投资要点: 我国疫苗行业正处于发展的良好时机推动我国疫苗行业发展的主要有利因素一是我国每年新出生人口数量巨大,近几年每年新增儿数量都在1600万人以上;二是我国居民可支配收入的不断增加以及人们对健康的重视。2005年国务院颁布了《疫苗流通和预防接种管理条例》有利于二类疫苗企业的发展。 公司代理起家,逐步转型自有产品公司是以代理业务起家,经过多年研发,公司推出ACYW群脑膜炎菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗,自主产品营业利润占比逐年增加,毛利率逐步提升。 公司主打产品空间大、竞争少 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗公司08年获得该产品生产批件,当年市场占有率排名第二,09年市场占有率上升为第一主要用于A群、B群、C群、W135群脑膜炎球菌引起的脑脊髓膜炎,使用对象为2岁以上的儿童及成人。该产品的理论需求量为8000万剂,从中检所批签发的数据来看合计批签发数量为999万剂,未来该产品仍有很大的成长空间,未来增长点主要来源于增量市场。 B型流感嗜血杆菌(Hib)疫苗Hib疫苗是公司长期买断代理兰州所生产的疫苗,该疫苗是国内第一个注册生产的Hib疫苗。国内的理论需求量在6400万剂左右,2010年Hib疫苗的批签发总量为2360万剂,仍然有着一定的成长空间。 注射用母牛分枝杆菌(微卡)注射用母牛分支杆菌是用于结核病辅助治疗的双向免疫调节剂。子公司安徽龙科马生产的微卡为国内独家,国内理论需求量为5000多万剂,公司09年的销量为78万剂,成长潜力大。针对哮喘适应症如获批,该产品将有新的增长点。 A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗公司生产的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗是第一个经III期临床研究证实可以用于3月龄以上婴幼儿和儿童预防流脑的疫苗。可以应用于3月龄的产品只有本公司和云南沃森,在2岁以下儿童的应用上仍有很大成长空间。 公司研发渐入佳境,新产品有望11年获批公司2011年有望获得生产批件的产品为预充式Hib疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。其中,预充式Hib疫苗定位于高端,将极大提升公司的盈利能力。A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗是一类疫苗,公司是国内第三个获得生产批件的企业,将为公司带来新的利润增长点。 盈利预测与估值我们预计公司2011年的每股收益分别为0.77、1.02、1.31元,对应市盈率分别为42倍、32倍和25倍。我们认为公司营销能力强,研发上将有所突破,因此给予“强烈推荐”评级。

益佰制药2010年虽然利润增长较为理想,但销售收入的增长远远落后于利润的增长。利润增长快于销售收入增长的主要原因是销售结构的变化,即高毛利的产品收入增长较快,致使毛利率有较大幅度提升,另外则是费用控制较好。具体到产品来看艾迪、康赛迪(复方斑蝥胶囊)增长较快,银杏达莫销售与去年基本持平,OTC产品的销售增长虽然较快,但主要产品克咳系列下滑较大,因此前三季度整体收入增速为10.62%。目前,这种情况正在改变,2010年益佰制药的销售收入有望提速。 艾迪注射液。艾迪注射液是公司的独家产品,也是目前公司的主要销售收入及利润来源。艾迪注射液近几年销售增长较快,今年销售收入可能超过7亿元,但从市场潜力来看还有增长的空间,预计未来几年还将保持较高的增长速度。 复方斑蝥胶囊。复方斑蟊胶囊以前一直和艾迪注射液一起销售。近几年成立单独的销售部门后销售额大幅增长,2010年销售过亿已成定局,按此趋势明年有望销售达到1.6亿。 银杏达莫。益佰的银杏达莫由于其产品较早进入贵州省医保目录,定价相对后来进入的主要竞争对手低,影响了产品的销售推广。随着银杏达莫进入2009年版医保目录,各竞争对手处于同一竞争水平,另外由于银杏达莫的五家生产企业之一--上海新先锋由于批文原因将停止这一产品的生产,因此益佰的银杏达莫有望恢复增长。 科博肽。该产品是从眼镜蛇毒中分离纯化的一种低蛋白分子。科博肽是公司今年收购南诏药业后带来的品种。为国家二级止痛药,相较其它止痛药其具有不成瘾性的优点,主要用于肿瘤及神经外科止痛等领域。科博肽目前已经通过GMP认证,明年可以投入生产。在销售上科博肽已经落实了部分省市的医保。目前,科博肽基本为公司独家生产,公司希望能在几年内将其做到几千万。 金骨莲。金骨莲胶囊也是收购民族药业后带来的独家产品,地道的苗药。由于民族药业销售能力较弱,金骨莲虽然是老产品但直到今年才进入医保,因此今年的销售收入较少,估计全年销售1000万元左右,明年销售收入有望达到5000万。 洛铂。洛铂为德国原研药,后出售给长安国际,目前由益佰制药全权代理,是我国少数拥有自主知识产权的创新药。 铂类是肿瘤化疗中常用的药品之一。铂类产品较多,顺铂、卡铂等铂类药品是肿瘤治疗中常用的药物。洛铂和奥沙利铂等是第三代铂类药物,适应症为其他铂类药物无效或不能耐受的抗肿瘤治疗,相比其它铂类其耐药性更好、具有更广泛的抗肿瘤活性。而且洛铂目前正在做临床研究,有望扩大其在肿瘤领域的适应症。 目前整个铂类药物的销售额超过10亿元左右。2008年仅奥沙利铂的销售即达到4.41亿元,洛铂在益佰接手前完全是靠代理销售,销售额较低。益佰接手后成立了专门的部门负责洛铂的销售,经过努力洛铂进入了2009年版医保目录,但由于招标时间原因,洛铂2010年的销售并没有真正的铺开。预计随着2010年底以后各省招标的结束,洛铂2010年将会放量。未来洛铂的销售有望超过5个亿。 OTC产品。近两年公司改变了OTC产品的销售模式,更加注重终端的掌控,相应的在广告投入上有所减少。从目前的效果来看,公司对渠道的控制力更强,费用相对以前有所下降。虽然从收入上看克咳等产品在下降,但盈利能力增强,扭转了往年亏损的局面。 新产品。除了以上产品外,公司还有新产品正在审批中。其中清开灵注射液、米槁心乐滴丸、复方荭草冻干粉针等都是有较大潜力的品种。 我们认为益佰制药在经过营销改组和收购兼并后,不管是在产品上还是在销售管理上都有较大的进步,今后几年销售收入增长将会“提速”。我们提高之前的预测,预计2010、11、12年的每股收益分别为0.53、0.74、0.94元。目前公司的股价对应2011、12年的市盈率分别为25.32、19.86倍。我们认为益佰制药未来几年高速增长的可能性较大,其市盈率相对偏低,给予“增持”评级。

红日药业上市前的主要产品是血必净注射液和盐酸法舒地尔注射液,2010年相继收购北京康仁堂药业有限公司后,中药配方颗粒也在公司收入中占有一定比重。 每年脓毒症病人超过300万人,保守计算,血必净理论需求为4.2亿支。今年血必净预计销售约1300万支,使用人数估计在10万人左右,仍有很大空间。而且,由于脓毒症是相对较新的概念,因此在临床上误判的可能性较大,因此我们认为随着对脓毒症的认知的提高,市场仍有较大的提升空间。 血必净注射液是我国唯一经SFDA批准的治疗脓毒症和多器官功能障碍综合症的药物。临床研究表明血必净治疗有效率超过85%,居国际领先水平,已成为目前国内对症治疗脓毒症和多脏器功能失常综合征的成熟药物。 据SFDA南方所统计,06年底中药饮片全行业市场容量197亿元,07年中药配方颗粒规模为4.5亿元,并正以每年30%以上的幅度高速增长。在销售中,中药配方颗粒与中药饮片是相互替代的关系,从售价上看,中药配方颗粒比同药效的中药饮片贵,因此中药配方颗粒理论上仍有很大空间。 康仁堂是国家中医药管理局指定的6家试点企业之一。由于市场较大且各试点企业分布在不同的区域,因此竞争程度较小;在今后几年内新企业获批生产配方颗粒的可能性较小,因此康仁堂今后几年高速增长的趋势不会改变。 2010年由于主要原材料价格大幅上涨,以及公司提高血必净的生产标准,血必净毛利率相较2009年有较大程度的下滑。我们预计短期内原材料价格将会在高位震荡,公司将会通过 内部技术改造来提高毛利率。从长期来看,由于血必净没有直接的竞争对手,并且出厂价与医院零售价之间相差较大,未来有较大的提价空间。 盐酸法舒地尔注射液是国内唯一上市销售的Rho激酶抑制剂。近几年销售增长较快,但随着销售规模的扩大,以及09年11月国家医保目录对该药适应症限制为“蛛网膜下腔出血后患者在三级医院使用”,其销售增长由快速转为平稳。 近几年来,公司的肝素钙的毛利率变化剧烈,特别是2010年肝素原料药价格大幅上涨导致公司肝素钙的毛利率大幅下降,2010年中报显示,公司肝素钙的毛利率为-18.87%,拖累了公司的业绩。我们判断肝素原料药的价格应该在高位震荡。面对价格上涨,公司积极进行内部挖潜,目前公司在技术上已经取得突破,收率提高了20%,因此明年毛利率提升的可能性较大。 今年9月公司收购了汶河医疗60%的股份,成为汶河医疗第一大股东。汶河医疗主要生产一次性氧气湿化器,属于护理设备类产品。国内市场中生产与汶河医疗一次性氧气湿化器相似的同类产品较少,而且汶河医疗产品具有专利保护,结合性价比,在与同类产品的比较中,该产品具有市场竞争力。由于销售能力差,收购前汶河医疗基本不赚钱,而红日药业具备管理优势和营销优势,入主汶河医疗,能做到优势互补。2011年下半年新厂房投入使用后,产能瓶颈解决,业绩将会出现较大提升。 公司的新产品储备丰富,已经形成了产品梯队。预计2011年盐酸沙格雷酯片剂、硫酸氢氯吡格雷片剂、脑心多泰胶囊等新产品将会获批上市。另外,由于上市的时候募集了大量的超募资金,因此极有可能会收购一些有发展前景的新药。 我们预测公司在2010、11、12年的每股收益分别为0.920、1.234、1.513元。目前公司的股价为46.92元,对应2010、11、12年的市盈率分别为51、38和31倍。对于这样一个拥有良好成长性的公司,其市盈率水平在整个医药股中偏低,给予“增持”评级。

事件:我们近日调研了海普瑞药业,与公司董秘就公司近几年业绩增长的原因、公司高速增长的态势能否延续、公司未来的增长路径及伊诺肝素钠仿制药的获批对公司产品销售的影响,进行了深入的交流。 投资要点:公司近几年业绩高速增长 公司作为国内肝素原料药出口行业的龙头,受益于肝素类药物需求的持续增长、“百特肝素钠”事件后行业集中度的加强及肝素原料药价格的飙涨,业绩高速增长。 公司高速增长的态势将保持 从需求上看,肝素类药物的市场需求尤其是血液透析方面仍将持续增长;供应上,肝素原料药行业存在较高的技术、认证、资金及品牌门槛,后来者很难进入,竞争格局稳定;肠来源的有限及下游制剂企业对原料药价格的不敏感,决定了肝素原料药价格将维持在高位。 公司未来的增长路径 公司FDA等级肝素钠原料药产能将逐渐释放,销售上有保证;向上游延伸,毛利率将得到提升;向下游延伸,提升竞争力。 伊诺肝素钠到期不会影响肝素钠原料药的销售 伊诺肝素钠的稳定增长带动公司肝素钠原料药的稳定增长;伊诺肝素钠仿制药的获批将增大该药的总销量,有利于公司肝素钠原料药价格的稳定及销量的增长。 给予公司“买入”评级 预计公司10-12年的EPS为3.54元、5.69元、7.43元,对应于10-12年的PE分别为35倍、22倍和17倍。公司当前股价为128.23元,鉴于公司未来几年成长的确定性以及进军制剂领域给市场带来的想象空间,给予“买入”评级。

公司三季度的增长超过市场预期,业绩的增长主要来自于销售收入的增长和毛利率的上升以及管理费用的大幅下降。公司的主要产品艾迪注射液、复方斑蝥胶囊等产品销售保持较快增长,但银杏达莫注射液、克咳系列等OTC产品销售有所下降。产品构成的变化直接导致了毛利率的提高。在毛利率提高的同时,销售费用率基本与去年持平,但季度之间变化较大;管理费用率今年以来下降明显,特别是三季度降幅较大。公司今年收购的云南南诏药业有限公司和贵州民族药业股份有限公司在管理上的整合基本完成。但市场的开拓仍需要时间,对今年利润的影响不大。新产品复方荭草冻干粉、注射用清开灵冻干粉针等的审批仍然没有进展,年内获批的可能性较小。鉴于公司三季度的良好表现,我们调高对公司的盈利预测,预计10、11年EPS分别为0.476、0.595,对应11年的PE约为29倍,目前的股价基本合理,考虑到公司明年新产品有可能上市,以及收购整合所带来的增长,给予“增持评级”。但我们同时也应该注意到公司的利润增长主要还是来自于老产品的增长和费用的下降,利润的增长远远高于收入的增长,这种情况较难持续。如果新产品不能及时跟上,则公司明年的增长存在一定的疑问,需要密切跟踪。

事件:康美药业公布三季报:三季度实现主营业务收入8.3亿元,同比增长51.17%,实现营业利润1.87亿元,同比增长56.79%,实现净利润1.6亿元,同比增长60.79%。 点评:康美药业三季度销售收入增速大大高于前两个季度,销售收入的增长主要来自于中药材贸易和食品及新开河产品的增加。 在销售收入增长的同时,其它指标基本平稳,毛利率相比二季度略有上升。销售费用、财务费用虽然同比有较大增长,但由于销售收入增长更快,销售费用和财务费用占比小幅下降。管理费用占比环比上涨一个百分点,值得关注。 公司今后的增长主要来自于以下四个方面。 中药饮片产能的增长。从项目进展来看,成都项目已经完工近50%,估计年底能释放部分产能;而北京项目进度10%左右,释放产能要到明年。由于康美的中药饮片产品供不应求,因此饮片的增长相对较为确定。 中药材贸易。药材贸易的金额和毛利率受价格影响较大,目前各种中药材价格呈现普涨态势,因此今年贸易的销售额及利润都较为理想。明年的情况较难预计,增长应该低于今年。但公司今年大举进军中药材市场及物流领域,这块业务虽然不能在短期内为公司带来明显的收益,但有利于公司更好的把握市场信息,减少贸易的风险。 新开河红参。新开河红参经过康美的整顿和宣传,目前销售走上正轨,销售额也逐步上升,明年销售形势依然看好。 以菊皇茶等为代表的保健食品的营销力度进一步加大,销售收入快速增长。 公司前三季度的盈利基本符合我们的预期,我们维持之前的预测,预计10、11年的每股收益为0.41、0.49元,目前股价对应11年的PE约为37倍,估值水平偏高,短期注意风险,但公司代表了中药饮片及中药材贸易今后的发展方向,长期发展前景看好,给予公司“增持”评级。