行业低迷,上半年公司营收下滑50% 2013年上半年,公司实现主营业务总收入和归属母公司所有者净利润分别为40.50亿元/1.20亿元,同比变化为-50.22%、-42.4%。公司营收大幅下降主要由于公司的贸易业务减少所致,利润下降主要源于产品价格持续低迷。 7月末以来铅锌价格出现较大反弹 2013年1-5月全球精铅消费量约为450.1万吨,同比增长7.29%。其中美国和中国是全球铅金属消费增长的主要推动力。其中美国汽车市场销售回升、带动铅蓄电池需求转好,导致全球库存下降。我们认为9月工业金属价格存在支撑,建议关注风险偏好回升对于商品价格的积极支撑。 瑞银下调了大部分商品价格预测,但认为铅锌价格已经跌至底部 3季度以来,瑞银大宗商品团队陆续下调了工业金属、铁矿石、煤炭等大宗商品价格预测。从未来3年的价格趋势看,我们认为铅锌价格目前已经跌至底部,预计未来二者均价高于2000美元/吨,高于目前的市场价格。 估值:下调目标价至9.89元,维持“买入”评级在调整了公司的产品价格假设后,我们对公司2013-2015年EPS预测下调为 0.15/0.25/0.32元(原为0.33/0.33/0.37元)。我们采用PB方法给予公司估值定价。我们在行业的平均PB3.14的基础上,给予公司20%的溢价,由此得到新目标价9.89元。

2013年上半年净利润同比下滑30% 根据公司2013年半年报数据,公司2013年上半年实现营业收入153.29亿元,同比下滑5.66%;实现归属于上市公司股东的净利润5.80亿元,同比大幅下滑29.70%,对应基本每股收益0.20元。 矿产金产量稳步增长,但金价下跌挫伤盈利 公司2013年上半年矿产金产量为12.442吨,同比增长6.60%,持续此前的稳步增长势头。但由于年初以来国际黄金价格的大幅下挫,公司上半年黄金销售均价为298.84元/克,同比下滑11.20%。金价下跌是导致公司净利润同比下滑30%的首要原因。 未来两年有望迎来矿产金产能投放期 中金黄金集团规划十二五期间实现资产和收入翻两番,达到1000亿以上,在2015年进入世界500强、成为世界前十的黄金企业。我们预计公司在2014-2015年有望迎来新一轮矿产金产能投放期,但2013年内难以有大规模的产能投放。 估值:下调目标价至12.04元,维持“买入”评级 根据瑞银商品团队最新的金价预测,我们下调公司2013-2015年EPS至0.44/0.49/0.39元(原为0.77/0.80/0.61元)。我们采取市盈率估值法、基于过去3年平均市盈率24.6x和2014年预测每股收益计算得到公司目标价为12.04元,维持“买入”评级。

上半年净利润下滑19.44%,符合预期。 公司2013年1-6月实现营业收入72.42亿元,同比小幅下滑2.15%;实现归属于上市公司股东的净利润3.13亿元,同比下滑19.44%,对应基本每股收益0.16元,基本符合我们的预期。 煤炭价格下跌支持公司毛利率触底回升。 受益于国内煤炭价格的持续下滑,公司电、汽业务毛利率同比去年同期大幅增加21.19个百分点至35.27%,带动公司2013年上半年整体毛利率水平提升至13.11%,同比去年同期毛利率水平增加0.85个百分点。 计提存货跌价损失及所得税率调整导致净利润下滑。 公司2013年1-6月实现毛利润9.5亿元,同比去年同期增长4.66%,营业税金及三费基本持平。造成净利润下滑的原因主要是:1、铝价下滑导致存货跌价损失增加,报告期计提1.12亿元资产减值损失,同比增长220.50%;2、公司中外合资子公司烟台东海铝箔公司、龙口南山铝压延公司2013年起开始按照25%缴纳企业所得税。 估值:维持目标价5.84元,维持“买入”评级。 我们维持公司2013-2015年EPS预测为0.36/0.40/0.50元不变,维持对南山铝业的“买入”评级,维持目标价5.84元不变。目标价是基于瑞银VCAM工具,进行现金流贴现绝对估值,WACC假设为9.6%。

瑞银再次下调黄金价格预测 此次美联储公开市场委员会(FOMC)会议结果以及联储主席伯南克在会议结束后记者会上的发言提升了市场对于QE缩减甚至终结的预期。瑞银大宗商品团队近期再次下调贵金属价格,将2013-15年金价预测分别下调10%/19%/20%至1440/1325/1200美元/盎司;同时将2013-15年银价下调至24.1/25.0/24.0美元/盎司。 实体需求有望为金价提供一定支撑 去年10月份以来黄金价格持续低迷,今年2季度开始加速下跌。目前金价已由1800美元/盎司左右的高位跌至1200美元/盎司左右,跌幅超过30%。瑞银大宗商品团队认为,随着3,4季度旺季的到来,加之目前处于低位的金价,物理需求仍有望为金价提供一定支撑,但近期金价的再次下跌可能令投资者更为谨慎。 成本压力犹存,下调盈利预测 2013年1季度,公司克金生产成本同比上升44%。我们认为随着紫金山采矿深度的加深,公司生产成本或将进一步承压。考虑到金价的下调以及成本方面的压力,我们将公司2013-15年盈利预测下调至0.16/0.12/0.12元(原为0.21/0.19/0.19元)。 估值:下调目标价至2.9元,维持“买入”评级 我们采用过去三年历史平均市盈率估值法,给予公司2013年18.12x的市盈率,推导出公司新目标价为2.9元。公司股价从3月初至今下跌约34%,考虑到公司目前的估值优势,我们维持“买入”评级。

需求低迷铝价不振导致业绩下滑 经过2011年年初的一波上涨后,随着全球经济复苏前景低迷,LME铝价持续下跌,目前已经跌至2010年以来的最低水平。公司具有完整铝加工产业链,是国内领先的铝加工企业。但在上游铝价持续低迷、下游加工产品需求疲弱的背景下,公司业绩亦出现下滑。 内外价格倒挂影响公司出口业务 2012年受国内外铝价倒挂(国内铝价高于国外铝价)的影响,公司出口业务较2011年大幅下滑。从目前的国内外铝价水平来看,这种内外价格倒挂的现象仍然在持续,我们预计公司出口业务短期内可能继续承压。 期待冷轧、轨交铝型材、中厚板等项目逐步投产 根据公司2012年年报披露,公司前期投资建设的40万吨冷轧项目已于2012年2季度投产,22万吨轨交铝型材项目预计将于2013年7月完工投产,20万吨中厚板项目预计将于2015年6月完工投产。我们预计随着上述项目的逐步投产,公司产品结构有望逐步改善。 估值:下调目标价至5.84元,维持“买入”评级 根据瑞银大宗商品团队对于铝价预测的调整以及我们对公司产量的更新预测,我们将公司2013-2015年EPS预测由0.87/1.18/1.25元下调至0.36/0.40/0.50元,在WACC为9.6%(原为10.2%)的假设下,根据VCAM模型下调公司目标价至5.84元(原为8.79元),维持“买入”评级。

冶炼业务扩张,增收但不增利 公司1季度营收同比上升28.13%,而归属于上市公司所有者的净利润同比出现大幅下滑(-33%)。1季度冶炼金/铜产量同比分别上涨29%/324%至17.1/40000吨,我们认为冶炼业务的扩张是公司营收改善的主因;然而受制于冶炼业务的低毛利率,以及1季度金价的下跌、成本的上涨,公司盈利能力受到侵蚀。 成本承压,预计下半年有所缓解 公司1季度矿金成本为153元/克,同比上涨44%。我们认为成本的上升主要源自诺顿金田(NGF)的成本压力。扣除其影响,我们估算公司平均克金成本仅上升10%至124元/克。NGF1季度成本环比下降25%至1033美元/盎司,我们预计随着NGF产量的持续增加,成本将进一步下降从而缓解公司整体成本压力。 瑞银下调2013/2014年金价预测 考虑到目前市场对于QE预期的转变,瑞银大宗商品团队将2013/14年金价下调8%/4%至1600/1625美元/盎司,将银价下调10%/3%至29/30美元/盎司。我们认为,若此后美国及中国经济复苏低于预期,全球央行的持续货币宽松造成通胀重新走强,则大宗商品价格包括工业金属和贵金属黄金价格有望得到积极的支撑。 估值:下调目标价至3.7元,维持“买入”评级 考虑到金属价格下调及公司经营成本变化,我们将公司2013-15年EPS预测分别调整至0.21/0.19/0.19元(原为0.23/0.20/0.19)。我们采用过去2年市盈率平均估值法,给予公司2013年17.6x的市盈率,由此推导出公司目标价3.7元。

瑞银下调大部分金属价格 出于经济疲态的考虑,瑞银大宗商品团队下调大部分金属价格预测,其中2013年锌价下调6%,铜价下调2%。中长期看,瑞银认为铅锌价格将在成本支撑下持续稳定上升,而铜价可能由于供需逐步转为过剩,3-5年中仍然面临下行风险。 探矿增储取得新进展,自产矿产量有望提升 公司下属的盘龙铅锌矿深边部新增铅锌金属储量合计45.66万吨,3000吨扩改项目已进入调试阶段,若能顺利投产年产铅锌精矿量将由1.3万吨提升至2.6万吨;根据瑞银澳洲团队预测海外的BrokeHill未来3-4年中产量将实现25%的增长。我们预计公司2013-2015年铅锌精矿总产量为20.8/21.1/21.4万吨。 韶关冶炼厂复产,但冶炼业务反转空间有限 2012年9月韶冶二精炼系统恢复过渡性生产,韶关冶炼厂一系统则因设备老化等问题全面停产不再复产。我们预计公司铅锌冶炼产量将逐步回升,2013-15年产量将分别达到24.4/27.0/28.0万吨。但考虑到目前铅锌的价格水平及供需关系,我们认为冶炼业务盈利反转空间有限。 估值:下调目标价至11.19元,维持“买入”评级 由于对金属价格和公司冶炼产量预测的下调,我们下调2013/2014/2015年盈利预测至0.33/0.33/0.37(原为0.47/0.47/0.69元)。我们采用DCF估值法推导目标价(WACC=7.89%),得到公司11.19元的新目标价格,对应公司13/14/15年预测PE为34.19/34.39/30.31x。我们维持买入评级。

瑞银下调大部分金属价格 由于供给的增加和实体对于工业金属的需求减弱,瑞银大宗商品团队近期下调2013年大部分金属价格预测。其中将2013年黄金价格下调8.4%,将2013年铜价下调1.5%。中长期看,黄金价格或将维持下跌的趋势,而铜价可能由于供需逐步转为过剩,3-5年内难以扭转下跌趋势。 公司新矿山产量稳步上升,有望逐步替代紫金山 我们预计非紫金山矿金产量将稳步提升,从而抵消紫金山产量下滑的负面影响,预计2013-14年,珲春、水银洞及澳大利亚的诺顿金田矿金产量持续增加,非紫金山矿金总产量将分别达到14.6/15.7吨,同比上升3%/7%。2015年,礼县及亚特金矿将陆续投产,塔吉克斯坦的ZGC工程亦将量产,因而我们预计非紫金山矿金产量有望同比增长28%至20.1吨。 多宝山、紫金山铜矿推动铜矿产量较快增长 我们预计多宝山铜矿产量稳步提升,二期扩建工程完工后产能将扩张至5万吨;考虑到紫金山铜矿矿体开采深度的加深,预计2013-15年铜矿产量将提升至2.0/2.9/3.3万吨。总体而言,我们预计公司铜矿产量有望保持10%的复合年增长率,由2013年的11.7万吨稳步增加值2015年的14.1万吨。 估值:下调目标价至4.1元,维持“买入”评级 考虑到金属价格下调及公司经营成本变化,我们将对公司2013-2015年EPS预测分别下调至0.23/0.20/0.19元(原为0.25/0.21/0.21元)。我们采用过去2年市盈率平均估值的方法,给予公司2013年17.8x市盈率,推导出公司新目标价为4.1元,维持“买入”评级。

全年业绩略低于我们预期. 紫金矿业2012年实现营收484.15亿元,同比上升21.76%;实现归属于母公司所有者的净利润52.11亿元,同比下滑8.78%,对应全年EPS为0.24元,略低于我们0.27元的预期。 冶炼业务扩张和入选品位下降导致2012年毛利率下行. 2012年公司毛利率由2011年的30.75%降至2012年的24.87%。主要原因:一是低毛利的冶炼加工及贸易金、冶炼铜销量同比增加(分别上升2.53%/4188.37%),导致公司整体毛利率下降;二是公司矿产金入选品位的下降导致矿产金成本同比大幅上升26%,达到109元/克(剔除诺顿金矿)。 2013年主要增量预计来自于矿产铜、锌. 公司预计2013年矿产金/矿产铜/矿产锌同比增长分别为2.9%/9.9%/118.9%至33吨/11.5万吨/8万吨,其中矿产金增长主要源于收购诺顿金矿带来增量,矿产铜锌增长主要来自于图瓦铅锌矿、三贵口铅锌矿矿产铜锌、多宝山铜矿、紫金山铜矿等项目建成和复产。 估值:维持“买入”评级与目标价4.52元. 我们维持对公司2013/2014年EPS0.25/0.21元的预测。我们采用过去3年市盈率平均估值(16.73X)的方法,推导出公司的目标价格为4.52元,维持“买入”评级。

低品位金矿投产拉低平均品位,未来可能回升 公司2012年1-9月份矿金平均品味下降至1.7%-1.8%,我们认为品位下降的主因可能是低品位新矿对总体品位的摊薄(如河北东梁,品位仅为0.6%-0.7%)。我们预计随着高品位矿的逐步投产及增产,摊薄效应可能减弱,从而推动公司矿产金品味回升。 2014-2015年有望迎来新一轮自产金产能投放期 中金黄金集团规划十二五期间实现资产及收入翻两番,达到1000亿以上,在2015年进入世界500强、成为世界前十的黄金企业。我们预计公司在2014年-2015年有望迎来新一轮自产金产能投放期,2014年底有望增加8-10吨产能。 考虑到目前公司主要在建工程皆处于建设状态,我们预计2013年内难以有大规模的产能投放。 依靠集团支持,资源储量有望继续增加 根据公司2011年4月《中国黄金集团公司关于进一步解决与中金黄金股份有限公司同业竞争相关事宜的承诺》公告,黄金集团承诺用5年左右时间实现黄金主业的整体上市。我们预计2013年整体上市计划有望继续推进,成熟黄金资产或逐步注入上市公司。 估值:维持目标价19.1元和“买入”评级 我们维持对公司2012-2014年EPS0.53/0.77/0.80元的预测,基于过去3年平均市盈率24.7x和2013年预测EPS计算得到目标价为19.1元,维持“买入”评级。

自产黄金产量短期内有望保持稳定 不考虑收购诺顿金田的影响,我们预计未来2-3年内公司矿产金产量将基本保持在30吨左右水平。出于资源持续性的考虑,我们预计核心矿山紫金山金矿产量可能逐步降低(目前为15吨/年左右),甘肃亚特、吉尔吉斯左岸、塔吉克ZGC公司等是未来公司矿产金的主要增长点,但产能投放可能在2014年-2015年。 多宝山投产、紫金山复产推动 公司自产铜产量增加公司黑龙江多宝山铜矿已于2012年6月建成投产,我们预计2012年产量为1.2万吨左右,2013年有望达产;另一方面,公司紫金山铜金矿湿法厂已于今年重建复产,我们预计2012年产量为1万吨,未来可能进一步扩产湿法及浮选产能共5万吨(远景达到8万吨/年产量)。我们认为多宝山及紫金山是短期公司铜的主要增量。 收购诺顿金田,打造海外投融资平台 公司于2012年9月成功收购澳大利亚诺顿金田公司,目前诺顿金田产量稳定在4.5吨左右,但由于现金成本高达1100美元/盎司,明显高于公司目前约110元/吨的克金成本,因此我们预计对于公司的利润贡献有限,我们认为诺顿金田对于公司的积极意义在于打造成为未来公司海外收购、融资的平台。 估值:维持“买入”评级,目标价4.52元 我们维持公司2012-2014年的EPS预测为0.27/0.25/0.21元,维持公司目标价为4.52元,维持“买入”评级。我们的目标价是采用过去3年市盈率平均值估值(16.73x)的方法推导得出。

2012年钢铁、光伏行业低迷,压制公司主要产品价格下跌 公司三季度实现单季归属于母公司所有者净利润9761万元,环比下滑46%,同比下降61%。公司盈利下滑的原因在于钢铁行业低迷,拖累硅铁、硅锰等金属价格、需求下跌,造成公司毛利下滑;光伏产业持续积弱,多晶硅价格一路下行,导致公司生产线于5月份停产。 2013年上半年公司硅铁业务有望小幅盈利回升 瑞银宏观预计2013年中国经济将呈现温和复苏。一方面考虑到基建投资和房地产投资的复苏,另一方面钢铁行业下游也存在补库的空间,两方面因素有望推动2013年上半年硅铁需求回升,拉动硅铁价格继续反弹。 瑞银预计欧美经济未来2年逐步复苏,羊绒出口有望摆脱颓势 瑞银预计2013/2014美国经济继续复苏,欧洲经济缓慢地复苏。考虑到中国羊绒制品主要出口地是美国和欧洲,我们认为经济的复苏有望拉动公司羊绒业务在2013年下半年盈利逐步回升。 估值:下调目标价至13.08元,维持“买入”评级 考虑到多晶硅业务对盈利的拖累,我们较大幅度下调公司2012-2014年预测至0.47/0.52/0.58元( 原为0.99/1.31/1.35元) 。通过现金流折现的估值法(WACC=9.44%),推导出公司新目标价为13.08元。

子公司湖北三鑫公司的成长折射出中金的发展. 近期我们调研了中金黄金旗下主力矿山公司一一湖北三鑫金铜公司。三鑫公司目前生产规模已达到年处理矿石量100万吨,年产矿山金1.4吨,矿山铜12000吨。目前公司储量黄金约有38吨,铜储量有38.5万吨,我们估算基本可以保证20年以上的生产年限;同时公司计划到2020年通过风险勘探,黄金和铜储量分别增加至60吨、60万吨。我们认为三鑫的公司的前景,也折射出中金黄金的扩张计划。 预计公司4季度业绩环比改善. 中金黄金1—9月份业绩增长低于市场预期的原因是:1,员工成本的上升;2,入选品位的下降,入选矿石品位从18下降至0.17;3,河北峪耳崖遭遇地区的水灾,导致矿区停产1个多月。我们预计2013年入选品位不会继续下降。若遭遇灾害矿区的损失的产量在4季度能补足,有望支撑公司4季度业绩环比小幅回升。 2014年公司矿产金量有望大幅增长. 我们预计上市公司在20132014年逐步实现全国各地矿山基地的增产计划,至2014年合计矿产金量增加近9.6吨,其中主要的增产地区来自北方地区包括甘肃、新疆、内蒙的黄金基地。 估值:维持目标价19.1元和“买入”评级. 我们维持耐公司20122014年EPS预测为0.53/0.77/0.80元,基于过去3年平均市盈率24.7x和2013年预测EPS计算得到目标价为19.1元,维持“买入”评级。

瑞银中短期看多黄金 在美联储持续宽松货币政策的背景下,年末美国财政悬崖、债务上限、OT操作到期等都可能成为促发金价再次上涨的催化剂。瑞银大宗商品团队2012-2014年金价的预测分别上调1.2%/10.1%/21.4%至1700/1900/1700美元/盎司。 矿石品位下降影响短期业绩 公司3季度业绩低于市场预期。在3季度黄金均价环比2季度上升2.58%的背景下,我们认为公司3季度毛利率环比下滑2.86个百分点的主要原因在于矿石入选品位的下降,从而导致公司自产矿产量减少、成本上升。我们判断3季度矿石品位的大幅下降可能属于短期因素影响,未来有望逐步恢复。 十二五期间储量及产量有望稳定增长 随着公司焦家金矿6000吨扩建、三山岛金矿8000吨扩建、新城金矿万吨矿山等重点工程的逐步建成,我们预计公司现有黄金矿山在十二五期间有望保持10-15%左右的自产金产量年增速。公司作为山东黄金集团黄金主业的唯一整合平台,存在逐步整合集团内黄金板块资产、消除同业竞争的需求。依托于集团支持,我们预计公司黄金资源储量亦有望在十二五期间继续增长。 估值:上调目标价至46.1元,维持“买入”评级 基于金价和矿产金量的预测调整,我们调整2012-14年EPS至1.60/1.85/1.89元(原1.59/1.79/1.39元)。我们参考3年历史市盈率均值(24.9x)、基于13年预测EPS,使用PE估值方法得到公司新目标价格为46.1元(原45.5元),维持“买入”评级。

瑞银中短期看多黄金 美联储会议纪要对于加息预期的暗示、日本下一届内阁可能继续干预日元升值,和欧洲OMT计划,都预示了全球的宽松的货币环境仍将持续。瑞银大宗商品团队2012-2014年金价的预测分别上调1.2%/10.1%/21.4%至1700/1900/1700美元/盎司。 矿山事故、采选品位降低等因素导致公司3季度盈利下滑 公司3季度实现归属于母公司净利润3.5亿元,同比大幅下降40%,环比下降14%。考虑到3季度黄金价格均价环比较2季度上涨,我们认为公司业绩环比意外下降的主要原因是营业外支出升高(公司矿区发生意外事故)、人工成本上升、矿山入选品位降低、以及铜价下跌。这些因素导致公司3季报业绩低于市场预期。 看好公司中长期量的扩张 工信部发文支持中国黄金行业进行集约化整合,计划在十二五末形成1个50吨级、2个40吨级的大型黄金企业。我们判断,未来公司将通过对现有矿山进行周边探矿、深度探矿,以及并购集团资源来实现增储。此外,我们预计公司也将积极寻求收购国内南方地区的金矿资源。中长期我们认为公司可能成为40吨级、甚至50吨级的黄金矿山企业。 估值:下调目标价至19.1元,维持“买入“评级 考虑到生产成本的提升,我们调降公司2012-2014年EPS至0.53、0.77和0.80元(原为0.82/0.79/0.73元)。我们采取市盈率估值法、基于过去3年平均市盈率24.7x和2013年预测每股收益计算得到公司目标价为19.1元,维持“买入”评级。