事件：岳阳林纸发布2023年年报：实现收入86.41亿元，同比下降11.66%；实现归母净利润-2.38亿元；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降98.32%。 2023年单Q4公司实现收入20.21亿元，同比下降39.82%；实现归母净利润-3.54亿元；实现扣非归母净利润-0.56亿元。 23全年文化纸下游需求偏弱，园林行业需求持续低迷。2023年文化纸行业全球整体消费量呈下行态势，造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，新产能投放和中小厂家开机率提升带来供给冲击，产品售价较同期下降；行业层面园林生态项目需求下降，诚通凯胜亏损面加大。分业务看，23年公司造纸业/林业/化工业/建筑安装业/市政园林业分别实现收入59.42/9.33/2.02/3.20/6.59亿元，同比变动-8.40%/+21.89%/-3.51%/+13.18%/-32.90%。销量方面，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/木材/化工产品分别实现销售84.35/18.92/2.03/69.10/15.01万吨，同比变动+0.17%/+12.89%/-13.62%/+24.24%/-0.60%。工业用纸生产量销售量减少，主因公司根据市场需求调整产品结构；印刷用纸库存量同比下降36.3%，主因其产销率大于100%。 纸产品毛利率下滑，应提既提轻装上阵。分产品看，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/工业纸/木材销售/化工产品毛利率分别为9.4%/7.5%/6.9%/2.8%/2.5%/32.5%，同比变动-9.5/-2.8/-7.5/-4.3/-0.4/+2.7pct。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.26%/2.78%/3.03%/1.83%，同比变动+0.11/-0.22/-0.06/+0.12pct；管理费用同比下降7.3%，主因公司股份支付费减少。公司净利润出现亏损，主因1）造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，产品售价较同期下降；与此同时，受全系统大修等因素影响，公司纸产品产量较同期下降。2）受环保政策影响，公司清理部分林木资产。3）园林生态行业市场依然低迷，受行业整体下行趋势的影响，公司对诚通凯胜商誉计提减值准备。24年2月，公司以1.42亿元将双阳高科39.51%股权转让给实控人中国纸业，交易完成后公司持有双阳高科38.72%股权。公司积极深化管理架构改革，做实任期制和契约化管理，实施刚性考核及兑现。 投资建议：CCER重启落地，中期关注方法学分批发布&碳价上升。2024年1月22日上午，全国温室气体自愿减排（CCER）交易在北京启动。诚通碳汇为中国林业产业联合会林业碳汇分会的理事长单位，参与制定了我国林业碳汇标准—《林业碳汇项目审定和核证指南》。截至2023年底，公司碳汇开发签约面积442万亩，累计已签订3647万亩林地、306万亩农田碳汇开发合同，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。结合公司45万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计24-26年归母净利润为4.17/5.78/6.65亿元，对应PE估值为21/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：纸品下游需求不及预期的风险，CCER审批进度不及预期。

事件：岳阳林纸发布2023三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入66.20亿元，同比+3.06%；归母净利润1.16亿元，同比-75.51%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-85.04%。23Q3当季公司实现营业收入19.24亿元，同比-24.78%；归母净利润0.13亿元，同比-92.44%；扣非后归母净利润0.10亿元，同比-93.68%。 林浆纸一体化战略持续推进，文化纸产能落地有望贡献增量公司依托中国纸业集中采购平台，拥有纸浆生产线并全部自用，自产浆占整体纸浆消耗量的比重超50%，能够有效的控制上游原材料成本，取得更高的利润空间。产销方面，短期上，公司三季度以来两次提价，紧跟市场走势，十月以来，文化纸厂库存持续下降、下游积极补库，行业需求修复下涨价有望进一步传导落地。中长期上，公司持续布局文化纸业务，提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目整体建设周期预计为24个月，或将在2024年四季度投产，未来有望贡献营收增量。 RCCER市场迎来重启，持续布局林业碳汇23年10月20日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，为全国CCER市场重启提供了坚实的制度和法律保障。林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一，在CCER市场重新开启后将为林业带来巨大发展机遇。公司通过森海碳汇平台持续积极布局全国林业资产碳汇项目，预计在“十四五”期末将业务延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域，打造林业碳汇开发的头部企业。公司碳汇项目布局拓展至国内12个省市，截至2023年6月末，签订正式开发合同面积3828万亩，预计2025年末将累计签约林业碳汇5000万亩。23年10月25日，森海碳汇与赣州市林业局南康分局签署合《温室气体自愿减排项目林业碳汇资源开发合同》，预计合作期限内将至少产生净利润2000万元，有望进一步提高公司碳汇市场影响。 QQ33成本改善滞后盈利暂承压，QQ44盈利企稳向上2023Q1-3公司综合毛利率为8.80%，同比下降8.11pct；2023Q3单季公司综合毛利率为5.02%，同比下降10.45pct，9月以来下游需求复苏、提价逐步落地，文化纸价持续提涨，我们预计公司Q4盈利有望修复。期间费用方面，23Q1-3公司累计期间费用率为8.95%，同比下降0.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.27%/3.20%/2.68%/-1.80%，同比分别-0.03/-0.16/-0.20/-0.25pct。2023Q1-3公司净利率为1.80%，同比下降5.64pct；2023Q3单季公司净利率为0.75%，同比下降6.12pct。 投资建议：公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期。我们预计岳阳林纸2023-2025年营业收入为101.30、108.81、122.57亿元，同比增长3.57%、7.42%、12.64%；归母净利润为3.28、7.59、8.65亿元，同比增长-46.72%、131.40%、13.97%，对应PE为37.4x、16.2x、14.2x，给予24年20xPE，目标价8.50元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、纸价不及预期、疫情反复、出口需求不及预期风险。

23Q3收入同减24.8%，归母净利同减92.4%23Q1-3收入66.2亿，同增3.1%，23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为25.2亿（同比+51.1%）、21.7亿（同比-1.1%）、19.2亿（同比-24.8%）；23Q1-3归母1.2亿，同减75.5%，主要原因（1）受原材料价格波动及纸产品市场行情影响，公司纸产品销量及销售价格低于同期，但成本高于同期，纸产品毛利较同期下降；（2）22年同期，母公司处置资产确认相关收益，23Q1-3无此项处置收益；（3）受国内生态行业市场行情影响，子公司诚通凯胜归母净利润较同期下降。 23Q1、Q2、Q3归母及同比增速分别为0.87亿（同比-29.6%），0.15亿（同比-91.2%），0.13亿（同比-92.4%）；23Q1-3扣非0.65亿，同减85%，23Q1、Q2、Q3扣非及同比增速分别为0.63亿（同比-44.4%），-0.08亿，0.1亿（同比-93.7%）。 23Q1-3毛利率8.8%同减8.1pct，净利率1.8%同减5.6pct23Q1-3销售费用率1.27%，同减0.03pct；管理费用率（包含研发费用率）5.88%，同减0.36pct；财务费用率1.8%，同减0.25pct。 贯彻新发展理念，谋划动能增长（1）谋求战略生态化的规模增长。推动供应链生态化，加快推进岳阳林纸45万吨项目建设，稳定浆纸基本盘，着力盘活林业资产，搭建碳汇、贸易、物流、工程维修平台。（2）谋求差异化的品牌增长。生态浆纸巩固和提升自产浆优势；生态工程强化产业协同，提升竞争力；生态农林提升碳汇平台品牌影响力，积极探索林业转型突围；生态化工加快电子级双氧水销售客户布局。（3）谋求柔性化的效益增长。致力于向提供“产品+服务”转变，打造快速适应和满足市场竞争的能力。（4）谋求制造绿色化的价值增长。 积极争取国家绿色扶持发展技改项目引导资金。 CCER重启带来新机遇，与北京绿交所启动多项合作公司林业及生态碳汇开发业务主要运营主体为子公司茂源林业和森海碳汇。根据行业专家预测，预计中国碳达峰阶段，碳排放总额将达到104亿吨左右，按照《碳排放权交易管理办法（试行）》第29条规定，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一，在CCER市场重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业资产碳汇项目。公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 公司2023年2月与北京绿色交易所签订了战略合作协议，旨在以下领域方面开展广泛的合作：（1）共同搭建碳资产管理服务平台，开展低碳管理、碳排放管理、碳配额管理交易和CCER管理交易。（2）聚焦造纸和农林行业资源综合利用，结合国家及各省市地区实现碳达峰碳中和的最新政策，积极探索实现“双碳”目标的有效路径。（3）“双碳”课题合作，助力乡村振兴。（4）绿色量化评价与激励机制构建，促进企业良性发展。（5）依托公司丰富的碳资产和交易所绿色信贷相关标准制定和产品开发等服务，双方共享绿色项目资源，共同打造绿色金融创新项目。（6）宣传推广与品牌提升，共同发布相关研究成果，以研讨会议或发布会仪式等多种形式进行品牌宣传，提升企业社会形象和资本市场影响力。（7）基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源，不断扩大交易品种，在北京绿交所的协助下开展不少于100万吨/年的交易量。（8）碳信用开发和交易、碳金融等领域专业技术人才的培训。调整盈利预测，给予“买入”评级公司从事包括文化用纸、包装用纸、工业用纸等在内的研发、生产和销售。 近年来，公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、生态碳汇开发、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局，拥有近200万亩林业基地和岳阳、怀化、宁波三大产业基地。考虑到公司业绩（23Q3收入同减24.8%，归母净利同减92.4%）受纸产品销量、销售价格、毛利较同期下降影响，我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为2.06/5.03/7.04亿元（前值为7.07/8.40/9.87亿元），EPS分别为0.11/0.28/0.39元/股，PE分别为58/24/17x。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业产能扩张、宏观经济波动带来供需不平衡风险；价格波动风险；信用风险；流动性风险等。

公司发布 2023年第三季度报告： 2023Q1-3公司实现收入 66.20亿元（同比+3.1%），归母净利润 1.16亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润 0.65亿元（同比-85.0%）； Q3实现收入 19.24亿元（同比-24.8%），归母净利润 1317万元（同比-92.4%，环比-14.6%），扣非归母净利润 989万元（同比-93.7%） ， Q3造纸均价下降、成本改善相对滞后，盈利表现仍承压。 造纸：提价逐步落地、低价浆进库， Q4盈利预计修复。 Q3受原材料采购及耗用节奏滞后，成本改善较弱； 7-8月下游需求疲软， Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比-11%/-3%、环比-8%/-2%，公司造纸盈利未见明显改善。伴随低价浆逐步耗用， Q4成本压力有望缓解，且 9月以来下游需求复苏、提价逐步落地，截至 10月中旬双胶纸/铜版纸价格已较前期低点+13%/+15%，我们预计公司盈利有望复苏。此外，目前公司建设 45万吨非涂布文化纸及改建 20万吨化机浆，新增产能预计于 2024年投产，有望贡献增量。 CCER 交易进入倒计时，林业碳汇放量可期。 9月以来《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》及 CCER 首批方法学（造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造）相继出台， CCER 审批及交易系统重启在即。新造林方法学认定仍然维持高准入门槛，公司提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势，此前已充分筹备已签约项目 PDD 文件编制，预计 CCER 窗口开放后可逐步提交审批。 截至目前，公司已签订正式开发合同面积近 4000万亩（其中农田碳汇 306万亩），第一期开发面积 341万亩，预计 2025年末达到 5000万亩，合作项目及规模稳步增长，我们预计林业碳汇有望持续贡献业绩增量。 Q3盈利承压， 期待 Q4环比修复。 2023Q3公司毛利率为 5.02%（同比-10.5pct、环比-3.6pct），销售/管理/研发费用率分别为 1.47%/2.71%/1.20%（分别同比+0.3pct/+0.1pct/-2.2pct），归母净利率为 0.68%（同比-6.1pct、环比-0.02pct）。 Q3公司造纸成本改善滞后及下游需求疲软拖累盈利水平， 预计 Q4环比修复。 原料采购支出影响现金流，营运能力提升。 2023Q1-3公司经营性现金流为 1.46亿元（同比-1.31亿元），主要系采购浆板、煤炭等原材料支出同比增加；截至 Q3末公司存货周转天数 313天（同比-45天）、应收账款周转天数 28天（同比-7天）、应付账款周转天数 67天（同比-11天），伴随高价库存原材料消耗，营运能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，预计 CCER 重启后有望贡献业绩增量； Q4浆纸主业盈利预计修复。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.2/8.0/9.7亿元，对应 PE 为16X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 成本超预期波动， CCER 重启政策低于预期，新增产能投放低于预期。

8 月 25 日，公司发布 2023 年中期业绩：2023H1 公司实现营收 46.96 亿元（同比+ 21.47%），归母净利 1.03 亿元（同比-65.66%），扣非归母净利 0.55 亿元（同比-80.20%）；2023Q2 公司营收 21.74 亿元（同比 -1.05%），归母净利 1542 万元（同比 -91.21%），扣非归母净利润-751 万元，Q2 成本改善滞后略有承压，H2纸价回暖、成本红利释放迎来业绩修复，CCER 重启渐行渐近，林业碳汇成长空间广阔。 H1 造纸主业略承压，H2 改善可期分产品看，2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品分别营收 24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83 亿元，营收较上年同期分别+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品在总收入中占比 53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材销售营业收入增加，主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增加。2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品毛利率分别为 13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分别-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造纸业务毛利率较同期下滑主要系上半年消化部分高价成本且原纸价格承压。 利润率略承压，现金流环比改善（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 8.64%（同比-8.56pct，环比-3.17pct），实现归母净利率 0.79%（同比-7.19pct，环比-3.66pct）。Q2 产品成本端改善有滞后致利润端承压。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 9.96%（同比+0.05pct，环比+0.41pct），其中销售费用率为 1.18%（同比-0.14pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为6.68%（同比+0.27pct，环比-0.26pct)，财务费用率为 2.10%（同比-0.08pct，环比+0.68pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 9.11 亿元（同比+1.22 亿元，环比+2.83 亿元），应收账款周转天数 31.77 天（同比-3.58 天，环比+7.25天），应付票据及账款合计 19.07 亿元（同比+0.80 亿元，环比-0.88 亿元）；存货57.40 亿元（同比+1.10 亿元，环比-0.07 亿元）。存货周转天数 305.86 天(同比-98.54 天，环比+12.13 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为 1.23 亿元（同比-0.32 亿元，环比+1.09 亿元），环比略有改善。 H2 盈利有望改善， CCER 重启渐行渐近7-8 月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3 文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放；7 月 7 日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见， 8 月 17 日，全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，2023 年 CCER 重启渐近，林业碳汇 CCER 有望贡献新利润增长点。 浆纸+碳汇布局深化，CCER 前景可期公司现有造纸产能 100 万吨、制浆产能 50 万吨，新增 45 万吨文化纸及 20 万吨化机浆项目持续建设中，投产后格局有望进一步优化。公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，截至 2022 年底，自有林地 200 万亩，签订正式开发合同面积 3,511 万亩，预计 2025 年末，累计签约林业碳汇 5,000 万亩，CCER 重启后林业碳汇业务大有可为。 盈利预测 考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭，我们预计 23-25 年公司营业收入为 101.71/115.24/139.37 亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25 年归母净利分别为 7.23/8.22/8.99 亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+9.44%，对应 EPS 为 0.40/0.46/0.50 元，23-25 年 PE 为16/14/13X，维持“增持”评级。 风险提示CCER 重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收46.96亿元，同比增长21.47%；归母净利润1.03亿元，同比下降65.66%；基本每股收益0.06元/股。其中，公司第二季度单季实现营收21.74亿元，同比下降1.05%；归母净利润0.15亿元，同比下降91.21%。 费用率略有改善，毛利率大幅下降带动净利率下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为10.34%，同比下降7.51pct。其中，23Q2单季毛利率为8.64%，同比下降8.56pct，环比下降3.17pct。 费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为9.6%，同比下降0.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%/3.4%/3.29%/1.73%，分别同比变动-0.17pct/-0.46pct/+0.74pct/-0.52pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为2.23%，同比下降5.58pct；23Q2单季净利率为0.77%，同比下降7.28pct，环比下降2.72pct。 造纸盈利短暂承压，看好后续弹性释放。报告期内，公司印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸分别实现营收24.7/4.5/0.38/0.48亿元，同比分别变动+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%。浆价企稳带动纸价反弹，文化纸吨盈利持续改善，截至2023年8月25日，双胶纸、双铜纸价格分别较此前低点上涨4.65%、4.18%，税前吨毛利分别达到360.65、181元。伴随公司低价浆逐步应用，后续盈利料将持续改善。 CCER有望年内开放，碳汇资源持续扩张。6月29日，生态环境部公开表示，力争年内启动CCER市场。后续，相关管理办法公开征求意见，发布CCER市场开户通知，市场开放工作有序推进，年内开放确定性较强。截至报告期末，公司碳汇项目布局拓展至12个省市，签订正式开发合同面积3,828万亩（其中农田碳汇306万亩），预计至2025年末将累计签约林业碳汇5,000万亩。 投资建议：公司造纸主业稳健扩张，短期盈利弹性有望释放，深度布局林业碳汇，看好CCER重启实现变现，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.4/0.46/0.57元/股，对应PE为16X/14X/11X，维持“推荐”评级。风险提示：CCER市场开放不及预期；经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展。公司为文化纸行业龙头，背靠中国诚通央企平台，以林浆纸一体化产业为基础，向生态业务拓展，目前主要包括造纸、生态园林、林业碳汇三大业务板块。 2022年，公司实现营收 97.81亿元，同比增长 24.79%；归母净利润 6.16亿元，同比增长 106.51%。 高端文化纸需求持续向好，林浆纸一体化成长性突出。纸浆产能投放驱动浆价快速下行，7月 20日，中国阔叶浆、针叶浆和化机浆价格分别较高点下降 36.85%、28.4%、28.39%。成本下行带动文化纸价格持续下降，盈利能力有所下滑。高端文化纸需求稳中向好，印刷新规出台预计将使教辅教材需求增长 10%~20%，且预计二十大以后党建刊物需求将逐步释放。公司整体产量超百万吨，自给浆占比超 50%；红色背景深厚，为党政、教辅教材首选供应商；投资建设 45万吨文化纸项目，未来产能规模将进一步提升。 生态园林持续发展，业务开拓稳步推进。公司收购诚通凯胜布局生态园林，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带等多项国家和地区重点项目。子公司专业资质完备、人才队伍优良，业务实现长足发展，预计未来仍将维持稳健扩张。2022年，诚通凯胜实现营收 10.94亿元，受疫情影响同比下降 36.21%；归母净利润 0.85亿元，同比增长15.9%。 林业碳汇大有可为，看好 CCER 重启变现。 行业：CCER 是中国的碳定价重要补充机制，未来将在官方支持&碳交易市场扩容带动下加速重启。未来碳交易市场覆盖额有望超百亿吨，叠加碳价提升，对应 CCER 市场规模短期有望达到 223.56亿元，长期有望达到 734.98亿元。中国森林资源丰富，林业碳汇兼具生态效益和经营效益，项目优先级较高。伴随后续 CCER 市场开放，森林资源加速开发，未来在 CCER 市场中占比提升空间巨大，短期有望达到 30%，对应 2024年林业碳汇市场规模为 67.07亿元；远期有望达到 60%，对应 2030年林业碳汇市场规模为 440.99亿元。 公司：公司林业碳汇业务优势明显：1）央企资质背书信誉优质，且主业有望实现协同；2）技术、经验积累深厚制定行业标准，人才集聚打造业内顶尖团队；3）获取碳中和贷款支持，资金实力及成本优势明显。 公司具备自有林地 200万亩，并拥有近万亩绿化苗木基地，未来料将以代运营模式为主。截至 2022年，森海碳汇签订正式开发合同 9份，面积达 3,511万亩，预计 2025年末将累计签约 5,000万亩。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 23~25年分别实现营收 109.59/120.77/ 140.18亿元，同比增长 12.04% / 10.2% / 16.07%；归母净利润7.2/ 8.26/ 10.34亿元，同比增长 17.02% / 14.62% / 25.19%；对应 PE18X / 16X / 12X。公司造纸主业林浆纸一体化稳健成长，生态园林业务开拓稳步发展，林业碳汇未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、CCER 市场重启及价格不及预期、原材料价格大幅波动的风险

事件：7月 19日，岳阳林纸全资子公司湖南森海碳汇（乙方）与永州市零陵交通建设投资有限责任公司（甲方）签署了《永州市零陵区碳汇资源项目开发合同》；乙方帮助甲方进行碳汇开发活动，规模包含林业碳汇开发面积约 50万亩、农田碳汇开发面积约 50万亩；合作期限为 20年。甲方将其拥有的森林/林地和农田开发林业&农田碳汇的全流程工作（包括但不限于项目尽职调查、材料编制、申报、开发、管理和交易等工作），向乙方购买服务；开发碳汇所有投资和开发成本均由乙方负责（不含营林生产建设和农业生产建设费用）；碳汇资产(CCER 等)交易成功后，甲方应在收到每笔收入后的十五日内，按约定比例向乙方支付服务费（含项目投资和开发成本），并按奖励机制支付奖励。 见微知著，碳价是未来盈利的关键。1）长协议久期凸显碳汇业务先发优势： 本次项目合作时限达 20年（含追溯期），期限内林权方不得自行开发或交由第三方开发。考虑国内可开发林地资源有限背景下，通过签订长期协议锁定长期受益；森海碳汇自 2006年成立以来发力 CCER 开发领域，累计签订碳汇开发面积3511万亩（含农田 256万亩，截至 22年底）；2）公司预计合作期限内将至少产生净利润 3000万元，后续存较大提升空间。单年对净利润贡献预计为 150万元，但我们预计实际或大于该数值，一方面林地勘探等目前尚未推进，实际 CCER开发量更大；另一方面当前国内碳价处于低位，7月 20日，CEA 价格为 61元，而欧盟碳价已经达到 727元，随着双碳政策持续推进，远期实际收益或持续提升；3）收益分成模式下，碳价上行预期打开长期盈利空间。根据合同规定，岳纸获取收益分成或相应比例碳汇资产，后续若碳价逐步上行，碳汇业务盈利空间逐步打开；地方政府无须承担林业碳汇项目投资和开发成本，在当前地方财政承压背景下，或推动更多林权主体参与 CCER 并享受其收益；4）央企身份助力与地方政府间合作，正如零陵区委书记指出：森海碳汇作为大型国有控股的上市公司，在技术、资本、人才等方面优势突出，与地方政府合作属强强联手。 投资建议：近期，习近平主席在全国生态环境保护大会上指出，要着力构建绿色低碳循环经济体系，有效降低发展的资源环境代价；将碳排放权、用能权等资源环境要素一体纳入要素市场化配置改革总盘子，同时也强调我国承诺的“双碳”目标确定不移。岳阳林纸深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过 200人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力，公司预计 2025年末累计签约林业碳汇 5,000万亩。 公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司 23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元，对应 PE 为 18X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER 重启进度不及预期的风险；CCER 审批速度不及预期。

事件：公司发布2023年半年度业绩预减公告，预计2023H1实现归母净利润0.95~1.15亿元，同减61.62%~68.30%；预计2023H1实现归母扣非净利润0.48~0.68亿元，同减75.66%~82.82%。预计23单Q2实现归母净利润0.08～0.28亿元，同减84.00%~95.43%，环减67.82%~90.80%；预计23单Q2实现扣非归母净利润-0.15~0.05亿元，同减96.99%~109.04%，环减92.06%~123.81%。业绩不及预期主因使用高价原材料较多。 文化纸社会端需求疲软，高价浆库存较多挤压企业利润。23Q2纸浆价格处于下行区间，公司受纸浆策略扰动（高价浆库存水平较高）原有利润被稀释；23Q2针叶浆（银星）/阔叶浆（金鱼）价格分别同比-29.3%/-19.9%、环比变动-21.8%/-21.0%；下游以低库存运营策略为主，整体需求依然存压。Q2社会端文化纸需求不及预期，价格随浆价略有下滑，23Q2双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.2%/-1.8%、环比-9.3%/-5.0%。 ToG订单稳定，Q3盈利或筑底改善。Q3随着高价浆库存逐渐消化，文化纸价格企稳&需求回暖，提价或逐步落地，我们预计公司造纸业务盈利改善确定性大。公司文化纸下游多为党政刊物、教材教辅等，订单相较行业水平较为稳定。 截至22年底，岳阳林纸拥有100万吨纸产能，自制浆供给率约为50%；公司在建浆纸产能为文化纸/化机浆各45/20万吨，新增产能有望在24-25年释放。 短期：CCER重启在即，林业作为优势品种被首批纳入确定性大。CCER年内重启确定性大：6月29日，生环部表示力争年内尽早启动CCER交易市场；7月7日，《CCER交易管理办法(试行)》公开征求意见。目前市场存量CCER或仅有约1000万吨，难以满足第二履约周期（23年底前清缴）需求。据生环部披露，第一履约周期使用CCER约3273万吨，为相关主体带来收益约9.8亿元。 长期：公司为林业碳汇开发龙头，碳价上升打开盈利弹性。公司深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过200人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力。同时，公司的央企地位利于其获得地方政府信赖，并与林权主体建立良好协作关系；截至23H1公司签订碳汇开发面积3688万亩（含农田256万亩），处于行业领先地位；公司预计2025年末累计签约林业碳汇5,000万亩。碳汇作为促进产业升级重要抓手，同时兼具供给侧改革&转移支付职责，当前国内和欧盟碳价存在十余倍差距，为坚定推进“双碳”政策&与国际接轨，碳价上行确定性较大。 投资建议：公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元，对应PE为18X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险。

7月12日，公司发布2023上半年业绩预告：预计2023H1公司实现归母净利0.95-1.15亿元（同比-68.30%~-61.62%），扣非归母净利0.48-0.68亿元（同比-82.82%~-75.66%）；2023Q2公司归母净利751万元-2751万元（同比-95.72%~-84.32%），扣非归母净利润-1483万元至517万元（同比-108.92%~-96.90%），Q2消化高价浆&价格承压，业绩底部磨底，H2有望逐季改善。 高价浆库存影响、文化纸价走弱，Q2业绩磨底23Q2实际消化Q1高价浆，23Q1阔叶浆均价789美金/吨（同比+9.24%、环比-2.12%）、针叶浆均价934美金/吨（同比+21.09%、环比-4.68%），Q2浆价虽环比下滑，但考虑库存及运输周期，在成本端改善相对滞后，实际Q2成本仍高于上年同期；Q2文化纸价格承压运行，23Q2双胶纸均价6058元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），铜版纸均价5430元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%），文化用纸社会面订单表现较为平淡，需求缺乏利好支撑，文化纸价格走弱为主，综合来看23Q2公司业绩承压。 H2超跌浆到库，CCER或年内重启，盈利有望改善Q2浆价下跌幅度较大，23Q2阔叶浆608美元/吨（同比-19.64%、环比-22.98%），针叶浆749美元/吨（同比-25.47%、环比-19.77%），近期阔叶浆价格触底略有反弹、但供需矛盾较大压制持续上行，H2浆价或以弱整理为主，随着超跌浆逐步到库，浆价触底纸价有望企稳，H2盈利有望环比改善；7月7日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见，2023年CCER重启步伐有望加速，林业碳汇CCER有望贡献新利润增长点。 浆纸+碳汇布局深化，CCER前景可期公司现有造纸产能100万吨、制浆产能50万吨，新增45万吨文化纸及20万吨化机浆项目持续建设，投产后格局有望进一步优化。公司利用自身林业优势与经验发展林业碳汇，截至2022年底，自有林地200万亩，签订正式开发合同面积3,511万亩，预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩，CCER重启后林业碳汇业务大有可为。 盈利预测考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER重启后林业碳汇业务成长曲线较为陡峭，我们预计23-25年公司营业收入为101.71/115.24/139.37亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25年归母净利分别为7.23/8.22/9.20亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+11.95%，对应EPS为0.40/0.46/0.51元，23-25年PE为17/15/13X，维持“增持”评级。 风险提示CCER重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。

公司为文化纸老牌央企，公司年产 45万吨文化纸项目及 20万吨化机浆项目有序建设中，林浆纸一体化优势不断深化；2023年 CCER 有望重启，林业碳汇业务大有可为。 文化纸老牌央企，林业碳汇领军者公司是文化纸行业龙头，下游主要面向教材教辅与党政期刊，作为央企控股造纸龙头，在政治出版物领域有着重要地位。公司以“浆纸+生态”为双轮驱动发展战略，聚焦浆纸、生态工程、农林碳汇、化工四大产业。2022年造纸行业周期下行，但公司量价齐升业绩创新高，分别实现营收/归母净利 97.81/6.16亿元，同比增速高达 24.79%/106.51%。公司现有造纸产能 100万吨、制浆产能 50万吨，新增 45万吨文化纸及 20万吨化机浆项目持续建设，投产后格局有望进一步优化。公司积极响应“碳中和”发展趋势，利用自身林业优势与经验发展林业碳汇，截至 2022年底，自有林地 200万亩，签订正式开发合同面积 3,511万亩，预计 2025年末，累计签约林业碳汇 5,000万亩，CCER 重启后林业碳汇业务大有可为。 碳汇市场未来可期，CCER 有望加速重启2023年 CCER 重启在望，2025年市场规模可达 271亿元。中国碳交易主要为CEA 碳配额交易和 CCER 自愿核证减排机制，2017年由于勘测及审批流程不规范，CCER 审批被暂停。2023年 CCER 即将重启，按照 CCER 市场规模=碳配额总量×CCER 碳配额抵消比例×CCER 成交价格计算，我们测算 2025年 CCER 市场规模可达 271亿元，目前林业碳汇 CCER 在总体 CCER 审批项目中占比较低，但其生态价值和减碳价值有广阔发展空间，未来有望随碳汇市场需求扩张迎来快速成长。 林浆纸一体化优势深化，林业碳汇成长可期 （1）公司林业碳汇先发优势明显、开发经验丰富：公司林业碳汇先发优势明显，技术团队经验丰富，签约林地不断扩张。2017年公司成功与壳牌（中国）签订碳汇项目合作协议，截至 2022年底签订正式开发合同 9份，签订正式开发合同面积 3,511万亩，预计 2025年末，累计签约林业碳汇 5,000万亩，签约林地面积不断扩张。 （2）浆纸产能有序扩张：公司现有 100万吨造纸及 50万吨浆产能，新增 45万吨文化纸产能、20万吨化机浆有序推进，投产后格局有望进一步优化。 （3）电子双氧水创造新增长点：公司加快推动 G4/G5级高纯双氧水量产，路线板和芯片级电子双氧水销量有望快速提升，化工业务有望放量成长。 盈利预测与估值考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线较为陡峭，我们预计 23-25年公司营业收入为 101.71/115.24/139.37亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25年归母净利分别为 7.23/8.22/9.20亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+11.95%，对应 EPS 为 0.40/0.46/0.51元，23-25年 PE 为17/15/13X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示CCER 重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。

事件：公司发布 2022年年度报告。报告期内，公司实现营收 97.81亿元，同比增长 24.79%；归母净利润 6.16亿元，同比增长 106.51%； 基本每股收益 0.35元/股。其中，公司第四季度单季实现营收 33.58亿元，同比增长 62.83%；实现归母净利润 1.42亿元，同比扭亏为盈。 文化纸价格提升带动盈利能力改善。报告期内，公司综合毛利率为 15.41%，同比提升 0.3pct。其中，Q4单季毛利率为 12.55%，同比提升 5.37pct，环比下降 2.92pct。公司毛利率得到提升，主要是因为：浆价高企支撑文化纸价格提升，而公司自给浆占比较高抵消原材料成本上涨影响。展望后续，全球纸浆产能稳步释放，供应缓解带动浆价持续下行，公司盈利能力有望持续改善。 期间费用有所改善，净利率明显提升。报告期内，公司期间费用率为 8.95%，同比下降 1.78%。其中，销售费用率为 1.15%，同比下降 0.38pct；管理费用率为 3%，同比下降 0.73pct；研发费用率为 3.09%，同比下降 0.08pct；财务费用率为 1.71%，同比下降 0.6pct。净利率方面，公司净利率为 6.35%，同比提升 2.5pct。其中，Q4单季公司净利率为 4.27%，同比提升 7.1pct，环比下降 2.6pct。 造纸主业稳健扩张，成功开发电子级双氧水项目。公司具备造纸产能 100万吨/年，自产浆供给率超过 50%，是红色经典书籍首选用纸企业，且担负统编三科教材原纸生产任务，在教材教辅用纸领域占比较高。报告期内，公司印刷/包装/办公/工业用纸分别实现营收 49.5/ 11.24/ 1.27/ 2.86亿元，分别同比变动+25.81% /+50.76% / -16.04% / -2.66%。同时，公司成功实现电子级双氧水的开发与批量生产，产品盈利得到提升，伴随后续产能投放，料将持续贡献业绩增量。 稳步推进林业碳汇布局，看好 CCER 重启变现。公司稳步推进林业碳汇布局，已签订正式开发合同 9份，面积达 3,511万亩（其中256万亩农田），并计划在 2025年底累计签约 5,000万亩。持续看好 CCER 重启为公司带来业绩爆发：1）碳交易市场扩容将带动CCER 需求增加，CCER 可抵消不超过 5%的碳配额，目前仅电力行业纳入碳交易市场，对应需求约 2亿吨左右，未来伴随钢铁、建材等行业纳入，对应需求有望增长至 4亿吨；2）官方多次表态支持 CCER 重启，相关建设工作已取得阶段性进展。 投资建议：公司造纸主业稳健扩张，电子级双氧水业务贡献业绩增量，深度布局林业碳汇，看好 CCER 重启实现变现，预计公司2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 0.42/ 0.51/ 0.6元，对应PE 为 17X / 14X / 12X，维持“推荐”评级。

事件：2月 4日北京城市副中心建设国家绿色发展示范区——打造国家级绿色交易所启动仪式举行，目前 CCER 全国统一的注册登记系统和交易系统已经开发完成，将为建设自愿减排市场提供重要的基础设施保障。2月 16日，公司与北京绿交所签订战略合作协议，双方在生态环保、节能降碳、碳资产管理与开发和绿色金融等领域加强合作，进一步为公司在碳汇市场的布局奠定基础，静待 CCER 审批窗口开放，公司碳汇步入业绩兑现期。 核心壁垒稳固、项目储备丰富，林业碳汇业绩有望兑现。公司系林业碳汇先锋军，2004年成立国内造纸行业第一个林业科研中心，2016年开始林业碳汇开发，在技术团队、央企背景、林业资源及资金储备方面均具备行业领先显优势。近年来公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，目前签约林业碳汇面积达到 3250万亩，预计 2025年末达到 5000万亩。本次战略合作协议推动公司及绿交所在碳资产管理服务平台建设、“双碳”目标实现路径研究、绿色金融创新及碳汇交易等多方面展开合作，有利于进一步提升公司在碳汇市场的影响力及品牌形象。目前公司充分筹备已签约项目 PDD 文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计 CCER 审批窗口开放后可快速提交审批量约为200万吨，业绩有望持续兑现。 浆纸盈利逐步改善，化工持续贡献增量。1）造纸：成本方面，2月针叶浆/阔叶浆价格分别较 1月均价+0.4%/-6.3%，针叶浆受短期供应扰动价格坚挺，阔叶浆供给逐步宽松，Arauco 和 UPM 浆厂投产后预计全球纸浆供给增量达 5%以上，供需矛盾凸显驱动价格向下，公司成本压力逐步缓解。当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季，需求复苏有望于 2023Q1末显现，公司2月-3月进行两轮提价，预计盈利逐步改善。2）化工：公司新产品高纯度双氧水 2022Q3正式投产，且新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。 3）市政园林：公司聚焦高质量客户、保障回款稳定性，且进一步转型高壁垒的沿岸治理、生态修复领域，预计利润增长稳健。 盈利预测与投资评级。公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，合作绿交所进一步提升碳汇市场影响力，CCER 审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。我们预计 2022-24年公司归母净利润分别为 6.3/7.2/8.0亿元，对应 PE 为 20X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期。

岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展，岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸+ 生态”为主营业务的双核发展产业格局。 2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司营收CAGR为6.28%，其中造纸业CAGR为0.14%，园林CAGR为26.53%，林业CAGR为105.18%。 园林及林业增速较快主要系：1、园林：1）公司2017年进军生态园林行业，该行业竞争格局分散，业务转型水环境综合治理领域趋势明显；2）在水环境质量管理与考核机制重构下，水环境综合治理订单大幅增长将贡献主要营收增量。2、林业：提前布局“碳中和”，碳汇业务前景广阔。 公司集采、长协、自产浆比重超50%，成本端表现出较强的竞争优势。开发林业碳汇需经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超200人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。 公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1）湖南及周边省份森林覆盖率较高，具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势；2）湖南省水温条件良好，尤其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物；3）公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔，淡水资源极其丰富。4）公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处，产品到达目标市场的运输半径较小，运输成本较低。 我们预计2022-24年公司收入分别为86.73亿、104.26亿、125.17亿，其中印刷纸收入分别为43.25亿、52.83亿、65.98亿，市政园林收入分别为18.30亿、24.30亿、29.64亿。我们预计公司22-24年毛利率分别为28.77%、29.90%、29.03%；费用率为10%，9%，8%；净利润分别为6.44亿、8.20亿、9.43亿，EPS分别为0.36、0.45、0.52元/股。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸23年PE为16.16x，对应目标市值132.5亿元，目标价7.34元。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。

事件：公司发布2022 年年度业绩预告。公司2022 年度预计实现归母净利润6.04~6.44 亿元，同比上涨102.63%~116.05%；扣非净利润5.86~6.26 亿元，同比上涨179.01%~198.05%。其中，公司第4 季度单季预计实现归母净利润1.3~1.7 亿元，扣非净利润1.5~1.9亿元，同比扭亏为盈。 业务持续拓展，成本优势突出。报告期内，公司业务持续扩张：1）积极把握出口市场机遇；2）FSC 木片、木材及碳汇业务快速成长；3）高纯双氧水项目投产贡献业绩。同时，公司持续巩固成本优势，推进精益生产、工艺管控及优化，发挥集采、长协、自产浆比重超50%的优势，优化主要原材料结构，带动盈利提升。 文化纸涨价带动业绩增长，静待浆价下行释放弹性。22Q4 以来，需求复苏支持文化纸持续涨价，双胶纸、双铜纸Q4 平均价较Q3分别上涨6.54%、3.06%，同比分别上涨20.83%、5.54%。展望未来，我们持续看好纸浆供应投放带来的盈利弹性释放：1）Arauco已开始向MAPA 项目的3 号线蒸煮器供应木片，标志其正式开始生产纸浆；2）UPM 纸浆厂建设工作已进入电气、仪器设备等设施最后调试阶段，预计将于23 年一季末投产；3）主流国际浆厂报价下调，国内阔叶浆价格持续下行，较近期高点已下降6.78%。 持续推进碳汇布局，未来成长空间广阔。公司持续布局林业碳汇业务，已布局22 个省，对接客户186 个县区，签署正式碳汇开发合同6 份，涉及林区面积3,250 万亩，预计到2025 年末将累计签约林业碳汇5,000 万亩。我们认为，碳中和背景下，公司业务布局前景广阔，未来伴随CCER 窗口开放，业绩有望迎来快速成长。 投资建议：公司以造纸业务为基础，不断优化传统业务运营效率，加快产业布局，未来碳汇业务有望驱动业绩快速成长，预计公司2022/ 23/ 24 年能够实现基本每股收益0.35 / 0.44 / 0.5 元/股，对应PE 为18X / 14X / 12X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。