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晨光文具 造纸印刷行业 2018-07-23 30.26 -- -- 31.80 5.09% -- 31.80 5.09% -- 详细
晨光文具核心竞争力 晨光文具的核心竞争力在于“一体两翼”的业务模式,“一体”是传统业务,“两翼”分别为办公直销业务(科力普)和精品文创业务。其中,传统业务得到品牌力、渠道力和生产力的稳定支撑;直销业务(科力普)则拥有团队优势、仓储物流布局完善、对接能力强和客户结构完整四大支柱提供核心保障;精品文创依靠产品选择、品牌基础和运营管理经验保驾护航。 晨光文具发展历程 一、贸易起步阶段(1990-1996年):从贸易代理业务起步; 二、事业发展阶段(1997-2003年):进入文具制造领域,自创品牌,转型成功; 三、渠道与品牌建设阶段(2004-2007年):进行差异化经营,培养终端渠道; 四、集团化发展阶段(2008-2012年):发展连锁加盟模式; 五、变革与创新阶段(2013-2017年):开拓B、C端市场,积极探索新零售业务模式; 三大业务国际对标分析 我们将晨光文具传统业务对标BIC,办公业务分别海外对标史泰博、国内对标得力,文创业务对标无印良品做分析。 对晨光文具的解惑 传统大办公市场每年有9%增长,预估2022年可能接近2.7万亿的规模,行业扩大源于新品类出现;科力普的模式与京东、苏宁有别,服务能力强,未来可通过降低成本、规模效应、优化客户及提高自有品牌渗透率提升毛利率;生活馆探索渠道升级,九木杂物社定位新零售,未来会加速布局;原材料上,笔头部分从Premax在东南亚的工厂进口,近半数是自产,油墨从日本企业进口,公司有望在未来逐步实现自产。 盈利预测 随着“一体两翼”战略的持续推进、新业务拓展成果显现,我们预计公司传统业务未来依托门店和产品升级实现稳健增长、精品文创业务推进加速、办公业务新客户以及品类开拓空间较大,三大业务助力收入端维持高增速。预计2018-2020年公司营业收入为83.6、110.3、143.8亿元,归母净利润为8.2、10.4、13.1亿元,当前股价对应2018年33.8xPE,看好公司中长期发展趋势,维持买入评级。 风险提示 精品文创拓展不达预期,文具市场竞争加剧;科力普业务拓展速度放缓;原材料价格上涨影响文具产品毛利率。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-07-13 29.42 -- -- 32.19 9.42%
32.19 9.42% -- 详细
参与设立股权投资合伙企业,加快精品文创业务布局 本次拟设立的股权投资合伙企业,公司和晨光集团为有限合伙人,平石创投为普通合伙人。出资人均以现金出资,根据投资进度分五到十期缴付,每期缴付的出资为各合伙人认缴出资额的10-25%。投资方向为文创、文化、生活、消费类品牌及产品的设计、研发、生产和销售等领域。 公司此次参与投资设立股权投资合伙企业,一方面可以借助专业机构的投资能力、投资渠道及资源挖掘和整合能力,加强公司在文创、文化、生活、消费类品牌及产品领域的布局,对公司未来发展起到积极的促进作用,另一方面股权投资合伙企业通过向具有良好成长性和发展前景的项目进行投资,可以使公司获得新的利润来源。 传统业务渠道优化升级夯实同店增长,办公业务潜力大,精品文创快速拓展 公司业务结构目前是一体两翼,传统存量业务(书写工具、学生用品、儿童美术、办公产品)+增量一(晨光科力普,提供一站式办公解决方案)+增量二(晨光科技、九木杂物社、晨光生活馆)。 (1)一体两翼之“体”,传统存量业务渠道覆盖广阔,渠道优化升级夯实同店增长 截至2017年底,“晨光系”零售终端超过7.5万家,较2016年净增加超过2000家,目前的覆盖范围已较广阔。预计公司未来传统业务的增长主要来源于同店增长,通过推进精品文创,实现品类扩充以提高中高端产品占比,加强终端管控以提升门店质量,从而夯实同店增长。 (2)两翼之“办公直销”,科力普保持高速增长,大办公业务潜力大 2017年8月晨光科力普完成对欧迪的并表。一方面,欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系,公司计划将通过一到两年的时间周期完成从市场、客户、供应链采购、物流配送、IT系统、组织架构、团队人员等一系列整合工作,收购进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率;另一方面,科力普将继续推进:1)拓展业务服务范围,提升市场占有率;2)聚焦核心客户,加强大客户挖掘,提升服务品质,拓展产品品类,形成“一条龙”办公解决方案;3)对欧迪进行整合。 2017年回顾来看,晨光科力普在重大投标项目和大客户开发方面成绩优异,全年实现营业收入12.55亿元,同比增长143%,实现净利润约2104.34万元,继续保持高速增长(公司实际净利润率水平,我们独立测算已约有3%水平)。2018年以来,科力普相继中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、北京市市级行政单位2018-2019年度办公设备协议采购项目、中石化2018年桌上办公用品及耗材项目,并与A.O.史密斯、联想集团签署战略合作协议,成为其在办公行业的独家签约代理商或者全面战略合作伙伴。持续扩展服务产品品类和提升服务品质的同时未来也将积极提升市占率,晨光“大办公”有望高速发展。 (3)两翼之“生活馆+九木”,产品渠道升级,业绩逐步向好 晨光生活馆:公司将继续升级晨光生活馆的店铺形象,优化组品方案和场景陈列,提升单店运营质量,提高坪效,促进产品升级和渠道升级,进而改善盈利,晨光生活馆拖累有望减少。截至2017年底晨光生活馆店面为152家。 九木杂物社:定位于精品文创生活,受众主要是初高中生以上至年轻白领的阶层,产品策略是做精品文具,覆盖文创文具类(占比30%左右)、旅行类、文娱类、小家纺类,旨在打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。截止2018年6月,门店数量超过40家,未来将采取“直营+加盟”、经销商加盟为主的模式,加快渠道开拓速度,2018年有望盈利(未考虑后台),发展潜力可期。 投资建议: 我们预计,公司2018-2019年营业收入分别为85.19亿元和111.58亿元,同比增长34.01%和30.98%;公司净利润分别为8.05亿元和10.11亿元,同比增长26.97%和25.65%,对应EPS分别为0.88和1.10元/股,PE分别为34.2、27.2倍。维持“买入”评级。 风险提示: 文具用品市场竞争大幅加剧。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-07-12 29.61 -- -- 32.19 8.71%
32.19 8.71% -- 详细
【事件】: 公司拟出资8900万元(出资比例44.5%)与晨光控股(出资比例55%)、平石创投(出资比例0.5%)共同出资2亿元设立宁波钟晨股权投资合伙企业,意在收购以文化文创为主的优质资产。 【点评】 外延并购提速,文创事业添彩:该产业基金有效提升公司对于文创产业的感知力和把控力,同时有利于通过其内部孵化增强外延项目与晨光主体的良好协同。晨光后续有望通过外延的方式助推旗下文创事业持续升级和转型。 向文创龙头迈进,护城河凸显:公司通过杂物社、生活馆等方式进行精品文创直营模式的探索,目前发展已初见成效。18年九木将开启加盟模式,渠道拓展加速。且公司在零售经验的基础上,将对传统的头部门店持续升级改造,渠道护城河凸显 掘金文具市场,一体两翼稳步增长。晨光文具依赖新业务的培养,获得了新的成长点。2B业务一站式办公用品采购平台科力普高速增长,成长逻辑持续验证;C端7.5万家传统门店,渠道护城河深厚,伴随精品文创高附加值产品持续渗透,在消费升级大势下具有较大成长空间。 盈利预测与投资评级:我们预计2018-2020年,公司营业收入分别为86.1亿元、116.4亿元、162.6亿元,同比增速分别为35.4%、35.2%、39.6%;归母净利润分别为8.3亿元、10.4亿元、13.6亿元,同比增速分别为30.3%、25.8%、30.7%,对应EPS分别为0.90、1.13、1.48元。当前股价对应18-20年PE分别为33.7X、26.8X、20.5X,维持“买入”评级。 风险提示:业务拓展不及预期,原材料价格上涨
晨光文具 造纸印刷行业 2018-05-15 29.31 -- -- 34.34 17.16%
34.34 17.16%
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投资逻辑 护城河深厚,“一体两翼”打造文具第一品牌。公司聚焦文具产业产品设计、制造及销售,全国覆盖超过7.5万家零售终端。公司无论在不断提升的品牌知名度、强大研发生产能力、多层次产品线铺设以及庞大的渠道覆盖等都建立了深厚的护城河效应。传统业务稳增长基础上,公司积极布局新兴业务,办公直销、直营大店等业务增速均远高于同期公司整体增速。 传统文具业务:“小产品,大市场”孕育龙头成长空间。国家对教育的持续投入、文化产业良好政策环境及居民收入提升、城镇化等均对文具行业发展有正面拉动作用。从业务体量上参考对比海外企业,公司营收规模仍有较大向上突破空间。随着公司产品结构持续扩充优化,并通过单店升级及渠道扩张促进量价齐升,未来业务端预计保持稳增长态势。 精品文创:战略引领新零售变革趋势。80/90后逐渐成为当下消费主力,精品文创直击个性化、高附加值、一站式体验、内容消费及女性经济五大关键词,通过植入内容于产品中,提升产品附加值与复购率,实现“低单价高客单”的营销策略。产品端:以“搜罗全球好物,只为实用美学”为主旨,通过个性化产品输出、跨界合作、流量联合等构建粉丝群体,增强消费者品牌粘性。渠道端:加速主推中高端零售终端(晨光生活馆+九木杂物社),打造场景化购物情境,保守估计若年新增100家店面,则每年可贡献营收增量约2.5亿元。供应链:原有供应链体系与精品文创业务供应链高效重合,不仅有助于精品文创业务销售网络快速覆盖,也大量节约业务前期开发成本。 办公直销:蓝海市场亟待挖掘,行业龙头即将起飞。相较于国外发达市场,我国办公直销市场尚处于发展阶段,未来龙头有望坐享行业规模持续壮大以及格局优化两大红利。2017年,晨光科力普实现营业收入12.55亿元,同比增长143%,业务规模呈倍数级增长。未来科力普实现飞跃性成长理由充分:1)大型企事业单位对于品牌及供应商资质要求较高,该部分业务稳定性较强;2)公司正探索加盟服务业务,并已在全国十几个省份发展了服务合作伙伴,区域属地化服务能力显著加强;3)科力普与欧迪中国资源互补,尤其后者在外企客户资源优势较强,直接填补了公司在该领域的客户群空白;4)随着公司前期投资与储备逐步释放成效,同时对于中小客户端议价能力更强,科力普盈利能力有显著提升空间。 估值与投资建议 公司在文具市场拥有绝对领先的竞争优势和市场份额,科力普业务增长强劲,精品文创业务或将成为未来盈利和估值提升的新引擎。我们上调公司2018-2020年EPS预测至0.90/1.14/1.45元(三年CAGR28.0%,原为0.87/1.12/1.42元),对应PE分为33/26/21倍,维持公司“买入”评级。 风险 市场风险,新业务拓展不及预期,核心原材料采购较为集中的风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-30 28.49 30.89 5.90% 32.48 14.00%
34.34 20.53%
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事件:公司发布18年一季报,报告期内实现营业收入18.4亿元,同比增长30.3%,实现归母净利润2.05亿元,同比增长23.2%,基本每股收益0.22元。 一体两翼继续发力,Q1收入持续高增长:公司一季度延续17年下半年的高增长态势,收入端增速为30.3%,分业务来看, Q1公司传统业务的稳步增长,较去年同期增长16%,晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆的各项新业务快速增长,较去年同期增长105%。 毛利率小幅改善,销售费用率提升:公司一季度毛利率28.2%,同比提升0.4pct,我们认为一方面由于公司精品文创业务发展,带来产品结构的升级与优化所致,另一方面科力普业务规模提升带来的规模效应相关;费用方面,Q1期间费用率15.33%(+1.8pct),其中销售费用率提升至9.83%(+1.7pct),主要系新业务及并购欧迪带来的人员薪资上升、加大市场营销投入、房屋租赁费用、以及销售运输费用成本的上升所致,受费用率上升影响,Q1公司整体净利率为11.1%,同比下滑0.6pct。 科力普18年持续高增长,规模效应提升盈利能力:科力普主要成本包括采购成本、人工工资以及物流费用,目前还属于投入阶段,多地区布点投入导致人员&物流费用快速增长,我们预计18年科力普营收将实现翻倍增长(约25亿元),规模效应将使得人员&物流费用成本明显下降,我们预计盈利能力有望持续提升。 九木杂物社打造文化创意品牌:生活馆业务经过两次迭代,推出九木杂物社专注精品路线,打造高品质、高附加值店铺模式,随着经营模式的成熟,我们预计18年生活馆业务有望扭亏为盈(17年亏损4115万元);17年末拥有25家九木杂物社,18年将加速开店,九木的渠道扩张未来有望给晨光带来品牌转变与利润贡献的双重收益;此外公司大力发展精品文创产品,通过线上线下多渠道共同拓展,推出高毛利精品文创迎合消费潮流。 盈利预测与评级:受益于科力普与精品文创业务快速发展,公司17年增长明显提速,我们预计公司18-19年净利润分别 8.2亿、10.6亿元,同比增速30.0%、29.7%,分别对应PE 为34倍、26倍,参考可比公司给予公司18年35~40倍PE 估值,对应目标价区间31.15~35.60元,维持买入评级。 风险提示:科力普发展不达预期,生活馆业务不达预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-30 28.49 -- -- 32.48 14.00%
34.34 20.53%
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一、事件概述 4月20日晚,公司发布2018年一季报。报告期内,公司实现营业收入18.40亿元,同比增长30.25%;实现归属于上市公司股东的净利润2.05亿元,同比增长23.22%;实现基本每股收益0.22元。 二、分析与判断 传统业务表现稳健,科力普、晨光科技、晨光生活馆快速增长 2018Q1公司营收、归母净利润分别同比增长30%、23%,主要受益于:(1)晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等各项新业务快速增长,较去年同期增长105%;(2)传统业务稳步增长,较去年同期增长16%。 报告期内,公司毛利率同比上升0.37pct至27.19%。由于费用投入较大,但受益于投资收益及政府补贴增加,净利率小幅下降0.63pct至10.86%。 销售费用增长较多,期间费用率整体上行 报告期内,销售费用率同比增长1.70pct至9.83%,主要是因为:(1)科力普新业务引进人员以及并购欧迪产生的薪资及劳务费同比增长40%;(2)公司加大市场投入,业务宣传、品牌推广、渠道建设等费用合计同比增长89%;(3)九木杂物社新增店面以及科力普搭建全国物流网络增加的租金较多,同比增长92%;(4)科力普运输成本同比增长56%。此外,汇兑损益增加使财务费用率上升0.14pct至0.03%;管理费用率同比下降0.08pct至5.47%,期间费用率整体上升1.77pct至15.32%。 传统业务渠道优势明显,科力普发展空间广阔 传统业务方面,截至17年底公司在全国拥有31家一级(省级)合作伙伴,超过1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.5万家,渠道优势非常明显。办公业务方面,公司于去年完成对欧迪的收购,有望进一步扩大市场份额;同时,18年以来科力普相继与A.O.史密斯、联想集团签订战略合作协议并中标北京市政府采购项目,进入良性发展阶段,成长空间十分广阔。 三、盈利预测与投资建议 我们认为公司传统核心业务具有良好业绩支撑作用,看好科力普平台及生活馆模式的发展潜力,预计2018、2019、2020 年实现基本每股收益0.82、0.98、1.12 元, 对应2018、2019、2020 年PE 分别为37X、31X、27X。维持公司“强烈推荐”评级。 四、风险提示 直营、直销新业务发展不及预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-25 27.59 -- -- 32.16 15.60%
34.34 24.47%
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事件: 公司公布2018年一季报,实现收入18.4亿、营业利润2.25亿、净利润2.04亿,同比分别为30.25%、20.0%、23.22%,每股收益为0.22元,业绩略低于预期。 评论: 1、新业务(科力普、晨光科技、晨光生活馆)保持快速增长 公司2018年一季度营收同比增长30.25%,继续保持快速增长,其中: (1)晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆的各项新业务快速增长,较去年同期增长105%。(2)传统业务的稳步增长,较去年同期增长16%。同时公司产品不断升级调整,促进毛利率不断提升,17Q1VS2017VS18Q1:26.8%VS25.7%VS27.2% 2、新业务一季度费用先行,关注收入持续放量增长 (1)薪资及劳务费较去年同期增加2,537万元,同比增长40%,主要是晨光科力普新业务引进人员较多,以及并购欧迪产生的增长。 (2)公司加大市场投入,业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用均有所上升,较去年同期增加1,759万元,合计同比增长89%。(3)房屋租赁费用较去年同期增加 1,018万元,同期增长92%,主要是九木杂物社新增店面的租金,以及科力普战略规划升级,搭建全国物流网络增加的租金。(4)销售运输及装卸费较去年同期增加566万元,同比增长56%,主要是晨光科力普销售的快速增长以及并购欧迪,带来运输成本的增长。 3、探索新消费模式,促进产品升级和渠道升级。公司2017年底在全国已拥有177家直营大店(152家晨光生活馆,25家九木杂物社)。一方面公司持续升级精品文具店晨光生活馆,通过升级店铺形象、优化组品方案和场景陈列,提升单店运营质量,提高坪效,输出公司高价值产品,促进产品升级和渠道升级;另一方面积极拓展精品杂货店九木杂物社,建立清晰的品牌定位和场景模块,通过满足消费升级带来的文创产品的消费需求,进一步拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。 4、维持“强烈推荐-A”。公司新业务科力普、晨光科技、晨光生活馆、九木杂物社模式已探索完成,2018年一季度开始加大投入力度,未来要形成从消费者洞察到销售实现的闭环,打开公司成长空间。预估公司2018~2019年EPS 分别为0.86元、1.06元,对应18年PE、PB分别为35、8.1,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:新业务发展低于预期
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-25 27.59 -- -- 32.16 15.60%
34.34 24.47%
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公司发布2018年一季报:18Q1实现营收18.40亿元,同比增长30.25%, 归母净利润2.05 亿元,同比增长23.22%。 支撑评级的要点 新兴与传统业务并驾齐驱,营收保持高增长。报告期内,公司实现营收18.40 亿元,同比增长30.25%,主因:1)公司18Q1 新兴业务(晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆)实现营收同比增长105%,业绩驱动力十足; 2)公司传统业务领先优势明显,线下渠道持续优化,在积极拓展儿童美术和办公品类业务的同时,大力推动精品文创业务的发展,18Q1 实现营收同比增长16%,前进步伐稳健,龙头地位稳固。 销售费用拖累盈利水平,后续季度有望改观。18Q1 公司毛利率同比提升0.37%,达27.19%,但销售费用率同比提升1.71%,拉低了整体净利率水平(同比降低0.64%至10.86%),使得盈利增速不及收入增速。销售费用率提升源于以下因素:1)由于晨光科力普新业务引入人员较多,并购欧迪产生额外费用,薪资总体水平有所提升等原因,公司薪资及劳务费同比增长40%;2)为加大市场推广,公司的业务宣传、品牌推广、渠道建设等费用同比增长89%;3)九木杂物社店面扩张及科力普搭建全国物流网络导致租金成本增加,房屋租赁费同比增长92%;4)晨光科力普销售快速增长,并购欧迪使运输成本增加,公司销售运输及装卸费同比增长56%。其中多项费用支出有前置性,后续随着收入增加,各项费用率皆有下降空间,盈利水平有望恢复。 新业务发展持续向好。办公直销方面,去年科力普中标多项政府、央企、金融客户、中间市场项目,18Q1 公司新中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、北京市市级行政事业单2018-2019 年度办公设备协议采购项目,18 年随着同欧迪的深入整合,对于大型外企、民企的覆盖率将进一步上升,公司在办公直销领域的市场占有率和品牌知名度进一步提高。直营零售方面,公司在精品杂货店九木杂物社的尝试日渐成熟,建立了清晰的品牌定位和场景模块,从江浙沪推进到全国,产品品类进一步丰富,随着门店数目的增多,将逐渐进入收获期,也将为公司在精品文创领域积累经验,促进品牌升级。的公司“一体两翼”的战略也稳步推进, 长期发展向好。 评级面临的主要风险 文具行业需求增速放缓,新业务发展不达预期。 估值 公司传统业务稳定增长,新业务高速发展略超预期,我们预计2018-2020 年每股收益为0.88、1.10、1.36 元,同比增长28.0%、24.4%、23.9%,当前股价对应18 年PE34.0X,维持买入评级。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-25 27.59 -- -- 32.16 15.60%
34.34 24.47%
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业绩简评 2018年一季度,公司分别实现营业收入、营业利润和净利润18.40亿元、2.25亿元和2.05亿元,同比增长30.25%/20.39%/23.22%,实现全面摊薄EPS0.22元,基本符合预期。 经营分析 费用率增加,净利润率小幅下滑:一季度,得益于品牌升级奏效及新业务带动,公司综合毛利率增至27.19%(+0.37pct.)。期间费用率为15.32%(+1.77pct.),其中销售费用率提升1.71pct.,主要系由于新业务推广期,人员薪酬、品牌宣传等各项费用增加所致。公司经营性现金流较上期减少1.68亿元,主要系由于科力普业务快速发展致应收账款大幅增加所致。 传统业务:产品升级及单店优化持续驱动毛利提升。书写工具业务一季度收入增速8.55%(持平于2017年全年增速水平),学生文具收入增速15.92%(略低于17年全年增速,系由于新品系列多在年中开始放量),办公文具收入增速62.61%。传统业务端增长驱动来自于:1)产品结构优化,持续增加高附加值产品占比;2)积极推进单店质量提升,通过重点终端升级改造、2.0样板店升级及样板店升级加盟店等实现业务端效益提升。 新兴业务:科力普高速增长,精品文创促进品牌升级。1)科力普:实现营收3.68亿元,同比增长150%,亏损1900万元。科力普亏损额加大主要由于欧迪并表亏损、竞购中介费支出及仓储物流建设费用加大投入所致。全年来看,全国性中小客户开拓、规模化效应提升上下游议价能力及费用投放减少等带动下,我们预计科力普大概率将实现盈利。2)精品文创:作为精品文创重要表现渠道,截至一季度公司共拥有184家直营大店(152家晨光生活馆,32家九木杂物社)。杂物社方面,未来公司会通过开放加盟加快铺设速度,目前坪效1.8万元左右,保守估计全年贡献3亿元左右营收增量。 盈利预测与投资建议 公司在文具市场占有绝对市场份额及竞争优势,科力普业务增势强劲,精品大店即将大规模铺设,精品文创业务将带来强劲增长动力。我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为0.87/1.12/1.42元,对应PE分别为34/27/21倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 新业务模式拓展不利风险;市场风险;财税政策风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-25 27.59 -- -- 32.16 15.60%
34.34 24.47%
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事件4月20日晚间,晨光文具发布公告,公司2018年一季度实现营业收入为18.40亿元,同比增长30.25%;归母净利润为2.05亿元,同比增长23.22%。 公司2017年Q1实现营业收入为14.13亿元,归母净利润为1.66亿元。 公司业绩低于预期。 我们的分析和判断1、春节因素影响2018年Q1业绩,收入快速增长导致销售费用增加。 由于春节因素扰动,2018年Q1公司业绩稍低于预期。按照我们测算,2018年Q1公司传统核心业务、晨光科力普、晨光生活馆与九木杂物社分别实现营业收入约14亿元、约3.7亿元、约0.59亿元,同比增速来看,传统业务稳健,依然双位数增长,科力普继续翻倍以上的增速,生活馆九木增长30%。 收入稍微低于预期,我们认为主要还是春节滞后(2018年2月16日)的干扰作用,同时,科力普业务虽然继续翻倍增长,但办公2B业务来看,一季度依然是全年的淡季。 公司毛利率同比提升,销售费用提升致净利率小幅下滑。 2018Q1公司销售毛利率为27.19%,较2017Q1毛利率26.82%上升0.37pct;销售净利率为10.86%,较2017Q1净利率11.50%下滑0.64pct;期间费用方面,2018Q1公司销售费用为1.81亿元,同比增长57.55%,销售费用率为9.83%,较2017年同期增加1.71pct;管理费用为1.00亿元,同比增长28.48%,管理费用率为5.47%,较2017年同期减少0.07pct;财务费用为56.75万元,同比下降135.60%。总体看,2018Q1公司期间费用率为15.32%,较2017年同期上升1.77pct,主要系费用的固定投入所致。 2、一体两翼继续向好,文具龙头稳健成长(1)一体两翼之“体”,传统文具业务回暖,渠道产品全面优化升级公司业务结构目前是一体两翼,传统存量业务(书写工具、学生用品、儿童美术、办公产品)+增量一(晨光科力普,提供一站式办公解决方案)+增量二(晨光科技、九木杂物社、晨光生活馆)。 传统存量业务方面,公司一方面渠道数量继续开拓,同时推进渠道优化升级。截至2017年底,晨光在全国拥31家一级(省级)合作伙伴,超过1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.5万家,较2016年净增加超过2000家。公司亦积极推进单店质量提升,升级单店提升模式并在全国重点终端快速推广,存量门店升级也将成为公司传统业务未来增长的主要路径;另一方面,公司开发更多中高端产品,并积极探索精品文创市场,面向全国精品文具店,打造精品文创专区。精品文创是跟晨光传统业务互补,传统渠道销售的产品相对偏中低端,精品文创销售中高端产品,进一步提升公司产品附加值,扩大公司产品在精品文创市场占有率。渠道+产品优化升级双重驱动下,2017年公司传统业务稳步增长,实现营业收入约47亿元,较2016年同比增长20%。 (2)两翼之“办公直销”,科力普保持高速增长,大办公持续推进一方面,2017年晨光科力普成功收购欧迪中国业务,6月签约,7月交割,8月完成欧迪并表。欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系,公司计划将通过一到两年的时间周期完成从市场、客户、供应链采购、物流配送、IT系统、组织架构、团队人员等一系列整合工作,收购进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率;另一方面,科力普将继续推进:1)拓展业务服务范围,提升市场占有率;2)聚焦核心客户,加强大客户挖掘,提升服务品质,拓展产品品类,形成“一条龙”办公解决方案;3)对欧迪进行整合。 2017年回顾来看,晨光科力普在重大投标项目和大客户开发方面成绩优异,全年实现营业收入12.55亿元,同比增长143%,实现净利润约2104.34万元,继续保持高速增长(公司实际净利润率水平,我们独立测算已约有3%水平)。2018年以来,科力普相继中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、北京市市级行政单位2018-2019年度办公设备协议采购项目,并与A.O.史密斯、联想集团签署战略合作协议,成为其在办公行业的独家签约代理商或者全面战略合作伙伴。持续扩展服务产品品类和提升服务品质的同时未来也将积极提升市占率,晨光“大办公”有望高速发展。 (3)两翼之“生活馆+九木”,产品升级、渠道升级战略桥头堡公司继续探索直营大店的经营模式,截至2017年底公司拥有177家直营大店,其中晨光生活馆为152家,九木杂物社为25家。一方面,公司将继续升级晨光生活馆的店铺形象,优化组品方案和场景陈列,提升单店运营质量,提高坪效,促进产品升级和渠道升级,进而改善盈利,晨光生活馆拖累有望减少;另一方面,公司在2016年首次推出九木杂物社。九木杂物社是在晨光生活馆基础上的升级和创新,渠道以ShoppingMall为主,定位于精品文创生活,受众主要是初高中生以上至年轻白领的阶层,产品策略是做精品文具、买得起的好文具,旨在打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。截止2018年3月,公司共拥有32家九木杂物社,未来将采取“直营+加盟”、经销商加盟为主的模式,加快渠道开拓速度,2018年有望盈利(未考虑后台),发展潜力可期。 3、公司发展稳中向好,员工持股平台小幅减持不改长期推荐逻辑2018年4月3日晚间,公司发布公告,员工持股平台科迎投资、杰葵投资因自身资金需求,拟自披露之日起3个交易日后的6个月内(即2018年4月12日至2018年10月9日),通过大宗交易方式分别减持不超过920万股,即分别不超过总股本的1%。两者合计减持不超1840万股,即不超过公司总股本的2%。两者拟减持股份为公司首次公开发行股票并上市前已持有及上市后分红送转所取得的股份。 根据公告,科迎投资、杰葵投资作为公司员工持股平台,分别持有公司股份4000万股,分别占公司总股本的4.35%;同时,科迎投资、杰葵投资与公司控股股东晨光控股(集团)有限公司以及公司实际控制人陈湖文、陈湖雄及陈雪玲三姐弟结成一致行动人,合计持有公司股份6.96亿股,占总股本的75.65%。截至2018一季报,公司员工持股平台科迎投资、杰葵投资尚未实际发生减持行为。 我们认为,公司传统文具业务渠道优势明显且持续优化升级,办公直销业务形成一站式解决方案、频频中标保持高速增长,一体两翼稳步发力。此次员工持股平台小幅减持(最多不超过公司总股本2%),对公司长期逻辑影响有限。 投资建议 我们维持之前的盈利预测,预计公司2018-2019年营业收入分别为85.19亿元和111.58亿元,同比增长34.01%和30.98%;公司净利润分别为8.31亿元和10.84亿元,同比增长31.09%和30.50%,对应EPS分别为0.90和1.18元/股,PE分别为33.20、25.45倍,目前市值276亿;维持“买入”评级。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-24 29.30 35.90 23.07% 32.16 8.83%
34.34 17.20%
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晨光文具一季报:18Q1公司实现收入18.4亿元,同比增长30.3%;归属上市公司股东净利润2.04亿元,同比增长23.2%,扣非后增长15.4%。 收入增长符合预期,费用投入+并表亏损影响业绩:一一季度公司收入增长30.3%,分业务看,1)传统业务实现收入约14亿元,同比增长16%;其中晨光科技收入4900万元,同比增长约18.9%;2)2B业务实现收入3.7亿元,同比增长近150%,欧迪并表贡献约0.8亿元,科力普业务收入2.9亿元,增长约90%;3)生活馆/九木实现收入约5900万元,增长29.5%,其中九木贡献近2千万元,是该业务增长的主要驱动力。一季度九木在新开店面较多的情况下亏损约100万元,整体同比减亏400-500万元。一季度利润增长23.2%,略低于预期,主要要为2B业务亏损加大所致。一季度2B业务亏损约2千万元,去年同期亏损仅约300万元,亏损同比大幅扩张。一方面公司收购史泰博失败后,加大力度抢占国内市场,仓储等资本投入亦加大;另一方面欧迪办公亏损也带来较大影响,我们跟踪一季度欧迪亏损1200万元左右;此外,竞标史泰博也产生一定中介费用。剔除2B业务及生活馆/九木,我们测算公司传统业务利润近2.3亿元,同比增长约28%,传统业务利润增长略超预期。 产品结构持续优化,毛利水平提升:一季度公司综合毛利37.2%,同比提升0.4pct,环比提升3.2pct,主要受益公司精品文创等高毛利产品占比提升。报告期内公司期间费用率提升1.8pct,主要因为销售费用率提升1.7pct,主要因为:1)科力普业务引进较多人员,同时并购欧迪办公,加速薪资总体水平提升,一季度工资薪酬同比增加2537万元,增幅40%;2)业务宣传、品牌推广费用同比增加1759万元,增长89%;3)九木新店租金、科力普新增仓储费用等,同比增加1018万元,增长92%;4)科力普运输费用等同比增加566万元,增长56%。一季度末公司应收账款5.9亿元,同比增加3.5亿元,环比增加1.2亿元,主要为科力普业务账期增加所致,总体应收账款周转天数26天,同比增加13天。 一季度公司经营性现金流-3706万元,销售商品/提供劳务收到现金19.4亿元,高于销售收入。 传统业务升级+新业务突破,公司长逻辑非常通顺:晨光文具是学生文具领域龙头企业,在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒,收入及净利润增长稳健,且盈利能力远高于竞争对手。 公司17年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效,我们预计公司传统业务可保证20%或以上增长。新业务方面,办公文具是拥有万亿空间的大市场,在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下,行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台,在团队执行力、服务能力、IT构架等方面领先同行,在成本控制力等方面也表现出色,具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期,对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试,经过多个版本升级,2016年12月推出九木杂物社,是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。17年底九木门店已达25家,18年即将进入扩张期,未来有望成为公司重要增长点之一。 盈利预测与投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为8.4亿元、11.5亿元、15.5亿元,分别增长32.5%、36.9%、35.2%,维持“买入-A”评级,6个月目标价为36.2元。 风险提示:科力普盈利性低于预期,传统文具升级效果低于预期,九木费用投入过大。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-24 29.30 34.51 18.31% 32.16 8.83%
34.34 17.20%
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维持目标价34.8元,维持增持评级。公司传统业务稳步发展,新业务正在加速布局,随着新业务规模的逐步提升,盈利能力将有所改善,中长期将成为新利润增长点。维持2018~2020 年EPS 为0.9/1.16/1.47 元,维持目标价34.8 元,对应2019 年30 倍PE,增持评级。 业绩增长符合市场预期。公司2018Q1 实现营收18.4 亿元,同增30.25%;实现归属净利润2.05 亿元,同增23.22%;实现扣非归属净利润1.79 亿元,同增15.37%,业绩增长符合市场预期。收入增长主要来自于新业务的快速增长,科力普、晨光科技、晨光生活馆等同增105%;传统业务增速为16%,保持相对稳定增长。销售费用同比增长57.55%,主要来自于科力普的人工成本提升以及物流网络投放费用的增加,品牌推广费用、九木杂物社的租金占比也有所提升。 科力普正处在快速发展期,费用投入的效果将逐步体现。2018Q1 科力普收入占比约为20%,同比增速大幅提升;由于欧迪亏损拖累以及全国物流网络的布局导致一季度亏损有所提升,随着业务规模的快速是发行,盈利能力有望逐步优化并为公司贡献业绩增长。 九木杂物社与晨光生活馆的渠道将逐步布局。从发展阶段上,公司正逐步从渠道扩张期进入到品牌收获期,营销效果逐步体现。晨光生活馆将持续推进店铺升级,提升晨光产品占比并打造精品文创专区;九木杂物社加速全国布局,丰富品类并推进品牌升级,逐步贡献新利润增长点。 风险提示:新业务渠道推进不及预期,原材料价格波动的风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-24 29.30 -- -- 32.16 8.83%
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晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-24 29.30 -- -- 32.16 8.83%
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事件:晨光文具发布2018 年一季报,2018Q1 公司实现营收18.4 亿元,同比增长30.25%;实现归母净利润2.05 亿元,同比增长23.22%;实现扣非净利润1.8 亿元,同比增长15.37%。其中,书写工具/办公文具/学生文具分别营收5 亿/8.5 亿/4.8 亿元,同比增长8.55%/62.61%/15.92%。 新业务成业绩增长强力引擎,传统业务保持稳健。2018Q1 晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等新业务增速高达105%,成业绩增长主要驱动力;其中科力普营收3.68 亿,同增150%。受春节假期等因素影响,传统业务较去年同期增长16%,较为稳健,后三季度传统业务增长有望提速。 产品结构优化,新业务扩张期费用提前投入令盈利端承压。2018Q1 公司实现销售毛利率27.19%(+0.37pct.),新业务高速增长的同时产品结构优化带动毛利率提升。盈利能力上,公司2018Q1 实现销售净利率10.86%(-0.64pct.),销售费用率9.83%(+1.71pct),主要系晨光科力普和欧迪业务增长带动人力和物流开支增加及九木杂物社扩张导致租金费用上涨所致;管理费用率5.47%(-0.07pct),财务费用率0.03%(+0.14pct)。新业务尚处上升扩张期,期间费用较高令盈利端承压。 行业逻辑不变,需求增长叠加行业集中度提升,利好龙头。教育投入和学生人数的增长积极拉动需求,消费升级的大趋势也使得文具行业出现结构性转变,品牌企业受益明显;制笔协会数据显示,2017 年制笔行业规上企业利润实现16.94 亿元,同比下降11.15%,同期18 家企业亏损,同比增长20%,行业整合速度加快,集中度提升利好龙头。 新业务带来新业绩爆发点,利润空间有待释放。办公直销方面,由于大客户占比高、毛利较低,科力普现阶段的整体毛利水平处于低位,我们认为后期随渠道深入,中小客户比例提升将积极改善业务毛利率。精品文创方面,九木杂物社目前开店32 家(皆为直营),后期将推进开放加盟,预计全年开店100 家,轻资产模式将降低业务资本投入。经历建设期高投入后规模效应显现,新业务盈利能力有望持续提升。 投资建议:我们预估公司2018-20 年实现销售收入83.42、108.27、140.52亿元,同比增长31.22%、29.80%、29.78%,实现归属于母公司净利8.35、10.27、12.83 亿元,同比增长33.16%、22.94%、24.93%,对应EPS 为0.92、1.13、1.41 元。给予晨光文具2018 年36 倍PE,对应价格33.12 元,维持“增持”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2018-04-24 29.30 -- -- 32.16 9.76%
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名