中国太保近日发布2010年三季报:公司今年前三季度实现归属于母公司的净利润49.05亿元,与去年同期49亿元基本持平,每股收益0.57元,第三季度净利润8.86亿,同比下降64%,环比下降27%;三季度末公司归属母公司所有者权益为786亿,每股净资产9.14元,较二季度末每股净资产8.63元增长5.9%。 点评:浮盈释放有望对冲准备金增提对全年业绩的负面影响:从单季度数据看,在保险业务平稳发展和良好的投资环境下,太保三季度净利润环比二季度反而有27%的下降主要有三个原因:一、在同样的已赚保费下计提准备金增加8亿,二、资产减值损失计提增加4.8亿,三、公司其他综合收益项下的浮盈并未释放分开来看,我们认为增提准备金造成利润表上支出项的增加并非公司经营上的问题,只是传统险评估利率受3年移动平均国债利率的负面影响(2010年较低的国债利率取代07年相对较高的利率作为评估利率的加权数会增加传统险准备金的计提),而这不过是保监会在设计会计准备金算法时没有考虑到我国国债收益率波动过大而造成的保险行业今年共有的财务问题。如表1三季度末传统险准备金评估利率较二季度末下降6-10BP,对太保准备金的负面影响为8个亿在意料之中。展望全年业绩,环比看,由于评估年末传统险准备金的三年移动国债利率将要由10年10、11、12三个月国债收益率代替07年10、11、12月较高的收益率,因此我们预计年末相较三季度末传统险评估利率仍有7BP左右的下降。但我们认为在下半年权益市场涨幅可观的环境下,公司释放其他综合收益项下的可供出售资产浮盈以提振业绩是大概率事件。 资产减值损失计提的增加或主要由于可供出售金融资产减值准备的增加,这是超出市场预期的,也是投资者需要持续跟踪的。

保单红利作分红险摊销因子,预期利润释放较为平稳:国寿分红险在个险和银保新单中占比均达到90%以上。趸缴分红险,若以保单红利做摊销因子,则其利润将在整个保险期间呈缓慢上升地均匀释放;而对于10年期缴分红险,在缴费期间其利润释放不断增加而在后续保险期间利润释放缓慢下滑。总体上,我们认为由于新旧保单处于不同保险期间的叠加效应,国寿的分红险以保单红利作为摊销因子,在预计合理假设(预期投资收益率和准备金评估利率)下其利润释放将呈稳定态势。 国寿有理由调整传统险评估利率溢价假设以对冲三年移动平均国债利率的不合理影响:传统险多久期长且无分红作为平滑,对折现率敏感度非常大,由于2010年国债收益率显然达不到2007年的高度,所以用2008、2009、2010三年移动平均的结果则是2010年中长期国债收益率较2009年编制报表时所用的评估利率下降-30BP~-10BP左右。国寿比同业传统险评估利率低50BP,非常保守,我们认为出于让评估利率、准备金计提、利润释放的稳定性考虑,国寿完全有理由也很可能通过调整溢价,增加传统险评估利率,使得今年利润释放保持稳定。 预计国寿三季度净资产环比上升10.2%:在剩余边际摊销、准备金评估利率假设保持稳定的前提下,影响寿险公司净资产的主要原因无疑是实际投资收益率。在三季度权益市场上升12%的正面影响下,受益于二季度末不低的权益资产占比,国寿权益资产浮盈将迅速增加,我们预计国寿三季度末净资产较10年中增加10.2%。 传统险费率市场化推迟启动利好国寿:传统险费率市场化是长远的方向,但自7月各大保险公司对《关于人身险预定利率有关事项的通知(征求意见稿)》均表示反对意见后,我们认为在目前前景不够明朗的情况下(未必能实现以量补价),保监会短期推进传统险费率改革的可能性很小,对于传统险占比达8%的国寿来说不失为利好。 增员仍是近几年寿险行业保费增长的主要路径:今年以来3家A股上市保险公司的寿险营销员数量较09年末都出现了下降,现在看来这与保监会自09年起酝酿的营销员管理体制改革不无关系,由于先前代理人渠道人员不是公司员工,纯靠销售佣金为主,没有基本保障,因此一些没有业绩的营销员得以留存下来,渠道改革后各公司希望主动调整留存绩效高的营销人员。国寿上半年人均个险首年保费上半年增长2个多点,我们认为在人均GDP并不高、人们保障意识没有根本改变、国家政策没有跟上的大环境下,短期内寿险行业人均产能提高存在瓶颈,在行业营销员基本保障健全、收入与业绩挂钩的新体系下,增员成为可能,仍是近几年寿险行业保费增长的主要路径。 长期期缴占比有所回升,预计全年新业务价值同比增速14%:我们预计国寿2010年EPS为1.18元,较09年增长1.7%,BVPS为7.89元,较09年末上升5.8%。在11%风险贴现率、14%一年新业务价值增长率假设下,我们得出国寿2010年28.9元的评估价值,若估值滚动到2011年,则国寿每股评估价值为31.3元。

中国太保今日发布9月保费收入公告,寿险、产险于2010年1月至9月底期间的累计规模保费,分别为人民币728亿、391亿元,而据《保险合同相关会计处理规定》中有关保险混合合同分拆及重大保险风险测试要求进行调整处理后,寿险2010年1月至9月底期间的原保险合同保费收入为689亿。 点评: q寿险规模保费增速略有下滑:太保寿险2010年前9月规模保费728亿,同比增长43.2%,其中9月单月保费78亿,同比增长22%,累计同比增速略有下滑但依然维持高位。分渠道看,个险渠道同比增速保持15%左右,太保规模保费的快速增长主要来自短期期缴银保产品的快速扩张。在寿险市场上迫于人保、新华、泰康等保险公司不断赶超的压力,同时在今年银行加大对银保这块中间业务的重视程度的外部条件下,中国太保大力推进短期期缴银保渠道的发展,但由于此类产品利润率并不高,其对新业务价值的贡献有限。 全年综合成本率可能区间94%-96%对应太保2010年EPS的变动区间为0.89-0.95元:太保产险2010年前9月保费391亿,同比增长45.1%,依然维持高位,9月单月产险保费43亿,单月同比增长41.3%,继续保持较快增长。 产险未到期准备金新的计量方法、产险保费的迅速增加、保监会对行业规范的要求共同助力产险行业综合成本率的下降,展望2010全年,可以预计保费收入增长或有所回落,赔付增长或有所回升,但我们认为在保监会对产险行业偿付能力等监管措施不放松的大环境下,在车险信息共享平台陆续在全国推广的趋势下,在各产险公司对发展方式转变的追求下,中国太保的综合成本率或有所反弹,但向好趋势不改,我们预计2010年太保综合成本率在95%左右的水平。 由于太保财险利润占比较大,我们认为将公司2010年预计EPS对其综合成本率做敏感性分析是有必要的。经过模型的分析,我们认为在2010年全年综合成本率94%-96%的可能区间内,太保EPS的变动区间为0.89-0.95元。太保2010年合理价值区间为27.4-29.5元:近8个交易日,三家A股保险股均呈现20%左右的上涨,我们认为近期股价上涨源于1三季度权益收益增长对保险公司净资产增速的正面影响在股价上的表现;2投资者对刚步入发展期的中国保险业未来前景的看好;3通胀预期对保险股的正面影响在三季度太保固定投资收益率0.8%,权益收益率12%,权益资产占比12%的假设条件下,我们预计中国太保2010年三季度末归属母公司的股东权益为794.6亿,较10年6月末增长7.07%。 在2010年一年新业务价值59.9亿、财险2倍PB的基本假设下,我们估测了20-23倍2010年合理新业务倍数下太保每股评估价值的情况(其中21.15倍新业务倍数相当于未来20年年均新业务价值复合增速8.2%): 因此我们认为太保2010年的合理价值区间为27.4-29.5元,维持中国太保“增持”评级。 q风险因素:短期投资收益下滑风险

银保深度整合有望提振平安寿险保费:平安寿险2010年前9月规模保费1240亿,同比增长20%。投资者会注意到今年以来平安寿险规模保费同比增速呈现接连小幅下滑之势,但从渠道结构细分中我们会发现这源于平安并未在今年整个寿险行业大举进军银保渠道时随波逐流,而是选择继续深耕自身的优势渠道--个险代理。我们知道银保渠道易于销售3-5年的分红险,由于保险期限短和银行手续费高的原因利润率不高但容易上规模,而代理人渠道需要公司较长时间的培育,是销售长期保障型产品的最佳渠道,因此利润率也较高。 在我们前期的报告《银保深度合作提高渠道利润率,销售保障型产品难度大--国外银保渠道发展启示》(2010-9-27)中,我们指出国外的成功经验使我们相信银行和保险的深度整合有助于降低总成本,使协同效应得到最大的发挥,因此我们相信平安寿险和深发展通过深度整合后,不仅可以使得平安寿险保费收入有较大幅度的增长,同时银保的利润率也会较同业高。 产险保费维持高增长,综合成本率向好趋势不改:平安产险2010年前9月保费454亿,同比增长58%,依然维持高位,9月单月产险保费58亿,单月同比增长50%,继续保持较快增长。 产险未到期准备金新的计量方法、产险保费的迅速增加、保监会对行业规范的要求共同助力产险行业综合成本率的下降,展望2010全年,可以预计保费收入增长或有所回落,赔付增长或有所回升,但我们认为在保监会对产险行业偿付能力等监管措施不放松的大环境下,在车险信息共享平台陆续在全国推广的趋势下,在行业经营理念的转变和各公司对发展方式转变的追求下,中国平安的综合成本率会有所反弹,但向好趋势不改,我们预计2010年平安综合成本率在97%左右的水平平安2010年合理价值区间为74.15-80.99元:近7个交易日,三家A股保险股均呈现20%左右的上涨,我们认为近期股价上涨源于1三季度权益收益增长对保险公司净资产增速的正面影响在股价上的表现;2投资者对刚步入发展期的中国保险业未来前景的看好;3通胀预期对保险股的正面影响在不考虑平安重大资产购买预案对三季度业绩影响的条件下,我们预计中国平安2010年三季度末归属母公司的股东权益为1145亿,较10年6月末增长8.97%。 在2010年一年新业务价值174亿、财险1.5倍PB、银行2倍PB、证券1.5倍PB的基本假设下,我们估测了20-23倍2010年合理新业务倍数下平安每股评估价值的情况(其中21.15倍新业务倍数相当于未来20年年均新业务价值复合增速8.2%): 因此我们认为平安的合理价值区间为74.15-80.99元,维持中国平安“买入”评级。