事件描述2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 7.65/1.03/0.98亿元，同增 46%/28%/31%。 事件评论 Q1收入超预期， 主因电商再提速， 线下外围延续高增。 Q1公司收入同增 46%，自由点品牌同增 55%，其中大健康系列增势更佳。分渠道看： 1） 电商： +151%，高增趋势上再提速（ 2023年同增 102%）， 其中抖音渠道延续领衔高增，占电商收入约一半，品牌排名延续第 1；天猫亦有翻倍以上增长，环比提速显著，占电商收入超过 20%，品牌排名升至第 3。 2） 线下外围： +52%，伴随管理优化及资源倾斜快速拓展（ 2023Q4约+60%）。 3）核心五省： 估计近双位数增长，其中云贵陕表现更佳，川渝受新品缺货的阶段性扰动。 Q1利润率提升超预期， 大健康系列占比提升， 推动毛利率改善。 Q1毛利率+7.5pcts 至54.4%，主因：1）盈利优的自由点品牌（ Q1毛利率达 57.7%）占比提升 4.9pcts 至 91.6%； 2）在益生菌等大健康系列占比提升等因素的推动下， Q1自由点毛利率提升 5.8pcts。 Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+11.6/-1.2/-0.5/-0.1pcts，公司延续高投入以推动长足增长， Q1录得销售费用 2.63亿元，同增 121%，环比亦略有增长，与抖音等电商平台及外围省份的加快拓展有关。Q1归母/扣非净利率在上期高基数情况下仅同降 1.9/1.5pcts，且13.4%的归母净利润率属于近几年的较高水平。 拆分渠道看： Q1外围省份估计盈利改善明显，与公司优先大健康系列产品突破的策略及产品结构超预期优化有关；电商渠道在综合产品结构优化及抖音渠道占比提升的负向影响下，估计仍能维持在盈亏平衡左右水平，环比呈现改善趋势。核心区域盈利在剔除新品阶段性缺货的扰动下有望持续兑现改善。 电商渠道： 对收入提速的贡献自抖音向电商全域和线下渠道外溢， 优质产品&运营是高增关键。 2019-2023年公司电商收入 5年 CAGR 达 63%，显著优于行业，核心是公司基于优质益生菌等大健康产品，聚焦内容营销和明确客群定位把握抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫/京东/拼多多等平台提速，且后续仍有较大量提升空间。今年公司将在保持对抖音平台高投入的同时，进一步优化营销策略，从品牌投放驱动转变为内容、运营和投放三驱动，并增加种草投放和内容推广，以提高整体投流效率；且在抖音平台继续强化大健康营销（ 2023Q4抖音平台大健康产品占比约 50%）。 线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点， 广东/湖南等省领衔放量。 公司在川渝和云贵陕地区地位已较稳固，而外围地区拓展空间仍可观（ 2023年占线下收入 19%）。2023年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，已兑现经营拐点，尤其是广东、湖南等省有望领衔放量。今年公司将新增湖北、江苏地区重点发力，不断完善全国化布局。同时，公司在华东和华南区域进一步深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道。 公司收入持续中高增长及提份额确定性较高，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，聚焦益生菌大单品完善产品矩阵，推动片单价不断提升。盈利端伴随大健康系列在非抖音渠道占比的快速提升，有望超预期。预计 2024-2025年归母净利润 3.2/4.1亿元，对应 PE 27/21x； 2023年分红率 99.1%，对应股息率 2.7%。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

事件描述2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 116.66/12.55/11.48 亿元，同增 4%/18%/22%；其中 2023Q4 对应 34.65/3.03/2.42 亿元，同增 5%/16%/30%。 事件评论 2023 年整装&整家持续驱动增长。 2023 年公司收入同增 4%，其中 Q4 同增 5%。全年拆分看： 1） 索菲亚品牌零售： 估计延续增长表现（ 2023 年前三季度索菲亚主品牌收入同增约 9%），其中厨柜、木门及其他家居配套品在整家战略牵引下快速增长，推动客单值持续提升，前三季度出厂口径客单值同增约 7%； 2） 集成整装： 伴随公司加快装企布局及整装流量占比提升，如期保持高增趋势（前三季度整装模式收入同增约 86%）； 3） 米兰纳： 快速开店及整家战略推动下，收入持续高增，前三季度收入同增 63%，估计 Q4 高增趋势延续； 4） 司米： 受前期变革影响收入仍有所下降； 5） 工程： 受地产大环境影响，以及公司自身战略管控优化工程业务，估计全年整体或有所承压。 2023 年经营利润表现出色。 2023 年公司归母/扣非净利润同增 18%/22%，考虑到 Q4 对部分地产商客户的应收款计提减值而产生的一定扰动，估计经营层面利润增长更快，与公司持续推动的降本增效举措不断显效有关：板材利用率改善、人效同比提升、制造费用率优化、原材料采购控本等均对毛利率有正向贡献，助力利润端在外部压力环境下仍能逆势较好增长。 “ 多品牌、 全渠道、 全品类” 战略持续精进， 各品牌/渠道发展抓手清晰。 1） 索菲亚品牌：进一步拓品类，围绕整家营销推动厨柜、木门、家居家品的放量，驱动持续增长； 2） 米兰纳品牌： 保持快速开店节奏，加快下沉市场覆盖，且在整家套餐中逐步融入厨柜、家居家品等品类； 3） 集成整装渠道： 强化装企客户的拓展与合作，围绕多品牌、多品类持续创造增量； 4） 司米和华鹤品牌： 今年将重点布局终端门店以及设计师渠道、装企渠道的建设，且司米在 2023 年底基本完成经销商体系调整后有望在新定位下重新出发； 5） 大宗渠道： 今年的发展定位是平稳，且将尝试海外拓展。 看好大家居变革持续显效。 索菲亚品牌为核，整家&整装持续推动增长；米兰纳品牌高速增长；司米已调整到位，精炼全品类集成的整家定制能力。今年公司强调追求增长质量，有望持续看到盈利改善。近期公司发布员工持股计划，有望有效激励团队。另外，公司有望维持高分红比例，预计当前股息率约 5%。预计公司 2024-2025 年归母净利润为14.8/16.7 亿元，对应 PE 10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期。 2、公司渠道运营及变革效果低于预期。

百亚股份：成长持续兑现的卫品龙头百亚作为卫品行业稀缺的成长标的， 正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。超额表现源自产品和渠道端的积极变化，今年尤为明显：2018-2022年 5年间公司自主品牌卫生巾 CAGR 达 20%（超同期行业 4%的复合增速）， 2023H1提速至 36%，究其原因，今年公司产品和渠道端的竞争力与经营质量均显著提升： 1） 产品端： 大健康系列爆发式增长，产品片单价和毛利率伴随结构优化持续提升， Q3整体毛利率达到51.6%创新高； 2） 渠道端： 电商渠道持续高增，线下外围地区开拓迎拐点，提份额趋势延续。 产品大健康方向的迭代，品牌动销出色的要义产品： 创新打造差异化， 低份额&结构优化演绎量价齐升逻辑。 公司顺应健康消费趋势循由大健康方向研发与营销实现破局，尤其是今年所推新品益生菌系列在业内独树一帜，打造为现象级爆品，丰富大健康系列产品矩阵，其占比亦由 H1的 20%升至 Q3的 30%。大健康系列高单值&优盈利的特点助推产品结构优化，推升均价（ H1片单价同增约 8%）；卫生巾市场中公司份额约 2%（ 2022年），扩张空间可观。公司优于其他个护家清品牌商的强研发投入是背后支撑。 电商渠道率先破局，优质产品支撑下运营是关键电商渠道把握抖音红利并赋能其他平台， 优质产品&运营是高增关键。 电商率先实现突破，跻身头部品牌序列。公司电商 4年 CAGR 达 55%，今年前三季度提速至 94%，持续优于行业。 核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利（ H1抖音占线上收入约40%），通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果。公司抖音渠道于 H1实现倍增，排名自 Q2的第 4升至第 1。天猫等其他平台亦实现高增，公司天猫排名自 Q1的第 6到现在跻身前 4。 今年双 11期间公司抖快/天猫官旗/拼多多/京东同增 100%+/80%+/70%+/60%+，战果亮眼。 线下进入扩张期，重点省份成长性开始兑现线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点。 公司在川渝和云贵陕地区地位已稳固，川渝排名第 1，份额为 25%~30%；云贵陕区域份额第 2，份额为 10%~20%；而外围地区拓展空间仍可观（ H1仅占线下收入 18%）。 同时电商渠道中公司排名优于全渠道整体，电商的强势表现也为线下的拓展奠定基础。公司今年选定广东、湖南及河北三省先行突破，通过管理架构优化、成熟组织打法复制及新模式探索，配合战略性费用投入，外围省份经营迎拐点，Q3提速至 32%。 高粘性品类，费效比优化下公司盈利提升空间大当前电商和外围地区仍处投入阶段，产品结构优化推升毛利率趋势延续（今年前三季度毛利率同升约 5pcts 至 49%），后续伴随费用规模效应释放，中长期盈利改善空间可观。其中： 1）电商目前刚过盈亏平衡，对标高洁丝双位数的净利率仍有提升盈利空间； 2）线下外围区域略亏，主因费用率达 45%~50%，远高于公司核心区域和恒安的费用率，伴随在外围区域份额不断提升，费用率下降带动的盈利空间十分可观（对标公司核心区域 20%+净利率）。 持续看好公司发力自主品牌， 深耕渠道拓区域带动持续成长， 及盈利弹性的逐步释放。 预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.5/3.1/3.9亿元，对应 PE 为 26/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

公司23前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25亿元，同增12%/11%/9%，其中Q3分别同增10%/8%/2%。Q3收入同增10%，主由大宗高增支撑；经营层面盈利性稳健。公司持续优化传统零售渠道，并积极布局整装等新渠道。持续看好公司通过变革和赋能，共享行业加速整合红利。

公司23前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 141.36/15.01/13.65亿元，同增 3%/7%/7%，其中23Q3分别同增11%/13%/5%。预计Q3外销增速更佳，内销增长韧性强。Q3经营盈利大幅改善。持续看好公司在品类和渠道的竞争优势，推动大家居战略；外销景气度如期改善，盈利逐步提升。

事件描述11 月 9 日晚间，公司公告称当前控股股东顾家集团及其一致行动人 TB Home 以及三位实控人与盈峰睿和投资签署《战略合作暨股份转让协议》，以 103 亿元协议转让所持有的 2.42 亿股上市公司股份（占总股本 29.42%），交易完成后，公司的控股股东将变更为盈峰睿和投资。 事件评论 盈峰系成控股股东，顾家系亦有持股，战略合作协议牵引双方优势互补，助力公司打开成长空间。 本次交易完成后，盈峰睿和投资（盈峰集团全资孙公司）将成为公司控股股东，持股 29.42%，顾家系（顾家集团及其一致行动人 TB Home）是为公司第二大股东，持股18.02%。在共同持股的基础上，本次双方亦签订战略合作协议，旨在围绕家居领域业务拓展加大合作，促进双方发挥各自竞争力和资源优势，优化完善公司治理，推动公司更好更快发展。 盈峰系资金实力雄厚，产业资源丰富，公司股东结构优化在望： 盈峰睿和投资为盈峰集团的全资孙公司，控股股东为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团业务覆盖环保、制造、金融、文化等多个领域，其中环保板块占主体（ 2022 年收入占比 82%），旗下子公司包括在 A 股上市的盈峰环境和百纳千成，以及中联环境（全资控股）、易方达等优质公司。 总经理李东来留任， 公司管理层将保持稳定。 公司现任总经理李东来于 2012 年作为职业经理人加盟公司，逐步搭建起顾家的职业经理人管理体系。管理层的稳定有望强化投资者对公司持续稳健发展的信心。 股权溢价 16%转让，彰显公司价值。本次股权转让价为 42.58 元（对应公司整体估值 350亿元），相较公司最新收盘价 36.78 元的溢价率为 16%，体现盈峰系对公司内生价值和长期发展的积极态度。 内销向整家， 产品&系列&模式创新迭出强化竞争力； 外销聚焦一体化运营， 经营提质持续可期。 内销层面， 当前公司已形成全品类、多品牌的产品矩阵，营销层面积极强化一体化整家定位，产品上公司床垫+功能沙发+定制三大高潜品类不断进阶；定位年轻化的天禧派系列自去年独立发展以来，拓展进度良好，乐活等下沉系列亦助力扩大客群覆盖面；模式上，公司不断加强多层次、多渠道的营销网络体系，近期招商建店、店态升级&多元化屡收战果。 外销层面， 公司致力于海外基地布局及经营提质，越南基地运营改善明显，墨西哥基地建设亦在稳步推进，H1 公司在资金效率、原材料、人员结构等层面已现优化。 持续看好公司在品类和渠道的竞争优势，推动大家居战略；外销景气度如期改善，盈利逐步提升。 当前公司股价处于历史低位，本次控股权变更如若落地有望带动估值修复。预计23-25 年归母净利润为 20.7/23.6/27.4 亿元，对应 PE 15/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、控股权变更未能落地或变更期间正常经营活动受扰动； 2、地产销售及竣工不及预期； 3、公司渠道拓展及运营低于预期。