与预测不一致的方面 华域汽车公布二季度收入为人民币142.06亿元,净利润为人民币8.11亿元,同比增长9%/5%,较137.24亿元/7.52亿元的高华预测高4%/8%。息税前利润符合我们的预测。实际业绩与预测的差异归因于:1)内外饰件类业务走强,上半年销售总额达213.80亿元,而去年同期为193.40亿元(今年二季度数据尚未获得);2)营业外收入上升至5.63亿元,而高华预测为5.09亿元,去年二季度为4.42亿元,得益于联营合营企业收益的上升;但抵消因素如下:3)销售管理费用高于预期,在销售额中的占比为9.0%,而高华预测为8.8%,去年二季度为7.4%,主要原因是研发费用、无形资产摊销(客户资源)和薪酬费用的上升;4)所得税有效税率为12.6%,而高华预测为9.5%,去年二季度为10.0%。考虑到联营合营企业收益的上升,我们将12/13/14年每股盈利预测从人民币1.21/1.24/1.30微幅上调至1.23/1.26/1.33元。 投资影响 我们维持对华域汽车的买入评级,并在上调每股盈利预测的同时,将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格由人民币11.38元上调至11.64元,较8月23日8.60元的收盘价存在35.3%的上行空间。该股当前的估值倍数低于同业,股价对应的2013年预期市盈率/市净率为6.8倍/1.0倍,而我们A股汽车板块研究范围内的均值为12.2倍/1.4倍。主要风险:来自整车厂商的降价压力加大;销量扩张低于预期。

与预测不一致的方面 上汽集团公布2012年一季度实现净利润人民币56.08亿元,同比增长24.6%,但较我们的预测低7.5%,其原因在于:1)一般管理费用占收入的比例(9.7%)高于预期,去年同期为10.8%,高华预测为9.5%;2)营业外收入低于预期,主要因为财务成本(1.27亿元)高于预期,去年同期为成本1.36亿元,高华预测为财务收益5,300万元。但其影响被以下因素部分抵消:3)由于集团在国内乘用车市场上的份额从2011年一季度的22.4%升至今年一季度的24.0%,销量好于预期推动收入高于预期,达到人民币1,232.73亿元,去年同期为963.97亿元,高华预测为1,203.38亿元;4)所得税的有效税率(16.7%)低于预期,去年同期为18.1%,我们的预测为17.0%。 投资影响 尽管公司一季度业绩不及预期,但我们认为部分原因在于成本确认的季节性:去年同期公司的一般管理费用和财务成本也较高。我们维持对该股的2012/13/14年盈利预测,而且该股仍位于我们的强力买入名单。我们基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格仍为人民币20.70元,意味着该股较4月28日收盘价存在34.6%的上行空间。该股当前股价对应的2012年预期市盈率/市净率分别为7.3倍/1.4倍,而研究范围内A股汽车板块均值为11.0倍/1.7倍。主要风险:激烈竞争导致价格降幅大于预期;销量扩张弱于预期。

与预测不一致的方面 华域汽车公布2012 年一季度实现净利润人民币8.05 亿元,同比增长3%,较我们的预测高11%。 实际与预测的差异归因于:1) 折旧和摊销后毛利率高于预期(为16.1%,去年同期为16.0%,高华预测为15.9%),受益于产品结构的改善(功能性总成件在当期收入中占比34.9%,而去年同期为33.1%);2) 管理费用下降使得销售管理费用在收入中的占比低于预期(为7.7%,去年同期为7.1%,高华预测为8.4%);前两项因素在一定程度上被 3) 所得税实际税率(为12.4%,去年同期为12.9%)高于我们的预测(10.5%)所抵消。 投资影响 鉴于销售稳定增长和毛利率持续改善,我们将2012-14 年每股盈利预测上调3%-4%。我们维持对该股的买入评级, 并将基于市净率-净资产回报率的12 个月目标价格从人民币11.96 元上调至12.31 元,较4 月20 日收盘价隐含17.8%的潜在上行空间。该股当前股价对应的2012 年预期市盈率/市净率为8.4 倍/1.4 倍,而我们研究范围内A 股汽车板块均值为11.0 倍/1.7 倍。主要风险:来自整车厂商的降价压力;销量增长低于预期。

与预测不一致的方面 华域汽车公布2011年收入人民币522.99亿元,净利润人民币29.9亿元,同比上升19%/19%,符合人民币535.89亿元/30.27亿元的高华预测。公司2011年盈利符合高华预测,因为:1) 成本控制改善,主营业务成本在销售收入中的占比为82.1%,而高华预测/2010年占比分别为82.6%/82.7%;2) 营业外利润人民币19.16亿元,高华预测/2010年分别为人民币17.76亿/15.84亿元,得益于联营公司的净利润上升;公司盈利在一定程度上被以下因素抵消:3) 收入增长低于预期,主要受内外饰件业务拖累;4) 因薪酬水平上升,销售管理费用在销售收入中的占比高于预期,为8.3%,高华预测/2010年占比分别为7.6%/7.9%。鉴于以上原因,我们将2012/13/14年每股盈利预测从人民币1.22/1.29/1.35元小幅下调至人民币1.21/1.27/1.34元。 投资影响 我们维持对华域汽车的买入评级,并将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格由人民币12.09元下调至11.96元,较3月23日收盘价隐含21.4%的上行空间。该股当前股价对应的2012年预期市盈率/市净率为8.1倍/1.3倍,而我们A 股汽车板块研究范围内的均值为10.3倍/1.6倍,估值倍数低于同业。主要风险:来自整车厂商的价格侵蚀压力加大;销量扩张疲软。

SAIC Motor (600104.SS) reported 3Q10 net profit of Rmb3.7 bn, up 47%yoy and 51% above our expectations. Revenues grew 116% yoy followingthe Feb 2010 consolidation of SGM (the JV with General Motors). SAICcontinued to gain market share over the past three quarters, reaching20.2%/21.6%/22.0% in 1Q/2Q/3Q as a result of its strong product portfolioafter extensive new model launches in all three major business units:SGM, SVW (Shanghai Volkswagen) and its own brands (Roewe/MG). 3Q10EBIT of Rmb 5.77 bn (EBIT margin of 7%) was due to consolidation ofSGM. The 24% qoq EPS improvement was mainly due to a Rmb494 mnprovision for asset impairment in 2Q10. Due to seasonality, we expect4Q10E EPS to rise to Rmb 0.51. On the back of the better than expectedresults, we raise 2010E/11E/12E EPS by 25%/16%/6%. What to do with the stock。 We raise our P/B-ROE-based 12 month price target to Rmb 24.33 (from Rmb18.93), implying 3.3X 2011E P/B (from 2.7X). Maintain Buy. Key risks: Slowerthan-expected total market growth and faster-than-expected price erosion.