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谭倩 1 3
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-20 51.28 -- -- 52.00 1.40%
54.00 5.30%
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顾家拟收购玺堡家居51%的股权,本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定。顾家家居指定投资主体杭州顾家寝具有限公司拟以人民币23,724万元受让恒智投资持有的泉州玺堡家居科技有限公司持有的35.57%的股权,拟以人民币2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.308%股权;股权转让完成后,顾家寝具拟以人民币16,500万元对玺堡家居进行增资。本次交易完成后,顾家寝具合计拟以人民币42,429万元获得玺堡家居51%的股权。此外,本次投资交割后,实际控制人对玺堡家居2019-2021年做了相应的业绩承诺,对应2019-2021年分别实现营业收入10亿元、11亿元和12亿元,2020年及2021年收入的同比增速分别为18.18%和9.10%;对应2019-2021年分别实现的归母净利润为5500万元、6500万元和7500万元,2020年及2021年对应利润的同比增速分别为18.18%和15.38%。如果公司没有完成上述三年总计人民币17,550万元净利润业绩承诺,实际控制人将按照实际完成净利润比例对顾家家居做业绩补偿。此外,在玺堡家居上一年度归母净利润达到1.2亿元及以上后,当玺堡家居的原股东提出股权出售要求时,顾家家居同意以上一年度经审计的净利润的10-16倍PE作价,收购玺堡家居的剩余部分或全部股权。 收购玺堡有望加强顾家的床垫业务,并弥补出口领域的不足。玺堡家居成立于2011年8月,主营业务为海绵、乳胶、沙发及床垫产品的研发、生产和销售业务。目前,公司拥有3家全资子公司:玺堡福建公司、玺堡临沂公司、玺堡惠州公司,均主营海绵床垫、弹簧床垫、沙发系列、乳胶枕头等产品的生产及销售业务。自投产以来,玺堡家居公司依靠集研发、设计、生产为一体的技术团队,集中优势资源,研发了一系列产品,包括玺堡床垫系列、玺堡真皮沙发系列、玺堡功能沙发系列、玺堡布艺沙发休闲系列、玺堡减压枕头系列等,产品已远销美国、欧洲、日本等全球多个国家和地区。此次收购能够加强公司的床垫业务,并弥补床垫出口领域的不足,同时,玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要。 看好软体家具行业整合进程加快的趋势之下,顾家龙头地位的不断强化。近期顾家家居对外战略或财务投资了意大利品牌Natuzzi、德国品牌Rolf Benz、澳大利亚品牌Nick Scali,主要是出于国外渠道的拓展需要、高端品牌丰富程度的提升以及大家居产业链上下游的布局所需。此外,顾家通过资本运作的方式开展横向整合,即通过控股喜临门的方式,以打开床垫市场。因喜临门目前拥有1730家专卖店,并且床和床垫的内销实力在不断增强,市占率近5%,在床垫行业竞争格局相对分散的情形之下,顾家即通过参股喜临门的方式,有利于推动床垫行业龙头市占率的提升并加速“整体解决方案”、“精品宜家”、“全屋生活家居”等战略理念的落地。 盈利预测和投资评级:我们看好软体家具行业的竞争格局在弱地产周期阶段的整合和优化。参考2008年金融危机时,席梦思被控股舒达的阿瑞斯资产管理公司和加拿大安略教师退休基金会收购,与舒达成为同一控制下的品牌集团;2012年丝涟接受泰普尔的收购之后,公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。由此可见,按照高集中度的美国软体家具行业发展的进程来看,巨头的形成除了内生增长及扩张之外,还有就是依靠多品类的收购和整合。我们看好顾家近年来一系列的收并购举措,并认为顾家在主业根基扎实的基础之上,从软体家具、定制家具再到全屋大家居都有望成为其业务范围,从而带动客单价的提升。因此,暂不考虑玺堡家居的并表影响,我们预计2018-2020年的EPS分别为2.45元、3.01元和3.63元,对应的PE分别为20.70倍、16.83倍和13.97倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:地产下行周期压力加大的风险、并购标的业绩低于预期的风险、收购标的整合状况低于预期的风险、开店增速低于预期的风险、同店增长低于预期的风险、股权收购进展不及预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-19 52.20 -- -- 52.00 -0.38%
54.00 3.45%
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公司拟通过收购、增资获得玺堡家居51%股权。顾家家居投资主体杭州顾家寝具有限公司拟以2.37亿元受让恒智投资持有的泉州玺堡家居科技有限公司35.57%股权,以2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.308%股权。股权转让完成后,顾家寝具拟以1.65亿元对玺堡家居进行增资。交易完成后,顾家寝具合计拟以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。玺堡家居2017年实现营业收入2.13亿元,归母净利润1595.21万元,2018年1-8月年实现营业收入3.27亿元,归母净利润2281.89万元,业绩增长迅速(假设2018年全年实现净利润3422.84万元,则YoY+114.57%)。玺堡100%股权交易总价约为6.67亿元,对应18年净利润PE约为19.5x。 玺堡为国内床垫出口领军企业,有望与顾家形成良好协同。玺堡主营海绵床垫、弹簧床垫、沙发系列、乳胶枕头等产品的生产及销售业务,拥有“Delandis”品牌,海内外布局全面。1)渠道方面,公司于2014年开始拓展国内渠道,目前已进驻红星美凯龙、居然之家等大型家具KA,同时也入驻华润万家、沃尔玛、家乐福等知名商超;海外方面,公司产品销往欧洲、美国、日本等全球80多个国家和地区,进驻梅西百货、亚马逊等卖场和电商平台。2)生产方面,玺堡拥有13项实用新型、24项外观设计、3项发明、3项发明专利申请权,公司的生产设计都具有一定优势。此外,玺堡于2018年9月7日在马来西亚投资设立笙堡家居(马来西亚)有限公司,预计将于近期开始投产,海外产能布局完备。近年来,顾家以休闲沙发为根基,扩品类至床品业务,增长强劲(FY17占比13.29%,5YCAGR48.42%)。为促进公司床品业务进一步发展,公司此前宣布拟收购国内床垫龙头喜临门,此次收购玺堡将进一步丰富公司床品产品及品牌矩阵,其海外产能布局也将助力公司抵抗外贸摩擦扰动,加强海外渠道开拓。顾家为软体龙头企业,其优秀的管理体系也有望得以复制至新进公司,软体产能、渠道协同性较强,顾家成为软体大家居全球龙头指日可待。 玺堡家居业绩快速增长,有望增厚公司业绩。双方对赌2019-2021年玺堡家居将实现营业收入10/11/12亿元以上,对应YoY约为104%/10%/9%,净利润5500/6500/7500万元以上,对应YoY约为61%/18%/15%,如果玺堡未能完成三年总计人民币1.76亿元净利润业绩承诺,玺堡现实控人将支付现金补偿。按照对赌承诺,2019-2021年将增厚顾家净利润约2805/3315/3774万元。若玺堡家居年净利润达到1.2亿元及以上后,且玺堡家居的原股东有股权出售要求时,顾家家居将以当年净利润的10-16倍市盈率作价,收购玺堡家居的剩余部分或全部股权。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定,估值较为合理。 投资建议:顾家是国内休闲沙发龙头,拟收购国内床垫龙头喜临门,床垫出口领军企业玺堡,床品业务增长再加码,长期剑指软体大家居国际龙头。不考虑并表因素,预计归母净利润18年10.02亿、19年13.15亿,对应PE23x、17x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:房地产政策调控力度加大;原材料价格上升;人工成本上升;行业竞争加剧等。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-16 51.24 -- -- 52.59 2.63%
54.00 5.39%
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公司发布收购泉州玺堡家居公告,拟以4.24亿元收购玺堡家居51%的股权 公司发布公告,子公司顾家寝具拟以人民币2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.57%的股权,以2205万元受让恒翔投资持有的3.31%股权。股权转让完成后,顾家寝具合计拟以人民币16500万元对玺堡家居进行增资。交易完成后,顾家寝具合计以4.24亿元获得玺堡家居的51%的股权。交割完成后,玺堡家居2019-2021年的业绩承诺为:营业收入不低于10/11/12亿元,净利润不低于5500/6500/7500万元,交易总价基于未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定。 玺堡家居为床垫出口领军企业,顾家收购玺堡后有效弥补床垫出口业务 玺堡家居为顾家带来床垫出口渠道及上游海绵及乳胶产能。玺堡家居出口欧美16年,产品远销欧洲、美国、日本等全球80多个国家和地区,产品入驻梅西百货、BOB’S、Walmart、亚马逊等国际各大品牌卖场和知名电商,累计床垫销量达1000万张,“可以从南极铺到北极”。同时玺堡家居海绵及乳胶生产线可满足公司的部分产能需要。顾家家居为国内软体家居龙头企业,内销业务多品类发展,沙发、软床床垫、餐桌椅、配套品等全品类布局,横向收购诸多国内外知名品牌扩容大家居版图。出口业务板块主要以沙发品类为主,收购玺堡家居后能有效丰富公司的出口业务品类,同时双方有望共享外销客户资源,发挥协同优势,为公司出口业务带来全新增长点。 受益于多品类战略及行业集中度提升,公司具有坚定的可持续发展基础 2018Q1之后,受制于地产增速的弱势表现,整个家居板块均呈现估值中枢下行态势。顾家家居的表现仍然强于整体板块表现,我们认为主要得益于以下几点:1)公司品牌品类结构丰富,新兴品类的快速增长使得公司业绩表现对地产的表现敏感度降低;2)渠道持续下沉三四线城市,2018H1门店数4000家,后续开店空间广阔,渠道拓展的增量优势仍在;3)环保要求持续提升,倒逼行业洗牌,大企业收获更多市场份额;4)优秀的营销能力带来的高品牌知名度&职业经理人团队能力突出:公司的职业经理人团队大多具有家电行业的管理经验,经历过家电行业从代工到品牌寡头竞争的阶段,而国内家具行业处在代工向内销转变的关键时期,品牌厂商纷纷争夺市场,职业经理人团队在家电行业的经验对公司而言至关重要。 18Q3受贸易战影响外销提速,收购玺堡家居强化产业链能力,维持“买入”评级 公司是国内软体家居龙头企业,持续拓展大家居版图,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,收购玺堡家居带来业绩增量,维持“买入”评级。我们维持原有预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元,当前股价对应2018年PE为21倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不达预期;收购未能落地
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-16 51.24 -- -- 52.59 2.63%
54.00 5.39%
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事件 公司公告,指定全资子公司顾家寝具,拟通过股权转让和增资形式以人民币4.24亿元收购泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权。 点评 玺堡家居为国内床垫出口领军企业。玺堡家居从事床品和寝具产品生产与出口,覆盖全球80个国家和地区,于2014年起开始进军国内市场。玺堡家居2017年取得营业收入2.13亿元,归母净利润1,595.21万元;2018年1-8月取得营业收入3.27亿元,归母净利润2,281.89万元。目前玺堡家居在国内拥有3家全资子公司,今年9月在马来西亚投资设立生产基地。 收购玺堡可大幅增强公司床垫业务实力。本次收购意向中,玺堡家居做出业绩承诺为:19-21年分别实现营收10/11/12亿元以上,净利润5,500/6,500/7,500万元以上。若三年未实现净利润总额1.75亿元(业绩承诺的90%),则玺堡将对公司进行现金补偿。本次交易若顺利完成,玺堡将纳入公司并表范围,直接增厚公司营收与利润。从业务角度来看,玺堡具备丰富的产品出海经验,能够进一步增强公司在床垫出口领域的实力,且玺堡家居拥有完整的海绵及乳胶生产线,能与公司现有沙发、床品业务相契合,在供应链和产能端形成助力。在中美贸易战的背景之下,玺宝对外出口业务势必承压,预期全年营收较难突破6亿元。若并购后的整合和协同推进不力,则其后三年业绩承诺的实现或将存在较大难度。 公司前三季度业绩增长稳健,贸易战预期导致应收款有所增加。公司前三季度营收同比增长31.87%,剔除并表贡献同比增长约25%。应收账款增至6.64亿元,一方面考虑到四季度后对美出口将开始加征关税,公司在Q3增加对外出口导致应收账款。另一方面,公司与恒大地产合作项目相关业务也有所放量,也导致了应收账款规模有所扩大。 盈利预测与投资建议 公司加速床垫领域布局,增强“大家居”战略下各业务线条间的协同效应,由于此次并购的完成仍存在一定不确定性,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为2.45/3.10/4.00元(三年CAGR27.7%),对应PE分为22/17/13倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格波动风险;营销管理风险;房地产调控风险;中美贸易战风险;商誉减值风险;并购无法达成风险。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-16 51.24 -- -- 52.59 2.63%
54.00 5.39%
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事件:公司发布公告,顾家家居全资子公司顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以人民币4.24亿元收购泉州玺堡家居51%的股权。 收购床垫出口领军企业。泉州玺堡家居主营沙发、海绵床垫、乳胶制品等,产品以出口为主,销往美国等地区(占比50%+),目前在国内和马来西亚均有产能(销往美国的产品主要在马来西亚生产,不受贸易战影响)。2017年公司实现收入2.13亿元,净利润1595万元;2018年前8个月收入3.3亿,净利润2282万。公司对未来三年的收入和净利润做出承诺:2019-2021年收入分别为10亿/11亿/12亿,净利润分别为5500万/6500万/7500万,若未达到三年累计1.76亿业绩承诺,玺堡实际控制人将做业绩补偿。同时,若玺堡家居上一年净利润达到1.2亿元,原股东可将剩余股权以上一年度利润的10-16倍市盈率出售给顾家家居。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6500万元的10.26倍而定,投资以自筹资金一次性付款。 收购补充产品线,出口业务增协同。本次收购的主要目的在于1)顾家的出口以沙发为主,玺堡家居作为国内床垫出口的领军企业,能够拓展公司的床垫出口业务,打开海外的销售渠道、共享客户资源,特别是在家居对美出口波折时期加强双方协同效应,发挥优势互补;2)玺堡家居拥有海绵和乳胶的生产线,在床垫业务供应链上具有较深的积累,可补充公司这部分产品的空缺,进一步丰富公司的现有产品线,增强床垫产品的竞争力。 并购扩张业务版图,战略布局愈加清晰。近两年公司围绕家居领域,在并购上布局加速:收购定制企业班尔奇、收购德国Rolfbenz及澳洲NickScali、与Natuzzi合作,同时拟收购喜临门23%的股权。表明在家居行业下行期公司作为行业龙头进一步引领行业整合,重塑行业格局,看好龙头集中度逆势提升。 盈利预测与投资建议。考虑到收购并表,预计公司2018-2020年EPS分别为2.4元、3.13元、4.12元,对应PE分别为22倍、17倍和13倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险,并购企业业绩实现或不及承诺的风险。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-16 51.24 -- -- 52.59 2.63%
54.00 5.39%
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公司公布收购公告:子公司顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以4.24亿元收购泉州玺堡家居51%的股权,从而:1)进一步丰富公司床垫产品系列,玺堡家居作为床垫出口企业,有望完善顾家床垫产品出口布局。2)玺堡家居的海绵及乳胶的生产线可满足公司的需要,提供产能和原材料供应。3)此次收购计划符合公司扩品类战略,未来并表有望不断夯实公司收入规模增长、提升在软体家居行业市占率。 顾家寝具收购玺堡家居,持续开拓布局床垫领域。1)收购方式:顾家家居拟与恒翔投资、恒智投资、刘龙滨、刘良冰、刘国彬、熊羽签署《股权转让及增资协议》,顾家寝具拟以人民币2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.6%股权,拟以人民币2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.3%股权;股权转让完成后,顾家寝具拟以人民币1.65亿元对玺堡家居进行增资。本次交易完成后,顾家寝具获得玺堡家居51%股权,标的未来三年平均净利润6500万元对应PE10.26倍。2)标的概况:玺堡家居最早创立于2000年,专注于软体家具的研发、生产与销售,在福建泉州拥有占地面积超50万平方米现代化工业园及工业4.0智能工厂,年生产床垫超过150万张,产品销往全球80多个国家和地区,并在参加拉斯维加斯国际家具展、高点家具展等国际展会。2017年实现收入2.13亿元,净利润1595万元;2018年1-8月收入3.27亿元,净利润2282万元。3)业绩承诺:2019-2021年玺堡家居承诺实现收入10亿、11亿、12亿元,净利润5500万元、6500万元、7500万元,合计分别为33亿元、1.95亿元。 收入端:持续践行多品类扩张发展,渠道营销持续加强,整体内外销稳健增长。2018年前三季度,尽管家居行业受制于地产增速回落和行业竞争格加剧的影响,顾家积极开拓渠道和产品优势,实现较高增速。公司在沙发行业深耕多年,以软体家居为切入点,发展全品类、多层次的产品矩阵,顾家在万亿大家居领域的版图稳健扩张。公司短期经营稳健,中长期战略清晰:1)多品类扩张:公司循序渐进推进品类扩张,打造优势产品矩阵。主打产品沙发受益于行业集中度提升,沙发销量和收入规模不断提升。2)渠道拓展加速:顾家通过情景销售、大数据营销,渠道铺陈开拓顺利,公司拥有超过4200家门店,我们认为公司软体家居渠道拓展仍具备空间,未来预计每年持续400-500家净开店,目前一、二线城市已基本完成至少一家门店的覆盖,三、四线城市门店持续加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内、公司治理渐入佳境。目前公司采取事业合伙人制度,高管及业务主要负责人、核心骨干激励效应明显,为公司实现大家居战略打下扎实基础。4)海内外并购协同:公司18年上半年相继收购定制家居品牌班尔奇、布艺沙发爱依瑞斯、海外家居翘楚Natuzzi、Rolf-Benz和NickScali,产品品类不断丰富且品牌渠道持续拓展。随着公司多品类发展、渠道扩张和团队激励持续推进,2018年有望延续收入规模稳健增长态势。 盈利端:受益原材料价格回落和外销盈利改善,单季盈利情况改善。1)原材料价格三季度持续回落:前期海绵、木材等原材料上涨及库存周期致使上半年原材料承压,但18Q3公司已使用较低位价格的原材料,并且原材料价格持续回落,TDI价格已从18年初40000元/吨的高位价格下降55%,因此预计下半年软体家居原材料成本压力逐渐缓解;2)外销毛利率回升:外销随人民币贬值及提价完成毛利提升。3)费用因素:费用管控加强,销售费用率回归常态水平,但营销力度仍持续加强。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务行业龙头地位显著,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;尝试开拓大店模式,2018-2020年公司将持续推进O2O一体化融合,实现全渠道零售布局。限制性激励首次授予完成,可转债方案获批,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,外延持续推进,此前公司并购班尔奇和爱依瑞斯,补足定制和布艺家居战略模块。拟收购喜临门股权,进行行业资源整合,提升自身综合竞争力。我们维持公司2018-2020年EPS分别为2.41元、3.44元、4.75元的盈利预测,目前股价(52.92元)对应2018-2020年PE分别为22、15、11倍,2018-2020年利润增速分别为26%/43%/38%(18年增速相对偏低,系限制性股票摊销费用较高),受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长向好逻辑,维持增持!
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-16 51.24 -- -- 52.59 2.63%
54.00 5.39%
详细
拟收购床垫出口龙头玺堡家居,增强床垫出口业务布局 顾家家居拟与恒翔投资、恒智投资、刘龙滨、刘良冰、刘国彬、熊羽签署《关于泉州玺堡家居科技有限公司之股权转让及增资协议》,顾家家居子公司顾家寝具拟以2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.57%股权,拟以0.22亿元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.308%股权;股权转让完成后,顾家寝具拟以人民币1.65亿元对玺堡家居进行增资。本次交易完成后,顾家寝具合计拟以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。 玺堡家居为国内床垫出口领军企业,产品出口至美国、欧洲、日本等多个国家与地区,2017年、2018年1-8月分别实现营收2.13、3.27亿元,实现归母净利润0.16、0.23亿元,此外,玺堡家居于2018年9月7日在马来西亚投资设立玺堡家居(马来西亚)有限公司,预计将于近期投产。我们认为,顾家家居完成此次收购后,既可以丰富公司床垫产品矩阵,又可以有效弥补公司在床垫出口领域的不足,还可以通过其马来西亚工厂有效应对贸易战影响。同时,玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要。 此外,本次投资交割后,实际控制人承诺玺堡家居2019年-2021年营业收入分别为10、11、12亿元,净利润分别为0.55、0.65、0.75亿元,做为控股孙公司将有效增厚顾家家居业绩。 多品类稳定发展,Q3业绩增长大幅改善 顾家家居通过加大销售投入及新增并购公司,2018Q1/Q2/Q3分别实现营业收入18.52/21.97/23.44亿元,同比增速分别为34.22%/26.90%/34.95%;归母净利润分别为2.68/2.14/3.03亿元,同比增速分别为42.90%/6.96%/30.61%。2018Q3单季,公司收入增速拐点向上,业绩增长大幅改善。据我们测算,分品类来看,2018年前三季度公司沙发收入约为33-34亿,同比增速18%左右;床类收入9亿左右,同比增长30%左右。 2018Q1-3,公司销售毛利率为35.72%,同比减少1.02pct;销售净利率为12.75%,同比减少0.38pct。分季度来看,2018Q3公司销售毛利率为35.28%,同比增加1.25pct,主要是受原材料价格下跌影响,公司生产所需主要原材料包括TDI、MDI等化工原料,2018Q3华东地区纯MDI市场价格均价约为27973元/吨,较上年同期下跌1.76%;华东地区TDI平均价格约为27688元/吨,较上年同期下跌16.45%。公司2018Q3销售净利率为13.30%,同比减少0.52pct。 床垫行业整合加快,强者将愈强 此前,顾家家居公告拟收购喜临门不超过30%股权,喜临门、顾家床垫收入规模在国内领先,二者总规模位于行业前三,渠道数量亦在业内领先,顾家家居联合喜临门将快速奠定国内第一床垫企业的地位。此次,顾家家居拟收购玺堡家居,有望进一步增强顾家全球化布局能力,向全球化企业迈进。对标美国前两大床垫企业舒达、席梦思2017年销售收入分别为16.6亿美元和16.4亿美元,规模接近100亿人民币,顾家家居发展空间仍广阔。 投资建议: 暂时不考虑玺堡家居的并表影响,我们预计公司2018-2019年营业收入分别为88.54亿元和108.20亿元,同比分别增长32.84%和22.21%;净利润分别为10.47亿元和12.89亿元,同比分别增长27.36%和23.12%,EPS分别为2.45元/股和3.01元/股,对应的P/E分别为21.6x和17.6x,维持“买入”评级。 风险因素:房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧;承诺业绩不达预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-15 53.16 -- -- 52.59 -1.07%
54.00 1.58%
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泉州玺堡业绩承诺保障利润增厚,后续收购承诺彰显发展信心:泉州玺堡的实际控制人承诺,19-21年公司收入分别达到10亿元、11亿元、12亿元,19-21年净利润分别达到5500万元、6500万元、7500万元,以19年5500万元承诺利润计算,PE为15.1倍。顾家对泉州玺堡剩余股权拥有持续收购义务,未来玺堡净利润达到1.2亿后,顾家家居同意以10-16倍市盈率作价收购剩余股权。 并购泉州玺堡添补生产和市场部分短板:生产端,玺堡家居专注于床垫代工,在海绵和乳胶生产方面具备技术优势,可以对顾家床垫的制造进行品类丰富。 市场端,玺堡家居是国内领先的床垫出口企业,对接美国、欧洲等大型家具卖场客户,拥有良好的海外客户基础和床垫出口业务经验,有望填补顾家床垫出口部分的业务空白。 泉州玺堡布局马来西亚生产基地,对冲中美贸易战影响:玺堡在马来西亚租有办公楼及厂房15971.72平方米,公司对美出口业务占公司业务50%以上,通过布局海外产能有效对冲中美贸易战影响,为未来扩张海外床垫市场份额打下基础。 软体家具龙头地位稳固,拟收购喜临门及泉州玺堡股权完善床垫布局:10月18日公司公告拟以不低于15.20元/股收购华易投资持有的喜临门合计不低于23%股权,公司收购喜临门股权在床垫内销积极布局,本次收购泉州玺堡有望添补床垫出口空白,随着床垫品类的渐次扩张,看好顾家作为软体家具龙头地位持续稳固。我们维持预计公司2018-2020年净利润为10.24、12.39、14.96亿,对应当前市值PE分别为22.1、18.3、15.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,软体家具行业竞争格局发生重大变化。
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事件:公司11月13日晚发布公告,基于进一步丰富公司床垫产品序列,完善床垫产品出口布局,公司拟以人民币2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.57%股权,拟以人民币2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.31%股权;股权转让完成后,顾家寝具再次拟以人民币1.65亿元对玺堡家居进行增资,本次交易完成后,顾家寝具合计拟以人民币4.24亿元获得玺堡家居51%的股权,本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定。 点评:公司在收购喜临门后,进一步收购玺堡家居,彰显出公司大力发展床垫业务的决心,未来公司将把沙发业务和床垫业务进行有效整合,发挥有效协同作用,巩固公司在行业内的领先地位;玺堡家居为国内床垫出口领军企业,17年在马来西亚也进行了产能布局,公司完成此次收购能够弥补公司床垫出口领域的不足,同时能够有效应对贸易战的挑战;玺堡家居向产业链的上游延伸,顾家家居可利用玺堡家居海绵及乳胶的生产线来满足公司部分需要。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定,我们认为此次收购价格较为合理。 我们认为由于原材料TDI/MDI新产能释放以及检修设备恢复生产,TDI/MDI价格有望回落,加以人民币贬值趋势,公司盈利能力有望回升;同时,顾家分别与Natuzzi、RolfBenz、NickScali进行合作,扩充公司中高端产品线、实现海内外渠道互拓,完善国际化布局,并且现收购喜临门、玺堡家居进一步进军床垫领域,将加速公司大家居战略落地。 盈利预测及投资建议:因之后公司业绩并表,上调公司2018-2020年实现营业收入88.97亿、114.67亿、139.68亿,实现归母净利润10.77亿、14.17亿、17.73亿元,对应EPS为2.52元、3.31元、4.14元,当前股价对应PE为24.7倍、18.7倍、15倍,维持“增持”评级。 风险提示:业务整合不及预期,宏观经济状况下行。
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拟收购泉州玺堡家居,收购PE约为12.8倍 顾家家居拟以2.4亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.6%股权,拟以2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.3%股权,股权转让完成后,子公司顾家寝具再次拟以1.7亿元对玺堡家居进行增资。玺堡家居实际控制人承诺2019年—2021年分别实现营收10、11、12亿元以上,实现归母净利润5500、6500、7500万元以上,按照所承诺的未来三年平均业绩计算,本次收购PE约为12.8倍。 外延并购再下一城,补强床垫出口业务 玺堡家居作为国内床垫出口领军企业,产品主要出口欧美日等国家,产能布局实现初步全球化,除泉州、临沂、惠州外,公司公告玺堡家居位于马来西亚产能预计将于近期投产。顾家家居收购玺堡后将有助于加强床垫出口业务,同时玺堡的海绵和乳胶生产线也可满足顾家其他业务需求。 盈利预测 我们持续看好公司内生外延协同发展,公司多品类、多层次产品战略逐步落地,投资并购布局海内外市场和产业链,弱化贸易战的可能影响,新建产能满足未来需求,市场竞争力有望进一步提升。预计公司2018-2020年实现营收86.5、111.3、140.8亿元,归母净利润分别为10.4、13.3、16.9亿元,当前市值对应2018年PE为22倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 承诺利润可能不达预期;房地产周期下行;公司投资并购事项受阻;原材料价格上涨影响盈利水平;产能投放不及预期;同业竞争风险加剧。
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1、 公司将以10.26倍PE(未来三年平均业绩)收购泉州玺堡家居51%股权 顾家家居指定投资主体杭州顾家寝具有限公司拟通过股权转让和增资形式以4.24亿元获得泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权。玺堡家居实际控制人承诺2019年-2021年净利润分别不低于:5,500万元、6,500万元、7,500万。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定。 2、 本次收购将增强公司床垫欧洲市场出口竞争力 泉州玺堡家居为国内床垫出口领军企业,主要市场为欧洲,公司此次收购将加强公司床垫业务,弥补床垫出口领域的不足,同时玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要,有助公司控制原料成本。 3、内外并举,促进企业不断成长,大家居战略不断布局中 近期公司对外战略或财务投资了意大利品牌Natuzzi、德国品牌Rolf Benz、澳大利亚品牌Nick Scali,主要基于公司拓展国外渠道,建立系统化的覆盖全球的销售网络的战略布局;而内销方面,公司前期公告拟控股喜临门,截止2018年中报顾家拥有品牌店近4000家(主要为沙发、床和床垫、功能沙发),喜临门专卖店已有1730家(主要为床和床垫),床和床垫内销实力不断增强,市占率将提升至5%左右,公司面向全国的多层次营销网络亦将更加完善。 3、 维持 “强烈推荐-A”评级。 公司近期公告的拟控股喜临门及本次的玺堡家居,有助于公司加强床和床垫内销市占率及出口实力,打开欧洲市场,公司在床及床垫市场内外销布局日趋完善。公司的中长期将依托实业发展和战略投资双轮驱动布局大家居战略又进一步。预计2018~2019年EPS分别为2.43,3.03,业绩同比分别增长26%、25%。维持 “强烈推荐-A”评级。 风险提示:贸易战加剧,地产销售低于预期、收购进度不及预期或收购失败。
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事件:顾家家居指定投资主体顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。股权交割完成后顾家寝具、恒翔投资、熊羽将分别持有玺堡家居51%、43.729%、5.271%的股权。 本次交易价格对应2018年/2019年净利润约24倍/15倍PE,对应未来三年平均净利润6500万元约12.8倍PE。玺堡家居主要经营床垫出口业务,2017年/2018前8月实现收入2.13亿元/3.27亿元,实现归母净利润1595万元/2282万元。玺堡家居承诺2019-2021年每年实现收入10亿/11亿/12亿元,实现净利润0.55/0.65/0.75亿元,若未完成三年总计1.755亿元利润业绩承诺,实际控制人将对顾家家居进行业绩补偿。同时,若玺堡家居上一年度净利润大于1.2亿元则玺堡家居的原股东有权以10-16倍PE向顾家家居出售股权。 标的公司业务结构以出口业务为主,同业竞争及竞业禁止承诺一定程度保障下游订单。玺堡家居主要以床垫出口业务为主,由于熊羽参股ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd,其参股的上述两家公司将出具书面文件承诺:只要向中国采购床垫类产品,除非玺堡家居不接受的订单,ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd将在中国境内仅向玺堡家居独家采购。这将在一定程度上保障下游客户订单,抵御公司业务受损。 补强出口业务与床垫细分品类,开拓海外床垫市场。2018前三季度顾家家居床垫及软床收入近9亿元,以内销为主。此次收购标的玺堡家居为国内床垫出口领军企业,主要发展“Delandis”品牌系列产品,公司产品端涵盖乳胶、椰棕、记忆绵、弹簧床垫等细分品类,同时生产真皮、休闲、布艺等沙发产品,旗下产品远销欧洲、美国等多个国家和地区,包含Walmart、亚马逊等客户。玺堡家居2014年开始开拓内销市场,国内泉州产业园占地50万方,年产超过150万张床垫,2018年9月在马来西亚投资设立的海外工厂(占地1.6万方)预计将于近期投产应对贸易关税加征。 多品类发展战略再下一城,软体大家居持续推进。玺堡家居多年耕耘床垫外销市场,在原材料产能及外销渠道方面具有领先优势。我们认为此次收购将在床垫外销优质客户、海外渠道及海绵和乳胶产能上对顾家家居进行补强。公司多品类发展战略再下一城,符合顾家家居多品类多品牌的软体大家居战略,有利于长远发展。 看好顾家家居是基于管理层与大格局的看好。公司单三季度净开店超过200家,截止目前门店数约为4000家。收入总体增速较中报时略有放缓,但依然在行业领先水平。在海外业务方面,近期管理层也在海外考察,对未来公司海外沙发战略进行积极部署和调整。我们认为,虽然当下大环境对公司略有影响,但公司作为行业龙头,抗风险能力较强,有望继续保持行业领先地位。同时内部职业经理人团队也持续为公司发展带来革新,使得公司ROIC与经营水平明显领先于同行。我们认为,从长远看,顾家依然是最值得投资家居标的之一。 投资建议:基于公司治理优秀、国内外业务稳健发力以及TDI原材料等因素影响,同时若顾家能够整合好旗下收购公司,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.4、3.13、4.01元,“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。
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事件:顾家家居公告指定子公司顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以人民币4.24亿元获得泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权(其中拟以2.59亿元受让38.88%,完成后拟以1.65亿元进行增资)。玺堡家居原股东对其业绩承诺为19-21年实现营收10/11/12亿元以上,净利5500/6500/7500万元以上,若未能完成上述三年总计净利润1.95亿的90%,则将进行差额补偿。按未来三年平均净利6500万元计算,本次收购对应的PE约为12.79X。 完善产业链,强化公司床垫事业线:玺堡家居是国内床垫出口领军企业,产品已经远销欧洲、美国等80多个国家和地区多年,并进驻梅西百货、BOB’s、沃尔玛、亚马逊等国际各大品牌卖场和知名电商,14年开始开拓国内销售市场。玺堡家居17年实现收入/归母净利为2.13亿/0.16亿,18年1-8月营收/归母净利为3.27亿元/0.23亿元,预计全年收入有望突破4亿,业绩处于高增期。公司通过完成此次收购,能够有效强化公司床垫业务、丰富产品矩阵,并弥补顾家床垫出口领域的不足;同时,玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足顾家海绵原材料供给需要,向上完善产业链一体化布局。 本次收购有望助力顾家加速成为软体家居行业巨头:我国床垫市场集中度相比海外成熟市场严重偏低,近年随着消费者睡眠健康意识的提高,市场份额有望向具有强生产制造和渠道开拓能力的龙头企业快速集中。此前公司公告拟收购喜临门不低于23%股权,若顺利完成将成为喜临门控股股东,将在床垫的产品研发、品牌矩阵、渠道建设等多方面均有较强的协同;本次收购玺堡家居再次夯实公司做强床垫业务的信心,并在床垫出口、原材料供应等多方面进行补充。我们认为公司长期具备打破现有分散格局成长为软体行业巨头的实力。 大家居战略稳步落地,管理格局助推长期成长:随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,看好公司定制、床垫、功能、布艺品类多点开花,带动客单价的提升;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白;原材料MDI/TDI价格高位回落利好毛利率修复;职业经理人管理团队高瞻远瞩,推动公司依赖强势的产品力、品牌力、渠道力向品牌零售商转型,看好公司长期成长。 盈利预测与投资评级:预计2018-2020年,公司营业收入分别为85.66亿元、106.04亿元和128.82亿元,同比增速分别为28.5%、23.8%和21.5%;归母净利润分别为10.31亿元、12.94亿元和16.01亿元,同比增速分别为25.3%、25.5%和23.7%。当前股价对应18-20年PE分别为22.11X、17.62X和14.23X,维持“买入”评级。 风险提示:收购进展不达预期,房地产调控超预期。
顾家家居 非金属类建材业 2018-11-14 50.66 -- -- 53.16 4.93%
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软体家具行业前景广阔。随着国内居民生活水平的不断提高以及城市化进程的不断加快,我国软体家具消费需求不断增长。我国软体家具的消费量由2007 年的60.40 亿美元增长至2016 年的200.12 亿美元,年均复合增长率达14.24%。城市化进程不断推进,城市人口不断增加,将持续推动家具行业发展。目前,消费者对软体家具产品的需求已从原先的满足型消费向享受型消费转变。软体家具作为放松和陪伴的重要载体,是消费者更愿意加大投入的家居产品。 软体家具龙头, 品牌策略的践行者。顾家家居前身是建立于1982 年的“顾家工坊”,2003 年创立“顾家工艺”品牌,是我国软体家具行业的领军品牌。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART 欧美”、“米檬”、软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列,加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”,组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。 成功建立职业经理人制度,激励到位。公司创立之初,主要以家族管理为主。2012 年,公司开始引入职业经理人,公司体制和机制发生了较大的变化。2015 年公司形成了稳定高效的职业经理人团队,具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验,具有敢于创新、果断决策和稳健经营的能力。2017 年公司对高级管理人员及中层管理人员及核心技术(业务)人员授予了限制性股票,授予价格为每股26.70 元,解锁条件为以16 年收入和净利润为基数,18-20 年收入增速不低于44%、73%、107%、净利润增速不低于32%、52%、75%。本次激励绑定了管理层及核心业务人员的利益,激发了团队的积极性,有利于公司长期高速发展。 全球化初见雏形,海外收入稳健向上。本土品牌型企业的市场发展大致会有三个阶段:从区域到全国并且向全球发展的轨迹。能够实现全球化的企业,从发展速度、抗周期能力和行业竞争力上会有较好表现。当前来看,公司全球化已初见雏形。目前公司产品远销世界120 余个国家和地区,在国内外拥有近4000 家品牌专卖店。2018 年收购意大利Natuzzi 国内销售公司,收购Rolf Benz,参股澳洲Nick Scali,加速公司的全球化布局。 盈利预测与投资评级:我们预测2018-2020 年归母净利润分别为10.44、13.00、16.81 亿元, EPS 为2.42 元、3.02 元、3.90 元,对应PE 为20 倍、16 倍、13 倍。软体家具行业发展前景广阔,公司作为软体家具龙头企业,在管理、品牌、营销等方面具有明显优势。管理团队经验丰富,组织执行能力卓越。首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂:新产能投产;TDI 价格持续下降 风险因素:房地产调控风险;行业竞争加剧;原材料价格波动;中美贸易摩擦升级风险;汇率波动风险;经销商管理不当出现负面新闻的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名