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顾家家居 非金属类建材业 2020-04-29 40.00 -- -- 47.63 19.08% -- 47.63 19.08% -- 详细
1.事件摘要 公司2019年全年实现营业收入110.94亿元,同比增长20.95%;实现归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%;实现归属扣非净利润8.49亿元,同比增长3.73%;实现经营性现金流净额21.24亿元,较去年同期增长110.41%。 公司2020年一季度实现营业收入22.88亿元,同比下滑6.99%;实现归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%;实现归母扣非净利润2.07亿元,同比增长5.49%;实现经营性现金流净额-4.01亿元,同比下降261.47%。 2.我们的分析与判断 (一)外销与床类产品表现亮眼助力19年规模与业绩持续增长,疫情下20Q1外销业务对冲部分内销负面影响截止2019年末,公司共计实现总营业收入110.94亿元,较去年同期增加19.21亿元,同比增长20.95%。其中,公司主营业务实现营收107.05亿元,较去年同期增加19.95亿元,同比增长22.91%,总营收占比达到96.49%,较去年同期增加1.54个百分点;其他业务2019年实现3.89亿元,较去年同期减少0.74亿元,实现同比下滑15.91%,总营收占比达到3.51%,较去年同期下降1.54个百分点。 由此可见,2019年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务增长所致。贡献总营收增量的103.83%。 截止2020年一季度末,公司实现总营业收入22.88亿元,较去年同期减少1.72亿元,同比下滑6.99%,主要是由于公司主营业务中家具制造与信息技术服务受疫情影响难以正常开展所致。但公司在3月境内疫情得以缓解后,线下经销商门店与直营门店逐步恢复营业,使得公司内销业务在客流量逐步回升的帮助下能够有机会挽回部分销售额损失。另外,公司外贸订单在疫情期间尽管交付进度被迫放缓,但在国内疫情有所缓解后,前期积压的海外订单逐步交付大幅缓解了公司受疫情影响遭受的损失。尽管一季度公司外销业务并未遭受过多负面影响,但进入3月以来海外多个国家成为疫情重灾区,并且截止目前尚未得到完全控制,预计公司二季度外贸业务将受到较大程度的拖累,而内销业务则有望实现环比改善。
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-27 39.76 59.75 31.17% 46.00 15.69%
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事件 公司发布2019年年报和2020年一季报:2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%。2020Q1营收为22.88亿元,同比减少6.99%;净利润为3.06亿元,同比增长3.81%,扣非后增长5.49%。 点评: 内外销共促2019年业绩稳健增长。①收入端看,内销保持平稳(营收+17.02%),外销得益于并购玺堡而保持高增(营收+31.66%),主要产品沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别同比增长13.4%/72.5%/18.4%/61.7%至58.3/19.5/19.1/3.4亿元。②渠道端看,公司继续推进渠道拓展和管理优化,门店数较2018年增加410家至6486家。③受并表玺堡及产品促销影响,毛利率同比减少1.5pct至34.9%。 2020Q1业绩受疫情影响较小。公司一季度营收下滑幅度优于行业水平(2020Q1家具类社零总额同比减少29.3%)。虽然毛利率同比下滑1.9pct至32.8%,但投资收益较2019Q1增加0.6亿元(受财务性投资分红影响),有效增厚利润。 深化改革、协同增效助力公司中长期成长。内销方面,以“1+N+X”的渠道模式为基础,加速中低端渠道布局和“软体+定制”融合店发展,继续推进零售转型。外销方面,主动开拓新客户和OEM渠道,推进越南、马来西亚以及墨西哥项目建设投产。供应链及制造管理方面,与华为合作推动供应链数字化建设,努力实现三大精益效率指标提升10%-15%。整体看,前端和后端的营销管理能力提升,将奠定公司中长期竞争优势。 盈利预测与估值:考虑疫情的影响,下调公司2020-2021年业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为2.25、2.77、3.28元,对应PE分别为17.4X、14.2X、12.0X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,原材料价格上涨。
马莉 1 10
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-27 39.76 -- -- 46.00 15.69%
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公司发布19及年报及20年一季报:公司19年实现营收110.94亿元(+20.95%);归母净利润11.61亿元(+17.37%);扣非归母净利润8.49亿元(+3.73%)。其中Q1/Q2/Q3/Q4营收24.60/25.50/27.65/33.19亿(+32.79%/+16.10%/+17.95%/+19.42%),归母净利2.95/2.63/3.58/2.44亿(+10.04%/+23.01%/+18.27%/+19.74%),实现逐季提速。20Q1公司实现营收22.88亿(-6.99%),归母净利润3.07亿(+3.81%),扣非归母净利润2.07亿(+5.49%),疫情背景下表现超预期(19年期末预收账款14.92亿元,较去年同期增加4.83亿元,预期部分出货结算至Q1,其中投资收益主要来自恒大分红)。 19Q4内销增长提速,20Q1表现优于同行:剔除我们估算的外延收入及利润后,预计公司19年度综合实现内生收入约85亿(+约3%)、内生利润约10-10.5亿(+约5%),并测算公司19Q4单季内生营收约23亿(约+4%)、利润约2亿(约+5%),我们预期内生内销的收入增速10%(较前三季度有提速)。此外,我们测算公司20Q1单季内生营收约18亿(约-7%)、利润约3亿(约+3%到4%),其中内生内销的收入增速预期实现-5%,表现大幅优于同行,由于19年部分出货延迟至20Q1所致。 并表致床类产品大幅增长,软体龙头持续成长:期内公司持续聚焦软体家居领域,19年品类拆分来看,公司的沙发、床类产品、配套产品、定制家具的营收分别为58.31亿(+13.35%)、19.53亿(+72.51%)、19.06亿(+18.39%)、3.43亿(+61.72%),毛利率分别为32.43%(-2.43pct)、35.05%(-3.18pct)、24.19%(-2.47pct)、35.77%(+5.81pct),休闲及床品的毛利率下降预计主要系并表及贸易战所致。内外销拆分来看,公司19全年内销营收60.97亿(+17.03%),其中19H1、H2分别为27.88亿(+10.08%)、33.09亿(+23.59%),全年对应毛利率39.87%(-2.99pct); 外销营收46.08亿(+31.66%),毛利率24.82%(+1.17pct),通过投建越南工厂(45万套产能)保证增长。 渠道精细化管理收获成效,供应链效率提升。公司始终践行多品类、多品牌的发展战略,沙发、床垫、定制家具等业务板块多轮驱动;除自有品牌“东方荟”、合作品牌“LAZBOY”,外延知名家具品牌“Natuzzi”、“ROLFBENZ”、“宽邸”、“Delandis玺堡”丰富产品矩阵。渠道方面,公司持续向三四线下沉填补布局空白,19年进驻空白城市百余个,全年新开店1554家,净开店410家,单店营收较2018年增加20.0万元至171.0万元,人均营收较2018年增加5.76万元至76.2万元。期内公司渠道的精细化管理持续推进,通过区域零售中心进行组织变革,上线信息化系统实时掌握终端动销、库存和周转情况,承包仓储、物流、售后等环节,提升经销商运营效率。供应链方面,三大精益效率指标提升10-15%。公司推动渠道管理精细化和供应链升级,长期奠基公司向零售运营的转型和升级。产能布局持续推进,海外布局减少冲击:19年公司有5项重大的在建工程项目:大江东产业集聚区二期扩建项目(工程进度60%)、顾家河北工厂项目(工程进度100%)、华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目(工程进度34%)、年产80万标准套软体家具项目(一期)(工程进度79%)、顾家定制智能家居制造项目(工程进度3%)。国际产能布局方面,19年完成墨西哥公司筹建;越南基地年产45万标准套软体家具产品项目一期预计在2020年四季度竣工投产,建完后预计可以实现20%对美出口覆盖; 二期21年底投产,实现50%对美出口覆盖,外协业务缓解公司产能不足的矛盾。19年公司沙发和床类产品生产量分别为157.84万套和78.95万套,同比增长12.77%和78.49%。 期间费用率管控良好,20Q1盈利能力小幅提升::19年公司毛利率34.86%(-1.51pct),20Q1毛利率32.83%(-1.90pct),预计系产品结构调整、外延并表所致。19年公司期间费用为24.05%(+0.12pct),其中销售费率18.69%(-0.81pct);管理+研发费率达4.42%(+0.27pct);财务费用率0.94%(+0.66pct),主要系银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加。20Q1期间费用率为23.16%(-1.71pct),其中销售费率17.47%(-1.28pct),管理+研发费率达5.27%(+0.23pct),财务费用率0.42%(-0.66pct)。综合来看,公司19年和20Q1的归母净利率分别为10.47%(-0.32pct),13.40%(+1.39pct),20Q1盈利能力小幅提升。 现金流表现靓丽,经营质量转好:19经营性现金流量净额分别为21.24亿(+110.30%),表现靓丽,其中Q1/Q2/Q3/Q4经营性现金流量净额分别2.48/4.48/7.29/6.99亿(+1154.85%/+218.13%/134.16%/+30.00%);19年期末预收账款14.92亿元,较去年同期增加4.83亿元,验证公司订单回暖。19年期末公司商誉减值为605.15万元,应收账款10.12亿元(+8.58%),应收账款周转天数较去年同期增加4.86天至31.55天;存货12.66亿元(+8.95%),存货周转天数较去年同期减少2.45天至60.49天;资产负债率为48.61%(-3.67pct);公司经营质量转好。20Q1经营性现金流量净额为-4.01亿(-261.47%),主要系去年末对经销商预收款较大,该订单在本期发货,导致本期现金流入较少;同时本期公司加大了对供应商的付款支持,采购支出流出较多。20Q1预收账款9.00亿元(+187.69%),持续保持靓丽,保障公司20Q2收入持续快速增长。 目标是世界领先的综合家居运营商:公司持续聚焦软体家居领域,坚持推进“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3个方向,发展逻辑为现有品类做大做强、定制的发展特别是定制与现有软体未来的融合、全品类的顾家生活,培育制造供应链板块、品类运营板块、零售运营板块3大业务板块。在加快品类规模化成长的前提下,公司向全屋、向生活方式的探索与转型,摆脱同质化竞争,加快品类的专业化和规模化。 盈利预测与投资评级:随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,我们看好公司长期提升份额。预计20-22年公司将分别实现收入124.21/145.13/173.51亿,同比增长11.97%/16.84%/19.56%。归母净利润13.36/15.76/18.92亿,同比增长15.1%/18.0%/20.0%。当前市值对应20-22年PE分别为17.66X/14.97X/12.47X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
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事件: 顾家家居披露 2019年年报及 2020年一季报。2019年实现收入 110.9亿元,同比增长 21%,归母净利润 11.6亿元,同比增长 17.4%,扣非后利润 8.5亿元,同比 3.7%。分季度来看,2019Q4/2020Q1收入为 33.2/22.9亿元,同比 19%/-7%,归母净利润 2.4/3.1亿元,同比 19.7%/3.8%。 点评: 收入符合预期 , 疫情影响下表现好于行业公司 2019年收入增长符合预期,2019H2收入同比增长约 23%,快于上半年(2019H1约 10%增长),这与公司在产品与渠道上的改善分不开。2019年公司加速推进区域零售中心,提高渠道对于终端的反应速度。从产品来看,沙发和床类产品仍然是拉动公司收入增长的主要品类,其中沙发实现 58.3亿元,同比增长 13.35%,床类产品实现 19.5亿元,同比增长 72.5%。 2020年 Q1收入同比仅下滑 7%,表现显著好于行业。由于新冠疫情影响,公司生产复工、发货及交付都存在一定的影响,我们推断外销与内销下滑态势靠近。家具行业较多品类需要线下服务、安装等,根据国家统计局,2020年1-2月家具行业营业收入 647亿元,同比下滑 33%,顾家家居表现好于行业。 盈利能力 略有下滑 ,与公司 市场策略有关顾家家居 2019Q4及 2020Q1毛利率分别为 34.3%/32.8%,同比下滑3/2pct;相应的,公司在销售费用及管理费用方面都有所控制,这两个季度的净利率分别为 7.6%/13.77%,同比提升 0.8/1.7pct。我们认为,公司毛利率下滑与公司产品价格让利消费者、抢占更多份额的市场策略有关。 看好顾家后续 渠道 11+ + N+X 布局 ,驱动收入稳健增长公司通过“1+N+X”渠道布局,“1”是开设融合生活馆的大店,通过多品类协同提升消费者购物体验,提升客单价及坪效;“N”是跟随建材城进行下沉渠道布局,通过抢占更多面积、配合建材城品牌营销进行业务扩张;“X”是创新渠道开店,由于目前消费者以 90后为主,消费个性化较强,渠道也呈现碎片化的特征,创新渠道开店可以保持终端的灵活度,提高品牌知名度及用户体验。 与此同时,顾家家居积极改造门店、渠道推行数字化管理,配合区域零售中心计划,提高对终端消费的反应速度以及店铺运营效率。 盈利预测、 估值与评级由于受到新冠疫情的影响,部分新房装修带来的沙发、软床消费需求可能会推延,我们下调公司 2020-2021年 EPS 至 2.27/2.69元(原为 2.57/3.14元),新增公司 2022年 EPS3.15元,对应 20-22年 PE 估值为 17/15/12倍。 我们看好公司中长期市场策略,通过渠道布局及零售运营能力提升实现市占率提升,在疫情影响下,公司表现显著好于家具行业,维持 “增持”评级。 风险提示 : 房地产销售/竣工不及预期,市场陷入恶性价格战。
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业绩总结:2019年公司实现营收110.9亿元,同比增长21%;实现归母净利润11.6亿元,同比增加17.4%,扣非后净利润8.5亿元,同比增加3.8%。其中Q4单季度实现收入33.2亿元,同比增长19.4%;实现归母净利润2.4亿元,同比增长19.7%,扣非后净利润1.8亿元,同比增长1.7%。2020年一季度公司实现营收22.9亿元,同比减少7%;实现归母净利润3.1亿元,同比增加3.8%,扣非后净利润2.1亿元,同比增加5.6%,业绩表现亮眼。 多品类协同发力,运营能力保持优质。分品类看,沙发实现营收58.3亿元,增长13.4%,占比52.6%;软床及床垫在收购促进下实现营收19.5亿元,增长72.5%,占比17.6%;配套产品增长18.4%,占比17.2%;定制家居增长61.7%。 公司19年实现毛利率34.9%,同比下降1.5pp,其中沙发毛利率降低2.4pp,床及床垫降低3.2pp,主要是1)收购品类毛利率偏低;2)贸易战使出口产品毛利率下滑;3)内销产品结构调整,布艺、床垫等占比提升。期间费用方面,19年四项费用率合计为24%,同比上升了0.1pp,主要是受外延并购影响,财务费用上升较多,管理和研发费用率合计为4.4%,同比上升0.3pp;财务费用率为0.94%,同比增加0.7pp。公司依靠自身运营能力稳步提升,销售费率为18.7%,同比下降0.8pp。综合之下,公司19年净利率10.5%,小幅下滑0.3pp。 19年公司经营性现金流净流入额为21.2亿元,同比增长110.4%;19年存货周转天数为60.5天,同比缩短2.4天,运营能力持续提升。总体来看公司的现金流好转,存货周转率良性,内部经营仍较优质。 渠道稳步扩张,内生外延营收突破百亿大关。公司目前共有门店4800家,在软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广。公司不断进行改革促进渠道建设,全国配设多个区域零售中心,精准掌握终端零售情况,并将仓储物流配送等环节标准化,提升服务标准化能力,逐渐从制造型向零售型家居企业转型。19年公司实现内销收入61亿元,同比增加17%,实现外销收入46.1亿元,同比增加31.7%,继续保持强劲增长,公司营收首次突破百亿大关。 高管及经销商增持,公司核心利益进一步绑定。公司在19年12月和20年1月分别披露了高管和经销商增持股份的公告,均计划增持1-2亿,反映了公司核心利益体对公司发展前景的看好,进一步绑定公司核心成员,共谋长远发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.77元、3.18元,对应PE分别为17倍、15倍和13倍,考虑到公司作为软体龙头,业绩稳健增长,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险。
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2019年营收110.9亿元,营业额首次突破百亿大关,YOY+20.95%,归母净利润为11.6亿元,YOY+17.37%; 2019Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为32.79%/16.10%/17.95%/19.4%;2019Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别同增10.04%/23.01%/18.27%/19.74%。2020年Q1营收22.9亿元,YOY-6.99% ;归母净利润为3.07亿元,YOY+3.81% 。每股派息1.17元(含税),分红比列59.91%,此外,归属于公司的班尔奇减值损失605万元,剔除资产减值损失,公司2019年归母净利润YOY+18.56%。 公司营收持续增长,床类家具增长迅猛。2019年公司营收YOY+20.95%,分产品看,沙发YOY+13.35%(量YOY+12.67%),床类产品YOY+72.51%(量YOY+79.88%),集成产品YOY+18.39%,定制家具YOY+61.72%,信息技术服务YOY+22.00%,红木家具YOY-9.42%,其他业务YOY+2.04%,分地区看,内销YOY+17.03%,出口YOY+31.66% 。分品牌看,自主品牌YOY+6.19%,其他品牌YOY+126.11%。门店新增410家至6486家,其中自主品牌296家,单店收入170万元,YOY-2.3%;其他品牌114家,单店收入152.75万元,YOY+110.08%。 公司毛利率略有下降。2019年公司毛利率为33.39%,YOY-1.75pct ,分行业看, 家具制造/ 信息技术YOY-1.81pct/+0.32pct 。分产品看, 沙发YOY-2.43pct,床类产品YOY-3.18pct,集成产品YOY-2.47pct,定制家具YOY+5.81pct,信息技术服务YOY+0.32pct,红木家具YOY+11.35pct,其他业务YOY-4.9pct,分地区看,内需YOY-2.99pct,国外YOY+1.17pct。 公司期间费用率保持稳定,财务费用大幅增加。2019年公司期间费用率为24.05% , YOY+0.5pct , 其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率为18.69%/2.63%/0.94% , YOY-4.2pct/-0.89pct/+241.26pct , 其中销售费用YOY+15.89%,主要系广告费用随规模增长所致,管理费用YOY+19.87%,主要系咨询并购费用增加所致,财务费用YOY+312.75%,主要系贷款和债券利息支出所致,截止2020年3月31日,尚未转股的可转债金额1,097,023,000元,占可转债发行总量的99.97%,最新转股价格为36.57元/股。 公司加快布局海外业务,投资建设越南 45万套软体产能基地。2019年12月20日,公司公告称拟以自筹资金 4.5亿元人民币,投资建设越南基地 45万标准套软体家具产品项目,项目预计2024年底投产,实现19亿元年营收。此次布局有望降低贸易摩擦、逆全球化带来的不确定性影响,有助于公司降低海外业务成本,提高海外服务水平,加速海外市场拓展和海外战略布局。 公司加快品类融合,战略转型有序推进。报告期内,公司加强沙发、床垫、软床以及定制等品类融合,提升客单价水平;推出高性价比产品,丰富产品种类,进一步满足客户需求,加强三四线市场下沉拓展力度,加速抢占市场,提高市场占比,战略转型有序推进,零售转型效果在2019年下半年初显成效,公司供应链效率与管理能力全面提升,夯实公司长远发展基础。 公司成本控制良好,注重研发管理,持续进行自动化探索。公司采购成本总体下降,库存/原材料周转较同期提升,原材料呆滞率较同期下降,BOM量差率较同期下降,围绕供应链战略目标,与华为等企业携手,持续推进供应链数字化,公司通过研发资源融合、能力复制等实现内外部设计资源互补,加大研发资金投入,调整研发组织架构,同时助力减人增效,改善效率评价体系,进行低成本自动化及少人化持续探索。 布局线上销售,拓宽多元化渠道。公司积极布局线上销售,通过MCN 线 上活动,进行直播和内容营销,加大资源投放力度,不断提高订单客单价,与多家物流公司达成全面合作,提高揽配装一体化到家服务范围,全面扩大服务覆盖范围,提高公司运营效率,公司积极推进顾家关爱年度服务、爱上美家设计服务,并上线官方商城,持续开发会员系统,对用户经营进行布局。 2020年Q1,受疫情影响,内销需求有所下降,行业收入下滑。但由于Q1收入占全年比重不高,原有的家装行业成长逻辑并没改变,消费升级需求不断释放,有望实现量价齐升。并且家具行业销售回暖较快,原材料成本受宏观经济影响大幅下降,我们判断未来公司内销有望持续向好,业绩有望持续增长。 盈利预测与估值:预计20-22年净利润为13.37/15.24/16.59亿元,增速分别为15.13%/14.02%/8.81%,对应PE 分别为18.28X/16.03X/14.73X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,境内外新冠肺炎疫情影响扩大风险等。
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-27 40.62 -- -- 46.00 13.24%
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公司发布2019年报与2020年一季报:2019年全年,公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为110.9亿/11.6亿/8.5亿元, 同比分别21.0%/17.4%/3.7%;2020年一季度,公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为22.9亿/3.1亿/2.1亿元,同比分别-7.0%/3.8%/5.5%支撑评级的要点 19年外延是增长主驱动。19年内,公司自主品牌达到77亿元,对应内生增长4.6%,其余品牌增长123%,达到30亿元,主要是18年下半年起外延并表企业贡献。按品类分,沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+13.3%、+72.5%、+18.4%、+61.7%、-9.4%,占总营收的比例为52.6%、10.3%、17.2%、3.1%、1.3%。按地区来看,内销实现营收61亿元,同比+17.0%,境外实现46亿元,同比+31.7%,增长主要来自并表。分季度来看,Q1-Q4营收增长分别为32.8%/16.1%/17.9%19.4%,我们认为内销零售增速下半年有一定回升。 外销业务受贸易摩擦冲击,后续有望逐步恢复。19年5月美方加征25%关税,软体、床垫均在名单内,对于出口业务产生了一定冲击。一方面,公司积极筹建海外工厂,越南基地年产45万标准套软体家具产品项目计划于2020年一季度开工建设,一期预计在2020年四季度竣工投产。另一方面,后续随着中美贸易谈判的进展,国内出口关税若取消,出口业务有望逐步恢复。 零售布局下沉与变革同步。19年报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,以拓展新渠道,并成功进驻空白城市百余个,19年底公司全部门店6,486家,净增长410家,其中自主品牌4,518家,净增长296个,不断占领三线市场。同时新店态顾家生活馆也于年中在杭州开启,开始尝试“定制+软体”全屋融合新零售模式,20年融合店有望借助原经销体系进一步拓展。 毛利率有所下滑,投资收益带动Q1盈利增长。19年全年毛利率34.%,同比下降1.5pct,其中自有品牌下降1pct,沙发和床类产品分别下滑2.4%、3.2%,内销业务下滑3.0%,主要是并表导致的产品结构变化、以及促销力度加大所致,期间费用率同比基本持平。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%,销售费用率、财务费用率分别减少1.3、0.6pct,但投资收益同比增加0.6亿元,使得净利润正增长。 Q1表现优于行业,疫情过后需求有望回补。受新冠疫情影响,统计局限额以上零售业家具类营收整体下滑29.3%,公司一季度仅下滑了7%,表现出了较强的韧性。展望20年,3月份竣工面积同比回正,竣工向家具需求传导仍然确定,下半年有望在疫情过去后实现需求回补。 估值 公司营销管理水平持续领先行业, 竞争实力不断增强。调整公司2020-2022年EPS 预测分别为2.15/2.54/2.99元,同比增长11.5%、18.2%、17.7%,当前股价对应 20年 PE19X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期;并购企业商誉减值。
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-24 40.20 54.05 18.66% 46.00 14.43%
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事件概述 (详见正文分析)公司发布 2019年年报,全年实现收入 110.94亿元,同比增长 20.95%;实现归母净利润 11.61亿元,同比增长17.37%;实现扣非净利润 8.49亿元,同比增长 3.73%;实现 EPS 1.98元/股。分季度看,Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为 32.79%、16.10%、17.95%、19.42%。归母净利润同比增速分别为 10.04%、23.01%、18.27%、19.74%。扣非净利润同比增速为-0.93%、21.12%、-4.73%、1.61%。拟每 10股派息 11.70元,派息率为 59.91%,股息率为 2.98%(最新收盘价)。 公司发布 2020年一季报,Q1实现收入 22.88亿元,同比减少 6.99%;实现归母净利润 3.07亿元,同比增长 3.81%;实现扣非净利润 2.07亿元,同比增长 5.49%。 分析判断: : ? ? 收入端:1199年境外业务实现较快增长分产品看,2019年沙发、床类产品、集成产品、定制家具、红木家具、其他产品分别实现收入 58.31、19.53、19.06、3.43、1.43、1.23亿元,同比增速分别为+13.35%、+72.51%、+18.39%、+61.72%、-9.42%、+2.04%。 分品牌看,公司自主品牌、其他品牌分别实现收入 76.98、30.06亿元,分别同比增长 4.58%、123.00%。 分地区看,2019年公司境内业务收入 60.97亿元,同比增长 17.03%; 境外业务方面,北美市场通过对新产品功能资源投入,加强制造及供应链管理,使得新材料开发成功率、下单总款式两个核心指标同比均有所改善;澳新市场投入亦有所加大,为品类增长带来较大贡献。全年境外业务收入 46.08亿元,同比增长 31.66%。 ? ? 费用及盈利端: 盈利水平保持相对稳定费用方面,2019年期间费用率同比增长 0.12pct 至 24.05%,其中,销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别同比变化-0.82pct、+0.27pct、+0.67pct 至 18.69%、4.42%、0.94%。期间费用率基本保持平稳 。 2020Q1期间费用率同比减少 1.71pct 至 23.16%。 盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别同比-1.75pct、+0.03pct 至 33.39%、11.00%。公司整体毛利率小幅下调,主因子公司泉州玺堡并表,拖累毛利率。2020Q1公司毛利率、净利率分别同比-1.90pct、+1.66pct 至 32.83%、13.77%。营销模式调整效果逐步显现,越南产能落地增强海外竞争力11) 营销模式调整效果逐步体现,助力公司内销提速。公司于 18年下半年开始试点区域营销中心制度,将之前由各事业部独立管理的各产品线营销职能划归至区域营销中心统一协调运营,管理前置使产品和销售策略更能因地制宜,提升对市场的反应速度。22) 越 南产能落地,海外布局有序推进,进一步增强海外竞争力。33) 控股股东增持& &股份回购,坚定公司发展信心。44) 短期受疫情影响,公司积极应对,看好公司后续业务修复。 疫情主要影响短期:国内方面,疫情考验线上能力,龙头企业更具优势;境外业务方面,对公司出口有一定影响,但公司积极应对;预计疫情缓和后,公司出口业务 将快速修复 。整体来看,疫情主要影响短期,且有望促使行业集中度提升。 投资建议我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的长期发展,未来成长空间广阔。目前公司基本面处在底部阶段,预计下半年开始国内地产竣工与出口格局改善带来公司景气提升,公司当前估值吸引力突出。考虑到公司外销存在一定压力(疫情影响),预计 2020-2022年收入为 126. 13、151.74、181.48亿元(此前预测 2020、2021年为 133.50、159.49亿元),归母净利润 13.19、15.70、18.84亿元(此前预测 2020、2021年为 14. 14、16.81亿元),eps 为 2.19、2.61、3.13元(此前预测 2020、2021年为 2.35、2.79元)。 维持 目 标价 54.05元,继续给予“ 买入”评级。 风险提示贸易摩擦加剧、地产销售不及预期、原材料价格大幅波动。
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-24 40.20 49.28 8.19% 46.00 14.43%
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2019年归母净利润同比增长 17.4% ,20Q1归母净利同比增长 3.8%顾家家居 2019年营收同比增长 21.0%至 110.94亿元,归母净利润同比增长 17.4%至 11.61亿元,略低于我们此前预期,主要系投资收益略低于预期所致;扣非归母净利同比增长 3.7%至 8.49,主要系 19年政府补贴增加所致。2020年一季度公司营收同比下滑约 7.0%至 22.9亿元,归母净利润同比增长 3.8%至 3.07亿元,其中投资收益较去年同期增长约 0.6亿元,我们判断主要系恒大分红款确认时点错位所致。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.24、2.60、3.07元,维持“买入”评级。 内销稳步发展、向零售型家居企业转型,外销战略取得良好效果分区域看,公司在内销市场已初步实现“1+N+X”渠道布局,供应链改革推进、由制造型企业稳步向零售型企业转型,19年境内收入同比增长17.0%至 61.0亿元;外销主推国家战略和大客户战略取得良好效果,19年外销营收同比增长 31.7%至 46.1亿元。分品牌看,顾家自主品牌 19年营收同比增长 4.6%至 77.0亿元,其他品牌营收同比增长 123.0%至 30.1亿元,其中玺堡实现营收 8.1亿元、净利润 6437万元。2020年一季度在新冠疫情影响下,20Q1营收同比仅下滑约 7.0%,彰显出公司作为软体家居龙头的稳健运营能力。 毛利率同比有所下滑,销售费用率同比下降受沙发产品结构变化、毛利率下行影响,19年销售毛利率同比下降 1.5pct至 34.9%;期间费用率同比基本持平,其中销售费用率同比下降 0.8pct,主要系租赁费用有所减少;财务费用率同比提升 0.7pct,主要系银行借款及可转债利息支出增加所致。20Q1毛利率同比下降 1.9pct 至 32.8%;期间费用率同比下降 1.9pct,其中销售/财务费用率同比分别下降 1.3/0.7pct。 完善渠道布局 , 主动变革、挖掘内部潜力公司渠道布局完善,截至 2019年末在全球拥有约 6486家品牌专卖店,自主品牌门店净增 296家至 4518家、其他品牌门店净增 114家至 1968家; 在此基础上,公司积极拓展百货、商超等新渠道,发展全品类大家居渠道。 19年公司主动变革、挖掘内部潜力,制造端生产效率提升、订单交付周期同比缩短,人均产值由 18年 109万元提升至 132万元,存货周转天数同比下降 9天至 64天;后续供应链变革持续推进有望进一步提升运营效率。 软体家居龙头 ,维持“ 买入 ”评级考虑到新冠疫情对国内外家居消费市场带来一定影响,下调盈利预测,预计顾家家居 2020~2022年归母净利润分别为 13.5、15.6、18.5亿元(2020~2021年前值 14.6、17.7亿元),对应 EPS 分别为 2.24、2.60、3.07元。参考可比公司 2020年 16倍 PE 均值,考虑到公司供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司 2020年 22~24倍 PE 估值,对应目标价为 49.28~53.76元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售超预期下滑,转型成效不及预期。
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事件4月 22日,顾家家居发布 2019年报及 2020年一季报。 公司 2019年实现营业收入 110.94亿元,同比增长 20.95%; 归母净利润 11.61亿元,同比增长 17.37%;扣非后归母净利润 8.49亿元,同比增长 3.73%。其中 2019Q4当季实现营业收入 33.19亿元,同比增长 19.42%;归母净利润 2.44亿元,同比增长 19.74%; 扣非后归母净利润 1.84亿元,同比增长 1.61%。同时,公司拟每10股派发现金红利 11.70元(含税)。 公司 2020Q1实现营业收入 22.88亿元,同比下滑 6.99%;归母净利润 3.07亿元,同比增长 3.81%;扣非后归母净利润 2.07亿元,同比增长 5.49%。 业绩超出预期。 我们的分析和判断20Q1业绩 超出 预期 ,床垫成为增长动力,内外销积极应变2019年以来,公司以结构性增长为杠杆,以有效进攻为主基调, 控制可控,紧缩挖潜,主动变革,确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先,业绩实现稳健增长。 分季度看,公司 19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1单季度分别实现营业收入 24.60、25.50、27.65、33.19、22.88亿元,同比增长32.79%、16.10%、17.95%、19.42%、-6.99%;分别实现归母净利润 2.95、2.63、3.58、2.44、3.07亿元,同比增长 10.04%、23.01%、18.27%、19.74%、3.81%。尽管受到新冠肺炎疫情影响,线下零售渠道及国外市场受到一定影响,但公司一方面对经销商进行精准帮扶,给予全国经销商干线物流免运费,因地制宜给予开店装修、引流投入、零售能力提升等方面支持;另一方面,积极开展以直播、网红带货、新媒体传播等为主的营销创新。同时,与国外客户积极沟通,积极开展新款业务,推动海外结构性布局及能力提升。20Q1公司业绩 明显 超出预期。 分品类看,2019年公司沙发产品收入 58.31亿元,同比增长13.35%,毛利率同比下滑 2.43pct 至 32.43%;床(含床垫)产品收入 19.53亿元,同比增长 72.51%,毛利率同比下滑 3.18pct 至35.05%;定制产品收入 3.43亿元,同比增长 61.72%,毛利率同比增加 5.81pct 至 35.77%;集成产品(配套产品)收入 19.06亿元,同比增长 18.29%,毛利率同比下滑 2.47pct 至 24.19%。 分渠道看,2019年公司内销实现收入 60.97亿元,同比增长 17.03%,毛利率同比下降 2.99pct 至 39.87%; 外销实现收入 46.08亿元,同比增长 31.66%,毛利率同比增长 1.17pct 至 24.82%。 ( (1) ) 内销方面,一方面公司坚持以用户为中心,打造满足不同消费群体需求的产品矩阵;通过聚焦于打造顾家全屋家居产品,开发定制产品聚焦零醛产品,清晰轻奢极简、时尚、惠尚三大系列产品定位,并加大与软体产品一体化开发力度,产品力持续增强。另一方面,公司持续推进渠道建设,目前已拥有品牌专卖店数量 6000多家,2019年公司持续进驻新物业,拓展新渠道(百货商场、百安居、苏宁、商超等),进驻空白城市百余个; 并初步实现“1+N+X”渠道布局,店态全面升级,实现渠道管理数字化。同时,通过优化开店流程、统一施工队、拓展与业务资源的有效融合等措施,门店开店周期较年初缩短。同时,公司设立区域零售中心以提升管理效率,进一步促进公司零售转型升级。 ( (2) ) 外销方面,2019年公司持续聚焦大客户策略。北美市场通过对新功能产品开发的资源投入,逐渐确立欧式现代和美式现代的领先地位,同时开拓美式过渡风格产品;通过内部管理措施的落实, 推动新材料开发成功率、下单总款式数等两个核心指标同比有所改善。此外,公司加大了对澳新市场的投入,不断完善现有产品梯队。针对贸易战加征关税,公司积极与客户协同分摊,同时加速越南产能爬坡、逐步提升越南输美产品比例。 毛利率略有下滑 ,期间费用率 保持平稳盈利能力方面,2019年公司销售毛利率为 34.86%,同比下降 1.51pct,预计主要与 816全民顾家日促销力度加大以及产品结构化变化有关。2019年公司销售净利率为 11.00%,同比增长 0.03pct,预计系公司投资收益确认节奏以及政府补助有所增加所致。 期间费用方面,2019年公司期间费用率为 24.05%,同比增长 0.12pct。其中销售费用率同比下降 0.81pct 至18.69%;管理费用率同比增长 0.27pct 至 4.42%,主要系人员、办公、IT 咨询等费用增加及并购公司影响所致; 财务费用率同比增长 0.66pct 至 0.94%,主要系银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加所致。 高分红回报股东, 经销商、高管连续增持,彰显未来发展坚定信心根据 2019年报,公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 11.70元(含税),合计拟派发现金红利 6.96亿元(含税),占 2019年公司归母净利润 11.61亿元的 59.91%。同时,截至 2019年 12月 31日,公司采用集中竞价方式回购股份金额为 1.48亿元,占 2019年公司归母净利润 11.61亿元的 12.75%。综上,公司 2019年现金分红比例为 72.66%。 此外,根据 2020年 1月 16日公司公告,公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金拟增持公司股份,增持金额不低于人民币 1亿元,不超过人民币 2亿元。截至 3月 14日,已完成增持计划,共计增持股份 238.1513万股,占公司总股本的 0.40%,增持金额 10198.74万元,增持均价为 42.82元/股。此前公司于 2019年 12月 4日公告称,公司董事兼总裁李东来或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等拟增持公司股份,预计在未来一年内使用 1-2亿元增持公司股份。我们认为,经销商和公司高管连续增持公司股份,充分彰显对于公司未来发展的坚定信心,上下利益实现深度绑定,有助于推动公司长远发展。 投资建议: : 我们预计顾家家居 2020-2021年收入 126.32、154.78亿元,同比增长 13.87%、22.53%;归母净利润 13.38、16.57亿元,同比增长 15.21%、23.89%,对应 PE 为 17.6x、14.2x,维持“买入”评级。风险因素: 疫情影响超出预期;地产销售下行;原材料成本上涨;行业竞争加剧等。
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事件1:顾家家居发布2019年年报,2019全年公司实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,实现扣非后归母净利润8.49亿元,同比增长3.73%,经营活动净现金流21.24亿元,同比增长110.41%。其中,Q4单季度营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利润2.44亿元,同比增长19.74%;扣非后净利润1.84亿元,同比增长1.61%。 事件2:顾家家居发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入22.88亿元,同比下降6.99%;归属于上市公司股东的净利润3.07亿元,同比增长3.81%;扣非净利润2.07亿元,同比增长5.49%。 2019全年内生收入正增长,疫情冲击下一季度业绩略超市场预期。1)我们预计剔除并表影响后,公司2019全年内生收入保持正增长,20Q1内生收入个位数下滑,在疫情冲击背景下,好于市场预期。2)分品类看,布艺沙发、床类产品成增长主要驱动力,其中2019年床类产品保持放量趋势。 毛利率有所下滑,聚焦效率优化。2019全年公司整体毛利率34.86%(-1.51pct.),净利率10.47%(-0.32pct.);2020一季度公司整体毛利率32.83%(-1.90pct.),净利率13.40%(+1.39pct.)。全年费用率(加回研发费用)24.05%(+0.12pct.),其中,销售费用率18.69%(-1.82pct);管理费用率(加回研发费用)4.42%(+0.27pct),财务费用率0.94%(+0.67pct),主要系银行借款和可转换债券利息支出增加所致。 受益销售架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉,内销业务具备韧性。分市场看,2019年全年内销营收60.97亿元(+17.03%),毛利率39.87%(-2.99pct.),从下半年开始,公司内生内销收入出现回暖。外销营收46.08亿元(+31.66%),毛利率24.82%(+1.17pct.),全年看,内生外销收入规模有所下滑。 床类产品高增长,大家居版图雏形初现。从核心品类看,1)2019年全年沙发实现营收5.83亿(+13.35%),毛利率32.43%(-2.43pct.),其中,休闲沙发增长16%,布艺沙发增长23%,功能沙发规模保持稳定。2)全年床类产品实现营收19.53亿元(+72.51%),毛利率35.05%(-3.18pct.),我们预计内生床类产品收入保持15%以上增长。3)定制家具营收3.4亿元(+61.7%),毛利率35.8%(+5.8pct),定制业务初具规模。 上下一心谋发展,打造世界领先的综合家居运营商。1)公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计划,后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划,自上而下深化利益绑定,提升渠道粘性,凸显长远发展动力和信心。2)战略清晰,打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径,计划在2020年加快中低端系列渠道布局,抓结构性增量,借力现有优质软体经销商,加快“软体+定制”融合店发展。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,行业龙头地位稳固,有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、140、159亿元,同比增长10%、14.8%、13.3%,实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元,同比增长11.25%、15.56%、14.55%,对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-24 40.20 45.00 -- 46.00 14.43%
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事件:①顾家家居发布2019年年报,2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%,主要非经常损益系政府补助。其中Q4实现营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利2.44亿元,同比增长19.74%,业绩符合预期。经营性净现金流同比增长110.41%,经营质量提升。 ②顾家发布2020年一季报,20Q1实现营收22.88亿元,同比下降6.99%;归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%,扣非后同比增长5.49%,受疫情影响收入下滑,但明显好于行业平均。经营性净现金流-4.01亿元,同比下降261.5%,销售商品、提供劳务收到的现金下降22.0%,主要是19Q4预收款较大、20Q1采购支出多,为季节性波动。 点评: 19年内生收入稳健,外延贡献增量,布艺//床具//定制增速靓丽。 ①2019长年整体收入增长220.95%%,内生预计个位数增长且增速逐季改善,自主品牌门店净增296家至4518家(开1173家/关877家)。 ②分品类看,沙发增长13.35%,沙发内生预计变动不大,其中布艺沙发增速预计30%,门店预计净增200家以上,且店态逐渐成熟。 床具增长72.51%,床具内生预计近双位数增长,经销商逐渐发力、开始套餐带货。集成产品(即配套产品)增长18.39%,场景化销售带来配套购买需求;信息技术服务增长22.00%,主要系线上收入持续增长; 定制家居增长61.72%,公司店态多升级为融合店,带动定制增长。 ②分区域看,内销增长17.03%,内销内生预计个位数增长,且增速逐季改善,顾家进驻空白下沉市场,整肃经销商&推出区域零售中心,人均开店效率即面均费用效率均有提升。外销增长31.66%,外销内生预计略有下滑,北美市场19年受贸易摩擦影响,但小厂出口受阻使顾家在大客户处集中度提升,而且新材料开发成功率与下单总款式数两个核心指标有所改进,澳新市场19年加大投入,提升出口产品力。 19年毛利率下降,扣非增速略有承压。经营质量显著改善。 ①2019年整体毛利率下降11.5tpct至34.9%%,分品类看,沙发/床具/集成产品分别下降2.4/3.2/2.5pct,主要系并购毛利稍低的标的; 但定制/红木家具上升5.8/11.4pct,定制主要因规模效应增强。分地区看,境内下降3.0pct,部分因内销开发中低端系列以开拓空白市场但境外上升1.2pct,部分因贸易摩擦后出口市场集中度提升。19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远②229019年期间费用率上升0.1pct。其中销售费用率下降0.8pct,主要系收入规模扩张但费用基本维持,财务费用率上升0.7pct,主要因银行贷款及可转债利息增加。此外,实际所得税率由23.7%降至19.8%,主要系顾家及部分子公司被评为高新技术企业。 ③229019年扣非后增速明显下降,非经增量一方面系政府补助,预计可持续;另一方面系处置可供出售金融资产取得的投资收益,其中有部分归因于项目产生的投资收益由经常性损益计入非经常性损益。 ④经营质量方面,经营性净现金流同比增长110.41%,年末预收款项相较年初增长48%,公司经营质量显著改善。 120Q1收入略降、盈利向上,远超行业平均表现。 ①201Q1收入同比下降66.99%%。分品类看,布艺沙发/功能沙发/床具均较稳健,分地区看,内外销均呈个位数下降,内销表现相对更好。 20Q1内销收入表现远超同行,其一,公司战略调整后内销改善明显,其二,部分因19Q4经销商大量接单,在20Q1结转收入,其三,疫情催化线上接单,且软体线下服务少、线上接单占比高且转化率高,而顾家O2O模式与团队成熟,线上促销缓解线下疫情冲击。 ②120Q1毛利率下降,费用明显改善。整体毛利率下降1.9pct,主要因收入规模下降、固定成本占比增加,也有产品价格带下沉的原因。期间费用率下降1.7pct,其中销售/财务费用率分别下降1.3/0.7pct,公司降本增效成效显著,资本结构也有所改善,20Q1末资产负债率较19年底下降6.3pct至42.3%。此外,投资收益同比增长239%至8535万元,主要因财务投资分红增加。 ③经营性净现金流为--14.01亿元,同比下降2261.5%%。销售商品、提供劳务收到的现金下降22%,购买商品、接受劳务支付的现金增长14%,预收款项较年初下降40%。经营性现金流转负主要系季节波动(19年增长110%),一方面因19Q4经销商接单增加预收款项,而20Q1受疫情影响接单趋弱,经营活动现金流入下滑;另一方面因疫情之下,公司加强对供应商的付款支持,采购支出流出较多,经营活动现金流出增加。因而主要系季节波动,全年来看经营性净现金流有望平滑。 2200年预计品类&&渠道扩张助力内销,疫情控制后外销有望恢复。 内销方面,品类角度看,布艺沙发开店&下沉空间大,预计今年维持高增,床具产品&店态逐渐成熟,经销商开始发力,预计今年内生增速提升,大店店态升级预计推动定制、配套品与其他新品类的增长。 渠道角度看,新产品价格带下沉,推进公司在县域空白市场门店增加,区域零售中心磨合初步到位,精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店。疫情角度看,家居需求基本只延后而不消失,而且公司免去经销商干线物流运费提振其信心,预判业绩逐季改善。 外销方面,越南基地45万套软体项目投产、墨西哥公司预计筹19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远建,海外产能逐步覆盖对美出口,缓解贸易摩擦;欧洲与澳新市场持续发力。虽然海外疫情影响Q2订单,但公司提升产品力与服务能力以维持客户,疫情控制后外销有望恢复,且集中度将进一步提升。 盈利方面,持续推行精益化生产,采购成本预计进一步下降、人员精简将带动人效提升,同时供应链管理有所改善,精准营销等带来期间费用持续控制,盈利能力有上升空间。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为2.08/2.38/2.70元,对应20-22年PE分别为18.9X/16.5X/14.5X,公司内销稳健增长,品类&渠道均呈扩张趋势,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类扩张不及预期
顾家家居 非金属类建材业 2020-04-23 38.60 -- -- 46.00 19.17%
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1.事件摘要公司 2019年全年实现营业收入 110.94亿元,同比增长 20.95%; 实现归母净利润 11.61亿元,同比增长 17.37%;实现归属扣非净利润 8.49亿元,同比增长 3.73%;实现经营性现金流净额 21.24亿元,较去年同期增长 110.41%。 公司 2020年一季度实现营业收入 22.88亿元,同比下滑 6.99%; 实现归母净利润 3.07亿元,同比增长 3.81%;实现归母扣非净利润2.07亿元,同比增长 5.49%;实现经营性现金流净额-4.01亿元,同比下降 261.47%。 2.我们的分析与判断(一)外销与床类产品表现亮眼助力 19年规模与业绩持续增长,疫情下 20Q1外销业务对冲部分内销负面影响止 截止 2019年末 ,公司共计实现总营业收入 110.94亿元,较去年同期增加 19.21亿元,同比增长 20.95%。其中,公司主营业务实现营收 107.05亿元,较去年同期增加 19.95亿元,同比增长 22.91%,总营收占比达到 96.49%,较去年同期增加 1.54个百分点;其他业务2019年实现 3.89亿元,较去年同期减少 0.74亿元,实现同比下滑15.91%,总营收占比达到 3.51%,较去年同期下降 1.54个百分点。 由此可见,2019年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务增长所致。贡献总营收增量的 103.83%。 截止 2020年一季度末,公司实现总营业收入 22.88亿元,较去年同期减少 1.72亿元,同比下滑 6.99%,主要是由于公司主营业务中家具制造与信息技术服务受疫情影响难以正常开展所致。但公司在 3月境内疫情得以缓解后,线下经销商门店与直营门店逐步恢复营业,使得公司内销业务在客流量逐步回升的帮助下能够有机会挽回部分销售额损失。另外,公司外贸订单在疫情期间尽管交付进度被迫放缓,但在国内疫情有所缓解后,前期积压的海外订单逐步交付大幅缓解了公司受疫情影响遭受的损失。尽管一季度公司外销业务并未遭受过多负面影响,但进入 3月以来海外多个国家成为疫情重灾区,并且截止目前尚未得到完全控制,预计公司二季度外贸业务将受到较大程度的拖累,而内销业务则有望实现环比改善。按境内外收入拆分公司主营业务,截止 2019年末,公司境内/境外分别实现主营业务营收60.97/46.08亿元,分别较去年同期变动 8.87/11.08亿元,实现 17.03%/31.66%的同比增长,主营业务营收占比分别达到 56.96%/43.04%,较去年同期分别变动-2.83/2.83个百分点,主要是由于公司 2019年主推国家战略与大客户战略取得良好效果,其中对澳新市场的拓展为公司境外业务增长带来较大贡献,使得公司主营业务中境外收入占比进一步提升。 按行业拆分公司主营业务,2019年公司主营业务中家具销售/信息技术服务分别实现营收10.99/4.05亿元,较去年同期分别增加 19.22/0.73亿元,分别实现同比增长 22.94%/22.00%,主营业务营收占比分别为 96.21%/3.79%,分别较去年同期变动 0.03/-0.03个百分点,贡献主营业务营收增量的 96.34%/3.66%,足见公司家具制造业务的高速增长是公司 2019年主营业务与总营收实现中高速增长的核心驱动力。 至于家具制造业务中的境内部分,公司主要依靠经销商与直营门店进行销售,截止 2019年末公司在全球共计拥有经销门店与直营门店共计 6486家,新开 1554家,关闭 1144家,其中自主品牌共计拥有门店 4518家,较去年同期增加 296家。自有品牌中直营门店/经销门店分别拥有 84/4434家,较去年同期分别变动-123/419家。其他品牌包括“La-Z-Boy”与“纳图兹”等知名沙发品牌在内共计拥有门店 1968家,较去年同期变动 114家。2019年,公司积极拓展包括百货、DIY 家居卖场、苏宁线下门店以及商超在内的新渠道,进驻空白城市百余个,继续铺设经销渠道网络的同时,对存量经销门店进行结构性优化。 按品牌拆分公司主营业务,2019年公司自有品牌/其他品牌分别实现 76.98/30.06亿元,分别较去年同期变动 3.37/16.58亿元,分别实现 4.58%/123.00%的同比增长,主营业务营收占比分别达到 71.92%/28.08%,分别较去年同期变动-12.60/12.60个百分点,分别贡献主营业务营收增量的 16.89%/83.11%,可见公司 2019年主营业务营收规模的扩张主要是依靠其他品牌的营收高速增长。 按产品拆分公司主营业务,2019年公司沙发/床类产品/集成产品(配套产品)/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现营收 58.31/19.53/19.06/3.43/1.43/4.05/1.23亿元,分别较去年同期变动 6.87/8.21/6.14/1.31/-0.15/0.73/0.002亿元,分别实现 13.35% /72.51% /18.39%/61.72%/-9.42%/22.00%/2.04%的同比增长。其中,公司家具制造板块中的主力产品沙发增速较18年同期大幅下滑,主要是由于中美贸易战对公司沙发外销业务的冲击以及国内经济增速放缓造成的家具行业整体表现欠佳所致,截止 2019年公司沙发产品占主营业务收入比重为54.47%,较去年同期下降 4.59个百分点,贡献主营业务营收增量的 34.42%。而替代沙发这一主力产品拉动公司主营业务规模增长的新增长点是公司的床类产品,截止 2019年末公司床类产品营收占比达到 18.24%,较去年同期增加 5.25个百分点,贡献营收增量的 41.14%,主要是由于公司于 2018年四季度完成并表的玺堡家居于 2019年全年继续表现良好,拉动公司床类产品营收高速增长。受益于公司推崇的“大家居”战略布局,公司的集成产品(配套产品/餐椅)销售同样取得了不俗的增长,截止 2019年末公司集成产品主营业务营收占比达到17.81%,较去年同期增加 2.97个百分点,贡献营收增量的 30.77%。综合来看,公司主营业务营收增长一方面是由于公司于 18年末收购的泉州玺堡家居在 19年对公司床类产品销售起到的持续拉动以及公司内销渠道建设对公司沙发以及集成产品的销售额拉动,三者共计贡献2019年公司主营业务营收增量的 106.33%。 按地区拆分 公司主营业务 ,2019年公司在华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南/其他地区/境外地区分别实现营收 34.16/7.88/6.12/4.57/2.64/2.54/2.57/0.48/35.00亿元,分别较去年同期变动 5.46/1.17/0.39/0.46/0.27/0.33/0.37/0.41/11.08亿元,分别实现 19.03% /17.44% /6.87% /11.07%/11.36%/15.35%/16.91%/566.16%/31.66%的同比增长。基于上述数据分析,公司 2019年主营业务营收的增长主要是依靠境外地区以及公司优势区域华东地区的营收规模增长所致,二者分别贡献主营业务营收增量的 27.37%/55.54%,合计贡献公司主营业务营收增量的 82.91%。至于境内其他地区的营收超高速增长主要是由于低基数所致,对主营业务增长影响较小。 按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 24.60/25.50/27.65/33.19亿元,分别较去年同期变动6.07/3.54/4.21/5.40亿元,分别实现32.79%/16.10%/17.95%/19.42%,各季度营收占比分别为 22.17%/22.99%/24.92%/29.92%,符合家具家装消费旺季为历年三四季度的历史规律。19Q1贡献公司总营收增量的 31.61%,主要是由于 19Q1公司于 18Q4收购的玺堡家居并表与市场规模扩张导致的营收高增长。 至于其他核心经营数据表现方面,2019年公司分别生产沙发/床类产品 157.84万/78.95万标准套,较去年同期分别增长 12.77%/78.49%;2019年分别销售沙发/床类产品 156.57万/78.45万标准套,分别较去年同期增长 12.67%/79.88%,产销率分别达到 99.20%/99.37%。标准套单价方面,2019年公司沙发/床类产品标准套单价分别为 3675/2559元/标准套,较去年同期分别实现 0.51%/-3.35%的同比增长。 至于业绩方面,2019年公司实现归母净利润 11.61亿元,较去年同期增加 1.72亿元,实现同比增长 17.37%;归母扣非净利润 8.49亿元,较去年同期增加 0.31亿元,同比增长 3.73%。 2019年公司共计确认非经常性损益共计 3.12亿元,较去年同期增加 1.41亿元,其中政府补助/交易性金融资产等带来的投资收益分别实现 2.63/0.99亿元,较去年同期分别变动 0.79/1.13亿元,可见公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认由于天风证券 2号分级集合资产管理计划投资项目所取得的投资收益大幅增加所致。 截止 2020年一季度末,公司实现归母净利润 3.07亿元,较去年同期变动 0.11亿元,实现同比增长3.81%;归母扣非净利润2.07亿元,较去年同期变动0.11亿元,实现同比增长5.49%。 非经常性损益共计 0.99亿元,较去年同期增加 47.33万元,其中公司收到的政府补助共计 1.28亿元。公司 2020年一季度业绩在营收规模依靠外销业务与内销补救措施的共同作用下依旧实现正增长,主要是受益于公司外销业务在疫情过后推迟订单逐步实现交货后对公司规模端的支撑,但考虑到海外多个国家截止目前尚处于疫情爆发阶段,预计二季度公司外销业务订单或将明显承压,而内销业务将有望在一季度大概率表现欠佳的基础上实现大幅环比改善。 按季度拆分公司业绩表现,2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 2.95/2.63/3.58/2.44亿元,较去年同期分别变动 0.27/0.49/0.55/0.40亿元,分别实现 10.04%/23.01%/18.27%/19.74%的同比增长;归母扣非净利润分别实现 1.96/2.35/2.33/1.84亿元,较去年同期分别变动-0.18/0.41/-0.12/0.29亿元,分别实现同比增长-0.93%/21.12%/-4.73%/1.61%。公司 2019Q2实现的归母净利润与扣非净利润的高速增长主要是由于 2018年 5月起中美贸易战对公司外销业务与国内经济造成的负面影响使得 18年二季度技术相对较低所致。 (二)19年综合毛利率下降 1.51pct,期间费用率上涨 0.12pct;20Q1综合毛利率下降 1.90pct,期间费用率下降 1.71pct截止 2019年 末, 公司 的 综合毛利率为 34.86% , 较去年同期 下降 降 1.51个百分点 。其中,公司主营业务毛利率为 33.39%,较去年同期减少 1.75个百分点。具体按行业进行拆分,2019年公司家具制造业务/信息技术服务业务分别实现毛利率 31.26%/87.63%,分别较去年同期变动-1.81/0.32个百分点;按产品拆分,2019年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品毛利率分别为 32.43%/35.05%/24.19%/35.77%/25.29%/87.63%/19.32%,分别较去年同期变动-2.43/-3.18/-2.47/5.81/11.35/0.32/-4.90个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分比为 39.87%/24.82%,分别较去年同期变动-2.99/1.17个百分点。综合上述数据,2019年公司综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中家具制造板块内沙发、床类制品以及集成产品三大核心产品在境内销售毛利率大幅下滑所致。 截止 2020一季度,公司综合毛利 率达到 32.83% ,较去年同期下降 1.90个百分点,主要是由于一季度公司毛利率较高的内销业务以及信息技术服务受新冠疫情影响开展受阻,而毛利率水平相对较低的外销业务受影响相对较小,导致公司营收结构发生阶段性改变,从而导致公司综合毛利率同比下滑。 司 公司 2019为 年全年销售净利率为 11.00%,同比提升 0.03个百分点;期间综合费用率为24.05%,相比上年同期增长 0.12个百分点。销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为18.69%/4.42%/1.78%/0.94%,较上年同期变化-0.81/-1.52/0.29/0.66个百分点。其中,销售费用较上年大幅提升 2.84亿元(YOY15.89%),主要是由于广告宣传、人员等费用随销售规模同步增长所致;管理费用同比增加 0.48亿元(YOY19.87%),主要由于是人员、办公、IT 咨询等费用增加及并购公司影响所致;财务费用同比增加 0.79亿元(YOY312.75%),主要是由于本期银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加所致。研发费用同比增加 0.61亿元(YOY44.61%),主要是由于研发投入增加所致。 截止 2020年一季度,公司销售净利 率达到 13.77% ,较去年同期增加 1.67。 个百分点。2020年一季度期间综合费用率为 23.16%,较去年同期减少 1.71个百分点。2020年一季度公司销售/管理(含研发)/财务/研发费用率分别为 17.47%/5.27%/0.42%/2.49%,分别对应上年同期变化-1.31/0.23/-0.66/0.50个百分点。公司费用率基本保持稳定的主要原因是由于 2020年一季度公司外销业务所受影响相对较小,而外销业务于 2019年末主营业务营收占比已达 43.04%,在一定程度上对冲了内销受疫情影响大幅下滑的负面影响。 (三)国内外渠道铺设持续推进,营销策略丰富兼顾规模增长与品牌建设公司经过多年的市场营销实践,坚持以市场为导向,采取了软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场。公司大力拓展经销渠道,全面把控核心商圈的优质店面资源,不断延伸销售网络覆盖纵深,形成了明显的营销网络优势,包括门店数量众多,位置优越,覆盖面广泛,管理高效等。近年来,公司加强了与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作;同时加大了对万达等百货店态发展的研究,独立店态、产品组合、内外部流程等运营模式初步建立。除了积极铺设营销网络外,公司还十分重视品牌建设,充分借助消费者口碑进行营销。2019年公司通过连续两年独家冠名赞助天猫双十一晚会、线下活动、楼宇广告、电梯广告等方式,成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名度深入人心。 2019年,公司荣获品牌联盟颁发的“2019中国品牌节〃建国 70周年 70中国品牌”、“2019中国品牌节〃华谱奖”两大殊荣,以及多个优秀品牌称号,足以见得公司在品牌建设方面的努力与所收获的成效。 (四)致力发展大家居战略拓展产品线,研发实力雄厚助力美学与科技相融合公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、床垫等软体家具外,还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外销售。由于公司采购的配套产品的设计方案由公司向配套产品供应商提供,公司采购配套产品之后与自产产品一起通过销售门店统一对外销售。公司销售配套产品,不仅丰富了自身的产品线,而且配套产品与公司自产产品的设计风格一致,满足了消费者的一站式购物需求。公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限,转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务,形成了明显的一站式服务优势。除此以外,公司还十分产品研发。公司创立了以原创设计研发为主,与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。2019年,公司荣获中华人民共和国工业和信息化部颁发的“国家级工业设计中心(2020-2023)”称号,荣获今日头条颁发的“2019年度最佳外观设计大奖”,荣获优居、腾讯家居、贝壳颁发的“2019年度中国家居产业产品奖设计创新产品”等多个设计类大奖与称号,充分彰显出公司在产品研发方面的实力,有利于公司生产与销售更贴合消费者需求而又不失时尚性的优质产品。 3.投资建议公司深耕于家居行业,注重“家文化”理念的传播,致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案。公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时,能够做到与消费者心灵的相融相通,为消费者营造真正属于家的温馨。公司设计研发团队主要由公司长期以来自主培养的设计师组成,其对“顾家家居”的发展历史、品牌定位、文化内涵都有深入的理解。公司领先的工艺技术为生产高品质软体家具产品提供了有力的技术保障。考虑到尽管2020年初的新冠疫情对公司一季度规模与业绩影响较小,但二季度乃至全年公司外销渠道预计承压明显的情况,我们预测公司 2020E/2021E/2022E 年分别实现营收 122.08/146.71/164.29亿元,净利润 11.39/14.52/17.08亿元,对应 PS1.93/1.61/1.44倍,对应 PE21/16/14倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示市场竞争加剧的风险;经销网络管理的风险;房地产调控的风险;汇率波动的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2020-01-20 48.31 59.75 31.17% 49.24 1.93%
49.24 1.93%
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事件: 公司发布部分经销商拟增持公司股份计划:经销商通过参与认购的上 海迎水投资管理有限公司的私募基金增持公司股份,本次经销商持股计划总金额为1-2 亿元。 点评: 发布经销商增持股份计划,深度绑定经销商,共享公司发展红利。公司发布经销商增持股份计划,此次经销商持股计划资金总额为1-2 亿元,本次增持不设置价格区间,由增持主体判断合适的买入价格与时间择机买入,增持期限为6 个月。公司重视经销商利益和发展,与经销商共享公司发展红利。此次经销商增持股份计划将充分调动经销商的积极性,深度绑定经销商利益,强化营销队伍稳定性。有助于公司渠道质量提升和持续开拓,推动公司零售转型。同时也彰显了经销商对于公司长期发展的信心。 沙发行业壁垒高企,竞争格局稳定。近几年来我国沙发行业竞争格局稳定,两大龙头地位稳固,行业中未出现新的沙发龙头企业。因为休闲沙发的风格、材料、尺寸、颜色多样,SKU 多于其他家具品类。SKU 品种多对供应链的要求极高,要求公司具备较强的组织管理能力和后端的供应链整合能力,使得沙发行业竞争壁垒较高,新进入企业难以短时间内提升规模抢占市场。公司在沙发领域深耕多年,组织管理能力强,前端零售和后端供应链能力突出,构建公司核心竞争力。行业壁垒高企,竞争格局稳定,有利于公司进一步抢占市场份额。 盈利预测与估值:预计19-21 年EPS 分别为1.99、2.39、2.82 元,对应PE 分别为23X、19X、16X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,中美贸易摩擦升级。
顾家家居 非金属类建材业 2020-01-20 48.31 55.89 22.70% 49.24 1.93%
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据公司公告,顾家家居部分经销商拟以自有资金增持公司股份不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,增持不设定价格区间,由增持主体择机实施增持计划。随着公司战略调整逐步落地,内销增长有望重回快车道;此外,2019年9月以来公司相继公告了股份回购计划、公司高管增持计划以及经销商增持股份计划,体现了公司自上而下对未来发展的信心,我们预计顾家家居2019~2021年EPS为分别为2.00、2.43、2.95元,维持“买入”评级。 经销商拟增持1~2亿元公司股份,彰显发展信心、提升终端零售实力 据公司1月16日公告,顾家家居部分经销商拟以自有资金增持公司股份不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,增持主体为经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金,增持不设定价格区间,由增持主体择机实施增持计划,期限为自公告披露日起6个月。我们认为此次经销商增持公司股票显示出经销商对于公司未来发展的信心以及对公司投资价值的认同,同时经销商增持有利于实现公司长远发展与经销商利益的结合,进一步提升公司终端零售实力。 布局越南45万套软体产能,海外战略更进一步 据2019年12月20日公告,顾家家居拟以自筹资金4.5亿元人民币投资建设越南基地45万标准套软体家具产品项目,项目计划于2020年一季度开工建设,一期预计在2020年四季度竣工投产,二期预计在2020年三季度开工建设,2021年底全面竣工投产,项目预计在2024年底前达纲,达纲时预计实现年产能45万标准套软体沙发产品,实现年营业收入约19亿元人民币。此次越南基地布局一方面有望降低中美贸易摩擦对海外业务带来的不确定性影响,另一方面有助于公司提升海外业务在成本、品质、交期、服务等各方面的能力,加速拓展海外市场。 战略转型助力长远发展,加强品类融合、渠道下沉 公司加强沙发、床垫、软床以及定制等品类融合,推动客单价进一步提升;推出高性价比产品、加强三四线下沉市场拓展力度,加速抢占市场。此外,公司2018年下半年以来零售转型效果逐步显现,公司供应链效率与组织管理能力全面提升,进一步夯实公司长远发展基础。 软体家居龙头,维持“买入”评级 零售转型效果逐步显现,内销增长预计有望逐季向好,上调盈利预测,预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为12.1、14.6、17.7亿元(前值11.8、14.3、17.4亿元),对应EPS分别为2.00、2.43、2.95元。参考家居可比公司2020年17倍PE均值,考虑到公司转型成效逐步显现,供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司2020年23~24倍PE估值,对应目标价为55.89~58.32元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境存不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名