报告摘要: 2010年业绩同比增长60%以上。公司发布业绩预增公告,2010年归属于上市公司股东的净利润较2009年同期增长60%以上,对应2010年EPS在0.95元以上,符合市场预期。根据我们的业绩预测,公司2010年收入增长64%,远快于轿车35%的行业增速,亦快于上汽集团32%的增速,表明公司继续拓宽了客户群,中性化战略取得了一定成果。我们预计2010年公司净利润增长70%,盈利能力仅有小幅提升,相比整车厂商,零部件生产企业盈利能力较为稳定。比如上汽2010年销量增长32%,业绩增长100%以上;同样,在2008年行业低速增长时,上海通用、上海大众的利润下降16%,而华域旗下的合资企业盈利基本稳定。2011年汽车行业销量增速下滑是大概率事件,华域汽车盈利波动性相比整车企业更为可控。 华域汽车摆脱投资型公司定位。公司已经对延锋伟世通取得了实际控制权,2011年制动系统公司将可以合并报表,华域汽车将对净利润贡献55%以上的两家企业具有控制权,从该意义上讲,华域汽车已经不是一家投资型公司。目前,华域汽车将所有业务划分为六大板块:金属成型与模具、功能件、电子电器件、内外饰件、热加工件、新能源,集团内部关系将进一步理顺,旗下各公司发展将更为协调,华域汽车将逐步走出投资型公司的定位。 预计延锋伟世通和纳铁福传动轴增速快于行业。2010年延锋伟世通、纳铁福传动轴对华域汽车的净利润贡献度分别为45%、10%,我们预计延锋伟世通、纳铁福传动轴2011-2013年净利润CAGR分别可以达到22%、29%,均快于15%左右的行业预期增速。由于当前自主轿车生产商正处于重塑品牌、产品线向中高端延伸时期,可能会加大对华域旗下合资零部件公司的采购力度,预计华域汽车未来增速快于行业。 维持买入-B投资评级。预计公司2010-2013年EPS分别为1.01、1.23、1.51、1.85元,按2011年15倍PE估值,公司对应合理价值约在18.45元,维持买入-B投资评级。 风险提示:近期市场开始有深圳汽车限购传言,深圳车市已经出现汽车抢购潮,政策的不确定将对市场产生较大影响。

预计上海纳铁福传动轴(SDS)未来三年净利润CAGR28.8%。预计SDS2011-2013年销量的增速分别为20%、25%、25%;销售收入增长24%、29%、29%,预计达到46.99、60.50、77.89亿元;2011-2013年净利润分别为8.34、10.89、14.22亿元,根据公司35%的权益计算,对公司净利润贡献为2.92、3.81、4.97亿元,对华域汽车利润贡献度约为10%,未来三年SDS净利润CAGR28.8%。 GKN技术领先,全球市场份额看涨。SDS主要产品包括各种等速万向节、十字万向节及传动轴产品,SDS技术源自GKN,全球主要的汽车制造商均采购GKN的驱动轴总成,当前全球市场份额在40%左右。下游客户几乎覆盖所有国际汽车生产商,大众、雷诺-日产、丰田、福特、菲亚特、通用集团的采购额约占GKN汽车驱动系统收入的70%。在2010年度巴黎国际汽车展上推出的70款新车中,有超过60%的汽车采用GKN传动轴技术。 节能标准凸显SDS技术领先优势。《第三阶段乘用车燃料消耗量评价方法及指标》标准草案2010年已出台,有望2011年发布,第三阶段比第二阶段油耗下降20%,达到7L/100km。由于GKNcountertrackTM技术效率提高了30%,第三阶段油耗标准的出台对SDScountertrackTM系列产品的需求有非常正面的影响。 扩张产能,迎接需求增长。SDS2012年产能估计在1500万根,比2010年产能增长50%。估计国内等速驱动轴2010年的市场需求在3051万根。SDS等速驱动轴的产量在924万根,市场份额约为30%,与GKN40%的全球市场份额相比,有较大的市场提升空间。 维持买入-B投资评级。华域汽车2010-2013年EPS分别为1.01、1.23、1.51、1.85元,按2011年15倍PE估值,对应合理价值约在18.45元,维持买入-B投资评级。 风险提示:2011年汽车销量增速在10%以下,公司利润受到较大负面影响。

报告摘要: 高盈利企业销量高增长。2010年公司销售汽车358.29万辆,同比增长31.5%,略低于2010年汽车行业32.2%的预计增速。但贡献公司主要盈利的企业销量增长高于行业水平。贡献50-60%利润的上海通用销量为103.90万辆,同比增长42.8%;利润贡献率30-35%的上海大众销量100.14万辆,同比增长37.5%。公司整体增速表现一般的主要原因是销量占比1/3略强的上汽通用五菱销量增长仅为15.9%。 由于购置税优惠及汽车下乡政策的取消,2011年交叉型乘用车销量增速慢于行业是大概率事件,2011年公司仍将延续高盈利企业销量高增长的格局,公司盈利对政策敏感性弱于销量。 产能偏紧,汽车价格有望继续保持稳定。上海通用、上海大众2010年的标准产能为60、70万辆,2011将提升到70、80万辆。从当前产销趋势来看,公司标准产能要提升到与年产量相当需要3年左右的时间,2011年上海大众、上海通用产能仍然紧张。从行业来看,占轿车销量60%左右的10家主流合资企业2010年产能利用率在129.7%,2011年新增产能有限,产能利用率仍将维持高位,行业难以出现恶性价格竞争。而且从已公布2011年计划的合资企业来看,2011年企业销量增长目标基本都在10%以内,由于销量计划是零部件采购的重要参考指标,而我们预测2011年轿车增长约为15%,2011年可能有1-2个季度出现汽车供不应求的局面,将对全年汽车价格起到非常正面的作用,从而对主流企业的盈利起到很好的推动作用。 维持公司买入-B评级。公司途观、英朗在2010年下半年才开始放量,2011年途观、英朗车型的盈利可能翻番,而且新帕萨特计划在2011年上半年投放市场,下半年计划投放科帕奇、Malibu,2011年公司盈利有望继续保持较高增长。预计公司2010-2012年EPS分别为1.43、1.76、2.23元,对应PE11、9、7倍,估值偏低,维持公司买入-B评级,12个月目标价25.83元。 风险提示:2011年汽车销量增速在10%以下,汽车市场出现恶性竞争。机动车环境税等负面政策推出的风险。

报告摘要: 公司是国内最大的独立汽车零部件供应商。公司控股8家、参股14家零部件公司,生产内外饰件、功能性总成件以及热加工类产品。2010年1-9月公司收入313.32亿元,营业利润36.38亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益11.76亿元,归属于母公司净利润18.86亿元,56.4%的净利润源自投资收益。 华域汽车不是一家投资型公司。公司已经对延锋伟世通取得了实际控制权,目前正在收购1%制定系统的股权,收购完成后,华域汽车将对净利润贡献50%以上的两家最重要企业具有控制权,从该意义上讲,华域汽车已经不是一家投资型公司。 延锋伟世通:“一个平台”战略的成功案例。延锋伟世通从成立之初,就不断探索和拓展新的合作模式,最终确定“一个平台”的发展战略。延锋伟世通在过去10年时间平均复合增长率32.1%,公司持续稳定的高增长证明了“一个平台”战略的成功。 “一个平台”战略的复制。目前延锋伟世通收入是采埃孚转向机、制动系统的10倍,而各自的合资外方伟世通收入只是采埃孚、大陆的1/4、1/10。延锋伟世通的成功案例将为华域汽车在合营企业或联营企业推行“一个平台”发展战略起到非常正面的示范作用。 打造华域自主零部件品牌只是时间问题。当前,在华域汽车的整个版图上,新能源业务、汽车电子等关键核心零部件领域尚有诸多空白。华域与国际零部件制造企业有多年合作经验,技术积累最为深厚,通过资本运作及自主研发等多途径进入汽车电子领域只是时间问题。 维持买入-B投资评级,目标价上调至18.45元。公司2010-2013年EPS预计分别为1.01、1.23、1.51、1.85元,国际主要零部件公司估值区间在10-20倍之间,按2011年15倍PE估值,对应合理价值约在18.45元,维持买入-B投资评级。

公司净利润增长89.0%。2010年1-3季度公司实现营业收入116.42亿元,同比增长55.2%;实现归属于母公司净利润14.53亿元,同比增长89.0%;全面摊薄后每股收益1.68元。公司业绩增长主要源自产品销量高增长,1-3季度,公司销售整车132,960辆,同比增长61%;其中JMC系列卡车、JMC系列皮卡及SUV、福特全顺系列商用车分别为50,685、43,860、38,415辆,同比增速分别为47%、77%、63%。 轻客、轻卡产品进一步呈现中高端化趋势。两大原因使轻客、轻卡产品未来中高端化趋势加剧:第一,随着城乡道路的不断完善,轻卡的使用范围逐渐扩大,轻卡运输行业的价值逐步体现出来,用户选购产品时更加注重产品的承载能力和质量;第二,燃油税开征后,养路费取消,用户对车辆的经济性更加关注,采购时产品更倾向于综合考虑购买成本和使用成本。中高端轻卡代表品牌庆铃、江铃1-3季度销量增速分别为46%、47%,快于行业28%的增长;中高端轻客代表品牌江铃、南汽上半年销量增速分别为63%、37%,快于行业30%的增长。作为中高端轻卡、轻客的代表性厂商,江铃汽车未来成长空间较明确。 驭胜推出对公司未来盈利冲击较小。10月18日,公司中高端SUV--江铃·驭胜正式下线。驭胜是公司进军乘用车市场的首款车型,该自主开发新车定位为城市型SUV。1-9月SUV销量已达94万辆,同比增长113%;以北京现代相关车型为例,中端SUV途胜,月均销量在4000-5000辆;高端SUV IX35,月销量已爬升到8000辆。驭胜产品推出时点契合市场热点,我们看好该项目的前景。由于全顺商用车采用乘用车底盘,SUV在产量较小时,可与之共线生产,可以大幅降低折旧摊销费用,新产品推出对公司未来盈利冲击较小。 维持公司增持-A评级。上调公司2010-2012年EPS 分别为2.10、2.49、2.89元,对应PE 17、14、12倍,估值基本合理,考虑公司稳健管理风格,维持增持-A评级,上调6个月目标价至35.00元。注意公司N350项目不达市场预期的风险。

公司净利润增长141.2%。2010年前3季度公司实现营业收入2292.32亿元,同比增长130.1%;实现归属于母公司净利润95.84亿元,同比增长141.2%;全面摊薄后每股收益1.13元。公司收入大幅增长的主要原因是上海通用从2月1日起进入合并报表,剔除合并报表范围变动因素,营业总收入同比增长46.0%。公司利润大幅增长主要来源于汽车销量的大幅增长:上海大众、上海通用、通用五菱1-9月销量分别为71.66、74.22、96.97万辆,同比增速分别为39.9%、54.6%、20.7%。 2011年英朗的盈利有翻番的可能。3季报公司毛利率19.62%,相比半年报19.37%的毛利率略有上升。我们推测毛利率上升的一个主要原因是上半年通用推出了新赛欧、英朗、新君越三款新车,新车销售开始逐步放量,零部件采购成本逐渐降低。值得注意的是英朗7月销售开始放量,第3季度销量2.82万辆,高于上半年2.13万辆的销量,根据目前英朗的销售势头,2011年英朗的盈利可能翻番,简单测算,英朗2011年盈利将大约在15-20亿元。 预计未来雪佛兰品牌盈利持续增长。2011年雪佛兰品牌将有两款新车推出市场:科帕奇及与君威、君越同平台的中高级轿车。科帕奇进口车售价在22-27万元,国产化后售价约有30%的下降空间,售价可能在17-21万元,具有较强的性价比优势。北美销售的与君威、君越同平台的雪佛兰品牌中高级轿车Malibu2009年销量约为君越销量的5.8倍。雪佛兰全球平台产品丰富,将为上海通用不断输入适合中国消费者的车型,预计雪佛兰2011年盈利增长10-15亿元,2012年盈利增长15-20亿元。 维持公司增持-A评级。基于对汽车市场较为乐观的预期,而且第3季度英朗表现超出预期,我们上调公司的盈利预测,预计公司2010-2012年EPS分别为1.55、1.90、2.41元,对应PE14、11、9倍,假设公司增发9亿股,摊薄后2010-2012年EPS分别为1.40、1.72、2.18元,按2011年15倍PE估值,将6个月目标价上调至25.83元,维持公司增持-A评级。提醒注意汽车行业销量大幅波动的风险。

2010-2013年上汽自主车销量CAGR为30%。从第一阶队自主轿车的发展历程来看,产销规模从10万辆到20万辆只需要2-3年的时间,隐含的CAGR为26%-41%。根据上汽的自主规划及新车推出计划,我们认为2011-2013上汽自主轿车CAGR有望达到30%,2013年销量约为25.2万辆。当前上汽主打车型荣威550定价远高于韩系及自主同级别车型,接近丰田、大众同级别车型价格,而丰田、大众该级别车型国内售价约比国外高1/3-1/4,毛利率约在25%左右,可以推测荣威550具有较强的盈利能力。上汽目前每年期间费用25亿元左右,产销规模在20万辆上下费用只会有较少的增加,我们预计2010、2011年上海汽车自主车 EBIT分别达到3.25、5.33亿元。 雪佛兰品牌告别经济型定位,为通用打开新的成长空间。2009年4月,售价10-15万元的科鲁兹上市,产品得到了消费者的认可,2009年12月销量高达18818辆。根据通用品牌产品的历史表现,通过适当的改款升级,预计科鲁兹产品在2010-2012年销量有望维持在15万辆左右。雪佛兰全球平台产品丰富,上海通用会通过不断引进新的产品提升雪佛兰品牌的销量和盈利,预计2013年雪佛兰品牌的盈利将占到上海通用盈利的30%,远高于2009年约10%的利润贡献率。 大众领先的节能技术保证公司稳定增长。大众TSI、TDI、DSG技术目前处于领先地位,在国外市场,大众多年前就开始采用此类传统汽车节能技术。大众在国内已经开始采用TSI、TDI、DSG等全球先进的传统汽车动力总成技术,节能潜力在30%左右。传统汽车动力总成是相对比较成熟的技术,大众的TSI、TDI、DSG技术的领先地位3-5年内难以被超越,随着国家对汽车节能要求的不断提高,大众在中国市场份额稳中有升,盈利稳定增长。 维持增持-A投资评级,目标价上调至21.00元。预计公司2010-2012年销售收入为2742、3249、3831亿元,净利润114、139、176亿元,对应EPS 1.34、1.63、2.07元。按15倍估值,目标价上调至21.00元,维持增持-A投资评级。