账款12.95亿,较期初增长60.11%,应付账款16.8亿,较期初增长27.27%,两者的增加最主要来自于科力普占比提升。由于应收应付同时增长,科力普的现金流情况健康,对整体的现金流表现不会有影响。 盈利预测与投资评级:我们看好公司核心业务的稳健增长与新业务的高弹性。维持19-21年预测净利润10.37、13.43、16.86亿元,对应EPS为1.13、1.46、1.83元,当前股价对应PE为44X、34X、27X,维持“增持”评级。 风险提示:文具行业需求增速下行;新业务盈利能力低于预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-31 50.51 60.00 29.03% 51.28 1.52%
51.98 2.91%
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事项: 公司于2019年10月25日发布三季报。2019Q1~Q3实现营业收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;实现扣非后归母净利润7.61亿元,同比增长32.88%。2019Q3实现营业收入31.09亿元,同比增长33.02%;实现归母净利润3.31亿元,同比增长32.22%;实现扣非后归母净利润3.33亿元,同比增长43.89%。 评论: 传统业务稳健增长,新兴业务持续发力。基于三季度大学汛叠加上海安硕并表,公司推陈出新优化产品结构,公司传统业务营收实现稳健增长;新兴业务持续发力:1)晨光科力普继续维持高增长;2)晨光生活馆(含九木杂物社)等零售大店开店及销售情况良好驱动其营收高速增长。截至2019年6月底,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家。渠道方面公司加快发展线上分销渠道,开发多个除京东、天猫之外的线上新渠道,进一步提高晨光品牌线上渗透率。 经营效率持续改善,毛利率提升明显。2019Q1~Q3净利率水平10.23%,同比下降0.08pct;2019Q3净利率10.87%,同比下降0.06pct,环比提升2.21pct。 2019Q1~Q3毛利率水平26.79%,同比提升1.33pct;2019Q3毛利率27.71%,同比提升2.49pct,环比增长2.33pct。2019Q1~Q3期间费用率13.7%,同比提升0.13pct ; 销售/ 管理/ 财务费用率为8.82%/4.45%/-0.09%, 分别同比-0.34pct/-0.06pct/+0.02pct;2019Q3期间费用率12.41%,同比下降0.13pct,环比下降1.15pct。净利率小幅下降系所得税费用与研发投入增加所致:1)晨光科力普近两年实现盈利,其前期可抵减亏损弥补完成致报告期所得税费用同比增加55.25%;2)公司加大研发投入及安硕研发并入致研发费用同比提升0.35pct。本报告期内公司应收账款同比大幅提升60.11%,主要系晨光科力普业务持续高速增长所促进,且应收款主要来自央企和政府部门,应收风险总体可控。2019Q1~Q3经营活动现金流量净额为6.78亿元,同比提升37.7%,主要系科力普业务逐渐稳定,ROE 同比提升1.22pct 至21.92%,反映公司质量经营健康向好。 传统业务稳中有进,新业务全面开花。公司稳步推进传统文具业务,享有营销终端品牌优势的同时,持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE 分别为43、36、30倍;看好公司传统业务的稳健发展,新业务科力普和零售大店的加速拓展和盈利能力的优化,给予公司2019E 55倍PE,对应目标价60元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-31 50.51 -- -- 51.28 1.52%
51.98 2.91%
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1.事件摘要公司于2019年10月25日发布2019年三季度报告。2019年前三季度,公司实现营业总收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;实现归属扣非净利润7.61亿元,较上年同期增长32.88%。经营现金流量净额为6.78亿元,较去年同期增加37.70%。 2.我们的分析与判断 (一)开学季与科力普推动规模增长,产品结构优化增厚业绩2019年前三季度,公司共计实现总营业收入79.47亿元,较去年同期增加18.23亿元,同比增长29.78%。其中,2019Q1/Q2/Q3公司单季度分别实现总营业收入23.56/24.83/31.08亿元,较去年同期分别增加5.15/5.37/7.72亿元,实现同比增长28.00%/27.57%/33.02%,三季度贡献年初至今营收增量的39.10%。相较于19年上半年公司营收同比增长27.57%的增速而言,公司第三季度规模增长受益于开学季以及科力普的持续高增长影响提速明显。 2019年前三季度,公司实现归母净利润8.02亿元,较上年同期增加1.77亿元,同比增长28.36%;实现归母扣非净利润7.61亿元,较上年同期增加1.88亿元,同比增长32.88%。其中,公司三季度实现归母净利润3.31亿元,较去年同期增加0.81亿元,同比增长32.22%;实现归母扣非净利润3.33亿元,较上年同期增加0.63亿元,同比增长43.89%。公司三季度贡献年初至今归母净利润增量的45.76%,我们预计是由于毛利率水平较高的学生文具在19年第三季度受益于开学季的积极影响规模提升明显,从而增厚公司三季度业绩表现。公司前三季度非经常性损益共计4131.68万元,其中计入当期损益的政府补助贡献3889.61万元,占非经常性损益总额94.14%。 2019年前三季度,公司经营性现金流净额实现6.78亿元,同比增加1.86亿元,同比增长37.70%,主要是受益于公司对销售、采购等经营活动的现金流管理增强,尤其是应收款项的管理得当所致。 (二)综合毛利率上浮1.33pct,期间费用率增长0.39pct截止2019年前三季度,公司的综合毛利率为26.79%,较去年同期上浮1.33个百分点,其中公司三季度单季度综合毛利率27.71%,较去年同期25.22%大幅提升2.49个百分点,相较于上半年综合毛利率26.20%的水平进一步提升。公司综合毛利率的提升预计主要是由于毛利率相对较高的学生文具在三季度受益于开学季的正面影响实现高增长,并在科力普大办公业务板块的毛利率保持平稳的情况下,拉动公司综合毛利率持续增长。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为14.53%,相比上年同期增加0.39个百分点。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为8.82%/4.45%/1.35%/-0.09%,较去年同期分别增加-0.34/-0.06/0.78/0.02个百分点。我们认为公司销售费用率以及管理费用率减少的原因可能是由于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长所致,至于研发费用率的大幅增长主要是公司加大研发方面投入以及上海安硕的研发费用并入导致研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的提升主要是由于上海安硕增加1.71亿元银行短期贷款导致利息支出增加,使得财务费用率略有增长。 (三)办公直销业务持续高增长,聚焦万亿级别大办公市场公司的主营业态为书写工具和办公文具产品的销售,拥有独立完整的从品牌、产品设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系。公司一方面在不断巩固自身传统文具制造业务,另一方面还积极开拓了TO B 的办公直销业务。 晨光科力普作为公司办公直销业务的运作主体在促进传统书写工具和办公文具产品销售的同时,还通过扩充产品品类与服务项目有效地覆盖了大型企事业单位包括办公文具及办公耗材在内的一站式采购需求。截止2019年上半年,公司在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并且在上海、北京、广州、深圳、天津等9大城市自建配送队伍提高配送效率,从而有效地提高客户体验。与此同时,公司还通过新设分公司和办事处的方式深度挖掘各省市内的潜在客户,努力拓宽公司的办公渠道网络。针对个别重点市场,公司优先为其配置优质资源,努力做到为客户提供更优质服务。近年来,公司凭借出色的服务与过硬的产品质量已经成功入围了多家政府客户、央企客户和金融企业的采购白名单,大大提高了自身在大办公市场中的占有率。 (四)顺应个性化需求崛起之势,借助线下门店进军精品文创市场近年来,个性化需求的崛起对公司原先定位偏向传统的文具产品造成了一定冲击,为了应对来自需求端的改变,公司已经开始进行转型升级,从单纯生产标准化的文具产品转变为打造高品质精品文创产品的品牌零售商。对于此业务,公司主要借助晨光生活馆与九木杂物社的线下门店推广自身与各大IP 的联名产品以及具备设计感与创意的文创产品。截至目前,公司仍在通过不断优化产品结构以及运营升级的方式对主营精品文具的晨光生活馆进行调整,并已成功实现减亏,预计短期内或将全面实现扭亏为盈;至于全面发展主营精品杂货的九木杂货社,公司对其的定位是进一步拓展公司在精品文创市场占有率,从而提升公司在蓬勃向上发展的文创市场中的品牌影响力。截至2019年上半年,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(直营114家,加盟57家),较2018年末生活馆减少11家,九木杂物社增加56家,其中直营增加27家,加盟增加29家。在加速展店的同时,公司不忘持续提升内部管理能力,努力提升可比门店的运营效率,早日实现全面扭亏。 另外在IT 方面,公司的区域仓库WMS 系统现已正式上线运行,借助此系统公司总部与区域仓库间的调拨转货变得畅通无阻,大大提升了运营效率;并且,九木杂物社的微信小程序已正式上线,不仅为九木杂物社的会员提供了线上购物的渠道,还使得公司能够享受到线上营销带来的高转化率。 3.投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时,公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下,在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下,公司规模与业绩有望继续保持高速增速。考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势, 我们预计公司2019E/2020E/2021E 年分别实现营收110.94/140.25/169.58亿,实现归母净利润10.37/12.63/15.10亿元,对应PS3.94/3.12/2.58倍,对应PE42/35/29倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示办公直销市场竞争加剧的风险;线下零售受其他业态分流的风险。
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公司 2019年前三季度实现营业收入 79.47亿元,同比增长 29.78%。分季度来看,公司分别实现营业收入 23.56亿元、24.83亿元、31.08亿元,分别同比增长 28.00%、27.57%、33.02%。三季度收入高增,主要因 8-9月学汛期拉动所致。 公司 2019年前三季度实现综合毛利率 26.79%,同比上升 1.3pcts;净利率 10.2%,同比下降 0.1pcts,毛利率上升、净利率下降主要系期间费用率上涨所致。分季来看,公司在 Q1、 Q2、Q3的毛利率分别为 27.07%、 25.38%、27.71%,分别同比变动-0.1pcts、+1.3pcts、+2.5pcts,Q3毛利率大幅上涨,主要因附加值较高的精品文创产品销售占比增加所致。 公司前三季度期间费用率为 14.53%,同比上升 0.39%。分项来看:公司销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率为 8.82%、-0.09%、4.45%、1.35%,较去年同期变动-0.34pcts、+0.02pcts、-0.06pcts、+0.78pcts。研发费用率上升主要因公司加大研发投入以及安硕研发并表所致。 公司 2019年前三季度信用+资产减值损失占比为-0.22%,较去年同期减少 0.06pcts; 每股经营性现金流净额为 0.74元,较去年同期上升 0.20元/股,主要系公司加强对销售、采购等经营活动现金流的有效管理。 从资产负债表来看:截止报告期末,公司其他应收款余额 1.25亿元,较期初上升13.69%。公司预付款项余额 0.33亿元,较期初下降 22.79%。 盈利预测及评级: 我们调整了盈利预测, 预计公司 19-21年公司 EPS 分别为 1. 14、 1.48、1.90元/股,对应 PE 为 41.6x、32.1x、25.0x(根据 10月 25日收盘价)。 风险提示:传统文具行业增速放缓;科力普净利率提升不达预期;九木开店不及预期。
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事件10 月25 日,晨光文具发布2019 年三季报。 2019Q1-3 公司实现营收79.47 亿元,同比增长29.78%;归母净利润8.02 亿元,同比增长28.36%;扣非后归母净利润7.61 亿元,同比增长32.88%。分季度看,2019Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入23.56、24.83、31.09 亿元,同比增长28.00%、27.57%、33.02%;归母净利润2.59、2.13、3.31 亿元,同比分别增长26.42%、25.02%、32.22%;扣非后归母净利润2.33、1.95、3.33 亿元,同比分别增长29.54%、20.78%、43.89%。 Q3 当季业绩增速超预期。 我们的分析和判断传统业务回升,新业务持续发力,19Q3 业绩超预期(1)传统核心业务方面,公司一方面持续聚焦和深耕终端,另一方面全面推进四条赛道,同时伴随秋季大学讯到来以及新产品的推广营销,驱动2019Q1-3 传统业务实现回升,较去年同期增长19%。截至2019 年9 月末,公司在全国拥有35 家一级合作伙伴、近1200 家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端预计超过8 万家。 同时公司持续推进单店质量提升,聚焦完美门店,积极推进连锁加盟升级,推进配送中心后平台升级和运营优化,打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区,提升重点商圈占比,扩大市场份额。 此外,公司上半年以1.81 亿元自有资金收购安硕文教用品(上海)股份有限公司56%的股权,2019 年4 月底完成交割并开始并表。上海安硕是中国乃至全球最大的单体木制铅笔制造企业之一,是中国铅笔产业链最完整的,技术研发能力强劲,拥有的马可品牌(MARCO)在木杆铅笔行业具有很高的品牌知名度,彩铅和色彩方面的技术储备丰富,产品覆盖儿童、大众到专业线。此次收购上海安硕后,晨光文具有望与之在研发、产品和渠道方面实现协同,打造继中性笔之后的第二个占据市场优势地位的品类。 (2)科力普保持高增,盈利能力稳步提升。伴随2019 年以来科力普持续中标新客户,同时更注重中后台供应链和物流能力的提升,加上规模效应逐步有所发挥,2019Q1-3晨光科力普保持高增,我们预计实现营业收入25 亿元,同比增长48%。同时晨光科力普的盈利能力也在稳步提升。2019Q1-3 科力普净利率约2%,较2019H1 的1.92%以及2018 年的1.24%提升明显,未来随着规模效应的显现将有助于科力普盈利能力的进一步提升。 客户开发方面,公司2019 年来政府客户成功入围多家政府、央企和大型企业客户的采购项目,如山西省政府电商项目等;中国邮政集团公司各省电商项目;默沙东(中国)投资有限公司、TCL 集团股份有限公司、上海盒马网络科技有限公司等;市场拓展方面,晨光科力普全国已投入运营5 个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,对华东、华北、华南及华中等四仓辐射区域及范围做了优化部署,在均衡各仓作业负荷的同时,提升了整体配送时效;在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提高了配送效率,提升了客户体验,对相应地区的市场拓展起到积极的作用。 (3)九木开店超预期,零售大店模式加速发展。2019Q1-3 晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入4.2 亿元,同比增长91%。截至2019 年9 月末,公司在全国拥有337 家零售大店,其中晨光生活馆125 家,九木杂物社212 家(自营136 家 加盟76 家)。 其中根据九木公众号10 月25 日数据,九木杂物社最新门店数量为225 家,已提前完成新增100 家门店的年度计划,进入快速发展期。同时在加速渠道布局基础上,九木持续完善和调整产品品类,通过会员系统,增加消费粘性,从而满足消费升级带来的文创产品的消费需求,拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级,实现了较好的同店增长。 毛利率持续提升,盈利能力保持优异盈利能力方面,公司2019 年前三季度综合毛利率为26.79%,同比提升1.33pct;其中Q3 单季度毛利率27.71%,同比提升2.49pct,环比提升2.33pct,主要受益于传统业务高附加值产品占比提升和增值税减税。2019 年前三季度净利率为10.23%,同比下降0.07pct。 期间费用方面,2019 年前三季度公司期间费用率为14.53%,同比上升0.39pct。其中销售费用率同比减少0.34pct 至8.82%;管理费用率同比增长0.27pct 至5.81%,主要系人研发投入增长以及安硕并表导致费用有所增加所致;财务费用率同比增长0.02pct 至-0.09%。 投资建议:公司一体两翼稳步推进,我们上调2019、2020 年公司营业总收入为112.72、144.92 亿元,同比分别增长32.07%、28.56%;上调归母净利润为10.38、12.57 亿元,同比分别增长28.65%、21.07%,对应PE 为43.7x、36.1x,维持“买入”评级。 风险提示:传统业务需求大幅下滑,新业务发展不及预期,行业竞争加剧。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-30 49.57 57.75 24.19% 51.28 3.45%
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科力普收入快速提升并从投放期进入收获期;九木杂物社有望提升终端竞争力, 大众、精品文创、办公产品和儿童美术四条赛道有序推进为公司贡献多方面增长点。投资要点: 上调目标价至 57.75元,维持增持评级。大众、精品文创、办公产品和儿童美术四条赛道有序推进,科力普收入快速提升并逐步进入收获期;九木杂物社有望提升终端竞争力。维持 2019~2021年 EPS 为 1.10/1.36/1.65元,参考可比公司并考虑到晨光文具为细分行业龙头给予一定溢价,给予2021年 35倍 PE,上调目标价至 57.75元,维持增持评级。 收入和业绩增长符合预期。公司 2019年 1-9月实现营业收入 79.47亿元,同增 29.78%,实现归属净利润 8.02亿元,同增 28.36%,实现扣非归属净利润 7.6亿元,同增 32.88%。新产品系列及精品文创占比的提升带动2019Q3盈利能力上升,销售毛利率达到 27.71%。 办公直销业务处在行业红利期,科力普快速增长。随着行业红利期发展,科力普积极布局客户,新增入围多个央企、大型企业客户等项目。在市场拓展方面,科力普投入运营 5个中心仓,在北上广深等 9个城市自建配送队伍提升效率,进一步提升客户体验。2019Q3科力普收入保持相对较快的增速,中长期有望在办公直销的占有率和品牌影响力进一步提升。 四条赛道全面推进,加盟模式推动生活馆快速发展。公司深挖细分市场,积极布局大众、精品文创、办公、儿童美术产品并强化终端能力。在生活馆方面放开九木杂物社加盟并实现快速增长,2019Q3营收同比继续保持快速增长,门店数量布局正在快速布局,预计将有效完成公司全年的开店计划与布局,精品文创市场业务正在稳步推进。 风险提示:原材料价格波动的风险,渠道扩张不达预期
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-30 49.57 55.60 19.57% 51.28 3.45%
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事件点评:(详见正文分析) 公司发布2019年三季报:前三季度公司实现营收79.5亿元,同比增长29.8%;实现归母净利润8.0亿元,同比增长28.4%;实现扣非后归母净利润7.6亿元,同比增长32.9%。其中,Q1/Q2/Q3营收分别同比增长28.0%/27.6%/33.0%,归母净利分别同比增长26.4%/25.0%/32.2%,Q3利润端超预期。 传统业务高质量稳健增长,新业务迈入收获期:①传统业务随着三季度进入大学汛以及公司本味等新品系列推广和营销力度加大,收入增速预计回升至15-20%。此外增值税下调预计对公司传统业务也有积极贡献。②科力普政府及央企订单持续落地,收入有望保持高速增长;随着规模效应发挥,利润端迎来释放期。③九木模式逐步成熟,加盟开店提速,一方面落实公司文创升级战略,另一方面正在成为新的黑马业务,也是未来新的利润增长点。 一体两翼持续发力,文具龙头迈向文创巨头:传统业务从“增量”到“提质”,渠道优化提升效率,精品文创优化结构;科力普客户数量不断提升,进入利润收获期;新零售渠道模式成熟,开店加快,盈利预计将明显改善。 投资建议:我们看好晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间,新业务正在迈入收获期,盈利预测维持不变。考虑到公司业绩持续增长确定性强(未来3年复合增速约25%),相关文娱化妆品消费类公司2020年估值普遍在40倍左右,目标价由52.1元上调至55.6元,对应2020年PE约40倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:传统文具需求大幅下滑、新业务不及预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-30 49.57 47.56 2.28% 51.28 3.45%
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三季报大超预期,龙头地位持续验证。2019Q1-3公司实现营业收入79.47亿元,同比+29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比+28.36%;扣非后归母净利润7.61亿元,同比+32.88%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入23.56/24.83/31.09亿元,同比分别+28%/+27.57%/+33.02%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31亿元,同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%;扣非后归母净利润2.33/1.95/3.33亿元,同比分别+29.54%/+20.78%/+43.89%。我们分析,扣除安硕并表因素后收入端Q3内生增速约28%-29%,Q1-3内生增速为26%-27%。三季度公司收入端与利润端均有超越预期的亮眼表现。 传统业务大学汛表现优异,科力普稳健成长。传统业务:我们测算传统业务(不含安硕)Q3收入约17-18亿元,同比增20-21%;Q1-3收入约46-47亿元,同比增约14%。传统业务增速在Q2暂时性回落后,Q3迅速回升,大学汛期间终端动销表现优异,公司在品牌及渠道方面的壁垒得到验证。科力普:Q3收入9.83亿元,同比增37%;Q1-3收入24.8亿元,同比增48%.科力普单季增速略有下滑的原因主要有:1)随着基数增大增速自然下滑,但规模效应下科力普盈利能力将持续提升,利润端增速高于收入端增速。2)Q3受中美贸易摩擦影响,部分客户办公集采政策有所调整,使Q3订单下达滞后。预计科力普全年收入增速可达50%以上,收入规模有望达40亿元。生活馆业务:公司Q1-3生活馆业务实现收入4.2亿元,同比增91%,其中九木杂物社收入3.07亿元;Q3单季收入1.9亿元,同比增88%。公司精准把握文创行业发展趋势,凭借手账、盲盒等爆款品类,九木杂物社门店拓展顺利,扩张速度快于预期。截至目前,九木门店数量已达到225家,已提前完成全年新增100家门店的计划,生活馆业务年内有望提前实现盈亏平衡。 产品结构优化,高毛利品类精品文创及儿童美术占比提升。2019Q1-3公司毛利率同比+1.33pcpts至26.79%;净利率同比-0.07pcpts至10.23%。期间费用率同比+0.39pcpts至14.53%。其中,销售费用率-0.34pcpts至8.82%;管理费用率(含研发费用率1.35%)同比+0.72pcpts至5.81%;财务费用率同比+0.02pcpts至-0.09%。Q3单季毛利率同比+2.49pcpts至27.71%;净利率同比-0.07pcpts至10.87%;期间费用率同比+0.76pcpts至13.75%。分产品来看,书写工具、学生文具毛利率较去年同期提高约2pcpts,办公文具提高约1.2pcpts。毛利率显著提升的原因有:1)增值税下调;2)高毛利的精品文创、儿童美术产品以及生活馆业务快速发展,占比提升。净利率与去年同期基本持平,考虑到净利率较低的科力普业务(净利率约为2-3%)占比提升,传统业务净利率较去年同期有明显提高。 现金流表现优秀,营运效率大幅提升。2019Q1-3公司实现经营现金流6.78亿元,同比+37.7%;经营现金流/经营活动净收益比值为72.87%;销售现金流/营业收入同比-1.03pcpts至107.83%。净营业周期19.6天,同比下降15.23天;其中,存货周转天数53.45天;同比上升1.25天;应收账款周转天数35.73天;同比上升3.34天;应付账款周转天数69.59天;同比上升19.83天。公司现金流表现优秀,科力普业务对供应商具有较强话语权,较长的应付账期抵消了应收账款对公司现金流及周转效率的影响。 投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固;新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2021年EPS分别为1.09、1.34、1.63元,对应PE分别为44、34、27X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。
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业绩总结:公司发布19年三季报,前三季度实现营收79.5亿元,同比增长29.8%;归母净利润为8亿元,同比增长28.4%;扣非后归母净利润为7.6亿元,同比增长32.9%。其中,公司Q3单季度实现营业收入31.1亿元,同比增长33%;归母净利润为3.3亿元,同比增长32.2%;扣非后归母净利润为3.3亿元,同比增长43.9%。单季收入和净利润增速明显加快,业绩表现非常亮眼。 传统业务增长超预期,经营质量优异。在学汛及安硕并表的共同促进下传统业务增速回升,预计单季增速达到15%-20%。同时公司精品文创占比持续提升及降税共同影响,推动盈利能力增强。前三季度公司整体毛利率为26.8%,同比提升1.3pp;单Q3毛利率达到27.7%,同比上涨2.5pp,精品文创目前占比约10%+,增速快于传统业务。费用率方面,销售费用率和管理费用率分别为8.8%和4.5%,同比-0.3pp和-0.1pp,其中科力普销售管理费用率逐步回落有所贡献;研发费用率提升0.8pp,主要是公司加大研发投入及安硕研发费用并表所致。综合来看前三季度公司净利率同比小幅回落0.1pp至10.2%;单Q3净利率10.9%,同比基本持平,环比提升2.2pp。同期经营性现金流达到6.8亿元,同比增长37.7%,ROE达到20.4%,提升1pp;存货周转率为5.1,总体来看公司经营质量保持优异。 办公直销季度波动,盈利能力持续提升。科力普继续推动大客户业务,第三季度中标中移动等大型企业办公集采招标,在办公直销市场的占有率和品牌影响力进一步显现。同时加大对中小企业覆盖,在Q3推出针对中小企业办公采购的网站“省心购”,聚焦核心品类、扩张业务边界。上半年科力普实现收入约15亿元,同比增速56%,随着市场规模扩大,科力普盈利能力随之提升,上半年净利率达到1.9%。在企业电商化采购和政府阳光采购逐步推进的背景下,晨光科力普凭借产品矩阵、品牌知名度、系统对接、仓储物流、落地服务能力等方面优势,充分发挥龙头效应,未来仍有望保持快速增长。 新零售业务表现亮眼。上半年晨光生活馆+杂物社实现营收增速接近翻倍,预计三季度已基本实现盈亏平衡。新业态增长保持亮眼主要得益于1)门店的持续增长。前三季度杂物社门店达到212家,前三季度新开97家,基本已完成全年目标;2)随着自有产品及爆款产品销售占比提升,杂物社同店增长较快,达到高个位数的水平。门店布局方面,现杂物社继续加深一、二线城市的渗透,未来2-3年均是黄金展店期。公司将通过加快渠道布局,完善和调整产品品类,增强会员消费粘性,持续提高在精品文创市场的市占率和影响力。晨光科技实现增速远超传统业务,新渠道拓展顺利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13、1.39、1.69元,对应PE42倍、34倍、28倍,考虑到公司享有较高的品牌护城河和难以超越的渠道优势,维持“买入”评级。 风险提示:传统业务销售增速不及预期的风险;新业务推进不及预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名