与预测不一致的方面。 保利地产公布2010年1-3季度实现净利润人民币23亿元(合每股盈利0.50元),同比增长28%。公司总体业绩符合我们的预测。要点:1)1-3季度13.3%的净利润率基本符合我们13.9%的全年预测,而且我们预计四季度净利润率将略有上升。2)鉴于截至三季度公司未结算预售收入为人民币470亿元,我们估算已锁定了2011年收入的72%,高于46%的同业水平。截至三季度,保利地产已实现了我们2010年预售收入预测(550亿元)的75%,四季度公司每月只需完成45亿元的预售即可达到我们的全年目标。3)我们预计保利地产2011年的预售业绩有望好于同业,得益于:a).公司注重高资产周转率的经营模式;b).充足的新推盘面积,2010年预计新开工面积超过800万平方米(2009年为564万平方米)。4)我们认为一些投资者仍对公司较高的净负债率(截至三季度为146%,预计2010年全年为92%)感到担忧。在我们看来,这一风险是仍是可控的,因为:a).当前公司的现金余额为人民币137亿元,远高于43亿元的短期贷款;b). 公司拥有来自国企母公司的有力支持。 投资影响。 我们维持2010-2012年每股盈利预测和买入评级,以及基于净资产价值得出的12个月目标价格19.00元,意味着34%的潜在上涨空间。我们对2010-2011年的每股盈利预测较万得预测高出了2%-12%。公司当前股价较2011年预期净资产价值折让48%,2011年预期市盈率为9.7倍,A股同业平均折让和市盈率分别为48%和12.5倍。主要下行风险:政策意外收紧令合同销售情况逊于预期;宏观经济硬着陆。

金地集团公布的2010年前三个季度净利润为人民币13.4亿元(每股盈利:人民币0.30元),同比上升74%。总体经营数据基本符合我们的预期。要点:1)2010年一至三季度净利润率为12.8%,较我们14.6%的全年预测低1.8个百分点,这是因为低利润率项目期内结算较多(主要在2010年一季度)。我们预计2010年四季度利润率将有所上升,因此维持我们的全年每股盈利预测。2)财务状况改善,受三季度合同销售收入上升的推动,截至2010年三季度的净负债率从上半年的75%降至56%。3)我们估算2011年收入的52%已被锁定,截至9月份未结算的合同销售收入为164亿元。前9个月合同销售收入占我们全年预测(人民币220亿元)的70%。展望2011年,我们预计金地集团的合同销售收入将强劲并将领先同行,主要来自项目的大规模开工带来可供销售面积的大幅增长。我们估算金地集团2010年新开工面积将超过400万平方米,而2009年为140万平方米。 投资影响。 我们维持我们2010-12年每股盈利预测、买入评级和基于净资产价值的12个月目标价格人民币9.00元不变(意味着32%的潜在上行空间)。我们2010-2011年每股盈利预测较万得市场预测高2%-8%。该股较我们2011年预期净资产价值折让54%,2011年预期市盈率为9.6倍,而其A股同业平均折让水平为49%,2011年预期市盈率为12.3倍。主要的下行风险:政府意外的紧缩政策导致合同销售收入差于预期;宏观经济硬着陆。

最新事件 保利在10 月11 日收盘后公布了强劲的9 月份经营数据,合同销售收入达到人民币91 亿元(销售面积88 万平方米),同比增长107%,环比增长33%。今年前9 个月,公司累计合同销售收入为人民币414 亿元,占我们最新全年预测人民币477 亿元的 87%。今年截至9 月销售均价为人民币8,574 元/平方米,同比上涨4%。 保利还宣布,9 月份以人民币 87 亿元购置了240 万平方米的土地储备,使得年初至今累计土地购置支出达到人民币 340 亿元(面积1,100 万平方米),而2009 年全年土地购置支出为人民币490 亿元(面积1,500 万平方米)。 潜在影响 9 月份强劲的合同销售状况印证了我们的观点:保利业绩有望优于同业(具体分析请参见10 月11 日发表的报告“非一线城市占比较高或令业绩强于同业;上调每股盈利预测和目标价格”)。年初至今合同销售收入已达人民币414 亿元,如果要实现我们的全年目标,四季度月合同销售收入仅需人民币21 亿元(而年初至今月销售收入为人民币46 亿元),由于即将推出的新盘较多,因此我们认为保利能够较为轻松地实现这一目标。 我们仍看好保利维持较高资产周转率的业务模式,我们认为这一模式将使公司在未来几个季度政策紧缩的情况下表现好于同业。 估值 该股较2011 年预期净资产价值折让39%,且2011 年预期市盈率为9.9 倍,而其A 股同业折让为39%,市盈率为14.5 倍。我们仍认为保利的估值具吸引力并重申我们的买入评级和人民币15.50 元(15%的潜在上行空间)的12 个月目标价格。

建议理由 我们上调了保利地产2010-2012年每股盈利预测,并将12个月目标价格从人民币13.50元上调至15.50元,主要来自于更为乐观的2010-2012年合同销售预测。保利地产是我们的A 股首选股之一,原因在于:(1) 公司在非一线城市的土地储备和净资产价值占比分别达到了76%/54%(高于61%/45%的同业均值),而我们预计这些区域的合同销售表现将好于一线城市;(2) 公司追求高资产周转率的经营模式有助于其降低在当前紧缩政策频出情况下的扩张风险;(3) 截至今年8月,其2011年预期收入锁定比率较高(为65%,高于同业的19%),提供了优于同业的盈利可预见性,以及(4) 估值具吸引力。 推动因素 推动因素包括(1)月度合同销售情况强于预期和同行,主要来自其更为积极的新盘频率,以及好于同业的项目分布情况;截至8月份,保利地产已完成了我们修正后2010年合同销售目标的68%,我们预计未来几个月的合同销售情况也将较为强劲;(2) 鉴于目前我们对该公司的2010/2011年每股盈利预测较万得市场预测高出了2%/5%,市场盈利预测仍存在上调空间。在将2010-2012年合同销售额预测上调了22%/16%/17%之后,我们将2010/2011/2012年每股盈利预测分别上调了10%/19%/21%;以及(3) 在信贷越发收紧的情况下,保利地产的国企背景使其相对更容易获得银行贷款支持。 估值 我们将估值基础从2010年延展至2011年,新的目标价格较2011年预期净资产价值人民币22.14元折让30%(折让幅度未变),对应11.5倍的2011年预期市盈率。目前该股估值较同业A 股处于历史低点(市盈率折让34%,市净率持平),我们认为当前股价为投资者提供了良好的买入机会。 主要风险 政策意外收紧导致合同销售情况逊于预期;中国宏观经济硬着陆。