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顾家家居 非金属类建材业 2018-07-25 63.30 80.25 30.30% 68.48 8.18% -- 68.48 8.18% -- 详细
软体龙头业绩持续高增长:公司是国内软体家具行业龙头,近几年发展势头良好,营收、净利润持续快速增长。2017年公司实现营收66.7亿元,同比增长39%,实现归母净利润8.2亿元,同比增长43%。公司所在软体家具行业规模超千亿,集中度提升和功能沙发崛起是行业主要看点,公司在渠道、品类和产能上都有充分的前瞻性布局,龙头优势突出,引领行业发展。 渠道布局:内销快速扩张,外销稳步推进。在行业集中度提升的背景下,渠道布局是龙头企业抢占市场份额的重要措施。内销方面,公司渠道布局数量和质量齐升。2017年公司在全国范围内的总门店数达到3500家,渠道下沉空间巨大,未来计划每年新开400-500家,充分享受渠道拓展红利。同时公司通过大力促销、加强人才储备、加强售后服务以及拓展经营品类,单店销售显著提升。外销方面,公司聚焦核心客户,前五大客户销售持续放量,带动外销近6年的复合增速达到22%。大宗方面,公司入股恒大,签订战略合作协议,逐步拓展大宗业务,是公司发展的新看点。 品类拓展:架构创新和外延并购助公司各品类均衡发展。公司以沙发为核心,横向纵向分别积极推动配套产品、软床/床垫和功能沙发等品类的发展,软床及床垫过往6年营收复合增速达到46.7%,功能沙发占沙发总营收比例超过15%,多品类布局显成效。公司引进职业经理人,提升管理水平。借鉴美的经验,实行二级事业部制,提升管理和内部合作效率。外延并购方面,公司先后拿下La-z-boy中国区经销权、收购NatuzziS.p.A国内的销售公司、全资收购ROLFBENZ、以及参股澳洲Nickscalilimited,围绕大家居均衡布局。 产能扩张:产能扩建逐步落地,全国布局突破销售瓶颈。公司各品类销售产能比保持高位,公司制定“百亿”基地的规划并逐步实施,华东二基地(嘉兴)已经进入建设阶段,预计2018年年底前竣工;华中(黄冈)基地已经完成项目论证与选址,公司当下总产能为148万套软体家具,未来预计产能将达到385万套软体家具和400万方定制家具,产能布局从华东扩张至全国,辐射半径显著扩大,销售半径限制得以解决。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为2.55元、3.21元、4.05元,对应PE分别为26倍、21倍和16倍。考虑到下半年逐步进入估值切换行情,参考行业19年23倍估值水平,由于公司属于行业龙头享受一定估值溢价,给予公司19年25倍PE,目标价80.25元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2018-07-23 66.60 83.25 35.17% 68.68 3.12% -- 68.68 3.12% -- 详细
战略+渠道双轮驱动,内生外延打造大家居 1)战略方面:多品牌多品类布局,内生拓宽产品线,推出年轻品牌米檬和顾家欧美线,另一方面加速国外优质品牌及渠道的吸收,补足高端定位品牌线,学习先进设计理念。2)渠道优势突出:拥有超3500家门店,遍布120余个国家和地区,90%以上为经销门店,经营体制管理提升效率。 丰富的品牌品类和渠道下沉为后续展店提供广阔空间。3)产能全国化布局:已布局“华东+华北+华中”三大基地,现有产能在150万套左右,新建产能包括嘉兴60万套及黄冈60万套软体和400万方定制,助力公司逐步实现百亿收入规模目标。4)从业绩表现来看:上市之后随着产能布局的提升及组合拳营销的推广,公司业绩随着品牌知名度提升而加速提升。2017年公司收入和利润分别增长39%/43%,前期布局逐步迎来收获期。 子品类事业部制充分放权,职业经理人团队股权激励充分 公司于2012年引进经验丰富的职业经理人团队,具有丰富的家电领域从业经验。1)2017年9月推出限制性股权激励,首次授予1564.1万股,价格26.7元,覆盖中高层管理人员及核心技术人员达100人,深度绑定管理层利益。2)内部管理方面采用子品类事业部制度,充分放权激发管理团队活力。3)花式玩转营销,品牌影响力快速提升。公司管理团队营销经验丰富,采用组合拳式营销推进品牌宣传,包括品牌代言人、体育总局合作、全媒体覆盖、影视剧植入、高潮迭起的品牌日活动等,2017年第四届“816全民顾家日”录得订单总销售额超10亿元。 我们与市场的不同:高速增长的奥秘源于无息杠杆及高资产周转率 除了从战略、渠道和管理角度论述之外,我们增加了财务角度的直观分析,深入分析各项指标。基于同行ROE的拆分比较,我们发现顾家家居高速成长的核心原因在于高无息杠杆及高周转,即高净资产周转率。1)权益乘数高:核心源于预收账款/总资产比重高,预收账款充分体现公司对渠道的控制力和品牌的议价能力。2)资产周转率高:内销占比高带动应收账款周转率快,“以销定产,适当库存”模式降低库存率。随着后续产能基地的全国化布局,供货周期将进一步缩短,存货周转率有望进一步降低。 维持“买入”评级,上调目标价至83.25元 公司是国内软体家居龙头企业,高歌猛进拓展大家居版图,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元(新增2020年预测),EPS为2.55/3.33/4.26元,当前股价对应PE为26.3/20.2/15.8倍。我们上调目标价,给予公司2019年25倍的PE估值,对应目标价83.25元,维持“买入”评级。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不达预期;并购整合不达预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-07-06 66.50 100.00 62.36% 70.48 5.98%
70.48 5.98% -- 详细
顾家家居是国内软体家居龙头,优秀管理奠基行业龙头地位彰显:顾家家居从事客厅及卧室中高档软体家具产品的研发、设计、生产与销售。管理团队为职业经理人团队,采取事业部制,团队高级管理人员行业管理、销售经验丰富。其中公司总裁李东来,历任广东美的电器股份有限公司副总裁、ATM集团首席执行官。公司坐拥沙发行业龙头地位,持续扩张其他软体家具行业市场。 软体家具行业规模可观,商品房销售与置换需要拉动需求;软体家具龙头品牌各有侧重,形成差异化竞争格局。中国是世界上最大的软体家居生产国和消费国,2015年,中国软体家具总产值为317.33亿美元,产值约占全球的46.96%,中国软体家具消费量为192.03亿美元。房地产市场总体呈现上升趋势,商品房销售与家具置换带来软体家具需求。相比发达国家,我国软体家具市场集中度较低,CR4为12.09%(美国CR4为50%),以顾家为代表的软体家具企业存在很大的增长空间。行业内龙头企业擅长领域不一样,存在着差异化的竞争格局。敏华主打功能沙发,顾家家居主打的是休闲沙发,包括皮艺和布艺沙发。 产品端、生产端、销售端全方位发力,致力成为一站式软体家具龙头品牌。顾家家居致力打造一站式软体家具龙头品牌,在产品端、生产端、销售端全方位发力。在产品端,公司产品设计风格定位精准,主要为欧洲现代简约风格;与此同时,公司拥有高效的设计研发机制,确定了以原创为主的设计方案,公司以皮制休闲沙发为主,功能、布艺沙发布局渐次完善,床类产品成公司新增长点,向“软床+床垫”为代表的卧室领域拓展。在生产端,公司通过外协生产缓解产能不足,配套产品为外协生产为主;与此同时,顾家通过IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/嘉兴/华中生产基地,产能增长进入快车道。在销售端,公司在境内和境外两大市场同时发力,在境内市场,经销商渠道持续扩张,直营大店模式推动收入增长;在境外市场,公司大力推行ODM“大客户战略”,深耕北美重点区域完善出口品类。 积极研发与并购打造“全品类”“多层次”产品矩阵,战略布局恒大、居然以期未来深度合作。公司主要产品包括沙发、软床与床垫等。在沙发领域,公司以皮类沙发为主打,积极布局布艺沙发、功能沙发市场;与此同时,在床类产品领域,公司向“软床+床垫”为代表卧室领域拓展,通过产品渠道的开拓、营销手段的丰富逐渐打开软床和床垫市场。此外,公司通过收购海外优质家具标的(意大利Natuzzi、德国Rolf-Benz),进军高端市场,增加研发能力。战略投资恒大地产、居然之家以谋求未来全面合作。 我们预计顾家家居2018-2020年的收入分别为86.71亿元,111.58亿元,141.35亿元,同比增长分别为30.1%、28.7%和26.7%;实现的归母净利润分别为10.16亿元,13.39亿元,16.98亿元,同比增长23.6%、31.8%、26.8%;对应的PE分别为28.5、21.6、17.0倍,我们看好公司作为软体家居行业的龙头企业持续扩展竞争优势,给予100元的目标价,对应2019年的PE为32倍,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致软体家具需求不振,贸易战加剧影响家具出口。
顾家家居 非金属类建材业 2018-06-28 71.69 -- -- 73.55 2.59%
73.55 2.59% -- 详细
国内市场软体龙头,迈入品牌收获期。顾家家居是国内销售规模最大的软体龙头,A&H股市场中市值最大的公司,主打休闲沙发,逐渐扩品类迈向大家居模式。2017年公司营业收入66.65亿元(同比+40%),净利润8.22亿元(同比+43.02%),增速创历史新高,品牌建设进入收获期。 行业空间广阔、格局分散,消费升级助力龙头腾飞。根据CSIL数据,我国软体市场规模已突破2000亿元,未来增速有望保持稳定。美国市场软体集中度较高,沙发/床垫市场CR4分别为50%/73%。我国软体家具市场格局分散,顾家等行业龙头仅有2%不到的市占率,随着消费者可支配收入上升,消费观念改进,顾家作为龙头品牌市场份额有望稳步上升,空间广阔。 管理制度优异植入创新基因,塑造顾家品牌力护城河。顾家是家族企业,引入美的职业经理人李东来,采用事业部制度。“家”文化式扁平化管理,员工的话语权被重视,创新能力得以被激发,公司打造更懂消费者的贴心服务、营销宣传、以及SKU矩阵,通过差异化经营树立较深的品牌护城河。公司以休闲沙发为入口,扩品类协助客户实现一站式采购,有效提升客单价。各类家具的渠道重合率高,原有渠道的多重价值释放。 未来业绩弹性大,收入端看渠道和外延,成本端看原材料价格及产能扩张。1)收入端:携手居然之家、红星美凯龙,渠道下沉步伐加快。公司门店数量3500家(欧派6000家),门店扩张仍有翻倍空间。公司将持续收购品牌公司,扩充品牌矩阵,业绩有望增厚。2)成本端:TDI价格受供给释放及原油价格影响,价格走势疲软。此外,随着公司募集资金筹建产能陆续投放,公司外购比例有所降低,生产成本降低,释放业绩弹性。 投资建议:预计2018-2020收入增速分别为29.1%、30.0%、30.2%,净利润增速为44.8%,32.3%,33.5%,EPS为2.78、3.68、4.91元,对应PE为26、19、14X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
顾家家居 非金属类建材业 2018-06-15 70.00 83.16 35.02% 73.87 5.53%
73.87 5.53% -- 详细
并不只是复制美的,渠道融合是关键 公司2016~2017年收入增长提速,我们认为基于行业自上而下的边际变化,渠道下沉叠加扩品类带来的收入增长具备可持续性;中长期看,顾家扩品类并非完全复制美的模式,大家居需要看渠道融合方面的动作。我们预计公司2018~2020年EPS分别为2.52、3.30、4.22元,给予公司2018年33~35x市盈率,对应目标价83.16~88.20元,上调至“买入”评级。 低集中度叠加二次需求释放,软体龙头崛起正当时 2016年至2018年一季度,软体龙头家居企业收入端增速明显提速,我们认为行业集中度提升叠加消费升级,是触发公司近两年收入增长提速的核心原因;此前行业集中度低主要是取决于更新频次较低情况下市场化筛选机制的缺位,随着二次装修潮的来临,龙头企业有望持续享受消费升级带来的市场份额提升,参考其他地产后周期家居建材品类龙头走过的历程看,市占率提升兑现到收入端的高增长一般可以延续2~3年。 渠道下沉、品类扩张叠加外延并购,打开成长空间 截至2017年底,公司直营+经销商门店扩张至3500家以上,公司预计未来2~3年每年净增门店400~500家。线下推出多元化创意营销活动,并推出“跨品牌清洗服务”挖掘潜在二次顾客,提升客户黏性。线上线下“同款同价”实现相互引流,线上布局大数据,开启C2B家居销售模式。品类向软床和床垫延伸,外购配套产品,提供一站式全屋软体配套服务,有效提高客单值。公司与意大利高端沙发品牌Natuzzi的合作、收购德国知名软体品牌Rolf Benz以及班尔奇全屋定制,将加速推进公司大家居战略。 估值体系再思考:换个角度理解顾家 市场给予成品家居的常规估值体系在25x左右,但考虑到休闲沙发的消费属性以及公司供应链管理最终体现到盈利能力和营运质量直逼龙头定制家居企业,我们认为可以尝试换个视角理解顾家。休闲沙发的生产销售主要采取“拉式供应链”,基本可以对标“以订单生产”的定制家居企业,顾家家居2017年ROE为22.3%,高于索菲亚和尚品宅配的21.7%和22.0%。国际对比来看,La-Z-Boy、家得宝以及AT HOME等上市公司2018年6月6日市盈率(TTM)分别为20x/25x/44x;公司渠道版图向家居运营商和零售商延伸,中长期估值可对标国际家居零售商。 盈利预测与投资建议 考虑到公司渠道下沉叠加扩品类,收入有望延续高增长,我们上调公司2018~2020年收入预测至89.0、116.9、150.73亿元,预计EPS分别为2.52、3.30、4.22元(前值:2.47、3.21、3.91)。当前股价对应2018年27.4/20.9/16.3xPE;家居可比公司2018年PE平均值为30倍,考虑公司拓品类及外延并购预期,给予公司2018年33~35x市盈率,对应目标价83.16~88.20元,上调至“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,原材料价格超预期上涨。
顾家家居 非金属类建材业 2018-06-06 71.41 -- -- 76.77 7.51%
76.77 7.51% -- 详细
引入事业部制,经营业绩稳健向好 顾家家居是软体家居行业的龙头企业,以休闲沙发为主业,产品品类逐步扩张。2012年公司开始从外部引入职业经理人团队,并开始推行事业部制,以提高经营效率。公司2017年实现营业收入66.65亿元,同比增速为39.02%,实现净利润8.31元,同比增速为45.14%。 软体家居行业内需提振,未来三年需求有望突破2000亿元 随着新房销售规模扩大、二手房翻新提速和消费观念的革新,根据测算,2018年到2020年软体家居内销总规模将达1905.32亿元、2065.33亿元、2230.42亿元,复合增速为8.39%。随着出口转内销企业的增多,“品牌+设计+供应链管理”升级,精益化管理成为竞争焦点。 打造以沙发为主体的产品矩阵,大家居布局正当时 公司目前产品覆盖了沙发、床垫、软床、餐桌椅、红木及定制等多个品类,其中,沙发是公司的主体产品,休闲沙发为拳头产品,辅以休闲和功能沙发。公司以设计为驱动力,通过产能扩张和每年500家新开门店的渠道下沉,构建“设计-生产-销售”一体化网络。公司从2010年起逐步推行大家居战略,在品牌、产品和渠道方面具备较强的引流能力,可以通过抢占中小企业客流量,提升产品品质和服务,提高成交率和客单价,实现业绩增长,走出地产周期。 首次覆盖予以“增持”评级 公司是软体家居行业龙头企业,随着产能的陆续释放,预计2018-2020年,营业收入84.82亿元、110.54亿元、144.14亿元,实现归属母公司的净利润10.68亿元、13.66亿元、16.46亿元,EPS分别为2.49元、3.19元、3.84元,对应2018-2020年P/E分别为29.97倍、23.42倍、19.45倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期;产能建设和客户订单不达预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-09 68.75 -- -- 77.15 12.22%
77.15 12.22%
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公司发布18 年一季报:报告期内实现收入18.52 亿,同增34.22%;归母净利润2.68 亿,同增42.90%;扣非净利润1.98 亿,同增43.97%。 支撑评级的要点 营收增速恢复,各品类齐发力。18 年Q1 的增速回升到30%以上,摆脱了了Q4 的短暂调整。分业务来看,各品类均实现了较快增速,我们预计沙发业务维持了30%增速,布艺、功能增速较快,床类产品也实现了40% 左右的增速。收入的增长,一方面,来自渠道的扩张,17 年底共计拥有3512 家门店,净增500 家门店(加盟为主),渠道不断加深和下沉,18 年起开始贡献增量;另一方面,公司持续不断的营销活动收到了良好的成效,扩大了品牌影响力,单店收入保持增长。 毛利率略有下降,后续成本压力有望缓解:Q1 毛利率36.5%,环比-2.2pct, 同比-1.4pct。毛利率下降主要来自于成本上涨,公司上游原材料TDI 去年Q4 及今年Q1 处于阶段高位,同比增长超过20%,影响公司毛利率。据隆众化工数据,自3 月下旬起TDI 价格出现了明显的下跌,预计后续由于行业新增产能增加,价格同比仍有下降空间。公司Q2 起的成本压力有望缓解,毛利率有望回升。Q1 销售费用率16.3%(同比-4.7pct),管理费用率4.2%(同比+0.6pct),财务费用率1.2%(同比+1.2pct),由于规模效应以及部分费用在17Q4 支出,Q1 销售费用有所下降,后续季度或略有增加。整体上预计18 年公司盈利能力能够保持稳定。 外延并购助力成长,品牌矩阵更加丰富。根据公司的业务战略,17 年起公司加快了外延并购节奏,根据“聚焦核心主业,布局生活方式,培育产业业态”的方针,17 年5 月参与战略投资恒大地产,18 年2 月和4 月顾家家居通过两个股权投资基金形式,间接持有居然之家1.6451%的股权;17 年还布局了三个海外品牌,分别是1)意大利高端沙发Natuzzi51% 股权,收购了其国内销售公司,2)德国顶级沙发品牌Rolf Ben 的全部股权,3)澳大利亚口和零售家具的领先品牌Nick Scali13.63%的股权。从持续不断的上下游布局来看,18 年公司正朝着致力于发展成为世界顶级的综合家居运营商目标进发。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;新业务发展不达预期。 估值 公司是软体家具龙头,在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下, 多品类发展驱动力十足,渠道布局优化效益稳步提升,品牌推广成效显著,制造与供应链管理优化,发展趋势良好。预计2018-2020 年每股收益2.54/3.16/3.89 元,同比增长32.2%/24.5%/23.2%,对应18 年PE24X,维持买入评级。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-08 68.13 -- -- 77.15 11.81%
77.15 13.24%
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公司概览:深耕家居三十载,铸就软体家具龙头 多品类并进,实现快速发展。近几年,公司实现持续优于行业的发展速度,2012-2017年营收/归母净利润的CAGR达25.77%/22.58%;尤其是借助上市机遇步入成长2.0阶段,各项业务的发展提速明显,2017年,沙发/配套品/软床&床垫三项主营业务同比增长32.00%/34.32%/36.31%。 行业分析:软体家具堪比定制,龙头空间广阔 我们预计,2018年国内软体家具终端消费额约2000亿元,规模堪比定制家具行业,其中沙发/床垫/软床的规模约为976/682/314亿元,同比增长9%/10%/15%。在家居渠道下沉的趋势下,龙头品牌迎来行业整合的机会,我们认为,将有一批中型企业逐步掉队。其原因在于:三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高,要么低价,要么具备品牌溢价能力,前者属于地方家具作坊的客户,后者则以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势。 内外兼修,争做沙发行业的霸主 公司以皮艺沙发起家,现已成为国内休闲皮艺沙发的老大,其核心优势可理解为三点:1)以设计驱动供销网络、新品高周转带来的供应链优势;2)半事业部制度下,精细化分工与激励并重的内部体制优势;3)庞大的经销网络与良好的经销商盈利构成的渠道优势。未来,公司确立深耕沙发产品线的发展战略,围绕品类、品牌和区域三大维度,打造更强大的市场竞争力:以自主&外延构建品牌矩阵,精准定位休闲沙发细分市场;引入海外沙发品牌,在强化海外OBM业务的同时丰富沙发品类;切入布艺&功能沙发市场,旨在跻身行业前列。最终将“顾家”品牌推向全球,力争成为沙发领域的霸主。 岂止于沙发龙头,向软体与定制家具延伸 软床&床垫市场规模与沙发相当,预计约1000亿元。公司从沙发向软床延伸,诸多资源可产生协同,边际效益递增,包括前端引流、生产协同和研发设计共享。软床&床垫业务由独立事业部运营,成立以来发展迅速,2017年营收达8.86亿元,2013年以来CAGR达48%。通过收购成熟的班尔奇品牌进入定制业务,现已形成6大功能、5大风格的全屋定制产品系列,2018年将借助渠道加速推动定制业务发力。预计2018-2020年EPS为2.53/3.32/4.34元,对应2018年PE为27X,PEG为0.9,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.地产周期影响; 2.公司新业务拓展不达预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-08 68.13 -- -- 77.15 11.81%
77.15 13.24%
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Q1业绩延续增长势头,净利率明显改善 一季度公司营收同比增长34%,归母净利润同比增长43%,公司通过品类延伸、渠道扩张使业绩持续快速增长。盈利能力方面,受人民币升值影响公司整体毛利率下降1.43pct至36.45%。得益于费用的有效控制,净利率提升1.18pct至15.07%。 控费效果显著,期间费用率明显下降 报告期内,公司控费效果显著。销售费用率同比下降4.72pct至16.31%;股权支付费用增加使管理费用率上升0.63pct至4.17%;汇兑损益增加使财务费用率同比上升1.18pct至1.21%,期间费用率整体下降2.92pct至21.68%。 再次投资居然之家,加强C端布局 4月27日公司公告拟以自筹资金人民币4亿元认缴出资成为上海云锋五新投资中心(有限合伙)之有限合伙人,从而参与对居然之家的投资。本次投资后,顾家家居将间接持有居然之家1.1004%的股权。加上之前公司对居然之家的投资,顾家家居将间接持有居然之家1.6451%的股权。入股居然之家,既可使公司享受其IPO红利,也有助于深化与居然的合作、加强C端布局。 盈利预测与投资建议 公司境内销售以经销与直营为主,境外主要采取“ODM+经销+直营”的销售模式,我们看好未来工程业务的发展潜力,产能扩大和产品系列增加有望助力公司业绩稳健增长,预计2018、2019、2020年能够实现基本每股收益2.46、3.12、3.87元,对应2018、2019、2020年PE分别为25X、20X、16X。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动;产能扩张不及预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-07 66.06 -- -- 76.99 15.08%
77.15 16.79%
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品牌建设正对收入增长形成良性带动。2017年,公司除车站、机场等传统方式进行宣传外,也借助微电影、赞助综艺节目等创新型宣传手段提升品牌影响力。受益于此,Q1销售费用率同比下降4.7pct.,收入仍收获近35%的增长,表明前期销售费用投放已对收入产生良性带动作用。另一方面,Q1内公司也加大新品投放,且以促销带动销售,助力收入端实现高速增长。 毛利率仍有小幅下滑,年内将进行供应链升级。Q1毛利率下滑1.43pct.至36.45%,系期内蓝湿牛皮价格小幅上调所致。另一方面,在今年1月供应合作伙伴大会上,指出公司原材料准交时间管控尚存瑕疵,会对毛利率有一定影响。因此,今年公司将针对供应链进行升级,通过供应链整合、原材料和零部件质量管控等手段,提高原材料需求精确度,缩短产品的供应周期。 后续产能储备充足,再参股居然之家为产能释放做铺垫。公司王江泾项目于去年9月开建,预计21年底达产,建成后具备年产60万套软体家具产能。华中基地目前已获土地使用批文,将于下半年开工明年底建完,22年达产,新增60万套软体家具及400万方定制家居产能,公司未来产能储备充足。公司分别在今年2月和4月参股居然之家,间接合计持有1.6451%的股权。公司对居然之家再追加投资,不仅是因为能够获得其未来IPO之后的资本增值收益。更重要的是,公司可借助居然之家品牌及渠道优势进一步有效下沉渗透营销渠道,为未来产能释放做好渠道铺垫。 盈利预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS为2.56/3.31/4.21元(三年CAGR29.9%)的预测,对应PE为24/18/14倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-07 66.06 -- -- 76.99 15.08%
77.15 16.79%
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公司公告2018年一季报,略超预期:公司18Q1实现收入18.52亿元,同比增长34.2%;归母净利润2.68亿元,同比增长42.9%(略超我们一季报前瞻中的预期35%的增长);扣非净利润1.98亿元,同比增长44.0%。经营现金流净额为1979.74万元,同比减少79.7%(主要系本季度经销商集中兑现承兑汇票、17年末预收账款对应本期发货较多所致)。公司18年一季度拓品类战略持续推进,相继收购定制家居品牌班尔奇、海外家居翘楚Natuzzi、Rolf-Benz和NickScali,产品品类不断丰富且品牌渠道持续拓展。 收入端:多品类发力,渠道持续拓展,激励机制到位。公司18Q1收入持续稳健增长,以软体家居为切入点,发展全品类、多层次的产品矩阵,顾家在万亿大家居领域的版图稳健扩张。分月份来看,顾家18年1月和3月销售收入保持增长强劲态势,2月受春节影响因素表现稍逊。1)多品类扩张:公司循序渐进推进品类扩张,打造优势产品矩阵。主打产品沙发受益于行业集中度提升,沙发销量和收入规模不断提升,18Q1实现沙发收入超过10亿元,其中休闲/功能/布艺三个品类增长势头迅猛,功能沙发增速最为显著。18Q1公司公告与意大利沙发巨头Natuzzi合作从而实现产品梯度互补,收购德国顶级家居品牌Rolf-Benz实现海内外渠道互拓,投资老牌家居品牌NickScali布局澳洲市场,不断提升国际影响力。2)渠道有效拓展:顾家通过情景销售、大数据营销,渠道铺陈开拓顺利,截止18Q1拥有3612家门店(一季度新增100家门店),预计每年持续400-500家净开店,各渠道推进顺利。三、四线城市门店持续加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。 3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内、公司治理渐入佳境。目前公司采取事业合伙人制度,高管及业务主要负责人、核心骨干激励效应明显,为公司实现大家居战略打下扎实基础。随着公司多品类发展、渠道扩张和团队激励持续推进,2018年有望延续收入规模稳健增长态势。 盈利端:受制于原材料价格上涨、外销毛利率下滑原因,18Q1盈利能力有所影响;费用管控加强,净利率持续提升。公司18Q1年综合毛利率下降1.4pct至36.5%(vs17Q1毛利率37.9%),主要系:1)原材料涨价:由于前期海绵等原材料上涨(17年全年软泡聚醚价格涨幅为26.3%),导致软体家居盈利承压,但目前原材料涨价趋势趋缓,18Q1内销毛利率保持正常态势;2)外销影响:受制于原材料上涨、汇兑影响、海外客户特性,致使18Q1年外销毛利率较差。18年全年来看,随着原材料涨价态势趋缓、采购价格提前锁定策略;以及外销涨价逐渐落实,公司盈利水平有望回升。费用方面,18Q1年销售/管理/财务费用同比分别增长4.1%/58.1%/4985.6%,18Q1销售费用增速较小主要系受春节影响因素营销力度减弱,随着公司由传统家居制造企业向消费企业升级时,公司将在不断在营销投入和费用管控采用最优策略;公司18Q1管理费用7716万元,同比增长58.1%,主要系支付17年股权激励费用。18Q1财务费用2237万元,人民币升值导致汇兑损失增加所致,预计汇兑影响有望趋稳。 限制性激励首次授予完成,可转债方案获批,促进公司业务持续发展。公司2017年9月完成限制性激励计划首次授予的1564.1万股(全部为1844.1万股),首次授予价格26.7元。激励计划有望激发团队积极性和协作性,助力公司业绩稳步提升。同时10.97亿可转债方案于近期获批,对应嘉兴“年产80万套软体家居”项目;此外黄冈拟15亿元投建60万标准套软体及400万方定制家居产品产能,进一步提升产品供应能力、加码主业。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务行业龙头地位显著,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;尝试开拓大店模式,2018-2020年公司将持续推进O2O一体化融合,实现全渠道零售布局。限制性激励首次授予完成,近期可转债方案获批,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,外延持续推进,此前公司并购定制家居班尔奇,补足定制家居战略模块。出资1.98亿间接入股居然之家,参与布局互联网新零售家居。我们维持公司2018-2020年EPS分别为2.43元、3.46元、4.78的盈利预测,目前股价(60.96元)对应2018-2020年PE分别为25、18、13倍,2018-2020年利润增速分别为26%/43%/38%(18年增速相对偏低,系限制性股票摊销费用较高),受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长向好逻辑,看好公司中长期成长发展前景,维持增持!
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-03 61.19 71.09 15.42% 76.99 24.24%
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事件: 公司18年一季度实现营收18.52亿元,同比增长33.42%;实现归母净利润2.68亿元,同比增长42.4%;扣非后归母净利润1.98亿元,同比增长43.97%。业绩略超预期。 点评: 营收增速稳健,业绩靓丽。公司18年一季度实现营收18.52亿元,同比增长33.42%;买现归母净利润2.68亿元,同比增长42.4%;扣非后归母净利润1.98亿元,同比增长43.97%。营收增速在经历了17Q4的低点后逐渐恢复。利润增速快于营收增速,净利润率提升0.88pct至14.4g%。 毛利率承压,费用控制优异。由于原材料价格上涨以及人民币升值,公司出口毛利率下滑较大,致使18QI公司毛利率同比下降1.43pct至36.45%。公司期间费用率控制良好,Q1期间费用率同比下降2.9lpct至21.6g%。其中销售费用同比微增4.08%,销售费用率下降4.72pct至16.31%;由于股权激励费用,管理费用大幅增长,管理费用率上升0.63pct至4.17%:财务费用率同比上升1.18pct至1.21%,主要是由于人民币升值造成汇兑损失,我们判断一季度汇兑损失约2000万元。 设立华中生产基地,全国布局稳步推进。公司年初与黄冈市政府签订华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目合作框架协议。项目在支持公司未来几年发展的产能需求的同时,华东、华中、华北的全国布局将有效降低公司运输成本(16年运输费7,393.7万元),提升经销商的盈利能力,同时缩短回货周期,提升客户满意度及市场竞争力。 盈利预测及估值:暂不考虑并购并表带来的业绩增厚。预计18-20年公司EPS分别为2.40元/3.36元/4.21元,对应PE为26X、18X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售增速放缓、原材料价格波动。
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优化渠道布局、提升门店效率、加强线上线下营销,全年业绩实现快速增长 全年公司营收同比增长39%,归母净利润同比增长43%;分季度看,Q4营收、归母净利润分别同比增长18%、30%。公司通过优化渠道布局、提升门店效率、加强线上线下营销,业绩实现快速增长。分产品看,沙发实现收入36.92亿元,同比增32%;配套产品收入9.78亿元,同比增34%;床类产品收入8.86亿元,同比增36%;餐椅收入2.64亿元,同比增21%;红木家具收入1.13亿元,同比增167%;定制家具收入0.86亿元,同比增280%。 费用控制有效,净利率同比小幅上升 公司销售费用中的广告费、管理费用中的股权激励费用增长较多,但营收增速更快使销售费用率、管理费用率分别同比下降1.10pct、0.54pct至20.96%、3.05%;汇兑损益增加使财务费用率同比上升0.66pct至0.72%,期间费用率整体下降0.98pct至24.74%。 报告期内,受人民币升值影响公司境外业务毛利率下降10.32pct,带动整体毛利率下降3.18pct至37.26%。得益于费用的有效控制及投资收益增加,净利率提升0.53pct至12.47%。 加强对外资本运作,提升公司竞争力 (1)2月26日,公司公告称其拟以自有资金1.98亿元投资居然之家0.5447%的股权,加强C端渠道布局。(2)2月28日全资子公司顾家投资以4156.5万欧元收购德国软体家具企业Rolf Benz99.92%股权,进一步提升公司竞争力。(3)3月22日公司以6500万欧元收购意大利软体家具企业Natuzzi51%股权,公司通过与Natuzzi建立合资公司,有望增加高端及中高端两个品牌系列(Natuzzi Italia和Natuzzi Editions),进一步丰富产品矩阵。(4)3月26日顾家投资以7727.63万澳元收购澳大利亚零售家具企业NickScali13.63%股权,扩大公司在澳洲的销售渠道。公司对外扩张加速,在丰富产品线的同时也逐步完善国际化布局,公司竞争力得到提升。 产能布局逐步完善,夯实增长基础 公司华东二基地(嘉兴)于17年9月开工建设,预计18年底前竣工、2021年底前达纲,达纲时将拥有60 万标准套软体家具产能,预计实现年营业收入28.80 亿元。华中(黄冈)基地已经完成项目论证与选址,计划于今年7月底前开工建设,预计在2019年年底前竣工并投产,在2022年实现规划目标,届时华中基地将拥有年产60万标准套软体及400万方定制家居产能,有望实现年营业收入约30亿元。随着华东、华中、华北三地产能布局逐步完善,公司业务得到进一步巩固与增强。 盈利预测与投资建议 公司境内销售以经销与直营为主,境外主要采取“ODM+经销+直营”的销售模式,我们看好未来工程业务的发展潜力,产能扩大和产品系列增加有望助力公司业绩稳健增长,预计2018、2019、2020年能够实现基本每股收益2.46、3.12、3.87元,对应2018、2019、2020年PE分别为25X、20X、16X。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动;产能扩张不及预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-03 61.19 -- -- 76.99 24.24%
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顾家家居 非金属类建材业 2018-05-03 61.19 -- -- 76.99 24.24%
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支撑评级的要点 品类、渠道矩阵持续进化,多发力点驱动收入高增长。报告期内,公司实现营收66.65亿元,同比增长39.02%,在16年30.11%的高增长基础上再创新高,主因:1)多品类增长强劲。公司沙发、餐椅、床类产品、配套产品分别同比增长32.00%、21.42%、36.31%、34.32%,定制家具、红木家具分别同比增长279.70%、167.29%,传统与新兴业务共同驱动营收高增长;2)渠道优化布局,效率稳步增长。一方面,公司注重渠道扩张,紧跟传统家居卖场开店规划,做到一城多店、多点布局,已在国内外拥有超3,500家品牌专卖店,未来将加速扩张,计划每年净开400-500家;另一方面,公司关注渠道优化,在结构上向大店、旗舰店、单品综合大店倾斜,深耕三四级市场,并已尝试入驻百货店,形成渠道多元化门店布局;3)模式创新与营销推广助零售能力提升。公司持续推进O2O一体化融合,已实现线上线下在产品管理、定价、活动促销等方面的统一布局,强化了消费者对公司产品、服务的体验一致性。另外,公司积极开展多方位营销活动,成效显著,如816全民顾家日销售额同比增长62.9%,卧室产品的超级垫粉节销售额同比增长90%,Lazboy借力“大黄蜂”外展,升级门店,打响品牌,报告期内业务增长39%;4)加大研发投入,外销增长显著。17年外销营收同比+40.54%,其中美国+51.2%,加拿大+62.1%,可见公司外销产品研发创新能力强,为未来的规模化增长奠定了基础。 规模效应加强,业绩符合预期。报告期内,公司毛利率受海绵等原材料价格上涨影响,同比降低3.18pct,为37.26%,财务费用率受美元汇率波动影响同比提升0.65pct,但规模效益加强使公司销售费用率同比降低1.10pct,管理费用率也在有股权激励支出的情况下仍同比降低0.54pct,外加理财产品收入增加使投资净收益同比增长200.01%,达7,599.79万元,最终净利率同比提升0.53pct,达12.47%,助利润跑赢营收增速。 制造与供应链管理优化效果明显。在制造层面,公司共组织了107期改善周活动,优化改善点约930个,组装精益线小时效率同比提升21%,助家具制造费用占营收比重同比降低0.83%(达4.79%),改善明显;在供应层面,公司已实现拉式计划管控,实际达成客户满足率95%,年度月末半成品在库天数同比缩短24%,全面推广TMS(运输管理系统),组织后台管理统一培训,有效提升经销商供应链能力。成本控制和供应链能力的提升增强了公司在软体家居领域的竞争实力。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;新业务发展不达预期。 估值 公司是软体家具龙头,在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下,多品类发展驱动力十足,渠道布局优化效益稳步提升,品牌推广成效显著,制造与供应链管理优化,发展趋势良好。预计2018-2020年每股收益2.54/3.16/3.89元,同比增长32.2%/24.5%/23.2%,对应18年PE24X,维持买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名