公司产品端坚持创新引领行业，渠道端有望厚积薄发，预计产品结构持续改善，电商多平台发力维持领先优势，线下外围省份有望高增，成长势头强劲。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司盈利有望厚积薄发，区域扩张逐步兑现，上调2024年EPS预测至0.70元（原0.68元），维持2025-2026年EPS预测为0.81/0.99元，结合绝对与相对估值法，上调目标价至21.67元（原21.54元），维持“增持”评级。 行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。 卫生巾市场规模扩容主要来源于消费升级，成熟市场份额逐渐向两端集中。当前的市场格局下，市占率提升的关键源于打造破圈大单品、强大的经销商和可观的经销商利润空间。 与众不同的逻辑：市场认为，行业内现有品牌份额稳定，公司市占率难以提升。我们认为，公司具备撬动行业份额平衡点的必要条件，电商渠道打开市场，线下渠道锐意进取，公司市占率能够稳步提升。 产品层面：公司首创“大健康”概念，益生菌产品有望强化品牌中高端定位，费率摊薄后盈利能力有望持续改善。渠道层面：1）线下：协同经销商积极开展动销，绑定优质大商利益，可观的利润空间有效提升经销商意愿。公司派驻绩优团队复刻核心五省成功经验，锚定冀湘粤以点带面实现区域扩张；2）线上：电商团队持续发力，将电商细拆为11个渠道，抖音成功打法有望复制，全平台放量可期。公司产品结构优化升级提振盈利能力，全国扩张路径清晰，成长属性凸显。 催化剂：电商销售数据超越龙头品牌；川渝外地区拓展加速。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营收 21.44 亿元，同比+33.00%；归母净利润 2.38 亿，同比+27.21%；实现扣非后归母净利润2.16 亿元，同比+20.33%； 拟每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税）。 点评： 2023 营收靓丽收官，卫生巾主业高增。 据公司公告 2023Q4 公司实现营业收入6.68亿元，同比+38.39%；实现归母净利润0.56亿元，同比-8.65%，经营数据超出前期公司快报数据。 分品类来看，公司 2023 年卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现营收 19.05/ 1.18/ 1.21 亿元，同比+40.27%/ -4.52%/-7.26%，其中在有机纯棉、敏感肌、益生菌系列等大健康产品快速增长助力下，全年自由点卫生巾产品营收 18.90 亿，同比+41.15%。 产品&渠道结构优化， 毛利率上行。 2023 年公司综合毛利率 50.32%，同比+5.21pct，我们认为主因公司产品&渠道结构优化及效率提升， 其中较高毛利率水平的自由点产品（2023 年毛利率 54.84%）占公司总收入比重已经由 2022 年的 83%提升至 88%； 2023 年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别+2.56pct/+4.62pct/+8.66pct 至 51.14%/55.11%/52.53%。 2023全 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 +6.70pct/-0.48pct/-0.18pct/+0.02pct 至 31.20%/3.36%/2.52%/-0.21%，销售费用率同比提升主要在于公司持续加强品牌建设与市场推广及品牌宣传力度。 综合影响下， 2023 年净利率同比-0.47pct 至 11.12%，我们预计未来随产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善， 公司净利率水平有望逐步回升。 营销体系持续优化， 电商渠道收入翻倍。 据公司年报， 2023 年自主品牌川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收 6.78/3.59/2.38/7.48 亿元，分别同比+17.09%/+7.17%/+21.23%/+101.52%， 外围省份稳步拓展， 电商渠道多平台同步发力表现出亮眼增长，目前公司电商渠道收入占比已经由2022 年的 23.03%提升至 2023 年的 34.89%，且电商渠道毛利率不断提升，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。 投资建议： 公司高端产品延续亮眼表现，电商及外围省份有序拓展，长期发展可期。 我们维持公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.09/3.92/4.82 亿元，对应当前市值 PE 分别为 23/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等

事件： 公司发布 2023年度报告。①2023年，公司实现收入 21.44亿元（同比+33%），归母净利润 2.38亿元（同比+27.21%），扣非归母净利润 2.16亿元（同比+20.33%）。②23Q4实现收入 6.68亿元（同比+38.39%），归母净利润0.56亿元（同比-8.65%），扣非归母净利润 0.44亿元（同比-25.19%）。 非经常损益主要是政府补助、 理财收益等。 盈利能力持续提升。 2023年公司毛利率为 50.32%， 同比+5.21pct（其中 23Q4为 53.2%， 同比+6.24pct），得益于：①产品结构优化（大健康系列占比提升至 26.17%）带动自由点毛利率同比+3.64pct 至 54.84%， 以及自由点占比同比+5.09pct 至 88.15%；②原材料价格回落。 多因素影响， 归母净利率短期承压。 2023年公司归母净利率 11.11%， 同比-0.51pct（23Q4为 8.36%， 同比-4.3pct），主要是：①根据当前发展需要， 23H2公司策略性加大销售费用投入（23Q4销售费用率 38.77%， 同比+12.27pct），主要投向品牌营销、线上投流、代言费、线下品宣等，预计 2024年仍维持该投入力度，但随着收入增长费用率有望回落；②谨慎性原则对个别 KA 客户计提专项坏账， 预计该影响不会持续；③对老设备进行减值；④受缺货影响部分高毛利产品订单未发出；⑤盈利水平较弱的电商、外围市场占比提升。 自由点增速亮眼，纸尿裤降幅收窄。 1） 2023年自由点品牌收入 18.9亿元， 同比+41.15%；其中毛利率更高的大健康系列占比提升至 26.17%（23Q4该占比达 30%），拉动自由点平均片单价同比增长约 9%。 2023年中推出的益生菌产品超预期放量导致 10月起公司出现产能短缺，预计 2024年 4月开始产能问题可逐步解决。 2）2023年公司纸尿裤/ODM 收入分别为 1.18/1.21亿元，同比-4.52%/-7.26%，其中纸尿裤降幅收窄（2022年同比-17.03%）。 电商延续高增、盈利提升，外围市场提速。 1） 2023年公司电商收入 7.48亿元， 同比+101.52%（23Q4同比+113.18%），增长提速， 得益于 23H2公司在抖音平台的突破（品牌投入增加带动益生菌产品增长）， 且流量溢出带动淘系、京东实现较快增长。 具体来看， 2023年公司电商收入中，抖音约占 45%，天猫官旗约占 27%，拼多多占比接近 10%。 考虑到 2023年公司对电商渠道进行组织架构调整，品牌内容和渠道融合，组织更加扁平化，预计 2024年仍有望维持较高增速。随着公司电商收入结构及产品结构的优化， 2023年电商毛利率为 52.53%（超过整体毛利率水平），同比+8.66pct， 且实现盈亏平衡，预计 2024年有望实现低个位数盈利。 2） 2023年公司川渝/云贵陕/外围市场收入分别为 6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.09%/+7.17%/+21.23%， 其中 23Q4云贵陕受缺货影响较大。 从尼尔森统计的终端数据来看， 2023年自由点品牌卫生巾市占率排名第五（在国产品牌中排名第二）， 其中， 在重庆、 四川市场排名第一，在云贵陕市场排名第二。 2023年中公司对外围市场进行组织架构的重新梳理， 在外围市场泛管理的基础上， 分别拆分出发展较好的广东、湖南、河北市场独立运营， 细化管理颗粒度， 聚焦资源重点投入， 并派出总监级别的老员工， 带动外围市场增长提速（23Q3外围市场收入同比+32.3%）； 2024年初，公司继续拆分出湖北市场单独运营， 并计划于年中拆分出江苏市场，预计外围市场有望保持较高增速。 为更好地回报股东和投资者， 同时考虑到现金流和现金储备良好，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.5元，分红率达 99%。 但由于公司仍处于成长期，预计超高分红率较难持续。 盈利预测：考虑到公司益生菌产品仍处于快速增长阶段、外围市场进行重点省份拆分后初显成效，我们上调对公司的盈利预测。预计公司 2024、 2025年实现营收 26.82、 33.54亿元，同比+25.1%、 +25%， 归母净利润 2.99、 3.77亿元，同比+25.7%、 +26%，对应 2024年 3月 25日收盘价 PE 为 23.3、 18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收21.4亿元，同比+33%；实现归母净利润2.4亿元，同比+27.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+20.3%。 单季度来看，2023Q4公司实现营收6.7亿元，同比+38.4％；实现归母净利润0.6亿元，同比-8.6%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-25.2%。 高毛利产品放量拉动毛利率结构性优化，费用保持较高投入加快市场扩张。 2023年公司整体毛利率为50.3%，同比+5.2pp；其中2023Q4毛利率为53.2%，同比+6.2pp，毛利率显著提升主要由于高毛利的大健康产品占比提升，及原材料价格下降。费用率方面，2023年公司总费用率为36.9%，同比+6.1pp，其中销售费用率为31.2%，同比+6.7pp；23Q4销售费用率为38.8%，为历史较高水平，主要由于公司在四季度销售旺季追加品牌宣传费用，提升品牌竞争力。 2023年公司管理费用率为3.4%，同比-0.5pp；财务费用率为-0.2%，同比0pp；研发费用率为2.5%，同比-0.2pp。此外，公司Q4对部分应收款和部分老旧设备计提减值，金额合计约2390万元。综合来看，2023年公司净利率为11.1%，同比-0.5pp；2023Q4实现净利率8.4%，同比-4.3pp。 电商延续高增长，线下核心五省增长稳健，外围省季度增长环比提速。2023年公司电商渠道收入7.5亿元，同比增长101.5%，其中直播电商渠道收入增速更快，自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一，逐步向全国性品牌迈进。线下渠道方面，2023年公司核心五省实现收入10.4亿元，同比增长13.5%，增长稳健；外围省份加快市场拓展节奏，锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，线下外围省份实现收入2.4亿元，同比增长21.2%，其中单Q4增长60%以上，下半年加大外围省份渠道投入以来增长显著提速。 益生菌大单品助力用户拉新，片单价持续提升。2023年公司自由点品牌收入18.9亿元，同比增长41.2%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，全年大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.2%，占比逐季提升。23年5月益生菌系列面市，产品差异化优势突出，为公司获取新客户和区域扩张提供有效抓手。2023年公司卫生巾产品片单价持续提升，平均出厂价0.5元，同比增长约8%，产品结构不断优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.7元、0.88元、1.1元，对应PE分别为23倍、18倍、15倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

事件： 百亚股份发布 2023 年年报，公司 2023 年实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33.0%，实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 27.21%，扣非归母净利润 2.16 亿元，同比增长 20.33%；单 Q4 实现收入 6.68 亿元，同比增长 38.4%，实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 8.65%。 2023 年向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税）。 点评： 2023 年线上线下各渠道协同增长，自由点品牌市占率持续提升。 公司2023 年实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33.0%，单 Q4 实现收入6.68 亿元，同比增长 38.4%。 产品方面， 2023 年公司卫生巾、纸尿裤分别实现收入 19.05 亿元、 1.18 亿元，分别同比+40.27%、 -4.52%。其中自由点产品收入 18.9 亿元，同比+41.15%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列产品收入占卫生巾比重达 26.17%。 分地区方面， 2023 年川渝、云贵陕、其他地区、电商、 ODM 分别实现营业收入 6.78 亿元、 3.59 亿元、 2.38 亿元、 7.48 亿元、 1.21 亿元，分别同比+17.1%、 +7.2%、 +21.2%、 +101.5%、-7.3%。 市占率方面，公司自由点产品在核心五省的市场占有率持续提升， 据尼尔森， 2023 年自由点品牌卫生巾市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌排名第二，在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，线上多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一。同时，公司继续加速外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域； 尤其是聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度，快速提升公司产品知名度，协同推动了线下渠道各区域市场的业务拓展。 生产方面， 2023 年度，公司引进新的安睡裤卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备扩大产能。 2023 年 Q4，公司部分畅销品产能较为紧张，公司已订购新生产设备及对现有产线进行改造，有序安排生产确保产品稳定供给。 大健康产品推动毛利率显著提升，品牌投入助力可持续成长。 1）毛利率： 2023 年公司实现毛利率 50.32%，同比+5.21pct。分地区看， 2023年川渝、云贵陕、其他地区、电商、 ODM 分别实现毛利率 55.19%、52.44%、 42.83%、 52.53%，分别同比+5.75pct、 +0.96pct、 -1.00pct、+8.66pct。 产品结构的不断优化进一步提升了公司毛利率水平。 2）期间费用： 2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为 31.2%、 3.36%、2.52%，分别同比+6.7pct、 -0.48pct、 -0.17pct。 公司销售费用投入 6.69亿元，营销类推广费用投入 4.01 亿元，同比增长 126.81%， 后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度。3）净利润： 2023 年公司实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 27.21%，净利率为 11.1%，同比-0.5pct。单 Q4 实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 8.65%，净利率为 8.36%，同比-4.3pct。 4）现金流： 2023 年公司实现经营活动现金流 33.14 亿元，同比增长 41.88%， 主要是公司本期销售回款增加；实现投资活动现金流-1.36 亿元，同比-84.50%，主要是公司购买的理财产品 于本期到期赎回；实现筹资活动现金流-1.45 亿元，同比-24.52%。 5）分红方面： 公司 2023 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税），分红总额约 2.36 亿元，对应当前市值股息率约 3.4%。 盈利预测与投资评级： 公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先，并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；不断强化品牌和产品力，增强消费者粘性，带动毛利率提升。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.91亿元、 3.53 亿元、 4.29 亿元， 分别同比增长 22.3%、 21.0%、 21.6%，目前股价对应 2024 年 PE 为 20x，维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件： 百亚股份发布 2023 年报及利润分配预案。 2023 年公司实现营业收入 21.44 亿元，同比增长 33%， 归母净利润 2.38 亿元， 同比增长 27.2%， 扣非后净利润 2.16 亿元， 同比增长 20.3%。 单季度看， Q4 实现营业收入 6.68 亿元， 同比增长 38.4%， 归母净利润0.56 亿元， 同比下滑 8.6%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税） ，合计拟派发现金红利 2.36 亿元（含税） ， 占 2023 年度归母净利润比例为 99.13%。 电商靓丽带动 Q4 收入高增， 产品力及品牌力向上。 2023 年， 公司 Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为 21.0%、 39.3%、 34.6%、 38.4%， 电商持续超预期带动高基数下 Q4增长环比提速。 盈利能力上： 2023 年公司毛利率 50.32%（+5.21pct.） ， 归母净利率为11.11%（-0.51pct.） ， 产品结构优化与品牌势能向上带动毛利率向好。 单季度看， Q4毛利率 53.2%（+6.24pct.） ， 归母净利率为 8.36%（-4.3pct.） 我们判断 Q4 盈利短期波动主要系： 1） 前期区域大客户应收款及少量产线减值影响； 2） 益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级， 上述影响伴随公司技改、 外协及新产线到位在 2024 年有望消退。 自由点 2023 年增长 41%， 着眼长期、 建设产品与品牌核心竞争力。 ①营销端： 注重品牌建设， 着眼长期成长。 2023 年销售/管理/及研发费用率分别为 31. 2%（+6.7pct.)、 3.36%（-0.48pct.)、 2.52%（-0.17pct.)。 品牌投入上， 2023 年公司销售费用投入 6.69 亿元， 其中营销类推广费用投入 4.01 亿元， 同比增长 126.81%， 公司看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 ②产品端： 大健康系列表现突出， 打造益生菌系列爆款。 2023 年， 自由点卫生巾产品营收 18.9 亿元（+41.15%） ， 其中 Q4 单季度营收 5.89 亿（+47%） ;全年自由点产品毛利率为 54.8%（+3.6pct.） ， 大健康系列占卫生巾收入比重 26.17%， 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024 年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 电商强势， 线下渠道关注 24 年外围市场有序扩张。 1） 线上： 全年翻倍增长， 盈利爬坡。 2023 年公司电商渠道营收 7.48 亿元（+101.5%） ，毛利率 52.5%（+8.66pct.） .其中， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别增长 86%/60%129.5%/113.2%， 持续超预期。 公司重点投入抖音等直播平台， 展望 2024 年， 电商渠道有望突破 10 亿。 2） 线下： 全年增长 14.8%、 外围市场增长 21.2%， 看好 2024 年有序扩张。 2023 年线下收入 12.75 亿元（+14.8%） ， 毛利率 52.1%（+3.04pct.） ， Q4 单季度收入 3.11 亿元（+7.6%） 。 分区域： 川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收 6.78/3.59/2.38 亿元， 同比+17. 1%/+7.2%/+21.2%， Q4 外围市场增长提速。 分渠道:经销商/KA 渠道全年分别营收 9.66/3.09 亿元， 同比+16.8%/+9%。 投资建议： 2023 年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024 年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024 年公司战略清晰， 短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑， 看好公司从区域走向全国、 高速成长。 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 26.75、 32.83、 39.82 亿元， 同增 24.8%、 22.7%、 21.3%， 归母净利润 3. 01、 3.81、 4.81 亿元（年报更新， 调整盈利预测， 24-25 年前次预测值为归母净利润 3. 02、 3.75 亿元） ， 同增 26.3%、 26.5%、 26.5%， EPS 为 0.7、 0.89、 1.12 元， 维持“买 入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

公司发布 2023年度业绩公告， 收入利润增速亮眼： 全年实现营业收入21.44亿元/+33.00%，归母净利润 2.38亿元/+27.21%，扣非归母净利润2.16亿元 2.16/+20.33%，基本每股收益 0.56元/+27.27%。 其中， 23Q4营业收入 6.68亿元/+38.39%，归母净利润 0.56亿元/-8.65%，扣非归母净利润 0.44亿元/-25.19%，基本每股收益 0.13元/-8.44%。 大健康产品驱增收入， 外围市场快速成长。产品端， 自由点产品收入 18.90亿元/+41.15%， 贡献总收入的 88.15%， 尤其是主打有机纯棉、敏感肌、益生菌的大健康产品收入增速更快， 占卫生巾比重达 26.17%， 是公司收入增长的主要驱动。 渠道端， 公司持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略， 电商渠道上紧抓各重大营销节点， 发力直播电商， 取得优秀的销售成绩， 自由点连续多月位居抖音卫生巾 TOP1品牌，电商全年收入 7.48亿元/+101.52%， 收入贡献约 3成； 线下渠道则发力外围市场， 推进全国化， 全年核心五省收入 10.37亿元/+13.45%， 外围省份2.38亿元/+21.23%。 盈利结构持续优化， 品牌投入逐渐变现： 公司盈利向好， 主系益生菌为主的中高端系列产品快速增长， 片单价持续提升， 驱动公司整体盈利空间扩大。 2023全年整体毛利率为 50.32%/+5.21pct， 自由点毛利率达 54.84%，净 利 率 为 11.12%/-0.47pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为31.20%/+6.70pct、 3.36%/-0.48pct、 2.52%/-0.18pct、 -0.21%/+0.02pct； 单季度来看， 23Q4毛利率 53.20%/+6.24pct， 净利率 8.36%/-4.27pct，销售/管理/研发/财务费率为 38.77%/+12.26pct、 2.95%/+0.02pct、1.96%/+0.50pct、 -0.15%/+0.05pct。 一方面， 公司加大研发投入， 支撑新品推出和老品迭代， 2023年新增专利 28项；另一方面， 重视品牌兼渠道建设， 大力投入营销支撑新品上市和新市场新渠道的快速打开， 全年6.69亿元销售费用中， 营销推广类费用达 4.01亿元， 占 59.94%。 投资建议： 公司作为西南老牌卫生巾龙头， 近年来借助大健康新品和大力营销投放， 不断拓展渠道、 推进全国化， 线上线下均取得亮眼的成绩， 展望未来， 卫生巾行业属于小额刚需产品， 具备局部升级的潜力， 今年大健康产品的优秀表现也有所验证， 随着公司未来拓展新产线、 纳入新省份，有望进一步持续扩增收入， 同时， 公司的品牌壁垒逐渐铸就提升费用投放效率， 产品结构不断优化提升盈利空间， 我们预计公司 24-26年营业收入28/34/41亿元，归母净利润 3.09/3.78/4.67亿元， 对应 EPS（摊薄）0.72/0.88/1.09元， 当前股价对应 PE 为 23/18/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品研发和推广遇阻； 竞争激烈超预期， 原材料成本大幅上涨； 新产线投产进度不理想等。

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年全年实现营收21.40亿元，同比+32.72%；归母净利润2.33亿，同比+24.58%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比+15.06%。 点评：Q4延续靓丽经营，收入表现超预期。单季来看，2023Q1/Q2/Q3/Q4公司实现营业收入5.23/4.27/5.26/6.63亿元，同比分别+20.99%/+39.34%/+34.65%/+37.5%；实现归母净利润0.80/0.52/0.51/0.51亿元，同比分别+44.60%/+124.93%/+6.01%/-16.7%，其中公司Q4单季度营收在去年同期较高基数背景下仍实现快速增长，表现超预期，但短期受公司营销投放增加及电商渠道快速增长等影响，利润同比下滑。 产品结构持续优化，毛利率上行。据公司公告，2023全年公司综合毛利率同比提升5.2pct至50.3%，我们认为主要在于产品结构优化，其中较高毛利率的自由点产品全年实现营收18.87亿，同比高增40.9%，毛利率54.8%，同比提升3.6pct，自由点产品收入占公司总营收比重已经由2022年的83%提升至2023年的88%。费用方面，2023年公司持续加强品牌建设与市场推广及品牌宣传力度，全年销售费用投入6.71亿元，同比增长70%，销售费用率达到31.36%（同比+6.86pct），短期对公司利润率形成一定压力，我们预计随公司营销投放效率提升以及收入规模快速增长，公司净利率水平有望逐步回升。 2023年电商渠道收入翻倍，外围省份高增。公司2023年线下/电商渠道分别实现营收12.75/7.44亿，同比分别+14.8%/+100.3%，其中23Q4单季度，公司线下渠道实现营业收入3.11亿元（同比+7.6%），线下核心区域以外省份的营业收入较去年同期增长61.0%；在电商平台大促及公司品牌力持续提升拉动下，公司Q4电商渠道实现营业收入3.11亿元（同比+110.2%）。公司电商渠道快速增长有望加速公司品牌全国竞争力提升，并助力公司外围省份稳步拓展。 投资建议：公司高端产品延续亮眼表现，电商及外围省份有序拓展，长期发展可期。考虑到公司战略性广宣投放，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为3.09/3.92亿元（原预测值3.17/3.90亿元），对应当前市值PE分别为19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。

事件：百亚股份发布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入21.40亿元，同比增长32.72%;归母净利润2.33亿元，同比增长24.58%；扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长15.06%。 其中23Q4实现营业收入6.63亿元，同比增长37.45%；归母净利润0.51亿元，同比下降16.71%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比下降41.24%。 外围省份拓展加速，线上渠道增速靓丽分渠道看，1）2023年电商渠道实现收入7.44亿元，同比增长100.3%；其中，23Q4实现收入3.11亿，同比增长110.2%，实现加速增长。23年公司加快电商和新兴渠道建设，电商业务增长较快，抖音、拼多多、天猫和京东等电商平台均实现了较快增长，尤其在下半年，公司品牌资源投入加大，益生菌产品在抖音渠道形成业务突破。 2）2023年线下渠道收入为12.75亿元，同比增长14.8%；其中，23Q4实现收入3.11亿元，同比增长7.6%。23Q4外围省份收入同比增长61.0%，核心五省四季度收入同比基本持平。23年公司围绕广东、湖南、河北三个重点区域加快外围省份市场拓展。产品方面，公司以大健康产品为抓手，2023年外围省份市场和电商渠道的大健康产品收入占比约40%，且占比逐季度环比提升。管理方面，公司通过组织迭代推动人才建设和储备，将公司核心五省和销售中台部门的成熟核心人员输送至新省份担任市场负责人。2024年公司将计划将如湖北、江苏等2-3个省份纳入重点市场，同时继续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体系的营销人才，外围省份收入有望保持较快增长。 持续优化产品结构，毛利率显著提升23年公司成功打造爆品大健康系列，持续优化产品结构，自由点产品收入18.87亿元，同比增长40.9%；23年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%和54.8%，同比增长了5.2%和3.6%；23年中高端系列产品收入占比快速增加，大健康系列收入占卫生巾比重达26.1%。其中，23Q4自由点营业收入5.89亿，同比增长46.8%；23Q4自由点产品毛利率为57.5%，同比增长3.9%；23Q4大健康系列收入占卫生巾比重为29.8%。 增加品牌建设投入，品牌影响力逐步提升23年公司继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，品牌竞争力持续提升，消费者人群持续扩大。23年销售费用投入6.71亿元，同比增长70.0%。23年公司品牌资源投放主要聚焦抖音频台，集中在Q3、Q4，品牌费用投放效率较高，其中23Q4销售费用为2.61亿元，同比增长104.4%，后续公司预计将保持一定力度的品牌资源投入，投放节奏会更为均衡。 此外，2023年公司获得的政府补助和资金理财收益等非经常性损益同比增长；同时，公司按照预期信用损失对部分连锁商超应收账款计提了坏账准备，并根据公司产品结构调整对产能利用率较低的设备计提减值，预计对公司当期净利润有一定影响。 投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2023-2025年营业收入为21.40、27.35、34.05亿元，同比增长32.72%、27.83%、24.49%:归母净利润为2.33、3.01、3.84亿元,同比增长24.59%、29.07%、27.59%,对应PE为25.9x、20.1x、15.7x，给予24年28.6xPE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。

事件：公司披露2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入21.40亿元，同比增长32.7%，归母净利润2.33亿元，同比增长24.6%，扣非后净利润2.06亿元，同比增长15.1%。Q4单季度，公司实现营业收入6.63亿元，同比增长37.5%，归母净利润0.51亿元，同比下滑16.7%。 收入表现好于市场预期，响短期一次性因素影响Q4盈利表现。2023年，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为21.0%、39.3%、34.6%、37.4%，高基数下Q4增长环比提速，好于市场预期。在利润端，我们判断Q4盈利短期波动主要系：1）前期区域大客户应收款及少量产线减值影响；2）益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级，上述影响伴随公司技改、外协及新产线到位在2024年有望消退。 自由点32023年增长40.9%，产品力&&品牌势能向上。 ①产品策略成效显著。2023年，自由点卫生巾产品实现营业收入18.87亿元（+40.9%），其中Q4单季度营收5.89亿（+46.8%）;全年综合毛利率和自由点产品毛利率分别为50.3%（+5.2pct.）和54.8%（+3.6pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率、产品结构升级逻辑持续兑现。2024年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。 ②聚焦优势资源、品牌势能拔高。2023年，公司销售费用投入6.71亿元（+70.0%），Q4单季度，公司销售费用为2.61亿元（+104.4%），主要是公司品牌宣传类费用投入增加以及员工薪酬费用增加。2023年看重抖音等新渠道品宣价值，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。 电商表现靓丽，线下外围市场增长提速，看好外围扩张。 ①电商：全年翻倍增长，把握弯道超车机遇。2023年，公司重点投入抖快等新兴电商渠道，带动线上业务实现超预期增长。电商渠道2023年收入7.44亿元（+100.3%），其中，Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别增长86%/60%129.5%/110.2%，持续超预期，抖音等直播平台增长靓丽同时品宣价值突出，抖音渠道外围省份贡献核心收入，展望2024年，电商渠道有望突破10亿。 ②线下：4Q4外围市场增长提速，重视品牌心智辐射与终端动销、看好42024年有序扩张。 2023年，公司线下渠收入12.75亿元（+14.8%），其中，Q4单季度收入3.11亿元（+7.6%），分区域看，Q4单季度核心区域以外省份收入增长61%，环比提速。2024年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射，伴随前期投入区域渠道动销模式跑通，公司外围区域有望形成良性循环、助力全国扩张。 投资建议：2023年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2023-2025年实现营收21.4、26.79、32.85亿元，同增32.7%、25.2%、22.6%，归母净利润2.33、3.02、3.75亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润2.33、3.09、3.87亿元），同增24.6%、29.6%、24.1%，EPS为0.54、0.7、0.87元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件： 公司发布 业绩快报， 2023年实现收入 21.4亿元，同比增长 32.7%，实现归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.6%，扣非归母净利润 2.06亿元，同比增长 15.1%；单 Q4实现收入 6.63亿元，同比增长 37.5%，实现归母净利润 0.51亿元，同比下降 16.7%。 点评： 全年电商渠道高速增长， Q4外围省份收入同比+61%。 2023年公司实现收入 21.4亿元，同比增长 32.7%， 单 Q4实现收入 6.63亿元，同比增长 37.5%。 产品方面， 公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构，自由点卫生巾产品实现营业收入 18.87亿元， 同比增长 40.9%； 单 Q4自由点产品实现收入 5.89亿元， 同比增长 46.8%。自由点中高端系列产品收入占比快速增加，带动公司营收、毛利率水平提升。 渠道方面， 2023年电商渠道实现营业收入 7.44亿元， 同比增长 100.3%； 线下渠道实现营业收入 12.75亿元， 同比增长 14.8%；单 Q4， 电商渠道实现营业收入 3.11亿元， 同比增长 110.2%；线下渠道实现营业收入3.11亿元， 同比增长 7.6%，其中核心区域以外省份的收入同比增长61.0%。 产品高端化带动毛利率显著提升， 销售费用投入加大市场推广。 1）毛利率： 2023年公司实现综合毛利率 50.3%，同比+5.2pct；自由点毛利率为 54.8%，同比+3.6pct。 单 Q4实现毛利率 53.2%，同比+6.2pct； 自由点毛利率为 57.5%，同比+3.9pct。 中高端系列产品收入占比快速增加，带动了毛利率水平持续提升。 2）期间费用： 2023年公司继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度， 带动市场份额持续提升。 全年销售费用率约 31.4%，同比+6.9pct；单 Q4销售费用率约 39.3%，同比+12.8pct。 3）净利润： 2023年公司实现归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.6%，净利率约 10.9%，同比-0.7pct。单 Q4实现归母净利润 0.51亿元，同比下降 16.7%，净利率为 7.7%，同比-5pct，主要为销售费用率提升所致。 盈利预测与投资评级： 公司多年聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现了川渝区域市场占有率的领先， 并通过线上渠道快速发展、线下全国扩张进一步打开成长空间；不断强化品牌和产品力， 增强消费者粘性，带动毛利率提升。 我们预计 2024-2025年公司归母净利润分别为 2.83亿元、 3.41亿元， 分别同比增长 21.1%、 20.7%， 目前股价对应 2024年 PE 为 22x， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险

公司发布2023年业绩快报23年实现营收21.4亿元（同增32.7%），归母净利2.33亿元（同增24.6%），扣非归母净利2.06亿元（同增15.1%）；其中Q4营收6.63亿元（同增37.5%），归母净利0.51亿元（同减16.7%），扣非归母净利0.35亿元（同减41.2%）；Q4促销旺季公司销售靓丽，24年计划通过增加设备等方式扩充产能规模，预计收入增长稳健；此外，公司借助抖音等加大推广及品宣，Q4销售费用2.61亿（同增104.4%），Q4销售费率39.4%（同比+12.9pct）。 产品结构优化，23年毛利率+5.2pct23年自由点收入18.9亿（同增41%），毛利率54.8%（同比+3.6pct）；23Q4收入5.9亿（同增46.8%），毛利率57.5%（同比+3.9pct）；公司优化结构，大健康产品力强劲，中高端收入占比增加，带动毛利率水平提升，23年综合毛利率50.3%（同增5.2pct）。 电商增势迅速，品牌投放持续加强23年电商收入7.4亿（同增100%），23Q4收入3.1亿（同增110%）；公司加快电商及新兴渠道建设，抖音渠道同样为品牌营销重点，公司加大品牌投入力度，坚持爆品策略及强化引流，预计复购率持续提升；我们预计24年抖音持续发力、淘系等平台盈利稳健，电商有望延续高双增长，且形成客户复购基础后费用投放效率有望优化。 组织管理赋能，外围经验复制，成长可期23年线下收入12.8亿（同增15%）；23Q4收入3.1亿（同增7.6%），其中外围省收入同增61%；23年公司在外围进行差异化产品营销+组织架构调整，在组织人才匹配、经销商开发、渠道布局和资源投入等方面与核心五省的侧重点有所差异，全国化逻辑逐渐理顺，未来预计公司计划进一步发力电商表现较好区域的线下渠道，我们预计有望依托经验丰富的动销团队，实现较高外围增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司大健康产品力强劲，外围省份及电商渠道打法清晰、预计延续高增长，规模扩张阶段品牌投放力度加强。根据公司业绩快报，我们调整23年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.3/3.0/3.7亿元（前值分别为2.5/3.0/3.7亿元），PE分别27/21/17X。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；线上及外围拓展不及预期；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的23年年报为准。

1月19日公司发布业绩快报，23年实现营收21.4亿元，同比+32.7%，归母净利润2.33亿元，同比+24.6%。其中23Q4实现营收6.6亿元，同比+37.5%，归母净利润0.51元，同比-16.7%，扣非归母净利润0.35亿元，同比-41.3%。 电商++线下外围省份加速成长，核心区域高基数下稳健成长。公司深耕优势地区、有序拓展全国市场，同时加快电商渠道建设，23年线下/电商营收12.75/7.44亿元，同比+14.8%/+100.3%，其中23Q4线下/电商营收3.11/3.11亿元，同比+7.6%/+110.2%，部分产能短缺情况下仍实现高速成长，借助抖音强化品牌投入，“双十一”期间自由点抖快直播排名第一（官方战报）；Q4线下核心区以外省份营收增速+61%，组织架构调整后多渠道突围，逐季提速效果显著。 产品结构优化带动毛利率提振显著，加大品宣投入短期净利率环比收窄。23年自由点品牌营收18.87亿元，同比+40.9%，综合毛利率/自由点毛利率分别50.3%/54.8%(同比+5.2/+3.6pct)。其中，4Q自由点品牌营收5.89亿元，同比+46.8%，高端系列产品收入占比增加，4Q毛利率57.5%（同比/环比+3.9/+2.1pct），创单季度历史新高。受线下核心区域外销售团队扩张、加大市场推广/品牌宣传力度影响，23年销售费用率31.4%（同比+6.9pct）,4Q销售费用率同比+12.8pct至39.3%，扣非归母净利率5.2%（同/环比-7/-3.8pct），4Q非经常性损益0.16亿元，预计主要为上市补贴、增值税加计扣除费等。 品牌势能向上，外围市场重点突围成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。渠道端，公司对组织架构进行优化调整，将广东、湖南、河北作为重点发展战区快速突围，且在24年开拓新增重点省份湖北、江苏等，以点带面精细化运营。产品端，大健康系列矩阵不断完善，“益生菌”、“有机纯棉”、“敏感肌”等系列不断升级，产品竞争力不断强化，看好中期份额持续提升空间。 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司24-25年归母净利分别为3.1、3.88亿元，当前股价对应PE分别为20、16X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

核心观点： 2023年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024年公司战略清晰， 短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。 看好公司从区域走向全国、 高速成长， 重申“买入” 评级。 产品力&品牌势能向上， 助力国货破圈。 2023年， 公司在产品迭代及品牌营销端成果显著， 核心竞争力提升。 ①在产品结构上， 2023年新推“益生菌” 系列， Q2起全渠道铺开并倾斜营销资源， 以益生菌为卖点的大健康产品占比迅速提升,“双十一” 期间销售突破 3800万片（官方战报） 。 前三季度， 公司营收 14.76亿元（+30.7%） ， Q3单季度营收 5.26亿元（+34.65%），其中自由点收入 4.73亿元（+40.7%） ， 毛利率 55.4%（+4.4pct.） ， 高端系列产品收入占比持续增加， 拉升整体毛利率、 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 ②在品牌投入上， 2023年看重抖音等新渠道品宣价值， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 2020年以来， 公司持续加大品牌建设， 销售费用率从 17.7%（2020年） 提升至27.8%（2023前三季度） ， 考虑电商业务及外围渠道拓展， 公司品牌战略投入加大。 我们认为， 短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略， 长期看， 盈利中枢有望抬升。 电商： 增长持续超预期， 把握新兴直播平台崛起下弯道超车机遇， 2024年巩固直播平台份额。 2023年， 公司重点投入抖快等新兴电商渠道， 带动线上业务实现超预期增长。 电商渠道 2023年前三季度收入 4.33亿元（+93.8%） ， 其中， Q1/Q2/Q3单季度收入分别增长 86%/60%129.5%， 持续超预期， “双十一” 期间自由点抖快直播排名第一（官方战报） 。 从平台表现看， 抖音等直播平台增长靓丽， 抖音渠道外围省份贡献核心收入， 展望 2024年， 电商渠道有望突破 10亿。 线下： 外围市场以点带面， 重视品牌心智辐射与终端动销、 看好 2024年有序扩张。 2023年， 疫后经营恢复常态背景下， 公司重新梳理内部架构、 集中资源突破重点省市， 拓展外围市场。 前三季度收入 9.64亿元（+17.4%） ， 其中， Q3单季度收入 3.07亿元（+8.2%） ， 分区域看， Q3单季度核心区域以外省份收入增长 32.3%、 环比提速。 2024年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射， 伴随前期投入区域渠道动销模式跑通， 公司外围区域有望形成良性循环、 助力全国扩张。 投资建议： 在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、 公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国， 开启高速成长。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 20.87、 25.87、 31.5亿元， 同增 29.5%、 23.9%、 21.8%， 归母净利润 2.4、 3.09、 3.87亿元（考虑电商高增及费用投入加大， 调整盈利预测， 前次预测值为归母净利润 2.52、 3. 13、 3.9亿元） ， 同增 28.4%、 28.6%、 25.2%， EPS 为 0.56、 0.72、 0.9元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

百亚股份围绕大健康赛道奋力争先，实现积极成长。公司于微信公众号发布新年献词，回顾23年成长并展望24年发展方向，具体来看：回顾2023公司亮点1、益生菌卫生巾：公司秉承要造全球最好卫生巾理念，跨赛道开创平衡私处的益生菌新品类；成为百亚优化产品结构、提升盈利能力，赢得用户认可的重要抓手。 2、品牌建设：2023年开启品牌元年，以品牌引领消费驱动，品牌投入升级，斥巨资聚焦抖音拉动线上线下品牌传播，人群拉新规模和种草效率大幅提升。 3、线上快速增长：抖音销量第一，线上业务持续增长。 4、核心五省和KA：迈进新世界，川渝市场占有率遥遥领先，KA全国拓展提质提速。 5、全国拓展：重新定义全国市场拓展战略，重新调整组织构架，重新加大资源投入，聚焦广东东莞，探索并初步形成全国拓展模式雏形。 6、管理变革：通过变革出活力，提升企业经营管理的能力。 7、工厂亮点：加大研发投入，开展精益生产管理，提升产品质量和生产效率，满足市场需求。 8、人才亮点：高度重视人才引进和培养，建立健全人才管理机制。 2023年百亚三大蜕变：1、从中小企业向未来百亿进军；2、从区域强势品牌走向全国知名品牌；3、从游击队到正规军。 2024年总体思想：1、新营销模式：迈进新世界，决胜大健康；2、管理导向：战略导向，问题导向，业绩导向；3、经营方针：高质量可持续发展；具体来看：1、品牌引领，用户驱动，开启品牌新时代；2、科技赋能，产品遥遥领先；3、线上新目标，新策略，新组织赋能线上业务销售增长；4、探索“核心五省市占领先”的新营销模式；5、海陆空加持有序拓展全国；6、KA系统全国拓展提质提速迈向新辉煌；7、营销数字化建设，连接消费者和终端；8、增加战略投入，打造第二增长曲线；9、打造用户第一的大供应链管理体系，为用户创造更大的价值贡献。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司持续优化产品结构，积极扩充人才队伍，外围省份及电商渠道打法清晰、预计延续高增长，规模扩张阶段品牌投放力度加强。我们预计公司23-25年EPS分别为0.58、0.70、0.86元/股，PE分别为26、22、18x。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；线上渠道及外围省份拓展不及预期.