事件 烽火通信公布三季报,前三季度实现营业收入59.15亿同比增27.39%,实现净利润3.82亿同比增22.43%,实现全面摊薄基本每股收益0.79元。 投资要点 光通信行业结构性景气推动公司营收增长较快。公司前三季度营业收入实现较快增长27.39%,光通信行业景气符合我们一直以来的判断,光通信投资将在流量激增背景下呈现持续增长。我们分析认为,受到光纤到户用户数的快速提升以及无线网络流量的快速提升,光通信投资能有望够维持持续稳健的增长。 毛利率下降影响净利润增速。公司前三季度毛利率24.38%,相对去年前三季度26.80%的毛利率下降2.42个百分点,盈利能力大幅下降。我们分析认为,在全球电信设备市场受宏观影响不景气的背景下,电信设备领域的价格竞争趋势仍然存在,但相关成本呈现刚性或者上升,导致整体毛利率下降。 我们预计,考虑到过去一年通信传输领域产能扩张处于停滞状态,预期未来盈利能力仍有望恢复。 预计光纤到户用户快速提升推动传输扩容投资将是公司未来两年稳健增长关键因素。我们再次重申,随着光纤到户用户数的快速提升和无线数据流量的提升,未来2-3年传输扩容或将成为运营商投资关注的重点,根据我们的模型预测未来两年传输投资将呈现年均20%以上的增长,将有助于推动传输收入占据1/3的烽火实现业绩的稳健增长。 财务与估值考虑到公司营收规模超出我们之前给出的增速规模,我们上调营收预期,同时考虑到受今年大环境影响下盈利能力的显著下降,我们下调公司2012-2014年每股收益预测分别至1.07、1.34、1.62元(原预测分别为1.23、1.50、1.88元),参考2012年EPS维持原有估值目标水平对应目标价25.68元,维持公司买入评级。 风险提示 盈利能力持续下滑;运营商传输扩容推进进度低于预期

事件提示. 公司发布三季度业绩,1-9月营业收入7.54亿同比增0.32%,净利润6895万同比增0.77%。预计全年净利润同比增速在-20%~20%之间。 投资要点. 业绩符合预期,行业需求低迷影响增速。公司业绩基本符合我们在10月10日三季报预期报告中预计增长-10%~0%的判断。我们认为,行业需求低迷是导致公司业绩增长较慢的主要原因。今年以来电信运营商在无线领域的总体投资缺乏增长,而中国移动TD系列投资保持平稳,特别是TD六期切分为两阶段来进行后,我们在上半年判断的四季度可能超预期的因素也不复存在。我们预计公司全年业绩仍将保持0%左右增速。预计受逆势布局优化服务业务的影响,费用率有所上升。公司期间费用率从25.29%提升到今年的28.61%,预计主要受公司布局转型优化服务业务加大人员布局和劳动力成本上升的同步影响。我们分析认为,逆势布局对公司盈利能力造成阶段降低,但从长远来看,公司之前专注于网络优化设备制造和集成领域,其盈利能力和产业环境呈现恶化趋势,顺应行业需求进行产业链延伸为运营商提供优化类服务将是趋势,预计公司此举有助于未来的发展。 预计未来反转机会将重点关注TD-LTE趋势。我们再次重申,预计通信设备业反转须关注TD-LTE发展趋势。我们认为尽管目前频谱的划分已初步确定,但TD-LTE目前仍然受到牌照、手机终端成熟度、产业链等制约,预计其大规模投资落实起点在明年底到后年初。我们分析认为,一旦TD-LTE大规模投资启动,将对网络优化行业实质利好。 财务与估值. 考虑到行业需求并不景气,且公司费用有所上升,我们下调公司营收和盈利预期,我们预计公司2012-2014年每股收益为0.33、0.40、0.52元(2012-2013年下调幅度为-18.59%、-26.27%),维持原有估值水平,对应目标价为8.06元,维持公司增持评级。 风险提示. 行业持续低迷,TD-LTE推进进展不确定。

财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.23、1.50、1.88元,给予公司24倍PE估值,对应目标价29.52元,维持公司买入评级。 风险提示 价格竞争超预期,运营商投资延后,国家宽带战略超预期。

财务与估值 考虑到公司三方面拓展,我们预计2012-2014年三年EPS分别为0.95、1.36、1.82元,2011-2014三年CAGR约为44%,考虑板块可比估值21.74倍,同时由于高增给予20%溢价,给予12个月目标价24.78元,维持买入评级。

我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.23、1.50、1.88 元,参照可比公司2012 估值水平24X,对应目标价29.52 元,维持公司买入评级。

投资要点 全国首个大型PDT项目启动具备重大意义,意味明后年规模建设预期渐次明确。PDT在去年公安部牵头下制定标准后,经过去年第一期和第二期的设备验证,逐渐成熟。市场原预期在去年年底启动推进再2012年爆发,但大型PDT项目始终未出现。我们认为,在今年公安部明确今后除东部沿海发达地区外其他地区集群升级必须采纳PDT后,首个大型项目的启动意味着PDT建设大幕或已拉开,明后年建设规模预期渐次明确。 公司独家中标承担首个PDT大型改造项目说明公司具备领先优势。该项目由公司独家承担,展现了公司作为PDT标准制定理事长单位的领先竞争优势。我们认为,未来PDT项目的市场占有率将取决于PDT系统技术领先能力和原有模拟系统占有率情况,公司在系统技术方面具备领先优势,而参照公司在国内模拟系统方面份额,我们预计其PDT份额有可能达到1/3左右。 预期PDT将是明后年推进公司盈利增长的重点。大庆市的建设规模可以预估为一个地级市所需要的建设规模,全国333个地级市考虑部分可能不需采纳PDT,假设为200个地级市升级需求,预计规模将接近75亿左右,按照5年推进周期1/3的市场份额测算,有望年均新增PDT收入达到5亿左右,预期将成为公司从明年起的重要盈利增长点。

投资要点 德国子公司有望年内扭亏并助力全球数字系统项目发力。德国子公司之前由于产品由其母公司制造,而自身研发和运营成本较高造成亏损。该公司收购积极意义包括获取在Tetra、DMR 等领域系统和终端的全套领先能力,获取其在全球政府军队领域专网市场良好的品牌。预计针对德国公司扭亏将主要采取产品制造转移到海能达的方式,降低成本推动扭亏;同时积极利用其品牌在海外进行数字集群项目拓展,提升营收实现扭亏。我们预期,H1负增长来源德国子公司有望在年内扭亏,而依靠其品牌近期公司也获得了秘鲁国家警察财政经济部近7000万人民币的项目,我们预计整合后有望借助海能达母公司低成本和德国子公司优势品牌实现全球数字系统项目全面发力。 PDT 已获公安部支持预计下半年启动规模建设利好海能达。目前公安部已明确除东部发达地区以外,其他地区新增都要求PDT,今年预计由公安部主导推进10个地市左右的建设规模,明后年新系统一定要是PDT,到2015年已建模拟系统开始强制替换。我们认为,PDT 的规模发展已经具备多方面条件,而在未来中央财政支持也将成为可能,尽管受地方财政能力的影响,但PDT 模转数推进仍将相对确定,作为PDT 标准牵头单位海能达将有望受益。 全球宏观经济趋势影响下以政府支出为主的数字集群系统市场和PDT 推进仍有不确定性。尽管德国子公司无论从技术还是品牌方面都具备全球市场良好的拓展能力,但从去年以来的全球经济局势动荡也有可能影响政府支出从而影响对其专网集群通信的投入,对未来远景仍具备一定不确定性。而国内PDT 标准支出目前主要以地方政府开支为主,未来的推进进度受此影响。我们对德国子公司和PDT 前景保持乐观,但仍需关注有关不确定性。 财务与估值 考虑到PDT 预期滞后,且Q1营业额下降显示全球经济的负面影响,我们下调公司2012-2014年盈利预测分别为0.69、0.97、1.23元,但明年其德国子公司和PDT 标准仍有望规模收获,考虑到该良好远景我们选择DCF 估值方法, 对应目标价20.36元,维持公司买入评级。 风险提示:PDT 推进缓慢,德国公司整合低于预期,价格竞争风险

研究提示 烽火通信公布2011年报和2012第一季度报。2011年报显示营业总收入增长24.05%至70.51亿,净利润增18.07%至4.45亿。2012年一季报显示营业收入增长30.08%至14.29亿,净利润增长43.51%至9086万。 研究观点 年报符合预期,季报显2012良好开局。年报基本与我们2月份所做年报预期匹配,占营收比近三成的光纤光缆业务由于价格下降毛利率大幅下滑3.83个百分点,尽管通信系统设备毛利率光通信投资景气提升3.14个百分点,但整体业绩增速18%仍然属于相对平稳。从季报来看,营收规模增长已无去年Q1增长乏力的困境,增速达30.08%,我们认为,这主要源于去年以来接入网建设高速推进的带动效应、光纤光缆业务基数原因、以及今年较为确定的传输扩容投资。 公司未来两年机会重点看传输扩容机会。2012年运营商与传输网相关的资本开支项目均有大幅增长,中移动上市公司传输网项预算从231增值343亿元,中联通基础设施及传输网项预算从154增至256亿元,中电信宽带和互联网项预算从338增至361亿元。我们重申,随着接入网已建设规模的大幅提升,实装用户数将随着宽带提速急剧扩张,引发运营商对传输网扩容的迫切需求。目前传输网系统设备占据烽火营收我们预测比例约为35%左右,基于对传输网项目投资的预期,我们在收入假设中分别预测2012-2014年传输网设备收入为30.59、37.98、41.18亿元,将成为推动整体增长的重要力量。 数据网络产品系有望成为公司的新重点。数据网络产品是公司寻求新增长点的重要举措。2011年该项收入增长超过30%达7.24亿,且毛利率高达43.19%。我们认为公司在家庭网络终端、轨道、交通和信息化领域的布局有望维持持续高速增长成为公司盈利增速的新的重要来源。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.35、1.64、2.05元,参照可比公司2012估值水平24X,对应目标价32.40元,维持公司买入评级。 风险提示:整合风险,光纤价格风险,竞争风险

研究提示: 进入2012年以来公司连续收购了河南郑州、安徽、湖北武汉等地的通信工程公司,日海全国工程公司布局实施即将进入收获期 投资要点 全国工程公司布局已现雏形。目前公司已经初步完成广东、广西、湖北、贵州、河南、安徽六省的工程公司布局,预计目标将在10省以上,工程公司的推进将有效提升公司对各省本地渠道的渗透力,从而提升非集采类高毛利产品的获得份额。我们认为,公司工程公司布局已现雏形,预计将进入收获期。 “产品销售+渠道结合“型工程公司收购拓展具备优势。公司以51%控股形式收购各地已成规模工程公司,综合发挥公司ODN产品的品牌优势与工程公司本地销售与工程实施能力,我们初步测算认为,在一个打包的”通信ODN产品+工程“项目包中,产品占比预计在40%左右甚至更高,有效的实现了产品能力和工程能力的结合。我们认为,对比纯粹的经销商型或者技术实施与支持型渠道,日海所选择的模式具备天然成功特性,我们看好其该方式的工程公司拓展模式,将有效提升公司市场份额的盈利能力。 FTTH、云计算、基站业务将推动未来三年市场需求仍属高增长.我们认为,公司未来的增长推动力从行业产品来看主要来源于FTTH配套的ODN产品和其他产品、云计算带来的机房配线业务产品、基站和配套ODN产品等的需求。公司增长的动力预计将逐步从主要为FTTH逐步转向为云计算机房配套、机房配套的需求,以及光通信新产品和海外市场拓展,推动公司的持续增长。 财务与估值 由于公司目前已经获得增发批文,在已考虑进公司今年即将定向增发股份的基础上,我们预测公司2012-2014年每股收益分别为1.83、2.69、3.69元, 对应目标价51.48元,维持公司买入评级。 风险提示: 应收账款风险、工程公司拓展可能带来的运营资金高额需求

研究提示 公司公布2011年报,实现营收11.20亿增11.18%,归属上市公司净利润1.08亿增7.6%,全面摊每股收益0.50元。分配预案:每10股转增5股送1.5元投资要点电信设备行业特点影响增长速度。综合行业情况判断,去年以来运营商对无线侧设备供应采取的行动影响了公司收入增长和盈利确认,从财报看应收帐款从3.57亿增37%至4.88亿,存货从5.08增33%至6.75亿较好的证明了这一点。我们认为,运营商无线侧设备的整治行为影响有望随进度推进逐步消失,3G用户规模化后网优需求增长确定,公司将步入正常增长轨道。 成本控制能力良好体现公司稳健经营能力。2011年公司主要收入模块无线网络覆盖及解决方案产品毛利率提高2.48个百分点,综合毛利提高2.32个百分点,主要得益于元器件采购价格下降15-20%,而人力成本方面总体呈现上升趋势,但公司仍然有望通过规模化降低其影响。我们认为,公司成本控制能力仍属良好。 网优业务恢复高增长和CMMB及专网优化等新业务待时机。我们认为,一季度以来网络优化行业的需求低于我们原来的预判,但是从长期来看,随着3G用户的规模化,网优需求增长趋势确定。而公司新业务包括CMMB覆盖系统预计随CMMB部署进度有望在今年取得较大增长,而专网优化覆盖等业务预计将会在2013年起对公司收入规模有所影响。总体来看,我们认为公司所处行业需求趋势确定,但仍待时机和催化因素出现。 财务与估值我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.62、0.96元,目标价15.150.82、元,维持公司增持评级。 风险提示应收账款风险、客户强势风险、竞争风险

投资建议:我们预计公司2012-2014年EPS为1.11、1.36、1.49元。基于WACC=10.18%,永续增长3%,合理估值中枢为22.08元,约合2012、2013年预期PE为19.89倍、16.23倍,基本匹配同类股票2012年估值中位数19.77x。考虑2011年业绩所体现出的光纤价格对公司盈利能力的负面影响较大,未来价格仍然有向下的可能性,且当前PE估值水平与行业平均水平无显著优势,因此下调公司评级至“增持”。

事件 公司公告邮科院与武汉国资签订战略合作协议,武汉国资拟以长江通信资产入股烽火科技,整合光通信资产。 研究观点 预计整合意在长江通信光通信资产,将有利做大做强。本次战略合作协议预计的整合目标如下图所示,预计长江通信在本次整合后成为烽火科技实际控制的子公司,而武汉市国资委参股烽火科技。长江通信主要有价值资产为长飞25%股权,2010 年长江通信1.14 亿利润总额中,其中长飞核算投资收益7453 万在(长飞2011 年利润预计在3.0-3.5 亿)。 我们认为,邮科院本次借助烽火科技整合长江通信后,必将由于同业竞争的原因进一步将长江通信有关资产整合到烽火和光迅,比如上述的长飞光纤光缆资产,长飞作为国内最大的光纤光缆厂商,预制棒能力和光纤产能均居领先,若最终整合到烽火通信,有望形成国内光纤领域巨无霸,推动做大做强。 同时涉及地方国资和国务院国资整合,预计完成整合目标仍需几道关:第一步:长江通信股权对价烽火科技股权,涉及地方国资和国务院国资的对价;第二步:由于同一控制下的同业竞争,长江通信所持 25%的长飞股权预计将整合到烽火通信,其他光通信资产按分类整合到有关公司,而长飞为仅有三家股东的有限责任公司,股权转移预计须征得其他两方股东同意;第三步:若考虑实际控制长飞实现最终整合,仍然面临长飞其他两股东股权转让意愿和是否行使优先收购权的问题。 我们预计,本次整合启动有望成为邮科院平台光通信资产整合的序曲,将有望推动邮科院通信类资产的分门别类整合。 投资建议:我们预计公司2011-2013 年EPS 为1.06、1.31、1.49 元。 考虑到当前间接整合资产如长飞光纤光缆为较优良资产,且明年接入网推动的传输扩容和3G 扩容有望带来的传输扩容机会,维持公司“买入”评级。 催化剂因素:整合顺利推进,运营商提前传输扩容、运营商FTTH 建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。 风险提示:整合风险,竞争风险、技术风险、产业链下游强势风险。

在看空机制健全的美国市场增持MSI意味着索罗斯看好公司。美国市场做空机制健全,尽管全球经济环境不稳定,在科技领域进行防御配置似乎不是索罗斯的风格,况且据我们测算估值不低。我们认为,索罗斯增持MSI意味着其看好该公司发展,对行业和公司的发展有其独特的偏好。 看好MSI或许来源于对行业高盈利能力、模转数带来的行业增长能力的信心: 稳定50%毛利率的蓝海市场:MSI作为全球领先的集群通信提供商,毛利率长期维持在50%左右,与通信行业主系统设备商30%左右的毛利率相比,属于高盈利能力的蓝海市场; 模转数或许带来行业高增长机会:从全球需求趋势来看,全球仍然有约55%的集群客户应用模拟集群,数字集群空间很大,且随着智能终端技术和高带宽无线技术的发展,模拟向数字转换有望迎来加速期。MSI在Q3单季度营收增长未受经济环境影响快速增长10%,对模转数预期更加明确。 海能达收购PMR或将推动其在集群通信高盈利蓝海市场形成突破。海能达若成功收购PMR,将在Tetra、DMR等领域突破形成全套解决方案的能力,一方面弥补海能达当前在国内无法承接Tetra解决方案的困境,另一方面利用PMR全球渠道和典型数字项目,在全球模转数的机遇中实现全球市场的大幅增长。我们认为,收购PMR后,面对集群通信的蓝海市场,海能达有望在国内外均实现快速发展,索罗斯所看好MSI的理由,都将同样成为我们看好海能达的重要原因。 投资建议:根据公司三季报情况,受部分大订单延后影响,我们适当调低了营收预期,同比费用率有所提高,我们下调海能达2011-2013年盈利预测分别至0.54、0.97、1.34元。四年CAGR为47.21%,考虑到市场估值水平正向2012年切换且估值水平下降,我们调整估值方法,参考PEG=0.6,基于2012年EPS,目标价27.47元,维持公司“买入”评级。 风险提示:竞争风险、PDT等数字标准推进的不确定性、应收账款风险。 催化剂因素:PMR收购通过,PDT加速发展、海外拓展标志性进展等。

事件 日海通讯发布2011年前三季度业绩,日海通讯发布三季报,营收9.21亿同比增54.97%,净利1.079亿同比增51.51%,约合EPS 为1.0799元。符合我们的预期。 研究观点 国内配线龙头企业,规模效应下的成本优势或筑就长期护城河。配线行业本身体现制造业属性较强、行业门槛较低,且核心器件光波导芯片进口的特点,同时考虑运营商招标竞标价格竞争激烈,成本优势成为行业公司核心竞争力。公司作为国内最大的配线产品供应商,历年均进入三大运营商核心供应商,在今年前三季度普遍成本上涨的背景下,仍然实现了毛利率从从31.48%上升到32.03%。我们认为,在相对分散的配线产品市场上,日海公司的规模效应已经逐步体现,而公司对上游光波导芯片的布局,或将进一步巩固这种竞争优势,加速未来几年配线市场的集中化趋势。 配线市场2012-2013年仍将较高速增长。当前仅电信明确光纤到户规划,我们预计联通、移动也将在后续明确并加大投入,成为2012-2013年配线市场的增量投资推动持续高速增长。我们认为,ADSL 式的宽带从2002年前后开始大规模在国内普及之后,尽管有过升级但仍然是在原有的电缆线路上升级,当前启动的光纤到户升级将需要全面的将用户端线路改造为光纤线路,其中需要的光配线系统设备需求量巨大,我们根据运营商建设规模和节奏预测的2010-2013年对应的配线市场规模分别达到53.36、118.8、178.2、185亿,考虑到非光纤到户需求2010年总市场规模在80亿左右,2013整体市场规模对比2010年来说提升有望达到150%左右。 公司未来的增长是多元化的。公司未来增长不仅仅来源于国内配线产品本身的增长,上游光波导芯片明年若能成功推出则能减少成本并形成对外销售利润,规模有望过亿;下游工程全国布局已现雏形,而运营商每年数百亿的运维和工程投入为其发展提供了无限的想象空间;海外市场布局尽管不确定性高,但基于作为中国企业的成本价格优势,拓展前景值得重点期待。我们认为,日海未来的增长点布局是多元的,同时也是围绕其配线产品核心竞争力的,我们看好其未来几年的高速发展。 投资建议:略微向下调整公司2011-2013年盈利预测为1.55、2.41、3.41元。参考通信设备行业25-30倍的估值中枢,综合考虑日海通讯的偏制造行业属性和近年来的高增长预期,基于2011年预期EPS 给予35倍估值,对应目标价54.25元,维持公司“买入”评级。 风险提示和催化剂因素:风险提示包括技术风险、产业链下游强势风险。 催化剂因素包括武汉基地投产运作、运营商FTTH 建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。

光通信结构性和投资轮动特点决定业绩平淡,投资轮动明年仍可能有机会。我们在3月份以来一直强调光通信领域的结构性和投资轮动特点,也即年内接入网投资快速增长但传输投资平淡,同时考虑到光纤光缆行业降价趋势,总体营收预计平淡。我们认为,阶段不景气主要由于电信运营商在自身收入和利润增长放缓背景下投资趋于谨慎相关,但我们相信带宽需求的激增将使得加大光通信投资成为必然选择,看好光通信中长期远景,强调光通信投资轮动性推动下明年传输扩容的机会。 投资收益下降和退税影响的营业外收入下降是业绩增速低于营收增速主因。公司前三季度毛利率提升1.4个百分点,主营业务发展平稳。但受同期投资收益从7800万下降到5800万,以及同期营业外收入从1.4亿下降到1.02亿的影响,合并利润表净利润仍然为负增长。我们认为,软件退税的政策近期已经确定,预计未来营业外收入能够维持原有水平随营收规模有所增长,净利增速仍将趋于营业增速。 营业外政府补助与退税和投资收益有望成为常规性收益。参考之前的半年报情况看,营业利润为负增长,排除与营收规模高度相关的退税收入,公司投资收益0.57亿和政府补助0.84亿贡献了利润总额的主要部分,占比例达到59.74%。投资收益主要来源于广发基金16.67%的股权分红所得,而政府补助主要为每年科研经费资助,预计仍然将会随着公司营收规模的增长的持续增长。我们认为,广发基金的股权分红具备持续性,且对应的股权估值可以参照近期中信证券挂牌华夏基金51%股权价格为75.6亿,考虑到广发基金当前资产管理规模为华夏基金一半左右,考虑广发基金整体估值75亿左右,对应16.67%的烽火每股对应价值为2.83元,而政府补助具备持续性且与公司整体营收规模相关,可以直接参考行业同类公司估值水平进行估值。 国内光通信市场已做到三分天下有其一,寻求新的增长点将是新的需求。公司经历了中国光通信投资快速发展的几年,从23亿发展到今年预计规模68亿的规模,约为15%-20%的市场份额,逐步实现了国内光通信市场三分天下有其一的局面,实现了在国内光通信市场较为稳定的市场份额并跟随市场增长。但随着国内光通信投资经过几年的发展到达了年设备投资400-500亿的规模,预计未来规模增速的显著性降低,而结构性变化的可能性加大。我们认为,公司的战略将有望重新寻找相关领域和新市场来推动公司新一轮的发展,比如海外市场、数据网络产品市场、ODN市场等,来推动公司规模的加速增长。 投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS为1.06、1.31、1.49元。参考通信设备行业30倍的估值中枢,我们分解2011年预期EPS除去广发投资收益预期后每股收益为0.9元+0.16元(税后),考虑到明年可能的传输扩容机会,维持我们原有对烽火通信估值倍数32.5x,当前合理估值水平为0.9*32.5+2.83=32.08元,目标价32.08元。维持公司“买入”评级。同时建议积极关注明年接入网推动的传输扩容和3G扩容带来的传输扩容机会。 催化剂因素:运营商提前传输扩容、运营商FTTH建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。 风险提示:竞争风险、技术风险、产业链下游强势风险。