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顾家家居 非金属类建材业 2019-09-24 36.88 44.00 30.53% 35.75 -3.06% -- 35.75 -3.06% -- 详细
事件: 公司拟以自有资金3-6亿元以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超50元/股,回购期限自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内,回购股份用于股权激励。公司控股股东顾家集团及持股5%以上大股东TBHomeLimited拟在未来6个月内以协议转让或大宗交易的方式减持公司部分股份,其他董监高未来6个月内无减持计划。 点评: 股份回购彰显发展信心,股权激励提升团队积极性。若按本次最高回购金额人民币6亿元计算,预计回购股份数量1200万股,占公司目前已发行总股本的1.99%,回购资金总额上限6亿元分别占公司总资产、归母净资产的5.64%、11.9%,不会对公司经营、财务及未来发展产生重大影响。回购价格50元/股,相比于9.20的收盘价36.9元/股溢价率35.5%,彰显公司对未来发展的信心,进一步稳定投资者对公司股票长期价值的预期。回购股份用于股权激励,充分调动公司董事、高、中层管理人员及核心骨干的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 销售网络加密拓新,区域零售中心有望提效。公司全球门店超6000家,2019年上半年公司净开店约200家,进驻空白城市82个,优化城市48个,进驻B2B项目55个、主要物业老商场125个。结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。公司开始推行区域零售中心,将各事业部职能统一划分到区域零售中心,有望提升运营效率。 产能扩张助力软体+定制产品布局,大家居战略持续推进。公司拟投资10亿元在杭州大江东产业园区建设定制家具生产基地,预计于2019Q3开工,一期预计2020年底竣工,2021Q1投产,项目预计2026年底前达纲,届时预计产能1000万方定制家居产品,营收20亿元。同时华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目计划19年底完工,嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具(一期)完工,王江泾、秀洲工厂顺利整合。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.91、2.19元,对应2019-2020年PE分别为19.28、16.82倍,考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-24 36.88 -- -- 35.75 -3.06% -- 35.75 -3.06% -- 详细
软体家居行业龙头,产品线丰富,大家居闭环已成。公司是软体家居行业龙头,产品覆盖沙发、餐桌椅、床品、定制家具和红木家具等,在全球拥有超过6000家品牌专卖店,旗下拥有七大产品系列和多个品牌。面对行业变化,公司向上延伸定制家具业务,横向扩充沙发和床垫细分产品线,实现大家居闭环。 家居行业实行职业经理人管理模式的典范,激励充分。公司早在2012年就引进了包括董事兼总裁李东来先生在内的一批优秀的职业经理人。团队成员具有丰富的家居家电行业从业经历及连锁经营模式运营经验。2017年实行第一轮股权激励。2019年9月公告回购方案,回购股份将全部用于股权激励。 软体家居行业市场空间广阔,国内集中度有待提升。我国是全球最大的软体家居生产国和消费国。国内软体家居市场空间仍在增长,但相比海外发达国家,龙头企业的市场份额较低,行业集中度有待提升。同时,国外比较流行的功能沙发和记忆绵床垫在国内仍处市场教育期,渗透率较低。 整合外延资产,调整期蓄势待发。公司去年完成了多笔收购,当前收购已暂停,进入整合期。我们认为整合有利于公司将现有的主要资源集中。整合过后,产品和品牌矩阵有望更加成熟,协同效应将更加明显。当前部分收购项目的业绩未达预期,若整合过后收购资产业绩好转,也将为公司整体业绩带来边际改善。部分财务投资项目逐步退出,也有助于现金回流,降低当前偏高的资产负债水平。 组织架构优化,聚焦渠道、制造、供应链管理。公司于2018年下半年开始推行区域零售中心改革,将各产品事业部的营销管理职能划归到20个区域市场零售中心运行,即实现销售架构的前移。渠道方面保持扩张和三四线下沉态势并探索多样化的渠道模式和形态。同时,围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”的战略要素及总体战略推进思路,努力打造以客户需求为导向的端到端视角的供应链体系。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2019-2021年分别实现营收114.32/137.93/166.86亿元,同比增长24.6%/20.7%/21.0%,归母净利润11.43/13.63/16.53亿元,同比增长15.5%/19.3%/21.3%。2019年9月20日收盘价元36.90元对应PE为18.36X/15.39X/12.69X。根据近期国家统计局公布的数据显示,地产竣工回暖,销售走平。前者对家居企业未来业绩有支撑,后者有利于修复市场对地产后周期产业链的悲观预期。2019年是公司外延资产的整合期和内部管理的调整期,若整合调整的效果达到预期,则未来经营质量有望提高,且业绩有望保持持续增长。考虑到当前估值水平处于历史底部,回购方案和后续可能出台的股权激励方案彰显公司对股价增长的信心,给予公司2020年PE对应20-22倍的判断,对应股价45.20-49.72元。首次覆盖,给予“买入”评级。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 42.49 26.05% 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
事件: 公司发布公告:公司拟以不低于人民币3亿元且不超过6亿元进行股份回购,拟回购价格区间为不超过人民币50元/股,回购股份拟全部用于股权激励。 点评: 激励机制完善,有助于提升管理团队积极性。公司2017年股权激励计划表明将根据公司层面和个人层面双条件考核,对李东来等6位公司高管,以及94名中层管理人员与核心技术人员(共计100人)授予限制性股票。首次部分授予价格为26.7元/股,解锁的业绩考核目标为2018年-2020年收入分别较2016年增长44%、73%、107%,净利润分别较2016年增长32%、52%、75%。良好的激励计划将提升管理团队积极性,推动公司的良性发展。公司本次回购股份拟全部用于股权激励,这将充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性,有效的将股东、公司和核心团队利益相结合,有助于公司的长期发展。 组织管理能力+前端零售+后端供应链,核心竞争力突出助公司穿越周期。公司精细化管理能力强,前端零售和后端供应量能力突出。组织管理方面:公司始终坚持家具主业,管理层率先引入职业经理,并推出股权激励计划提升员工积极性。零售:公司近年开始推动组织变革,在各地成立区域零售中心。这有助于公司整合经销商管理,大幅的提升了效率的同时增强对终端数据的掌握,转型零售运营。供应链:公司信息化能力持续提升推动供应链能力持续增强,在过去几年里公司品类持续扩张,而存货周转天数持续下降。公司核心竞争能力强,驱动长期发展。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.91、2.27、2.61元,对应PE分别为18X、15X、13X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,中美贸易战升级超预期。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 -- -- 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
推出股票回购方案,回购股票全部用于后续股权激励。公司拟使用自有资金3-6亿元以集中竞价的方式回购公司股票,回购期限为12个月,回购价格不超过50元/股(相对9月19日收盘价溢价43.55%)。按回购价格和金额上限计算,预计回购股份数量为1200万股,占公司总股本的1.99%。本次回购股票将全部用于后续股权激励,公司如未能在本次回购完成之后36个月内实施此用途,则对应未转让的剩余回购股份将全部予以注销。 公司财务状况良好,回购不会对公司经营、控股权造成重大影响。截至 2019年6月30日,公司总资产为106.34亿元,归属于上市公司股东的净资产为50.41亿元,回购资金总额的上限6亿元占公司总资产、归属于上市公司股东的净资产的比重分别为5.64%、11.90%。公司回购资金充裕,截至2019/6/30,货币资金为17.92亿元,交易性金融资产9.88亿元,且本次回购具体回购价格和回购数量公司拥有较大自主可控空间。本次回购不会对公司未来持续经营和发展产生重大影响,也不会影响控股权。 二季度业绩稳定增长,减税和原材料降价带动毛利率提升。公司19Q2实现收入25.50亿元,同比增长16.10%,归母净利润为2.63亿元,同比增长23.01%。公司19Q2销售费用率17.11%,同比下降3.23pct。通过优化广告渠道投入,公司控费效果明显。公司19H1毛利率为35.64%,与去年同期基本持平,Q2毛利率为36.52%,同比提升0.94pct,主要受益于增值税减税和原材料价格同比下降。 渠道建设填补空白市场,产能全国布局已近完成。公司通过优化流程缩短开店周期,上半年进驻82个空白城市,同时优化48个城市,全球品牌专卖店数量超过6000家。产能方面,黄冈基地(年产60万标准套软体及400万方定制家居产品)厂房建设部分已完成23%,嘉兴基地(年产80万标准套软体家具项目一期)厂房建设部分已完成74%,公司产能全国化布局已近完成。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预计公司2019-2021分别实现归母净利润12.06/14.48/17.05亿元,同比增长21.89%/20.07%/17.78%,PE分别为17.4X/14.5X/12.3X。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不及预期,中美贸易摩擦升级。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 -- -- 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
事件: 未来 12个月内公司拟以自有资金回购公司股票用于股权激励,回购金额 3~6亿元。 公司本次回购价格不超于 50元/股,回购金额 3~6亿元,按本次最高回购金额 6亿元测算,预计回购股份数量约为 1200万股, 占已发行总股本的 1.99%。 公司本次回购股份将全部用于股权激励,未来 6个月内除控股股东和大股东 TB Home Limited 外无其他减持计划。 大额回购彰显信心,充分绑定利益共同体。 公司本次回购最高价格 50元/股相对于当前股价溢价 43.6%(9/19收盘价),且回购资金量充足,彰显公司对未来发展信心,并有利于稳定市场未来预期。同时,公司此次回购将全部用于股权激励,充分调动高层和管理人员积极性,绑定股东利益、公司利益和核心团队利益,有利于公司长期可持续发展。 外延并购丰富品牌矩阵,大家居战略展现成效,软体家居王者地位巩固。 18年外贸业务同增 56.71%,在大客户战略、对 Natuzzi、 Rolf BenZ、 Nick Scali等品牌战略或财务投资及玺堡业务加持下,外贸增速表现亮眼,一体化大家居产品矩阵整合显现成效,全品类、多品牌发展夯实软体家居王者地位。 产品渠道管理共同发力,内生增长动能充足。 公司在境内采取“直营+经销”的销售模式开拓市场,不但把控核心商圈的优质店面,而且加强与卖场合作,将渠道下沉到三四线城市;管理方面采用职业经理人架构,实际控制人充分放权,给予公司高管更自由的发挥空间;内部实行事业部架构,充分调动员工积极性。 公司多品类布局完善, 整合能力逐步增强, 外销受到影响边际弱化, 维持 “增持”评级。 我们预计公司 19-21年归母净利润 12.92/16.44/20.77亿元,同增 30.6%/27.2%/26.4%,当前股价对应 PE 分别为 16.2X/12.8X/10.1X。 风险提示: 房地产调控风险,原材料价格继续上涨,宏观经济波动的风险,回购方案无法实施的风险,股权激励方案无法实施的风险
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 -- -- 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
回购股份凸显投资价值,激励团队管理红利可期。公司目前估值仍处于底部区域,PE(TTM)位于上市以来15%分位以内。公司回购股份,主要目的在于进一步稳定市场预期,增强长期投资者的信心。若按照50元/股的价格计算,可回购的股份数为600~1200万股,占当前总股本的比例为1.00%~1.99%。本次回购的股份将全部用于对公司董事、中高层管理人员以及核心骨干的股权激励,预计用于激励的股权不低于1%。后续的股权激励在绑定公司与管理层等共同利益的同时,将充分调动其积极性,激发增长活力,体现了公司对其发展前景的信心。 公司内销随着渠道变革见效以及竣工有望回暖或逐步改善;外销短期筑底,中长期海外产能布局有望迎来新的发展机遇。公司“第六季全民顾家日”活动零售录单额同增45%。近两月统计局公布的竣工增速持续改善,逐步印证我们之前房地产大数据所预示的下半年竣工回暖的判断,若后续地产后周期景气度逐渐回暖,将进一步带动公司内销增速向上。 看好公司在产品拓展、渠道变革后,向大家居品牌龙头迈进,继续推荐。此次控股股东解禁后预计对外以协议转让或大宗交易方式转出部分股权,我们认为不排除借机引入战略投资方为公司带来产业资源协同,或将优化股权结构并提升运营效益。投资策略上,我们判断下半年公司业绩有望逐季改善延续确定性增长,内销提速或带来业绩与估值双修复机会;中长期坚定看好公司立足于软体龙头,向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。我们预计公司2019-2021年EPS为1.89/2.20/2.57元,对应PE为18/16/14X,维持“买入”评级。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 -- -- 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
事件: 公司公告拟在 12个月内以不低于 3亿元不超过 6亿元自有资金,以集中竞价交易方式回购股份用于股权激励,回购价格不超过 50元/股。 预计回购股份数量约为 1200万股,占公司目前已发行总股本的比例为.99%。 回购股份增强股价信心,股权激励深化利益绑定: 公司本次回购资金总额的上限 6亿元占公司 19H1总资产、归母净资产的比重分别为 5.64%、1.90%,对公司经营、财务影响较小,向市场传递认可公司价值的积极信号。本次回购股份将用于后期股权激励计划,将充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 内销聚焦精细化管理,外销通过海外布局对冲影响: 内销方面:( 1) 公司开启区域零售运营中心转型,贴近终端消费市场,产品上样、营销活动更具针对性;( 2) 加大县城 1000平、 2000平旗舰/融合大店开店步伐,对标全友快速渗透三四线市场,全国 3100个区县市场目前仅布局半数,下沉空间较大; 3) 门店信息化建设持续推进,掌握终端门店库存、消费者数据等,提高对消费需求变化的敏感度。 外销方面:( 1) 聚焦大客户,积极与大客户协商加征关税分摊措施;( 2)越南工厂已于上半年投产转移部分对美出口产能, 并将持续通过海外建厂对冲贸易摩擦影响。 品类多点开花,并购版图精益化: 公司传统休闲沙发优势明显,布艺沙发、功能沙发( Lazboy 和顾家功能齐发力)、软床及床垫、顾家定制新品类开拓顺利, 丰富产品矩阵, 收入持续兑现较快增长。 18年以来公司大举外延并购丰富产品矩阵、强化品牌力,目前聚焦于并购项目的效益提升,已于 9月 4日以 7341.25万澳元出售 Nick Scali 股权, 回收现金流的同时实现了并购版图的精益化。 深耕渠道+大家居战略,长期看好份额提升: 随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,带动客单价的提升。同时,公司积极推进零售运营中心贴近消费者需求,向零售龙头迈进;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白。 综合来看,我们认为公司有一定的产品和渠道粘性,长期能够顺利提升份额。 盈利预测与投资评级: 我们预计 19-21年公司将分别实现收入 109.46/26.21/144.81亿元,同比增长 19.3%/15.3%/14.7%。归母净利润 11.74/3.56/15.65亿,同比增长 18.6%/15.5%/15.4%。当前市值对应 19-21年E 分别为 17.87X/15.47X/13.40X,维持“买入”评级。 风险提示: 大股东减持计划,贸易战拖累外销,渠道扩张不达预期
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-23 35.99 -- -- 36.88 2.47% -- 36.88 2.47% -- 详细
事件:顾家家居发布公司股份回购方案:公司拟以自有资金3-6亿元回购公司股份用于股权激励,回购价格不超50元/股,回购方式为集中竞价,回购期限为董事会审议通过回购方案之日起1年内。同时,公司控股股东顾家集团有限公司及持股5%以上大股东TB Home拟在未来半年内以协议转让或大宗交易方式减持部分股份,除上述减持计划外,公司其他董监高未来半年内无减持计划。 大额回购彰显公司信心,稳定市场预期。按回购资金及价格上限计算,预计本次回购股份数量约为1200万股(占总股本1.99%),回购价格上限较当前股价溢价约44%,对应PE(TTM)约28倍。我们认为,本次回购金额较大,价格上限设置较高,彰显公司对未来发展前景的信心及公司价值的认可,有利于稳定公司股票长期价值的市场预期,构建长期稳定的投资者结构。 股权激励绑定核心团队,巩固利益共同体。本次回购股份均用于后期实施股权激励计划,有利于充分调动公司董事、高管及核心骨干的积极性,实现股东、公司和核心团队利益的深度绑定。 产品、渠道、品牌力突出,盈利能力向好。2019上半年,公司核心产品毛利率提升,旗帜沙发毛利率36.31%(+3.57pct.),床类产品毛利率42.64%(+2.67pct),内销毛利率43.95%(+2.73pct.),为2017年以来的高点。减税降费外,受益海绵等原材料价格下降及内部产品结构优化,公司在外部环境承压背景下,核心产品盈利能力进一步提升,凸显公司品牌、渠道、及产品议价力。 精简外延资产,聚焦主业资源,专注长远战略发展。顾家家居于9月5日出售持有的Nick Scali全部13.6%股权,出售价格6.65澳元/股,总额7341.25万澳元(约3.5亿RMB),整体收益率2%。本次股份出售后,顾家投资不再持有Nick Scali的股份。我们认为,这是顾家精简外延资产、回收现金流的第一步,对外延资产的精简有利于丰厚公司现金流、帮助管理团队聚焦主业资源,专注长远战略发展。 聚焦变革提效,期待区域零售中心发力。1)渠道方面:开店步伐稳健。2019H1净开店约200家,预期2019年开店节奏保持稳健。2)组织架构层面:组织前移,打造区域零售中心贴近市场。顾家家居从18年下半年开始推行区域零售中心,将各个产品事业部的销售职能统一划归到区域市场零售中心里综合运行,销售架构前移使得产品和营销策略更贴近当地市场,早期人员团队磨合亦对内销形成一定影响。我们预期,伴随区域零售中心运作成熟,内销增速有望环比向上。就内部治理来看,2019年公司仍将主动变革,推进渠道信息化,进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略;打造品牌、产品、店态一体化,确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,若公司能够整合好旗下收购标的,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21年实现销售收入116、139、164亿元,同比增长26.4%、20.13%、17.65%,实现归属于母公司净利润12.1、14.6、17.3亿元,同比增长22.6%、20.6%、18.5%,对应EPS为2.01、2.43、2.88元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2019-09-10 34.93 41.16 22.10% 37.00 5.93%
37.00 5.93% -- 详细
核心观点 2018年下半年以来顾家家居围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型,夯实长远发展基础;外延方面,2019年以来暂停对外投资、加速优化整合已有投资项目,近期出售持有的NickScali全部股份也体现出上述战略的逐步落地,资产质量有望进一步提升。我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.96、2.37、2.88元,维持“买入”评级。 加速对外投资项目整合优化,聚焦于提升资产质量 2018年顾家家居相继收购了Natuzzi、玺堡家居、Rolf Benz、优先家居、班尔奇、卡文家居等企业,截至2019年上半年末商誉金额达8.33亿元,占总资产比重7.8%。公司在渠道、品牌、管理等多方面助力被并购企业,加强与主业协同效应,据公司9月7日2019年半年度报告事后审核问询函的回复公告,2019年上半年上述6家企业实现营收10亿元,暂无商誉减值迹象。2019年公司调整发展战略,一方面已暂停对外投资并购,另一方面对于前期财务性投资项目将择机退出变现、对于为赋能大家居战略的项目则将加强整合力度,进一步提升经营业绩与整体资产质量。 出售所持有全部13.63% Nick Scali股份,投资收益154.55万澳元 据公司9月4日公告,顾家家居以6.65澳元/股的价格出售所持有的13.63%的Nick Scali股份,总出售金额为7341.25万澳元。Nick Scali是澳大利亚进口和零售家具品牌,2004年在澳大利亚证券交易所上市,2018年4月为扩大在澳洲销售渠道、学习Nick Scali领先的零售经验,顾家家居出资7727.63澳元以股权转让的方式获得Nick Scali 13.63%的股权,期间获得分红款540.94万澳元,此次出售后公司不再持有NickScali的股份,投资及出售事项合计收益154.44万澳元,资产收益率2.0%。我们认为此次主动出售资产有利于提高资源利用效率,符合公司当前对外投资整体战略。 内生经营稳健,战略转型助力长远发展 据公司公告,2019年上半年公司内生收入同比增长0.57%至40.0亿元,归母净利润同比增长11.23%至5.40亿元,收入增速放缓主要受中美贸易摩擦影响、外销收入下滑所致。2018年下半年以来,公司围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型,在库存管理、物流运输、需求管理等各个供应链环节做出改进,我们认为当前主动进行业务转型与管理变革有助于提升公司运营效率,夯实公司长远发展基础。 软体家居龙头,维持“买入”评级 维持盈利预测,预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为11.8、14.3、17.4亿元,对应EPS分别为1.96、2.37、2.88元。参考家居可比公司2019年20倍PE均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司2019年21~22倍PE估值,对应目标价为41.16~43.12元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境不确定性,整合管理不及预期。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-21 33.80 -- -- 37.00 9.47%
37.00 9.47% -- 详细
事件:公司发布19半年报,公司报告期内实现营业收入50.1亿元,同比增长23.7%;实现归母净利润5.6亿元,同比增长15.8%;扣非后净利润4.3亿元,同比增长10.0%。 Q2收入增长平稳,利润增速提升明显:公司单Q2季度收入增速为16.1%,相较于Q1的32.8%增速有所下降,我们认为,一方面由于是18Q2并表收购的RolfBenz导致高基数,另一方面也和行业需求承压有关;利润端,Q2单季度增速23.0%明显高于Q1的10.0%,主要由于Q2单季相比Q1毛利率提升明显所致。 Q2毛利率同比略有回升:19H1毛利率35.6%同比下滑0.34pct,其中单Q2季度毛利率36.5%同比提升0.94pct,我们认为,毛利率回升主要和4月1日下调增值税率以及19年上半年原材料TDI价格下跌有关,近期已跌至2万元/吨以下。其中公司主打产品,沙发、床垫以及定制毛利率都有提升(分别提升3.6pct、2.7pct、3.5pct)。 多品类战略卓有成效,经营质量更加注重:公司作为国内行业软体龙头,发展全品类多层次的产品矩阵,从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展; 分品类来看,在依托外延增长动力以及内生经营质量提升的基础上,上半年主要产品沙发和床垫分别保持31.8%、38.0%的营业收入增长,这体现出公司依然良好的成长性。 渠道扩张持续,优化开店效率:内销方面,19上半年公司进驻空白城市82个,优化城市48个,在全球共拥有6000家品牌专卖店。 费用率保持平稳,控制在合理区间:19上半年销售费用率17.9%,同比下滑0.58pct,管理及研发费用率4.7%,同比提升1.07pct,财务费用率1.1%,同比提升0.85pct;此外上半年经营性现金流净额7.0亿元,同比增长333%,主要系外销收款导致应收下降及预收账款变动所致。 内在治理结构优异,激励机制保障长期成长:18年以来面临家具行业新常态,顾家依靠渠道下沉&多品类发展依然实现持续高增长,我们认为公司能够成功实现多品类战略依靠的是其优异的治理结构与激励机制,公司自2011年起采用职业经理人制度,引入原美的电器副总裁李东来先生等职业经理人,丰富有效的激励机制绑定核心员工利益,我们看好顾家通过多品类&外延协同享受行业集中度提升带来的成长性。 盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为11.8、13.9亿元,同比增长19.14%、17.74%,2019年8月16日收盘价对应19-20年PE为17倍、14倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司19年20~22倍PE估值,合理价值区间为39.2~43.1元,给予“优于大市”评级。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-20 32.80 -- -- 37.00 12.80%
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事件2019年 8月 14日,顾家家居发布 2019年半年度报告。 公司 2019H1实现营业收入 50.10亿元,同比增长 23.74%; 归母净利润 5.59亿元,同比增长 15.79%;扣非后归母净利润 4.32亿元,同比增长 9.99%。其中 2019Q2实现营业收入 25.50亿元,同比增长 16.10%;归母净利润 2.63亿元,同比增长 23.01%;扣非后归母净利润 2.35亿元,同比增长 21.12%。 我们的分析和判断内销推进渠道建设,外销聚焦大客户, 19H1业绩稳增内销方面, 公司大力推进渠道建设。 19H1进驻空白城市 82个,优化城市 48个;同时通过优化开店流程、统一施工队、拓展与业务资源的有效融合等措施,门店开店周期较年初缩短。进驻主要物业新项目(即 B2B 项目) 55个,进驻主要物业老商场125个。 此外, 公司加强产品管理, 积极寻找具备辨识度、有科技感的新产品卖点,注重外观、材料及结构升级, 提升产品卖点与竞争力。 19H1公司内销收入 27.88亿元,同比增长 10.08%,毛利率达 43.95%。 外销方面,公司则持续聚焦大客户策略。 通过不断推进 BOM规范及优化,完成选配项 BOM 关联, 公司报价准确性提高、物控数据处理时效提高,外贸定价系统上线,提升了报价精细化管理。同时,公司不断完善现有产品梯队,加大产品资源投入力度,突破现有面料,拓宽面料可选择性。 19H1公司外销收入 19.90亿元,同比增长 47.97%,毛利率为 24.61%。 此外,公司制造布局进一步推进,不断夯实管理基础、促进效率提升。公司围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”的战略,打造以客户需求为导向的端到端视角的供应链体系。 同时依据不同业务场景制订差异化的供应链解决方案, 继续夯实供应链的管理基础, 助力业务增长。 其中下线装柜(一日周转)的业务模式为缩短订单周期、提升存货周转、降低仓储成本等提供了支撑; 通过需求管理、请购模式、采购回货各环节流程的梳理、规则的 调整、规范的输出并实现了系统固化的功能,实现了交付满足率提升的同时存货周转提升;在售客户 SKU 下单持续推动,使下单效率提升 90%以上,同时为预测方式的调整、产品的前置管理以及工厂间按客户调整产能等奠定了有力的基础,以实现交付满足率的提升和存货风险的降低。 沙发与床垫业务推动内生增长,定制家具快速增长沙发与床垫业务系内生增长主要动力,定制家具快速成长。 2019H1公司沙发业务实现收入 28.24亿元,同增 31.75%,毛利率为 36.31%;配套产品实现收入 8.37亿元,同增 8.93%,毛利率为 22.14%;软床及床垫业务实现收入 7.27亿元,同增 38.02%,毛利率为 42.64%;信息技术服务实现收入 1.31亿元, 同减 38.40%,毛利率为 64.44%;定制家具实现收入 1.38亿元, 同增 67.63%,毛利率为 30.70%;红木家具实现收入 0.68亿元,同减21.68%,毛利率为 23.47%。 毛利率小幅下降,期间费用率有所上升盈利能力方面,2019H1年公司毛利率为 35.64%,同比小幅下降 0.34pct;净利率为 11.64%,同比下滑 0.79pct,主要由于报告期内管理费用、财务费用有所增加所致。 期间费用方面, 2019H1年公司期间费用率为 23.68%,同比上升 1.35pct。其中销售费用率下降 0.64pct 至17.92%;管理费用率上升 1.07pct 至 4.69%,主要系规模经济效益影响人员、租赁、办公等费用增加及并购公司影响所致;财务费用率上升 0.85pct 至 1.07%,系借款利息支出增加所致。 投资建议: 基于公司内生+外延的双驱动,我们预计公司 19-20年收入 112.20、 129.75亿元,同增 22.33%、 15.64%; 归母净利润 11.82、 13.75亿元,同增 19.52%、 16.25%,对应 PE 为 16.5x、 14.2x,维持“买入”评级。 风险因素: 地产销售下行,原材料成本上涨,行业竞争加剧。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-20 32.80 -- -- 37.00 12.80%
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Q2收入增速有所回落, 上半年净利润同比+15.79%。 2019H1实现营业收入 50.1亿元,同比+23.74%;实现归母净利润 5.59亿元,同比+15.79%,扣非后归母净利润 4.32亿元,同比+9.99%。分季度来看, Q1/Q2分别实现营收 24.6/25.5亿元,同比+32.79%/+16.1%,实现归母净利润 2.95/2.63亿元,同比+6.69%/+27.13%,扣非后归母净利润 1.96/2.35亿元,同比-0.93%/+21.12%。 Q1利润端扣非净利润同比下滑主要是由于并表导致的毛利率下滑及销售费用增加所致。 Q2单季收入端增速有所回落, 但利润端企稳。上半年公司非经常性损益主要来源于政府补助, 2019H1公司共确认政府补助收入 1.55亿元。 整体看, Q2毛利率提升,期间费用率略增 1.34pcpts。 公司 19H1毛利率为 35.64%,与去年同期基本持平,略降 0.34pcpts。分季度看, Q1/Q2毛利率分别为 34.73%/ 36.52%, Q2毛利率同比环比均有明显改善,分别+0.94/ +1.79pcpts。 Q2毛利率的提升主要由增值税下调、原材料价格下跌等原因导致。期间费用方面,公司 19H1期间费用率合计 23.68%,同比提升 1.34pcpts;其中销售费用率下降 0.58pcpts 至 17.92%,管理费用率上升1.07pcpts 至 4.69pcpts(包括研发费用率 1.47%);财务费用上升 0.85pcpts至 1.07%。分季度看, Q1/Q2销售费用分别为 18.75%/ 17.11%,同比分别+2.44pcpts/ -3.23pcpts;管理费用(含研发)分别为 5.04%/ 4.35%,同比分别 +0.87pcpts/ +1.2pcpts;财务费用分别为 1.08%/1.07%,同比分别-0.13pcpts/ +1.68pcpts。公司销售费用投放略有季度波动, Q1销售费用偏高,但上半年整体保持稳定。管理费用率的上升主要是由于并表后职工薪酬及办公费提升较多导致。财务费用率上升主要受汇率波动导致外币借款本息支出变动影响。 沙发及床类产品收入增速超过 30%且毛利率显著上升。 分品类看, 19H1公 司 沙 发 / 配 套 产 品 / 床 类 产 品 / 定 制 家 具 / 红 木 家 具 收 入 同 分 别+31.75%/+8.91%/+38.02%/+67.63%/-21.68% , 占 收 入 比 例 分 别 为59.11%/17.53%/15.21%/2.88%/1.42%。沙发及床类两类产品收入实现较快 增长,与去年下半年部分并购标的并表有关。 毛利率方面,沙发、床类产品 、 定 制 家 具 等 品 类 毛 利 率 有 显 著 提 升 , 19H1毛 利 率 分 别 为36.31%/42.64%/30.7%,较去年同期分别增加 3.57/2.67/3.48pcpts。公司通过外延并购打造了较为完整的品牌矩阵,以 NATUZZI、 Rolf Benz 等中高端及高端品牌进行补充,带动品类产品结构升级。 分地区看, 19H1公司内销/外销收入分别为 27.88/19.90亿元,同比分别+10.08%/47.97%。内销稳定增长,外销高增速则主要由收购的海外品牌的驱动。 现金流表现良好,存货周转效率提高。 19H1公司销售现金流/营业收入为108.51%,同比上升 8.13pcpts;经营现金流/净利润比值为 1.19,同比上升0.32。现金流表现健康,经营现金流向好主要由于公司加快外销收款导致。 公司整体运营效率波动处于合理区间,营业周期为 89.69天,同比上升 7.11天。其中存货周转天数下降 1.75至 57.97天,营收账款周转天数上升 8.87天至 31.72天,应付账款周转天数上升 4.57天至 45.98天。 持续推进渠道建设及供应链管理,奠定长期发展基础。 在渠道建设方面,19H1公司进驻空白城市 82个,优化城市 48个,并通过优化开店流程、统一施工队等措施缩短门店开店周期,确保渠道健康扩张。在 B2B 项目方面,公司上半年进驻主要物业新项目 55个,进驻主要物业老商场 125个。在供应链管理上,公司持续对仓储物流等各环节进行优化,实现交付周期缩短及下单效率的提升,交付满足率及存货周转均有所提高。 投资建议: 公司为沙发龙头, 生产端及销售端实力不断提升, 预测公司2019-2020年 EPS 分别为 1.88/2.18元,对应 PE 分别为 16/14x, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产销售不及预期,行业竞争加剧。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-19 32.70 40.00 18.66% 37.00 13.15%
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业绩表现符合预期,收入增速环比放缓。公司2019Q2单季度收入25.50亿元,同比+16.10%,较2019Q1收入增速(同比+32.79%)放缓,但仍维持在较快增速水平;Q2单季度归母净利润2.63亿元,同比+23.01%,增速较2019Q1增速(同比+10.04%)环比改善明显。我们认为公司收入维持较快增长主要原因一是公司店效提升与渠道拓展成效显现,二是公司多品类多品牌实现协同发展;公司业绩增速环比改善主要在于经营效率优化。公司整体业绩表现符合我们之前预期,预计随公司各品牌协同效应持续显现,公司业绩增速有望持续改善。 毛利率环比改善,盈利水平未来有望稳步提升。公司2019年上半年毛利率为35.64%,同比-0.34pct,其中2019Q1与2019Q2单季度毛利率分别为34.73%(同比-1.72pct)和36.52%(同比+0.94pct),环比改善明显。期间费用率方面,销售费用率同比-0.58pct至17.92%,研发及管理费用率同比+1.07pct至4.69%,汇率波动与利息支出致财务费用率同比+0.85pct至1.07%。综合影响下公司2019年上半年净利率同比-0.79pct至11.64%。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效,公司盈利能力有望实现稳步提升。 沙发、软床及床垫快速增长,渠道拓展持续。公司目前已经形成沙发、软床、床垫、配套、餐椅、全屋定制等多品类布局。2019年上半年公司实现沙发收入28.24亿(同比+31.75%),床类收入7.27亿(同比+38.02%),配套收入8.37亿(同比+8.91%),定制家具收入1.38亿(同比+67.63%),红木家具收入0.68亿(同比-21.68%)。公司持续推进渠道拓展,2019年上半年公司在内销市场进驻空白城市82个,优化城市48个,同时优化开店流程,进驻主要物业新项目55个,物业老商场125个。外销方面持续聚焦大客户,上半年实现出口收入19.90亿,同比增长47.97%。我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础,助力未来发展。 龙头地位稳固,看好公司长期发展。我们长期看好公司品类拓展与多品牌协同,龙头地位望保持稳固。维持预计公司2019-2021年归母净利润12.03/14.53/17.43亿元,对应当前市值PE分别为15/13/11倍,考虑到公司新业务快速发展给予2019年20倍PE,对应40元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,新业务拓展不及预期。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-19 32.70 37.60 11.54% 37.00 13.15%
37.00 13.15% -- 详细
事件: 2019年上半年实现营收 50.1亿元,同比增长 23.7%;归母净利 5.6亿元,同比增长 15.8%;扣非后净利为 4.3亿元,同比增长 10.0%。其中, 19Q1/19Q2营收分别同比增长32.8%/16.1%;归母净利分别同比增长 10.0%/23.0%。业绩基本符合预期。 收入端: 外延贡献弹性,内生有望逐步提速。 2019年上半年顾家持续推进国际化步伐和品类扩张, 虽然受贸易出口摩擦和国内需求疲软有所拖累,但整体仍然保持较快增长。 剔除并表贡献, 上半年我们预计内生小幅增长,展望下半年,随着外销出口格局改善和国内竣工面积提升,我们预计内生增速将逐步提速。 盈利能力略有下滑,但经营质量显著提升值得关注。 整体毛利率增加 1.1pct 至 35.9%, 归母净利润率受费用率下降0.8pct 至 11.1%。 但经营质量提升显著:现金流、存货、负债率等得到显著改善,表明公司报表质量提升,经营更稳健。 公司成长后劲仍然十足,基本面有望逐步改善。 短期: 渠道保持快速扩张, 新品类贡献收入新增长点, 并将受益行业景气改善。长期:行业集中度提升促进龙头市占率提升, 已公告的国内外并购促进公司快速拓展市场。 投资建议: 我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的长期发展。 目前基本面处在底部阶段,预计下半年国内地产竣工与出口格局改善带来公司景气提升,公司当前估值吸引力突出。 预计 19-21年 PE 为 15.5X/13.0X/11.0X, 根据可比公司我们给予公司 16倍 PE 估值,对应目标价 37.6元, 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示: 贸易摩擦加剧,地产销售不及预期,原材料价格大幅波动。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-19 32.70 37.24 10.47% 37.00 13.15%
37.00 13.15% -- 详细
2019年上半年归母净利润同比增长 15.79% 顾家家居 2019年上半年实现营业收入 50.10亿元,同比增长 23.74%,实现归母净利润 5.59亿元,同比增长 15.79%,符合我们此前预期;实现扣非归母净利润 4.32亿元,同比增长 9.99%。19Q1/Q2收入增速分别为33%/16%,Q1增速较快主要系部分被并购企业自 18Q2开始并表使合并报表口径发生变化,19Q1/Q2归母净利增速分别为 10%/23%。我们预计公司2019-2021年 EPS 为分别为 1.96、2.37、2.88元,维持“买入”评级。 内外销同发力,并表助力高增长 分业务看,公司 19H1沙发/床及床垫/定制家居受外延并购影响,营收同比分别增长约 32%/38%/67.6%至 28.2/7.3/13.8亿元,配套产品(含餐椅)/红木家具/信息技术服务营收同比变动+9%/-22%/-38%至 8.4/0.7/1.3亿元。 分区域看,内外销同时发力,19H1进驻国内空白城市 82个、优化城市 48个,重视新品开发、提升产品辨识度与竞争力,内销收入同比增长 10%至27.9亿元;外销主推国家战略和大客户战略均取得了良好的效果,叠加并购的玺堡等企业收入并表,19H1外销收入同比增长 48%至 19.9亿元。 毛利率同比下降,管理费用率、财务费用率同比大幅提升 2019H1综合毛利率同比下降 0.34pct 至 35.6%,主要系配套产品、信息技术服务业务毛利率出现较大下滑,而沙发、床类产品受益于主要原材料 TDI价格下行,毛利率同比提升幅度均在 2.6pct 以上;期间费用率同比提升1.4pct 至 23.7%,其中销售费用率同比下降 0.6pct 至 18%,主要系公司广告宣传费用率减少;公司推进区域中心建设,管理人员职工薪酬有较大增加,管理+研发费用率同比增长 1.1pct 至 4.7%;上半年短期借款较期初增长 221%导致利息支出同比大幅增长,财务费用率同比提升 0.9pct至 1.1%。 战略转型稳步推进,产能布局逐渐完善 公司围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型,在库存管理、物流运输、需求管理等各个供应链环节做出改进,为缩短订单交付周期、提升存货周转、降低仓储成本、强化客户需求预测提供了支撑。 此外,公司加大定制产能布局,拟在杭州大江东产业园建设定制家居生产基地,一期项目计划于 2020年底竣工,2026年底前达纲,达纲时预计实现产能 1000万方,支撑公司长远发展。 软体家居龙头,维持“买入”评级 考虑到美国加征关税后对出口业务利润率带来一定影响,下调盈利预测,预计顾家家居 2019~2021年归母净利润分别为 11.8、14.3、17.4亿元(前值 12.8、15.9、19.7亿元) ,对应 EPS 分别为 1.96、2.37、2.88元。参考家居可比公司 2019年 18倍 PE 均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司 2019年 19~20倍 PE 估值,对应目标价调整为 37.24~39.20元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境存不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名