随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。 与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约 70%，2023年营收占比 68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。 作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位 GDP 用气量仅有全国平均水平的 69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。 随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海 LNG 苏皖管道、芜湖 LNG 加注站等气源保障工程的建成，安徽省 2021/2022/2023年天然气消费量增速达到 14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的 12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽 2025年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值 120亿，据此测算 2024/2025天然气消费复合增速可达到 11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。 综上，我们分析皖天然气作为 A 股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。 盈利预测与估值：预测 2024-2026年归母净利润分别为 3.70、4.37、5.01亿元，同比增长率分别为 7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应 2024-2026年 PE 12倍、10倍、9倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其 2024-2026年平均估值为 11倍、9倍、8倍。绝对估值法来看，在 5%-9%权益收益率下，公司权益价值为 54.7-78.7亿元。假设公司 2024-2026年股利支付率维持在 45%，则当前股价对应 2023-2026年股息率 3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管道输气政策调整。

一、事件概述近期我们参与了公司调研,与管理层就未来发展战略等情况进行了交流。 二、分析与判断? 上半年安徽天然气消费增速优于全国,长期具备较大提升空间公司 2003年成立,为安徽省天然气管网公司,主要盈利来源为管输费。2017年公司上市后转变经营思路,积极向下游及上游扩张,拓展城燃、分布式能源等领域,志在打造综合能源服务商。上半年宏观下行压力加大、煤改气增量规模减小,我国天然气实际消费量同比增长 9.4%,较 2018年有所放缓,而安徽省天然气消费增速维持 16%,优于全国平均水平,主要系当地经济增速较快、同时过去煤改气推进平稳,未透支过多需求。远期来看,安徽十三五规划天然气能源占比 5.9%,低于同属长三角地区的江苏(15%)和浙江(10%),存在较大提升空间。据测算,仅是安徽所有 20蒸吨以下小型锅炉完成天然气替代,则当地销气量将提升 40~50亿方,相当于 2018年全省销气量的 80%~100%。 ? 管输业务不受上游提价影响,城燃板块基数低、弹性大气价调整方面,安徽省实际每年实施一次成本监审,2018年 5月,公司部分短途管道运价由 0.3元/分下降到 0.24元/分,对公司盈利有一定负面影响,但未来天然气消费的增长也将弥补政策核价带来的部分损失,同时管输价格核定独立,不受上游气源提价影响。公司城燃业务起步较晚,目前拥有宿州市、广德县等 12个区县燃气特许经营权,随着当地业务的逐步开拓, 2019H1公司城燃输气量同比提升 190%至 1.53亿方,相关子公司已实现扭亏为盈 1000万元。同时公司城网业务接驳费占比较小,以赚取销气利润为主,受国家接驳费政策影响较小。 ? 国网公司有望 10月挂牌,利好公司长期发展据《经济观察报》报道,国家油气管网公司最迟 9月底挂牌。国网公司的成立自 2016年起便开始酝酿,其初衷在于保障中游管输独立性,放开上游及下游的竞争,同时加大中游管网的建设力度,是燃气市场化改革的重大破局。长期来看,国网公司的成立有望优化资源配置,降低上游销气价格,提振天然气消费,利好公司发展。 三、投资建议看好安徽省天然气消费量的持续增长,预计公司 2019~2021年 EPS 分别为0.67/0.80/0.91,对应当前股价 PE 16/13/12x。公司 2019年预测 PE 16x,低于燃气板块 22x 的平均水平,位于上市以来的底部,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 1、管网建设进度不及预期;2、城燃开拓不及预期;3、国网挂牌进度不及预期。 [Table_Profit]