3Q18扣非净利润同比增长23% 10月28日公司公告三季报,实现收入、归母净利、扣非净利254.3、38.5、38.1亿元,同比增长30.3%、22.1%、21.1%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18收入同比增速35.5%、净利润同比增速24.3%、扣非净利润同比增速22.8%。我们预计公司2018-20年归母净利49.7/59.8/69.5亿元,EPS1.00/1.20/1.40元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司估值(19年PE均值19x)并给予业绩高增长溢价,给予2019年PE估值18-20倍,目标价21.6-24.0元(前值24-28元),维持“增持”评级。 饮片受益于行业整合与智慧药房,药材贸易反弹 1)我们预计中药饮片收入1-3Q18同比增长超40%:公司运作三年后计划投资77亿元全速推进“智慧药房”,已在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)我们预计中药材贸易收入1-3Q18同比增长超20%,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。 药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)我们预计药品贸易1-3Q18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)我们预计器械流通1-3Q18收入同比增长超50%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。 经营指标平稳 1)销售费用1-3Q18同比增长超60%,我们预计两票制后会计处理调整(表观收入与销售推广服务费同时增加),对净利润率影响不大。2)现金流表现良好,1-3Q18收现比约100%,现金流净额低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与流通的商业模式有关。3)应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。 战略宏图逐渐清晰 由于业务异于大部分中药上市公司(中成药工业),公司自行探索出适合中药材企业的商业生态,即以饮片为中心,向下游深耕的智慧药房、向上游探索的中药材产业、由饮片渠道拓展的医院供应链延伸、由中药材延展的政府医疗项目,并为此战略储备充沛资金(截至3Q18,货币资金达377亿元)。我们观察到公司未来三年有较为清晰的投资规划,而这些项目大都通过试点实践才开始审慎开展。我们认为公司可能站在一个新的战略起点上,机遇与压力共存。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期

一、事件概述 8月28日,公司发布2018年半年度报告:营收、归母净利润、扣非净利润分别为169.59亿、26.05亿、25.82亿,同比增长27.88%、21.06%、20.32%,EPS为0.528元。 二、分析与判断 智慧药房加速布局推动中药饮片快速扩张,毛利率稳步提升 上半年公司业绩表现稳定,核心业务中药饮片实现收入38.27亿,同比增长41.88%,预计主要受益智慧药房的加速布局;贸易板块稳步增长,其中中药材和药品贸易分别实现营收48.03亿、49.04亿,同比增长26.20%、10.14%;医疗器械配送业务覆盖区域进一步拓展,经营品牌向非骨科和国产品牌领域扩大,上半年实现营收13.45亿,同比增长67.76%;自制药品、保健食品、食品、物业租赁及其他业务分别增长78.78%、7.27%、35.94%、65.94%。上半年经营现金流约4.52亿,同比下降57.57%,主因公司购买商品支付增多。公司毛利率约30.17%,较上年同期提升0.45pct,其中中药饮片毛利率达36.40%,较上年同期增加3.53pct,预计主要来自智慧药房的普及;中药材贸易毛利率25.72%,较上年同期提升1.05pct。 持续推进智慧药房全国搭建,发力拓展器械配送,抢占医疗终端市场 公司通过加大智慧药房和智慧药柜的布局,带动核心业务中药饮片的快速发展;目前公司已和全国数百家医疗结构签约,并在全国大量对接基层社康医疗机构,未来将持续推进智慧药房在在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳、厦门、梅河口等城市的搭建,全年中药饮片有望保持30%以上增速。在智慧药房基础上,公司强化完善“智慧+大健康”医疗体系,一方面整合优质资源构建公司区域性医疗器械销售平台,拓展医药医械配送业务,另一方面深化公立医院改革参与度,投资管理公立医院以补充医疗资源,抢占终端市场,协力打造未来公司围绕中医药和大健康两大产业的全产业链闭环。 三、盈利预测与投资建议 公司中药饮片业务受益行业性增长,智慧药房的扩张加速整合。预计18~20年EPS 1.01、1.22、1.47元,对应PE为20.5、16.9和14.0倍。公司PEG<1,未来业绩确定性强,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 智慧药房搭建进度不及预期。

中报业绩增速超20%,符合预期 8月28日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利169.6、26.0、25.8亿元,同比增长27.9%、21.0%、20.3%,业绩增长符合预期。分季度看,2Q18收入同比增速28.1%、营业利润同比增速23.1%(归母净利因税费会计处理不可同比)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%(EPS分别为1.00、1.20元),参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 饮片增长超预期,药材贸易反弹 1)中药饮片收入1H18同比增长超40%至38亿元:公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)中药材贸易收入1H18同比增长26%至48亿元,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。 药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)药品贸易1H18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)器械流通1H18收入同比增长67%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。 经营指标平稳 1)销售费用同比增长近60%,其中近八成增量贡献来自于销售推广服务费,我们预计与两票制相关。2)现金流表现良好,1H18收现比约100%,现金流净额大幅低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与账期延长相关。3)应收账款同比增长45%至56亿元,应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。4)存货同比增长8%,其中近九成增量贡献来自于库存商品,与贸易增长相匹配。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期

业绩总结:公司2018年上半年实现营业收入169.6亿元,同比增长27.9%;实现归母净利润26.0亿元,同比增长21.1%;实现扣非后归母净利润26.0亿元,同比增长20.3%;经营性现金流4.5亿元,同比-57.6%。 业绩符合预期,中药饮片和医疗器械高速增长。公司实现归母和扣非后净利润同比增速分别为21.1%和20.3%,符合预期。分季度看:2018Q1和2018Q2实现收入同比增速分别为27.7%和28.1%,归母净利润分别为33.3%和9.0%,其中2018Q1高增长主要系2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认,按25%预缴,导致基数较低所致。分产品线看:1)中药材贸易:实现收入48.0亿元,同比增长26.2%;2)中药饮片:实现收入38.3亿元,同比增长41.9%,在智慧药房新模式拉动下,延续高速增长态势;3)西药贸易:实现收入49.0亿元,同比增长10.1%;4)医疗器械:聚焦骨科高值耗材,通过自建和收购,实现收入13.5亿元,同比增长67.8%;5)保健食品与食品:分别实现收入6.2亿元和4.5亿元,分别同比增长7.3%和35.9%;6)物业管理:实现收入8.0亿元,同比增长66.0%。在中药饮片和医疗器械业务带动下,我们认为公司将延续20%以上增长态势。 智慧药房显著带动中药饮片快速增长。智慧药房自2015年6月正式运营以来,业务迅猛发展,公司在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、重庆、厦门、昆明、贵阳、梅河口等重点城市完成布局。目前智慧药房成功承接传统医院药房的功能,实时对接医疗机构处方资源,可拓展性极强。目前公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系,已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。2017年和2018年上半年中药饮片业务高速增长便是佐证,在智慧药房带动下,我们预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元,对应当前股价估值分别为21倍、17倍和14倍,且公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率。公司为中医药行业龙头企业,在国家大力弘扬中药背景下,公司发展前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险;战略合作协议执行或不达预期的风险;互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险;公司财务数据或被质疑的风险。

支撑评级的要点 公司近期发布若干投资议案,项目包括:投资16亿元建设康美普宁中药产业园、投资14亿元建设康美昆明大健康产业园、投资77亿元建设康美智慧药房、投资28亿元建设康美智慧药柜。 公司拟在全国投建15家智慧药房的城市中央药房、48家中心药房、5家卫星药房。同时投放5万个智慧药柜拟放置于小区、酒店、学校、机场、写字楼、地铁站、步行街等公共空间。从各种方面来看,智慧药房都进入了商业模式日益清晰的阶段。当前也是公司快速大量复制其商业模式的阶段,通过快速的跑马圈地,来加快抢夺市场,构建强大的壁垒类甩开竞争对手的跟进。智慧药房在全国大量迅速布局对于公司的意义不仅仅是提升了中药饮片的市占率,同时他也是作为药事服务的载体,构建“互联网+医疗健康”C端商业模式基础。而智慧药柜将成为公司O2O医疗服务闭环的最后一公里布局,对社区形成高密度布点的包围态势。将逐步形成高频次互动的用户场景,从而产生高粘性的2C商业模式。而普宁和昆明健康产业园建成之后,公司中药饮片产能扩张50%,将有效保障饮片业务的快速增长。 评级面临的主要风险 业务快速扩张的背景下人才不足的风险。宏观经济形势下资金成本上行的风险。 估值 公司进入规模越大增长点越多的强者恒强的局面。从中医药全产业龙头到医药流通、服务(线上线下)的龙头,公司正在打造具备中国模式的“互联网+医疗健康”巨头。业务从B2B的模式逐步进化为2C的商业模式。我们上调盈利预测,预计18-20年净利润为52.59亿元/67.08亿元/85.79亿元(同比+28.23%/27.55%/27.90%),EPS分别为1.06/1.35/1.73元,当前股价对应PE仅为22/17/13倍,是在大市值医药股票之中性价比较高的品种。给予2019年PE35倍,合理市值水平为2,348亿元,合理股价水平为44.1元,维持买入评级。

支撑评级的要点 中药全产业链布局:从单纯依靠“制造-销售”的一枝独秀到借助多种模式快速增长的一树繁花。中药饮片:三大法宝(全产业链优势、行业标准制定者优势、强大的终端渠道把控优势)确保公司市场占有率持续提升。智慧药房全面布局沪京广深蓉渝鹭昆贵等10几个一二线城市、数百家医院,一方面迅速扩大饮片市场份额,另一方面与对口医院形成深度合作关系,为进一步的“互联网+医疗服务”O2O模式,医药商业的推进打下良好基础。产能方面:6万吨中药饮片产能引领行业,6000吨配方颗粒进入随时投产状态。 医疗服务、医药商业全面深化布局:公司目前自建或并购4家医院,和各省市政府合作中更有逾10个项目储备,未来有望通过并购基金等多种方式逐步推进,公司有望形成中国模式的医药制造+服务巨头。 账面资金充裕得益于提前储备,未来进入经营质量持续提升的阶段:近几年公司经营质量不断提升,在医药商业收入占比提升的情况下,经营性净现金流还能稳定持续提升,说明了以中药饮片为代表的现金流业务进入了规模越大增长越快,经营质量越好的阶段。 评级面临的主要风险 业务快速扩张的背景下人才不足的风险、利率上行信贷收缩风险。 估值 预计2018-2020年EPS分别为1.03/1.26/1.53元,对应PE分别为23/19/15倍,公司是大市值公司成长性较好估值较便宜的标的,维持“买入”评级。

支撑评级的要点 中药全产业链布局:从单纯依靠“制造-销售”的一枝独秀到借助多种模式快速增长的一树繁花。中药饮片:三大法宝(全产业链优势、行业标准制定者优势、强大的终端渠道把控优势)确保公司市场占有率持续提升。智慧药房全面布局沪京广深蓉渝鹭昆贵等10几个一二线城市、数百家医院,一方面迅速扩大饮片市场份额,另一方面与对口医院形成深度合作关系,为进一步的“互联网+医疗服务”O2O模式,医药商业的推进打下良好基础。产能方面:6万吨中药饮片产能引领行业,6000吨配方颗粒进入随时投产状态。 医疗服务、医药商业全面深化布局:公司目前自建或并购4家医院,和各省市政府合作中更有逾10个项目储备,未来两到三年有望通过并购基金等多种方式逐步推进,公司有望形成中国模式的医药制造+服务巨头。 账面资金充裕得益于提前储备,未来进入经营质量持续提升的阶段:近几年公司经营质量不断提升,在医药商业收入占比提升的情况下,经营性净现金流还能稳定持续提升,说明了以中药饮片为代表的现金流业务进入了规模越大增长越快,经营质量越好的阶段。我们估算未来3年公司的重大资本开支在70亿元左右,公司通过经营收益和多渠道融资方式保障后续重要投资项目顺利推进。 评级面临的主要风险 业务快速扩张的背景下人才不足的风险、宏观经济形势风险。 估值 预计2018-20年EPS分别为1.03/1.26/1.53元,对应PE分别为26.21/21.53/17.78倍,采用分部估值法,公司18/19/20年市值合理估值将达到1,513亿/1,872亿/2,295亿元,以19年PE估值为参考,给予一年期目标价37.64元,对应当前股价涨幅38.37%,维持“买入”评级。

支撑评级的要点 2017年中药饮片销售额和利润占比均已超过药材贸易,成为公司第一大业务板块。公司智慧药房全面布局沪京广深蓉渝鹭昆贵等10几个一二线城市、数百家医院。一方面迅速扩大饮片市场份额,另一方面与对口医院形成深度合作关系,为进一步的“互联网+医疗服务”O2O模式推进打下良好基础。此外,预计2018年配方颗粒将会贡献业绩增量。 2017年中药材贸易营业收入达到58.57亿元(同比+1.18%),毛利率稳定在24.47%。经过多年的努力,公司中药材贸易业务的盈利模式摆脱了原有的靠天吃饭的模式,变得日益稳定,逐步转型为综合供应链服务商。 2017年药品贸易实现收入95.99亿元(同比+31.44%),医疗器械实现收入19.90亿元(同比+117.44%),医药流通业务快速增长得益于各地推进的医院整体服务、合作共建、医院物流延伸项目的推进。公司作为药品器械进入医院的集中供应商,获得了对上游工业企业较强的谈判能力。 评级面临的主要风险 公司管理结构调整慢于多线业务发展的进度。 估值 我们上调盈利预测,预计2018-2020年净利润为51.27亿/62.84亿/75.91亿元(同比+25%/+23%/+21%),目前市值股价对应PE22倍/18倍/15倍。给予2018年30倍PE估值,给予目标价31元,目前股价空间达到38%,维持买入评级,强烈推荐。

营业利润1Q18同比增长18% 4月27日公司发布1Q18业绩,实现收入、归母净利、扣非净利91.4、14.2、14.2亿元,同比增长27.7%、33.3%、33.8%,业绩增长基本符合预期,1Q17由于会计处理(税率计提)致使表观业绩基数较低,而不受税率影响的营业利润1Q18则同比增长18%,主营业务利润增速低于收入增速主因销售费用大幅提升(同比增长约80%,致使销售费率同比提升0.79pct)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%,参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 饮片增长强劲,药材贸易维持平稳 我们预计中药饮片收入1Q18同比增长超30%:1)公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,在行业整合中赢得先机;2)截至2017年智慧药房落地7市,贡献收入约7亿元,我们预计2018年地区将拓展至15地以上,随着重庆、昆明、贵阳、甘肃两市等地的智慧药房落地,饮片业务收入端全年增速有望超过30%。我们预计中药材贸易收入1Q18平稳增长,公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等,且以中药注射剂为主,预计药材贸易全年维持平稳。 代理业务拓展顺利 我们预计药品贸易、器械贸易1Q18收入同比维持快速增长:1)公司业务以代理为主,是广东省渠道网络最强大的代理商之一,近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外(东北、广西等)扩张,得益于民企体制(回款更快)与渠道主导控制权,业务拓展顺利;2)公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务,目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域,代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械;3)我们认为存量业务维持快速增长,增量业务(重庆、云南等地的项目)2018年体现,预计药品贸易、器械贸易2018年收入增速在30-40%。 进军甘肃,2H18有望贡献增量 公司同时公告与甘肃省政府的战略协议,合作内容包括中药材规范种植、中药产业园、医院合作、智慧药房、现代医药物流延伸服务等,其中医药物流延伸服务与智慧药房项目预计于18年6月前在兰州、定西启动运营,我们预计甘肃项目2018年有望在饮片、药械贸易等板块贡献可观增量。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

归母净利润增长33.28%,一季度业绩略超预期 2018年一季度公司实现营收91.35亿元(+27.7%),利润总额16.99亿元(+17.58%),归母净利润14.23亿元(+33.28%),业绩继续保持稳健增长。利润总额增速不及营收增速主要是由于报告期公司业务增加,销售费用同比增长79.78%;融资增加,财务费用同比增加39.46%,同时资产减值损失较去年同期增加4668.16万元。归母净利高增速主要由于去年同期所得税税率较高。 智慧药房布局快速,推动饮片业务增长 公司自2015年6月起在深广京云渝等地快速推进智慧药房模式,截至2017年底,智慧药房合作机构已超过250家,日处方量最高达2.5万张。智慧药房的快速扩张也推动公司饮片业务的增长,2017年公司饮片业务在高基数上实现30.9%的增长,收入达到61.58亿元,增速快于行业平均,市占率进一步提升。我们估算18年智慧药房对中药饮片的增量贡献超过10亿元,中药饮片总体规模有望超75亿元(增速约25%)。近期国务院对“互联网+医疗健康”的推进及鼓励推广“智慧中药房”等药事服务的决策,为康美智慧药房全面渗透提供支持,智慧药房将迎来发展黄金期。 中药全产业链布局日趋完善,大健康产业版图布局初步完成 自2002年布局中药饮片后,公司不断向产业上下游延伸,构建中药全产业链布局。2017年年中公司获得广东省中药配方颗粒试点资质,目前已形成完整的大健康产业版图布局和产业体系。由于自身渠道优势和品牌效应,2017年供应链业务的药品和医疗器械贸易(+117.9%)高增长。2018年3月公司公告收购福州斯迈尔医疗器械有限公司80%的股权,进一步完善产业链布局。 风险提示:饮片行业竞争加剧,政策的不确定性风险 投资建议:稳健增长的中药龙头公司,维持“买入”评级 预计18-20年收入318.8/382.5/454亿元,增速20.4%/20.0%/18.7%,净利润49.6/59.7/71.6亿元,增速20.9%/20.5%/19.8%,EPS为1.00/1.21/1.45元,当前股价对应PE为22.4/18.6/15.5X。考虑公司是饮片行业的绝对龙头,同时不断推动中医药全产业链升级,构建创新商业模式创造新增长点,业绩持续高增长,维持“买入”评级。

业绩总结:公司2017年实现营业收入264.8亿元,同比增长22.3%;实现归母净利润41.0亿元,同比增长22.8%;实现扣非后归母净利润40.3亿元,同比增长21.6%;经营性现金流净额18.4亿元,同比增长15.0%;同时公司2018年第一季度实现营收91.4亿元,同比增长27.7%;归母净利润14.2亿元,同比增长33.3%;扣非后归母净利润14.2亿元,同比增长33.8%。 业绩基本符合预期,中药饮片和医疗器械高速增长。公司2017年和2018Q1归母净利润同比增速分别为22.8%和33.3%,其中2018Q1高增长主要系2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认,按25%预缴,而2018Q1按15%计提,扣除企业所得税影响,2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%,业绩符合预期。分产品线看:1)中药材贸易:持续收缩,2017年实现收入58.6亿元,同比增长1.2%;2)中药饮片:2017年实现收入61.6亿元,同比增长30.9%,在智慧药房新模式拉动下,延续高速增长态势;3)西药贸易:在药房托管带动下,2017年实现收入96.0亿元,同比增长31.4%;4)医疗器械:聚焦骨科高值耗材,通过自建和收购,2017年实现收入20.0亿元,同比增长117.9%;5)保健食品与食品:2017年实现收入18.6亿元,同比增长7.3%;6)物业管理:2017年实现收入7.8亿元,同比下滑17.1%,但毛利率同比提升了8.14pp。在中药饮片和医疗器械业务带动下,我们认为公司将延续20%以上增长态势。智慧药房已成规模,显著带动中药饮片快速增长。 智慧药房自2015年6月正式运营以来,业务迅猛发展,公司在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、重庆、厦门、昆明、贵阳、梅河口等重点城市完成布局。智慧药房成功承接传统医院药房的功能,实时对接医疗机构处方资源,可拓展性极强。目前公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系,已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。2017年中药饮片业务高速增长便是佐证,在智慧药房带动下,我们预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元,对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍,且公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率。公司为中医药行业龙头企业,在国家大力弘扬中药背景下,公司发展前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险;战略合作协议执行或不达预期的风险;互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。

四季度增长强劲,全年业绩略超预期 4月25日公司发布2017年报,实现收入、归母净利、扣非净利265、41、40亿元,同比增长22%、23%、22%,业绩增长略超我们的预期。分季度看,四季度实现收入、归母净利69.6、9.5亿元,同比增长34%、27%。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%,参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,调整目标价至24-28元,维持“增持”评级。 饮片业务增长强劲,同比增长超30% 中药饮片收入2017年同比增长31%至62亿元,毛利率下滑1.37pct至34%:1)饮片行业高度分散,但受下游需求集中而缓慢整合,销售模式成为整合的关键,公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额;2)截至2017年智慧药房落地7市,贡献收入约7亿元,我们预计2018年地区将拓展至15地以上,带动饮片业务收入增长超过30%。中药材贸易收入2017年同比增长1%至59亿元,毛利率微增0.35pct至24%,公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等,且以中药注射剂为主,预计药材贸易未来维持平稳。 代理业务多点开花 2017年药品贸易、器械贸易收入同比增长31%、117%至96亿元、20亿元;1)公司业务以代理为主,是广东省渠道网络最强大的代理商之一,近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外(东北、广西等)扩张,得益于民企体制(回款更快)与渠道主导控制权,业务拓展顺利;2)公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务,目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域,代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械;3)我们认为存量业务维持快速增长,增量业务(重庆、云南等地的项目)2018年体现,预计药品贸易、器械贸易2018年收入增速在30-40%。 潜在增量:经典名方与中药配方颗粒 国家中医药管理局4月16日发布第一批经典名方目录,考虑到目录以汤剂、散剂为主,且仍采用中医病名,我们认为短期无实质性利好,还须观察配套政策如何推出,考虑到康美药业在经典名方上拥有先发优势,有望在经典名方进入实质性执行后受益,扩充业务范围、进入制药领域。中药配方颗粒2015年出台征求意见稿后悬而未决,我们预计2018年有望落地,公司拥有渠道优势与产能优势,在牌照放开后有望贡献可观收入。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,调整目标价至24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。

康美药业是国内中药全产业链和消费品龙头企业,在医药商业医疗服务领域快速拓展。强烈看好公司智慧药房模式把控医院渠道带动饮片迅速放量,建议关注公司在医疗服务领域的布局。预计17-19年每股收益分别为0.82、0.99、1.21元,对应PE为26、21、18倍,维持买入评级。 支撑评级的要点。 商业模式快速迭代,公司管理层具备极强的执行力。预计2017年全年智慧药房销售额有望达到8亿元以上。未来公司将加大“智慧药房”的资金投入,全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都五大重点城市目标机构的落地实施,同时积极启动重庆、厦门、昆明、成都等更多城市中央药房的搭建,逐步形成城市群中央药房,保持先发优势,快速形成公司在移动医疗服务领域的龙头地位。公司近期与贵州省人民政府签约,计划在贵州全省分布投资50亿参与贵州大健康产业,结合之前拿下江门市5年的GPO药品采购合同(合计40亿),我们看到:从药房托管到智慧药房,再到现在的GPO集中采购,公司商业模式进行快速迭代,背后反映的是公司医药供应链管理的综合竞争优势,同时也是管理层强大执行力的体现。 中药产业链全产业链布局完整。公司从中药材贸易、中药饮片、延伸商业、中药大健康消费品上的每个环节都能赚钱,每个环节都具备强护城河。更重要的是,公司已经形成了中药材-医疗服务-医药流通巨无霸企业的雏形,未来将成为当之无愧的行业龙头。 股权激励以及今年以来控股股东多次高额增持彰显极强信心。公司完成第二期限制性股权激励授予:本次限制性股票授予价格为10.57元,行权条件要求2017-19年相对于2016年营业收入增速不低于15%/30%/45%,相当于3年复合增速不低于13.19%。在此之前,控股股东康美实业、许冬瑾女士自2017年5月11日起至2017年6月19日,累计增持公司股份合计9571.5万股,约占公司总股本的1.93%,增持均价超过20元,合计金额接近20亿元。 评级面临的主要风险。 公司扩张速度较快,人力资源和管理层精力可能会面临瓶颈。 估值。 预计公司17-19年净利润预计为40.41亿/48.84/59.72亿元(复合增速超过20%),对应PE26倍/21倍/18倍,仍然是大市值白马股中成长性最好估值最便宜的标的之一,给予2018年30倍PE估值,目标价29.7元,目前股价空间超过40%,维持“买入”评级。