第三季度净利润33亿元,同比持平。 扣除非经常性项目,华能2014年三季度单季实现净利润33亿元,同比下降13%。今年前三季度累计实现经常性净利润102亿元,同比增长2.6%。三季度单季公司发电量713亿千瓦时,同比减少15.6%;前三季度累计发电量2,230亿千瓦时,同比减少4.7%。 盈利尚且符合预期。 虽然三季度单季盈利较弱,但整体符合我们预期:前三季度经常性净利润占我们全年预测的77%、占市场一致预期的82%(2013年前三季度占全年的79%)。我们认为盈利下降是由于公司煤电机组受需求不足、水电大发影响,单季利用率同比降低16%,以及电价小幅下调的影响,以上因素抵消了同期秦皇岛煤价同比下降13%带来的正面影响;另外我们估计新加坡项目盈利差也有一定影响。 重申“买入”评级。 我们重申对华能的“买入”评级。我们认为公司以及整个火电板块将继续受益于国内温和的煤价环境,而且近日公司宣布将收购母公司9.5GW 的电力资产。 我们认为公司目前估值仍具吸引力,并有望受益于沪港通开闸,华能目前是我们A+H 电力股的首选。 估值:目标价8.00元。 我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.9%,得到目标价8.0元。

宣布拟收购母公司9.4GW发电资产 华能国际公告母公司计划向其注入9.4GW发电资产,其中已投产7.1GW(权益运营5.7GW)、在建2.3GW,总价格93亿元人民币,以煤电为主(95%)。收购计划全部以现金支付形式完成。资产注入需要股东大会的通过,股东会计划于2014年11月28日召开。 收购作价的PE低于公司目前水平,估值具备吸引力 我们认为公告拟注入资产的估值具备吸引力,根据13年收购标的净利润测算收购作价相当于的5.5倍PE,低于公司目前股价对应的14年6倍左右的PE,因此注入有望增厚华能EPS。根据收购作价测算收购资产13年的ROE约22.5%,EV/MW3.3元,同样有吸引力。拟注入资产中的海南发电还有关于燃料供应、设备合同和应付帐款方面的诉讼未完结。华能母公司承诺对一切诉讼可能带来的损失对上市公司进行补偿。 重申对华能的“买入”评级,预计对电力行业影响正面 我们重申看好华能和电力行业。华能这次资产收购可能是本轮电力上市公司收购集团资产的开始,根据华电、国电等公司的承诺未来也将实施类似方案。目前我们对上市公司的盈利预测和目标价均尚未考虑可能的资产注入。 估值:目标价8.0元 我们基于现金流贴现估值方法,假设WACC为6.9%,得到目标价8.0元。

雅砻江3季度高增长预期有望逐步兑现 雅砻江锦官电源组7月完成电量64.7亿千瓦时,机组负荷率90%以上。8月锦屏一级平均入库流量3180立方米/秒,比多年平均偏丰22%,8月锦官电源组完成电量70.7亿千瓦时,整月满发。锦一大坝8月已经蓄满,我们预计9月继续满发可能较高。我们上调雅砻江Q3的电量预测至266亿千瓦时,并上调Q3雅砻江利润预测至40.2亿元(原35.1亿元),同比增长193%。 上调14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元 我们上调雅砻江14/15/16年盈利预测至67.8/70.5/64.1亿元(旧62.2/64.6/58.8亿元),并相应上调公司14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元(旧0.81/0.85/0.79元),综合考虑了1)上调雅砻江14年发电量假设、2)下调锦屏一级、二级电站的造价假设,相应减少折旧和财务费用、3)锦屏一级大坝蓄满对明年一季度电量的补偿作用、4)16年起增值税和所得税优惠幅度减弱。 具备估值优势,继续推荐国投能源 8月下旬以来股价累计涨幅超约25%,低于川投能源但是高于其他电力公司。我们认为这是因为3季度高增长的预期正得到市场认可。与川投能源相比,我们预计国投14年净利润高出23亿元,但公司目前市值仅高出68亿元,相当于国投火电、其他水电和新能源资产仅仅对应3倍PE。综合考虑市盈率、市净率和股息收益率等指标,我们认为国投电力更具估值优势。 估值:上调目标价至8.2元,维持买入评级 我们分别使用DCF法(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是756亿元(国投持52%)。我们使用DCF法得到雅砻江以外资产160亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值553亿,新目标价8.2元(原7.13元)。

拟非公开增发不超过35亿元,收购及受让后持有桑德国际31.19%. 公司公告拟增发约1.6亿股,占公司目前股本的19%。增发募资用于1、受让文一波(桑德环保和桑德国际的实际实际持有人)持有的桑德国际2.65亿股(目前文一波及其家人持有国际约51%股权,通过本次交易文一波可套现约17亿元);2、认购桑德国际的增发2.80亿股,价格均为8.1港元(前日收盘价8.23港元)。桑德集团(文一波及家人持有)认购本次桑德环境非公开增发股数的30%(不超过10.5亿元)。 公司拟将旗下全部水务资产--湖北一弘整体出售给桑德国际. 湖北一弘截止13年年底净资产10亿,作价12亿,公司预计14年净利润约0.8亿。本次重组完成后,桑德国际专注于水务业务,桑德环境成为桑德国际的大股东,桑德国际纳入桑德环境报表。13年14H1桑德国际净利润分别是3.14亿和1.63亿,其31.19%的股权比例相当于桑德环境13年(5.86亿)和14年中期净利润(3.13亿)的17%和16%,我们认为增发后股本扩大19%,即使不考虑出售一弘,也将对EPS构成小幅摊薄。 本方案为一揽子交易方案,存在交易风险. 桑德环境本次非公开发行方案、桑德环境认购和受让桑德国际、桑德环境出售湖北一弘三个事项为一揽子方案,互为条件,其中任何一项交易不能达成,全部交易中止。 估值:“买入”评级,目标价29.5元. 使用瑞银VCAM工具(WACC8.8%),基于现金流贴现得到目标价29.50元。虽然我们认为本次公告事项不对公司构成利好,但鉴于公司较低的估值,我们维持对公司的“买入”评级。

剥离非电业务后将回归电力主业,资产负债表有望改善 公司计划在2014年底前完成煤化工及相关资产的剥离,但由于涉及资产体量较大,不排除有延迟的可能性。我们看好此次重组,公司借此可缩减资本开支并减少债务,从而改善资产负债表,同时基本消除多元化经营的风险,回归盈利质量较高的电力主业。目前具体方案尚未出台,我们已假设了最差的情景,即涉及资产按100%的权益价值进行减值。 未来或以发展常规能源为主,看好公司的核电投资 截至2014年6月底公司已核准装机12.4GW,处于同业较高水平,其中煤电/水电分别4.6/3.8GW。公司参股44%的宁德核电项目已于今年上半年投产2台机组,剩下2台计划于2015年投产;同时公司正在推进第二个核电项目,即参股10%的徐大堡核电,我们预计有望于今年核准、2020年前投产。我们看好核电投资,我们测算这类项目的ROE将达到20%左右。 资产注入具体方案未定,维持“买入” 大唐集团承诺在2015年10月前完成注入河北省火电资产,并于2018年10月前注入剩余火电资产,但具体方案未定。我们认为公司目前估值相比其他全国性的上市电力公司仍然偏高,但看好公司战略调整带来的长期盈利能力提升,因此维持“买入”评级。 估值:目标价4.90元 我们维持2014/15/16年盈利预测0.36/0.47/0.52元,基于瑞银VCAM贴现现金流估值方法(假设WACC为6.6%)得到目标价4.90元。

三季度电量有望好转,或带动盈利向上 7-8 月份三峡电站发电量262 亿度,与去年同期基本持平。而今年三季度三峡来水呈前低后高,9 月至今的平均入库量同比增长74%,我们认为这将带来9 月份发电量好转,若维持该趋势,或能实现全月满发。三季度至今来水已同比增长20%,我们预计三季度盈利有望实现同比较好增长。 桃花江核电处于前期阶段,向溪电站投产 公司此前公告受让三峡集团持有的湖南桃花江核电20%股权,该电站目前处于前期阶段,有望成为中国首个获批的内陆核电项目,本次受让资产仅评估增值1.4%,我们认为能够有效增厚公司业绩。由三峡集团投资建设的合计装机20GW 的向家坝和溪洛渡电站已于今年7 月全面投产,三峡集团曾承诺将两座电站注入上市公司,但目前方案仍未明朗;同属于金沙江流域的乌东德和白鹤滩电站规划总装机26GW,仍处于前期阶段。 稀缺的大型水电股,有望受益于沪港通 公司最主要的发电资产——三峡电站上网电价远低于受电地区煤电电价,且调度受政策保护,非常具竞争力,因此盈利稳定性高;同时公司承诺每年分红率不低于50%,近几年都达到65%。我们认为沪港通下,公司稳定的盈利和分红符合海外投资者的偏好,同时又是H 股市场稀缺的大型水电股,因此有望成为最受益的纯A 股电力公司之一。 估值:目标价10.04 元,“买入”评级 我们维持2014/15/16 年EPS 预测0.58/0.61/0.58 元,基于瑞银VCAM贴现现金流估值(假设WACC 为6.5%)得到目标价10.04 元。

煤电和水电储备项目丰富,2015-17 年有望投产高峰 公司表示煤电开发将以特高压外送和北方热电联产机组为主,辅以东部沿海电厂,我们预计2015-17 年将迎来投产高峰。2020 年底公司水电将以开发大渡河流域为主,2017 年前计划投产除双江口、金川和巴底以外的所有在建梯级电站;2020 年后公司计划开发西藏帕隆臧布流域。 风电每年投产约100 万千瓦,预计15 年投产第一个气电项目 公司大部分风电场位于三北地区,并表示弃风限电问题已不存在;公司计划2017 年前每年平均投产约100 万千瓦风电,目前已核准约300 万千瓦。公司认为当前风电场造价已降至低位,虽然对风电电价下调的担忧可能会引发抢装,但核心设备风机的产能利用率目前已接近极限,限制了抢装的实际操作性。公司计划在江浙等地方财政能力较好的地区开发气电,以避免补贴不到位,我们预计第一个气电项目预计将于明年投产。 煤价保持温和,盈利稳定性提升,目前存在低估 公司预计中期内煤炭供大于求现象持续,煤价有望保持温和,火电成本大幅增长的可能性很低,我们认为这将提升公司盈利稳定性。公司目前估值很低,当前股价对应2015 年6.7 倍PE、0.9 倍PB、5.8%的股息收益率和15.7%的ROE;我们认为沪港通若如期启动,将有助于公司的重估值,而公司较高的分红水平也将吸引相关投资偏好的海外客户。 估值:目标价2.9 元,维持“买入” 我们维持2014/15/16 年盈利预测0.36/0.37/0.41 元,基于现金流贴现估值方法,假设WACC 为6.8%,得到目标价2.9 元。

8 月锦官电源组满发 雅砻江8 月份来水偏丰,锦屏一级8 月平均入库流量达3180 立方米/秒,环比上升18%,相比多年平均偏丰22%。锦屏一级、锦屏二级、官地电站合计完成电量70.7 亿千瓦时(环比上升9.3%),整月满发。 维持对三季度的乐观预期 7 月锦屏一级入库流量2639 方/秒,锦官电源组上网电量64.7 亿千瓦时。据此我们预测锦官电源组Q3 上网电量181 亿千瓦时,雅砻江水电Q3 净利润35.1 亿元,同比增长164%(详见8 月22 日报告《2 季度平淡,3 季度有望提速,全年乐观》)。7、8 月锦官已完成电量135.4 亿千瓦时。从历史上看雅砻江9 月来水略逊于7、8 月,但是考虑到9 月不再有蓄水任务(锦一电站8 月24 日已蓄满至1880 米水位),我们预计9 月电量仍在高位。我们维持对三季度的乐观预期,如果9 月电量较好雅砻江三季度利润可能超过我们的预期。 大坝蓄满对明年业绩影响正面 去年锦屏大坝蓄水至1840 米,大约蓄至调节库容的一半,其补偿作用已在今年一季度充分展现,雅砻江一季度业绩同比上升87%。今年大坝已经蓄满至1880 米正常水位,如果在明年一季度放至1800 水位,我们粗略计算将给明年带来额外电量35 亿千瓦时(相比今年)。再加上锦屏二级最后两台机组投产,有望是明年雅砻江利润增长的来源。 估值:目标价7.13 元,买入评级 我们分别使用DCF(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是634 亿元(国投持52%)。我们使用DCF 得到雅砻江以外资产154 亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值484 亿,目标价7.13 元。

水务、固废、环卫、资源综合利用等多元化的业务格局初步形成。 桑德环境起家于水务,2005年前后介入固废领域,是中国最早的危废EPC企业并在垃圾焚烧领域深耕多年,2013年公司开始收购环卫、家电回收、汽车拆解能业务并积极布局餐厨垃圾处置业务,初步形成以各版块业务为经以地区(湖北、湖南、江苏、山东)为纬的多元多区域业务格局。 最早实现资本市场对接,并购扩张步伐正在加快。 桑德环境是中国上市最早的民营环保企业,03年A股借壳,08年和13年分别完成一次增发和一次配股,特别是13年完成配股融资18.5亿,环保行业是一个政策驱动、资金驱动、高资本投入稳定回报的行业,手握充裕的现金进一步奠定了公司在环保领域开疆扩土的基础,也是在13年配股融资后,公司加快了垃圾焚烧BOT的项目取得,加快了在环保领域的资产收购。 实际控制人文一波构建环保大版图,先发优势突出。 上世纪九十年代,文一波针对工业废水处理领域首倡“交钥匙工程”模式,推动了工业废水处理的进程。并针对市政污水处理提出了“中华碧水计划”,将BOT模式引入市政领域,加快了中国市政污水处理民营化的进程,我们认为文一波在环保领域具有很强前瞻性,桑德环境的多元化业务有望获得共振。 估值:上调至“买入”评级,新目标价29.5元。 根据公司半年报,我们小幅上调公司毛利率并上调公司资源回收业务的补贴收入,将2014/15/16年EPS预测由0.84/1.01/1.15元上调至0.88/1.12/1.29元,使用瑞银VCAM模型(WACC8.8%),基于现金流贴现得到新目标价29.50元(原26.80元),并将评级由“中性”上调至“买入”。

上半年EPS为0.21元,同比增长19% 2014年上半年实现净利润33.9亿元,同比增长19.2%,对应EPS为0.21元。当期收入97.0亿元,同比增长8.1%,其中电力收入同比增长6.2%,主要由于来水较去年同期偏丰5.5%使得发电量同比增长4.9%。今年7月三峡来水同比减少16.9%,但8月至今同比增长35.6%(13年同期枯水,目前来水也略好于12年),且下半月显著好于上半月,若维持该趋势我们认为公司三季度业绩有望实现较高的同比增长。 投资收益同比持平,占净利润19.7% 上半年投资收益6.7亿元,同比基本持平。其中3.1亿元来自参股公司,前4位湖北能源、广州发展、三峡财务和上海电力分别贡献1.5亿、0.7亿、0.5亿和0.4亿元(湖北能源由于清江来水不佳,同比减少0.4亿元),3.0亿元来自建行H股分红。 约2亿受让桃花江核电20%股权 同时公告受让母公司三峡集团持有的湖南桃花江核电20%股权,该电站有望成为中国首个获批的内陆核电项目(公告中假设一期2016年年初开工),一期为2台100万AP1000机组,公司本次受让资产仅评估增值1.4%,公司称预计该项目IRR不低于9%,我们认为公司目前较低的负债率和充裕的现金流进行核电投资正当其时,能够有效增厚公司业绩。 估值:维持“买入”评级,目标价10.04元 我们维持2014/15/16年EPS预测0.58/0.61/0.58元,基于DCF估值方法(假设WACC为6.5%)得到目标价10.04元。

14H1净利润16.4亿元,同比增长21.1% 2014年上半年公司实现净利润16.4亿元,同比增长21.1%,占我们全年预测值的53.6%,对应EPS为0.38元。其中二季度单季净利润10.6亿元,环比增长79.8%,但同比仅增长10.0%。利润增长主要来自:1)煤价下跌带来整体毛利率同比上升2.4ppt、2)财务费用同比减少9.7%。 发电量同比增长4.5%,电力收入增长3.0% 上半年公司没有新机组投产,实现发电量355亿千瓦时,同比增长4.5%,占我们全年预测值的49.4%;由于13H2下调了煤电电价,因此14H1电力业务收入增速3.0%低于电量增速。公司参股电厂贡献投资收益2.0亿元,同比略有下降,其中国华台山贡献2.2亿元,同比增长11.2%。 广东省本地火电装机增长空间有限,公司韶关项目进度或加快 今年7月西电送广东电量同比增长43%,已占全省总用电量的35%(去年同期仅28%),这将部分挤占广东省内火电的出力,同时环保压力使得本地火电增长空间有限。公司煤电储备项目中,仅韶关2*600MW、大埔2*600MW和茂名1*600MW三个“上大压小”的项目于去年底获得核准。公司今天宣布增资韶关项目,这意味着项目进度可能加快,我们预计16年起有望贡献利润。 估值:维持“买入”评级,目标价5.87元 我们维持2014/15/16年EPS预测0.70/0.59/0.69元,基于DCF估值方法(假设WACC为7.3%)得到目标价5.87元。

14H1经常性净利润19亿元,同比增长17% 2014年上半年实现净利润28亿元(扣除少数股东损益前),同比下降6%。 其中电力业务41亿元,同比增长39%,主要来自单位燃煤成本同比下降13%;煤炭业务同比下降82%至0.84亿元,化工业务亏损扩大至12亿元(去年同期亏损4亿元);受一季度宁德核电1号机组检修影响,核电业务上半年贡献的投资收益为-1.15亿元。公司将于8月28日上午9:30举行业绩发布会。 电力板块盈利大幅增长 公司公布非电业务剥离计划后,我们认为投资者应将关注重点放在电力业务的盈利能力上。上半年公司电力板块的盈利同比大幅增长,占我们全年预测值的49%。我们认为化工板块的大面积亏损意味着,一旦公司成功剥离此项业务,整体盈利将有较大的增长空间。 维持“买入”评级 我们目前假设公司在2014年底前无偿剥离其非电资产。目前股价对应2015年PB 为1.3倍,仍高于火电行业平均1.1倍。我们看好公司电力资产质量,预计2015年ROE 为15.3%,达到行业领先水平。我们相信剥离非电资产将有助于公司发展重心重新回归其高质量的电力业务,且公司目前储备电力项目在我们覆盖的公司中最高,因此维持“买入”评级。 估值:目标价4.60元 我们维持2014/15/16年EPS 预测0.36/0.43/0.47元,基于DCF 估值方法(假设WACC 为6.7%)得到目标价4.60元。

14H1扣非净利润6.1亿元,同比增长16.5% 2014年上半年实现净利润6.45亿元,同比增长22.7%,对应EPS为0.24元;扣非后净利润6.10亿元/EPS0.22元。公司自身业务几无增长,利润同比增长来自参股公司贡献的投资收益同比增长69.4%,其中受益于煤价下降的有沙角B电厂同比扭亏为盈和红海湾电厂同比增长69.6%,以及穗恒运同比增长129.5%。 发电量同比下降10.7%,售气量同比增长30.0% 电力方面装机无增长,上半年大修导致发电量同比下降10.7%(仅珠江气电同比正增长),因此收入同比下滑11.4%;上半年全国煤价同比大幅下降,但公司电力毛利率同比基本持平,我们认为是由于收入下降而固定折旧不变抵消了煤价走低的正面影响。燃气集团净利润同比增长13.2%至2.46亿元,售气量同比增长30.0%,其中工业部分同比增长119%,同时毛利率虽然同比下降5ppt但环比提升8ppt。由于广东省天然气门站价从9月1号开始上调0.12元,但下游销售气价调整还需要时间,因此下半年燃气公司业绩环比增长难度较大。 火电储备项目迟迟未获核准,未来增长或仍依靠燃气业务 公司储备的大型火电项目虽然列入省十二五规划(珠江百万机组拿到路条),但由于环保压力一直未能得到核准,我们担心公司电力业务的增长空间可能有限。我们认为公司未来的增长将主要来自2012年注入的广州燃气。 估值:维持“买入”,目标价6.86元 我们维持2014/15/16年EPS预测0.53/0.57/0.70元,基于DCF估值方法(假设WACC为8.8%)得到目标价6.86元。

上半年盈利增长75% 国投电力上半年净利润20.2亿元(EPS0.30元),同比增长75.2%,公司之前披露中报预增“70%以上”。其中雅砻江水电贡献8.2亿(同比增41%);出售曲靖和张家口电厂投资收益2.0亿(出售曲靖在母公司报表下计投资损失,合并报表下记投资收益);其余资产盈利9.9亿元(同比增75%)。 火电:上半年强劲,下半年料更佳 公司上半年控股火电完成上网电量197.75亿千瓦时,在曲靖电厂出售的情况下仍增长9.0%,而上半年全国火电平均利用小时数下降1.5%。公司上半年平均标煤单价565元/吨,同比下降69元/吨,比去年全年下降38元/吨。上半年供电煤耗316g/kwh,同比下降3.1g/kwh。我们预计下半年火电盈利会更好,因为1)亏损的曲靖电厂得以出售,2)湄洲湾电厂下半年并表,3)煤价可能更低,4)由于地域分布我们觉得电价下调对国投影响较小。 水电:三季度有望是盈利增长高点 雅砻江水电上半年上网电量249亿千瓦时,同比增长42%,净利润15.8亿,同比上升41%。7月雅砻江锦官电源组完成电量64.7亿千瓦时,我们预计雅砻江Q3利润35.1亿(同比增164%),Q4利润11.1亿(同比增39%)。 下半年雅砻江和大朝山的增值税返还也有望更多(上半年收到1.46亿)。 估值:目标价7.13元,“买入”评级 我们分别使用DCF(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是634亿元(国投持52%)。我们使用DCF 得到雅砻江以外资产154亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值484亿,目标价7.13元。

预中标晋阳污水处理厂,金额11亿,占13年收入35% 碧水源公告成为晋阳污水厂一期EPC 项目中标候选人,中标价11.0亿元,占公司13年收入的35%。晋阳污水厂建成后将是全国最大的地下污水处理厂,32万吨/日,MBR 和A2O 组合,其中MBR 部分12万吨/日,水价1.451元/吨,A2O 部分20万吨/日,水价1.501元/吨。从投标人排序情况看,碧水源得分96.55,排名第一,领先第二(83.29)和第三(81.78)较多,我们预计中标概率很大。碧水源也可能在未来参与项目的运营。 地埋式MBR 水厂成为趋势 我们看好地埋式MBR 的前景,地表可以建成绿地/公园,周边地价有望不减反升。10万吨地下MBR 水厂占地约50亩,前后左右地块按200亩计,若地价能净提升1000元/平,可带来土地价值1.3亿元。如果考虑MBR 比传统工艺省地一半,地价按5000元/平计,还能带来土地价值1.7亿元。因此地下MBR 水厂正在从广州、北京向太原、合肥、烟台这样的二、三线城市扩张。 我们认为与几年前的地上MBR 市场类似,在地埋式MBR 市场上碧水源也正在取代外资企业占领大部分市场份额。地埋式水厂有望占到碧水源今年收入的一半。 膜技术污水处理在全国增长良好 碧水源上半年“污水整体解决方案”收入6.2亿元,同比升76%。外埠收入5.7亿元,同比增139%。受益 “十二五”建设规划和地方减排压力,全国市场发展良好。今年以来公司中标项目还包括北京门头沟和密云8.8亿元、武汉三金潭2.0亿元、重庆璧山县1.4亿元、青岛海水淡化总投资27亿元等。 估值:目标价39.7元,“买入”评级 我们参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价,基于2014年34倍PE 得到目标价39.7元。