调整理由 由于相对表现出色以及政策不确定性背景下公司股价波动性可能高于同业,我们将该股移出强力买入名单,但维持买入评级(参见2012年7月8日发表的:“房地产:保持对行业中期乐观;但短期政策压房价风险上升可加剧板块波动”)。 自从我们于2012年3月8日将中南建设加入强力买入名单以来,该股下跌了15%,同期沪深300指数下跌15%,国内上市同业下跌18%。过去12个月中,中南建设股价上涨4%,同期沪深300指数下跌18%,国内上市同业下跌14%。 我们认为该股之所以表现领先同业,是因为投资者相信公司业务受限购令影响较小、推动合同销售表现和盈利前景强于同业。 当前观点 我们仍认为中南建设的盈利前景将好于同业,因此维持对该股的买入评级。我们预测2011-14年每股盈利年均复合增长率为33%,高于16%的国内同业均值。 管理层表示,截至8月底公司已实现合同销售人民币70亿元(在我们105亿元全年预测中占67%),与同业进度一致。我们还估算截至8月底公司所实现的预售收入占我们2013年收入预测的97%,高于同业均值74%。 估值:我们维持对公司2012-14年的净资产价值和每股盈利预测,但将12个月目标价格从17.60元下调至15.09元,较2012年底预期净资产价值折让40%(此前为30%)。折让幅度扩大至行业均值(39%)一致,反映出我们认为在政策不确定的情况下投资者对中型规模高弹性房地产股票的偏好度有所下降。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让62%,对应8.8倍的2012年预期市盈率,而国内上市同业均值分别为折让55%和8.4倍。 下行风险:政策进一步意外收紧导致合同销售弱于预期。

与预测不一致的方面 世联地产公布2012年上半年实现净利润人民币4,300万元,二季度实现净利润人民币5,500万元(一季度净亏损人民币1,300万元)。要点:1)上半年一手代理销售收入为人民币827亿元,同比增长25%(合富辉煌(未覆盖)、思源经纪(未覆盖)和易居(EJ)的同比变动幅度分别为25%/15%/-9%),占我们此前2012年全年预测人民币1,460亿元(新预测为人民币1,680亿元)的57%。2)截至上半年末,公司累计未结算一手代理销售额为人民币830亿元,隐含的当年结算比率为48%(一季度末为52%),这意味着一手代理销售额仍平均维持在6个月时间才能结算,且公司预计结算速度不太可能在三季度加速。3)顾问业务收入同比减少25%,但我们预计2012年全年降幅将收窄至20%。4)二季度结算毛利率从一季度的13%回升至28%。公司披露上半年员工工资及奖金支出同比增长9.24%,低于同期一手代理销售额增速(+25%),表明实际毛利率可能也已开始回升。 投资影响 我们将2012年、2013年和2014年每股盈利预测分别调整了-7%/+6%/+5%,以计入结算慢于预期但一手代理销售额好于预期的因素。同时,我们将12个月目标价格从人民币19.04元下调至18.47元(仍基于18倍的12个月预期市盈率)。该股当前股价对应11.4倍的12个月预期市盈率,较A股开发商8.5倍的水平溢价35%(今年以来平均溢价幅度为57%)。重申买入评级。下行风险:一手代理销售弱于预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-3%/-2%/+2%。我们维持12个月目标价格人民币18.00元,仍较2012年底预期净资产价值折让40%。我们认为近期股价超出同业的回调反应了投资者对北京市房地产调控政策的过度担忧,我们认为公司致力于普通住房开发所受影响应该小于同业。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让64%,对应6.5倍的2012年预期市盈率和1.0倍预期市净率,而A股均值分别为折让55%/8.5倍/1.4倍。维持买入评级(位于地区强力买入名单)。风险:预售不及预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-3%/-2%/+1%,并将12个月目标价格从17.7元小幅下调至17.6元,仍较2012年底预期净资产价值折让30%。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让63%,对应9.0倍的2012年预期市盈率,而A股均值分别为折让55%和8.5倍。由于公司增长前景更佳,我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。风险:预售弱于/好于预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-1%/-1%/+1%。我们维持12个月目标价格人民币15.00元,仍较2012年底预期净资产价值折让30%。 该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让56%,对应7.9倍的2012年预期市盈率,而A股均值分别为折让55%和8.5倍。维持买入评级。风险:预售不及预期;政策意外收紧。

我们对世联地产的首次评级为买入。作为一家领先的轻资产型房地产服务企业,公司凭借稳健的经营保持了上升势头。我们认为世联地产是交易量上行趋势的主要受益者,预计2011-2014年收入和盈利将分别实现26%和33%的年均复合增长。 我们预计净利润率在2012年之后将恢复至正常水平(14%-15%),经营性现金流也将随之改善,从而有望在行业前景改善的形势下进一步实现规模扩张。我们认为增长的三个推动力包括:1) 在已进入的35个城市/地区进一步渗透市场份额;2) 向中国其他主要潜力区域扩张;3) 进一步拓展收入渠道,实现向集成一体化服务提供商的转变。 1) 世联地产对交易量更加敏感而非房价,我们预计主要城市房地产交易量在2012年下半年将进一步增长10%-20%;2) 最近开发商购地活动反弹的早期迹象表明,未来12个月新土地购置可能企稳或复苏,从而推动顾问业务的反弹;3)我们认为开发商现金流的改善(受益于二季度以来合同销售收入复苏,二季度合同销售额环比增长78%,同比增长17%)以及银行贷款的放松都将逐渐缓解对世联付款延迟的状况,应有助于改善世联地产的经营性现金流。我们认为,这可能推动中期内资本开支和投资,进而实现进一步的规模扩张。 估值。 我们基于20倍12个月预期市盈率得出的12个月目标价格为人民币19.04元,隐含42%的上行空间。与内地上市开发商和券商的估值比较显示,世联地产目前估值较内地上市券商折让25%,较内地上市开发商溢价40%。 主要风险。 1) 一手代理业务疲软;2) 开发商新土地购置企稳/复苏慢于预期;3) 劳动力成本上涨

We believe the positive Q2 sales figure supports our view that thecompany's sales performance is more likely to outperform when volume issteadily trending upward. However, we think the booking ratio of sales islikely to have stabilized instead of improved as of end-Q2, as we believe itwill still take time for booking ratio recovery to materialize after developersgradually improve cash flow and bank credit loosens. We view Q3 resultsas key to watch for the early signs for booking ratio recovery.

建议理由 我们将保利地产的12个月目标价格上调13%至人民币18.0元,并将2012-14年每股盈利预测上调10%-25%,以反映对合同销售预测18%-42%的上调。调整后我们的2012-2014E 合同销售预测分别为900亿元/1,017亿元/1,039亿元。我们基于以下原因维持对该股的买入评级:1) 公司主要销售均价在10,000元/平米左右的普通住宅项目,且分散布局将广泛受益于刚需回暖(2012年在36个城市有100余个项目贡献预售收入;2) 公司资产周转迅速、融资能力强,加之拥有国企背景,未来几个季度公司在土地规模拓展方面的进展将会好于其它开发商。

Source of opportunity We reiterate our Buy rating on BCD and add it onto our Conviction list. Following the 14% rise in 2012E contract sales (to Rmb14.2bn), we raiseour 12-month NAV-based target price to Rmb18.0 (from Rmb16.5), offering32% potential upside. We like BCD as we believe: 1). It stands to benefitsthe most from any Beijing mass market demand recovery, given itsleading position in Beijing and its mass-market product focus; 2). It standsto benefits more than peers as it has de-rated relative to peers sincetightening began in May 2010; and 3). It has good potential to become anationwide player given its well-established footprint across China.

What happened We remove Lushang from our Conviction List as we see better risk/reward inBCD (CL-Buy) but maintain Buy as we still like its strong positioning inShandong and higher earnings growth prospects compared to peers. Welower our 12-m TP by 6.5% to Rmb8.23, implying 20% upside, (still 30%discount to our end-2012E NAV) mainly due to slower asset turnover andarising execution concerns with 75% of new launches clustered in 2H. Sincewe added Lushang to CL-Buy on March 8, 2012, it rose 3.6% vs. CSI300 up0.2%. Over the last 12 months, Lushang fell 8.1% vs. CSI300 down 10.6%.

建议理由 我们重申对首开股份的买入评级,并将之加入强力买入名单以替换鲁商置业。在将2012年合同销售收入预测上调14%(至人民币142亿元)后,我们将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币16.5元上调至18.0元,隐含38%的潜在上行空间。我们看好首开股份,因为我们认为:1).其将成为北京市场刚需强劲复苏的最大受益者,因为其在北京拥有领先市场地位并侧重于开发普通住房;2). 其受益于政策逐步回暖的程度将高于同行企业,因为2010年5月份北京限购等紧缩措施以来该公司估值压缩明显多于同行;3).中长期看,公司土地储备已布局全国15个城市(北京约560万平方米,其他城市约1000万平方米),在我们覆盖的区域龙头公司中最有潜质发展成为一家全国性开发商。 推动因素 我们认为2012年合同销售收入高于市场预期将是主要股价推动因素。我们将2012年合同并表范围合同销售收入预测上调至人民币142亿元(同比增幅为25%),基于其275万平方米充足的可供货量47%的销售去化率(2011年实际为50%)。我们维持全年人民币11,000元/平方米的销售均价预测不变。随着国风美唐二期、国风美仑一期和熙悦山三期新盘等陆续推出(可售货量总计约为人民币40亿元),我们预计截至7月底合同销售额将达到人民币75亿元,占2012年全年预测的53%(截至5月份中旬公司并表范围签约合同销售为人民币45亿元)。因此,我们将2012-14年每股盈利预测上调了0%/6%/10%。此外,我们认为管理层现金激励计划若在2012年下半年取得实质性进展,应有助于提升投资者对公司中长期持续增长前景的信心。 估值 我们将调整后的2012年预期净资产价值折让30%(折让幅度未变)计算得出新的12个月目标价格为人民币18.00元,对应12倍/10倍的2012/2013年预期市盈率。该股当前股价较2012年预期净资产价值折让47%,对应7.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业为折让41%和10.4倍(2009年7月-2011年11月上轮周期均值为13.9倍)。 主要风险 合同销售差于预期;宏观经济硬着陆。

建议理由 我们重申对中南建设的买入评级(位于强力买入名单)。我们将12个月目标价格上调了15%至人民币17.70元,并在将2012-2014年合同销售收入预测上调10%/21%/33%至人民币110亿元/126亿元/151亿元后调整了2012-2014年每股盈利预测,最高调整幅度为16%。尽管该股表现最近显著好于同业(年初至今该股股价上涨了63%,而研究范围内内地上市开发商股价上涨了34%),我们仍将该股作为我们的两只首选股之一(另一只为首开股份),因为我们认为它将继续受益于政府对首次购房者的政策支持,因为其在限购城市的业务占比较低(27%,同业为71%)而且受刚需拉动较大(仅10%的户型面积大于140平方米)。

调整理由 我们将鲁商置业移出强力买入名单,因为我们认为首开股份(强力买入)的风险回报更佳。我们仍维持买入评级,因为我们仍看好其在山东省的有利地位以及未来几年可能好于同业的强劲盈利增长前景。我们将12个月目标价格下调6.5%至人民币8.23元,隐含20%的上行空间(仍较我们2012年底预期净资产价值折让30%),主要是因为资产周转速度缓于预期;以及75%的新盘集中在下半年推出,这将对执行要求较高,因此我们也将可能的执行风险反映在最新销售预测中。自我们于2012年3月8日将鲁商置业加入强力买入名单以来,该股上涨了3.6%,而同期沪深300指数上涨了0.2%。过去12个月该股下跌了8.1%,而股指跌幅为10.6%。 当前观点 我们将2012年合同销售额预测小幅调整3%至人民币63亿元,同比持平。主要逻辑是:1)人民币120亿-130亿元的可售项目资源仍较为充足;2)去化率预计为56%,略低于去年的63%;3)因新盘过于集中在下半年,我们假设10%的货量难以在今年推出。我们将2012-14年每股盈利预测下调38%/27%/13%以计入项目交付慢于预期和利润率小幅调整的影响。然而我们预计2012-14年每股盈利年均复合增速为26%,将高于同业的8%。 长期而言,我们仍看好鲁商置业在山东市场进一步扩张的巨大潜力,尤其是与鲁商集团旗下在当地占龙头地位的零售及其他酒店业务的潜在协同效应。此外,我们看到鲁商集团近期也对地产业务有所调整,尤其明确将未来的房地产资源集中在鲁商置业旗下。然而,我们认为执行方面的改善是公司充分利用在山东市场的先行优势而发展壮大成为当地领先开发商的先决条件。 鲁商置业当前股价较我们2012年底预期净资产价值人民币11.8元折让41%,对应16.0倍的2012年预期市盈率(2012-14年预期每股盈利年均复合增速为26%),而我们研究范围内A股开发商的平均折让幅度和市盈率分别为41%/11.3倍(2012-14年预期每股盈利年均复合增速为8%)。 主要风险:1)合同销售表现弱于预期;2)房地产市场政策意外进一步收紧。

建议理由 我们近期拜访了中南建设管理层,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。基于合同销售表现好于预期,我们将2012-14年合同销售收入预测调高了10%/8%/12%,2012-14年每股盈利预测上调了2%/6%/9%,并将12个月目标价格上调了6%。我们看好该股的理由在于:1)该公司是房地产政策放松初期的主要受益者之一,因为受限购令影响较小(在限购城市的业务比重为27%,而同业为71%)同时受刚需拉动较大(仅10%的户型面积大于140平方米);2)每股盈利增长潜力较强(2011-14年预期年均复合增长率为28%,而同业为12%),且2013年预期收入锁定比率领先(公司已锁定70%,而同业锁定比率为35%);3)业务战略明确,重点开发江苏/山东省的较富裕三线城市。 推动因素 我们预计公司未来的合同销售(及盈利前景)强于同业,而这会进一步推动股价表现领先(自2012年3月8日我们将该股加入强力买入名单以来,其股价上涨了7%,而研究范围内的内地上市开发商平均涨幅为2%)。我们预计2012年上半年公司合同销售收入将达人民币54亿元(相当于5月/6月合同销售收入合计17亿元),因此预计上半年公司将实现我们全年预期收入100亿元(公司目标90亿元)的54%,而同业均值将仅为41%。截至5月上旬,公司实现签约合同销售约40亿元。我们预计公司将于5月/6月新推出人民币21亿元的可售资源(1-4月已推出40亿元),并且今年下半年将再推出59亿元。我们的2012年合同销售预测意味着销售去化率为60%(2012全年可售货量165亿元),与去年相似。 估值 我们的12个月新目标价格为人民币15.40元,仍基于对2012年预期净资产价值折让30%设定,对应的2012/2013年预期市盈率为14.0倍/11.2倍。该股股价目前较我们的2012年预期净资产价值折让46%,对应8.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业的平均折让幅度和市盈率分别为45%和9.4倍,上一轮周期的平均预期市盈率为13.9倍。 主要风险 合同销售弱于预期;宏观经济硬着陆。

We reiterate our Buy rating (on CL) on Zhongnan post our recent companyvisits. We raise our 12-m TP by 6% and 2012-14E EPS by 2%/6%/9% afterraising our 2012-14E contract sales 10%/8%/12%. We like Zhongnan as: 1)it is one of the key beneficiaries from the early stages of property policyeasing given low HPR exposure (27% vs. peers’ 71%) and high exposure tomass demand (only 10% products are above 140sqm); 2) strong EPSgrowth potential (2011-14E CAGR at 28% vs. peers’ 12%), with sectorleading2013E revenue locked in ytd (70% of 2013E vs. peers’ 35%); 3) clearbusiness strategy focusing on affluent tier-3 cities in Jiangsu/Shandong.