最新事件 长安汽车于4月10日发布了2014年一季度盈利预告,预计实现净利润人民币18.5亿至20.5亿元,较高华预测高8%-20%,主要受到长安自主品牌销量强劲增长以及长安福特投资收益上升的推动。据ChinaAutoMarket,长安汽车3月份销量同比增长39.7%,高于整体乘用车市场13.6%的增速。长安福特销量同比增长29.7%,受到其翼虎/翼搏/新蒙迪欧/新福克斯车型销售持续强劲的支撑。长安自主品牌同比增长65.7%,高于自主品牌汽车整体9.2%的平均增速,得益于逸动/CS35/悦翔V3的销售强劲。 潜在影响 我们认为合资品牌/自主品牌的产品周期可能依然强劲,原因在于2014-2015年新车型/换代车型不断上市:新一代马自达3于4月上市,福特紧凑型轿车Escort于2014年二季度上市,中型SUV锐界于2014年四季度上市,大型轿车Taurus于2015年上半年上市,林肯轿车于2016年上市,DS4三厢于2014年上市,DSSUV于2014年上市,长安自主品牌紧凑型SUVCS75于2014年二季度上市,新奔奔于2014年下半年上市,新悦翔于2014年10月/11月上市。我们将长安汽车2014-16年每股盈利预测上调了4%/5%/5%,以体现强劲的产品周期令合资品牌/自主品牌利润率强于预期。 估值 根据调高的预测,我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格上调至人民币13.24元/15.14港元(原为人民币12.72元/14.69港元),基于2.69倍/2.43倍的2014年预期市净率和27.8%的2014-16年预期净资产回报率均值(原为2.59倍/2.34倍,26.9%),隐含22.1%/8.4%的上行空间。长安A股价对应的2014年预期市盈率为8.7倍(A股均值为9.0倍,一汽轿车除外),2013-16年预期每股盈利的年均复合增速为35%(A股均值为14%,一汽轿车除外)。我们重申对长安A的买入评级,并维持对长安B的中性评级。 主要风险 上行/下行风险:销量/利润率高于预期,价格下降以及来自其它新车型上市的竞争。

与预测不一致的方面 上汽集团公布2013年四季度实现净利润人民币68亿元,较高华预测的52亿元高32%。实际业绩与我们预测的差异主要归因于:1)营业外收入为人民币10亿元,高于高华预测的3.09亿元;2)EBIT利润率为16.8%,高于高华预测的10.3%,由于从汽车生产合资企业向并表销售公司的转移价格低于预期;3)实现净利息收入5.23亿元,而高华预测为产生净利息费用1.54亿元;但被以下因素部分抵消:4)投资收益为25亿元,低于高华预测的65亿元(利润转移至销售公司);5)资产减值损失高于预期。在分析师推介会上,公司透露上海通用/上海大众2013年利润率增速分别为10%/20%左右,而且我们预计2014年合资公司的盈利能力将稳步提高,得益于强劲的新产品上市计划:上海大众A+/Polo改款;斯柯达新明锐/MPV;上海通用GL8改款/爱唯欧改款/中型SUV/小型SUV/新科鲁兹/新凯迪拉克车型。公司还宣布每股派息人民币1.20元(按今日收盘价计算的股息收益率为8.6%),并将保持相对较高的股息支付率。 投资影响 我们将2014-16年每股盈利预测分别上调了3%/2%/3%,以体现合资企业和销售公司盈利能力走强,并据此将我们基于2014年预期市净率与2014-16年预期净资产回报率均值的12个月目标价格上调至人民币19.27元(原为18.41元),对应1.6倍的2014年预期市净率。由于股息收益率较高而且估值具吸引力(2014年预期市盈率为6.0倍,是我们所覆盖A股汽车同业中的最低水平之一),我们重申对上汽集团的买入评级。我们的新目标价格意味着39%的上行空间。主要风险包括:上海大众/上海通用的新车销量/定价/利润率低于预期。

最新事件 1)上汽集团于1月7日公布了2013年产销快报:集团合计销售车辆510万辆,同比增长13.7%,较高华预测低1.6%,其中158万辆/153万辆分别来自其主要的盈利贡献者上海通用(同比增长13%,符合高华预测)和上海大众(同比增长19%,较高华预测低5.2%);2)ChinaAutoMarket于1月8日发布了2013年12月份乘用车市场数据:上汽集团的产品结构正在改善,紧凑型/中型/大型车占比上升,小型/微型车占比下降,与行业趋势一致;3)根据ChinaAutoMarket和GlobalInsight的新车上市时间表,上汽合资企业将在未来3年中迎来强劲的产品周期:上海通用将于2014年推出新科鲁兹/别克紧凑型SUV/雪佛兰小型SUV,于2015年推出新凯越/英朗/迈锐宝,于16年推出新君威/君越;上海大众则将于2014年推出A+级/新明锐,于2015年推出B级SUV/C级轿车/新途安/新速派,于2016年推出全新途观/新帕萨特。 潜在影响 1)我们将2013-16年上汽集团销量预测下调了1.6%-2.6%,以反映2013年销量弱于预期;2)我们认为产品结构将保持强劲,上海通用/上海大众将在未来3年中推出价格更高和更大的车型;3)我们将2013-16年每股盈利预测微调1%-4%。 估值 我们维持对该股的买入评级,并将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格调整至人民币18.41元(原为人民币18.00元),以计入每股盈利预测的调整。 我们最新的目标价格隐含40.5%的上行空间。 主要风险 合资企业销量/销售均价/利润率低于预期;自主品牌销量弱于预期;自主品牌对研发与品牌推广的投资高于预期。

最新事件 我们将华域汽车(600741.SS,中性)的2013-2016年每股盈利预测上调2%/19%/22%/24%以反映延锋伟世通50%股权收购的盈利增厚。鉴于上汽集团持有华域汽车60%的股权,我们因此将上汽集团的2013-2016年每股盈利预测上调1%/4%/5%/5%至人民币2.08/2.21/2.33/2.39元,以反映华域汽车盈利贡献的上升。 潜在影响 我们对上汽集团的基本看法不变: 1)自2010年以来上汽集团一直占据着中国乘用车市场的最大份额(20%以上); 2)当前,公司分别与大众汽车和通用汽车合资的上海大众和上海通用凭借产品定位和盈利能力在同行业所有合资企业中占据有利地位;以及 3)我们预计上汽集团将继续实现稳健的回报;其2014年预期净资产回报率为16.6%,在我们研究范围内位于第二个四分位。 估值 我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格上调至人民币18.00元(原为17.17元)以反映盈利预测的上调。新的目标价格隐含38%的上行空间。我们基于公司稳健的盈利和具吸引力的估值维持对该股的买入评级。该股当前股价对应5.9倍/0.9倍的2014年预期市盈率/市净率,而我们覆盖范围内的A股均值(不含一汽轿车)为8.4倍/1.7倍。 主要风险 销量/利润率低于预期;价格下滑幅度高于预期;部分一/二线城市潜在的限购措施。

与预测不一致的方面 长安汽车公布2013年三季度收入人民币83亿元,同比增长34%,较高华预测低14%。净利润为人民币9.54亿元,同比增长415%,较高华预测低9%。与预测不一致主要是因为:1)自主品牌销量增速(同比增长14%,环比下滑20%)低于预期,因为三季度季节性因素偏弱,且微面定价走软;2)营业利润率为-5.1%,低于高华预测的-2.6%,因为销量疲软导致规模经济降低,而且竞争加剧推动销售费用上升;部分抵消因素是3)投资收入为人民币13.15亿元,高于11.94亿元的高华预测,主要是因为来自长安福特的贡献突出。 我们预计季节性因素将推动自主品牌在四季度反弹。我们还预计强劲的福特产品周期或将在2014-15年持续,得益于:1)不断推出新车型(2014-15年将推出锐界/金牛座/林肯);2)产能瓶颈将在2014年消除。我们将2013/14/15/16年每股盈利预测微调了-3%/-1%/0.5%/0%以反映自主品牌盈利走软的影响。 投资影响 我们维持对长安汽车A股/B股的买入/中性评级。因调整了盈利预测,我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价小幅调整至人民币12.96元/12.70港元(原为人民币12.98元/12.65港元)。我们对于A股/B股的新目标价隐含17%/5%的潜在上行/下行空间。风险包括:销量/均价/利润率上升/下降;自主品牌投资上升/下降。

What surprised us SAIC reported 3Q2013 revenue of Rmb140bn, 20% yoy, in line with GHe. Netearnings were Rmb6.5bn, +22% yoy, and 19% above GHe. The difference vs. GHe is mainly attributed to: 1) stronger-than-expected GPM at 11.5% vs. GHe’s9.6%; which is partly offset by 2) higher SG&A as % of sales at 9.7% vs. GHe’s8.4%; 3) lower investment income at Rmb6.9bn vs. GHe’s Rmb7.3bn. Nevertheless, we also note that there is earnings reallocation from carmanufacturing entities (i.e. SVW/SGM, not consolidated) into their salescompanies (consolidated), which leads to stronger GPM and lower investmentincome. Despite the limited disclosure, we believe comparable profitability ofSVW/SGM is likely to be stronger on the back of strong SVW volume growthmomentum (+21% yoy in 3Q), improving SGM product mix (volume portionof mid-sized sedan + SUV increased by 6.8% in 3Q13 vs. 3Q12), and rawmaterial price decrease. Thus, we raise our 13E-16E EPS by 5%/5%/4%/4% onstable product cycle, mix improvement and better cost control. What to do with the stock We maintain our Buy rating on SAIC and revise our 12-month P/B-ROEbased target price to Rmb17.17 (from Rmb16.42) following our EPSrevisions. Our new price target implies 19.1% potential upside. Key risksincludes: Lower JV volume/ASP/margin; weaker local brand sales volume;higher local brand investment on R&D and branding.

与预测不一致的方面 航空动力于8月15日收盘后公布2013年上半年业绩,净利润为人民币1.25亿元(同比增长29%),符合我们预测的1.28亿元。二季度净利润同比增长52%,而一季度净利润同比增幅为3%,我们认为其原因在于去年二季度基数较低而且今年二季度期间航空发动机售后服务业务走强。要点:(1)航空发动机收入同比下降,但售后业务令利润率扩张:发动机交付量下降(部分原因在于涡扇-9逐渐成熟和涡扇-10零部件的交付时间延后)导致上半年航空发动机业务收入同比下降11%。然而由于利润率较高的售后业务在收入中占比上升,公司上半年毛利率同比上升6.4个百分点至23.1%。(2)出口/转包业务依然强劲,上半年收入同比增长14%。主要客户包括通用电气和劳斯莱斯。(3)2013年上半年非航空业务收入同比增长137%,但进出口贸易业务的利润贡献依然较低。 投资影响 我们维持对航空动力的买入评级,原因在于:(1)我们预计下半年公司的航空发动机交付量将会正常化,因为我们预计中国继续建立其第四代战斗机机队将会令战斗机发动机需求稳健;(2)我们预计,航空动力宣布的资产注入(收购资产包括沈阳黎明公司,于2013年6月宣布)将会在交易完成后扩大航空发动机的产品范围和售后服务业务;(3)我们预计政府将继续出台更多政策支撑航空发动机业务,因其愈发重视本土精密工业。我们维持对该股的每股盈利预测。我们基于PEG的12个月目标价格依然为人民币20.10元。风险:政策不利,国防科工局未批准资产注入。

最新消息 航空动力自1月24日起停牌五个月后,于6月17日收盘后宣布了拟收购航空发动机资产的详细信息。该交易涉及将母公司中航工业拥有的八家航空发动机企业注入航空动力,预估值为人民币96亿元(以标的资产24倍的2012年市盈率和1.7倍的2012年市净率定价,而截至1月24日收盘时航空动力的2012年市盈率和市净率分别为49倍和3.4倍)。此次重组募资方式为:向相关中航工业实体发行新股,并向不超过10名对象发行不超过2.28亿新股(人民币14元/股,共32亿元)。航空动力将于6月18日复牌。自该股停牌以来,板块内其它股票上涨了20%,而同期上证A股指数下跌了7%。 分析 (1)此次资产注入的规模比上一次的计划方案要大得多:与2011年10月从中航工业计划收购三家航空发动机企业的方案相比(由于未得到所需的国家安全部门批准,该计划在最后阶段被取消),此次交易的规模要大得多,涉及中航工业旗下八家航空发动机企业,其中包括沈阳黎明公司(中航工业最大的战斗机发动机制造商),我们认为这些资产在进入上市公司后可能会从定价改革中受益。(2)2012年合并后的报表显示盈利得到提升:计入标的资产和发行的新股后,我们的分析显示2012年每股盈利会增厚28%。我们将其归因于标的资产强劲的盈利增长(2012年同比增长69%,而航空动力同比增幅为13%)。(3)考虑到以往中航工业在注入增厚盈利的资产方面的记录,我们认为该交易会对中航工业旗下其他上市的资产整合企业起到积极作用。 潜在影响 由于该重组计划所需的批准(包括国防科工局)尚未到位,我们维持评级、目标价格及预测不变。

与预测不一致的方面 上汽集团公布2012年收入和盈利分别为人民币4784.33亿元/207.52亿元,同比增长10%/3%,但较高华预测低1%/4%。自2012年9月开始,公司采用权益法核算对上海通用的长期股权投资,因此财报数据不具直接可比性。四季度业绩不及预期的主要原因在于:1)四季度资产减值损失和其他营业外支出较高,达到人民币17.5亿元;2)四季度投资收益同比下滑,这主要是因为来自上海大众的贡献减少(受上海大众[采用权益法]与上海大众销售公司[采用合并报表]之间一次性利润分配的影响);3)随着销量提高,营销/促销/物流成本上升。 投资影响 公司表示:1)在产品结构改善和新车型面市的推动下,2013年上海大众的销量/利润率应会继续保持强劲;2)上海通用的产品周期直到2014年才会有所恢复。 因此我们将2013/14/15年每股盈利预测分别下调了4%/5%/7%,至人民币1.93/1.99/2.02元。我们重申强力买入上汽集团,并将基于市净率与净资产回报率估值法计算的12个月目标价格从21.64元下调为20.73元,3月29日收盘价较之存在40%的潜在上行空间。当前估值对应7.7倍的2013年预期市盈率,在A股汽车股中处于最低水平(除一汽之外的行业预期市盈率均值为10.7倍)。主要风险:上海大众和上海通用的销量/定价/利润率不及预期。

最新消息 1)3月20日,大众汽车中国销售有限公司携两家中国合资企业宣布召回38.4万辆存在直接换挡变速箱(DSG)隐患的缺陷车辆(其中13.1万辆来自大众汽车与上汽集团的合资企业上海大众汽车有限公司),此前央视3.15消费者权益日晚会曝光了DSG存在质量问题。召回从4月2日开始,大众汽车计划为召回车辆更换改进的DSG机电单元,并升级最新的控制软件;2)上汽集团也在3月20日晚间发布新闻稿确认了此次召回行动,并进一步表示这不会严重影响公司业绩;3)声明并未披露召回成本。 分析 1)DSG质量问题在过去一直倍受关注,我们认为此次召回向投资者和车主表明公司已采取切实行动来解决这一问题;2)如果我们粗略假设每辆车维修成本为人民币1万-1.5万元,而且成本将由上海大众和DSG生产企业(位于大连的大众汽车全资子公司)以50%:50%的方式平摊,那么我们估算召回可能令上汽集团2013年净利润减少1.5%-2.2%(取决于公司的具体指导方案);因此我们认同上汽集团有关此次召回不会严重影响公司财务状况的声明;3)我们还认为公司的汽车销售、特别是搭载DSG变速箱的汽车销售可能因召回和品牌损害而受到不利影响。 潜在影响 我们维持对于上汽集团的目标价格和强力买入,并认为产品召回的一次性支出对2013年的短期负面影响有限。不过,我们仍对大众/斯柯达品牌的销售情况因品牌形象受损而可能受到的负面冲击持谨慎看法。

最新消息 3月15日晚间,央视在消费者权益日晚会上曝光大众汽车的直接换挡变速箱(DSG)在传动过程中出现异常噪音,并会突然失去动力或突然加速。虽然大众汽车已在2012年上半年召回了故障车辆并升级了软件,但并没有进行大范围召回,因为公司并不承认这是一个安全问题。不过,央视表示软件升级并未解决这一问题。大众汽车在2012年5月将DSG变速箱的质量担保期延长至10年或16万公里。央视还表示可能有50万辆大众汽车面临质量风险。在遭到曝光后,大众汽车在官方微博上表示:“公司高度重视该报道,并将以最快速度联系消费者予以解决。”3月16日,国家质量监督检验检疫总局进一步要求大众汽车召回所有搭载DSG变速箱的汽车。 分析 1)最初用于赛车运动的DSG是一款新型变速箱,相对于其他类型变速箱动力更强劲且油耗更低。不过,风险总是会与新技术的大范围应用相伴生;2)与大众汽车DSG质量问题相关的报道最早出现于2011年,而且去年3.15节目也对此有所报道;3)根据大众汽车董事Hackenberg博士今年1月在底特律车展上的讲话,大众汽车日后将升级中国市场的DSG,我们预计升级后的DSG变速箱将比当前产品更为可靠;4)大众汽车与上汽集团的合资企业上海大众汽车有限公司可能在2013年计入一次性召回支出,我们需要看到公司对潜在召回的更明确方案才能较为准确地估算出支出费用。 潜在影响 维持强力买入。我们仍维持目标价格不变。我们对2013年潜在召回支出可能对公司带来的短期负面影响持谨慎看法。我们将密切关注公司在此问题上的后续解决方案。

最新消息 3月15日晚间,央视在国际消费者权益日晚会上曝光江淮汽车所销售的汽车存在车身被锈蚀问题。节目称江淮汽车在生产同悦汽车时为节约成本,采用价格相对便宜的普通钢板代替镀锌板,造成车身生锈。3月16日,公司回应称:1)公司已在2010年底通过技术整改解决了锈蚀问题;2)到2011年12月31日,公司共生产了119,271辆同悦轿车,其中部分存在锈蚀风险。公司已经维修处理了6,579辆存在锈蚀问题的汽车;3)公司表示将立即召回问题车辆,并主动联络车主对已售出的锈蚀车辆提供免费更换车身服务。 分析 1)鉴于购车者的消费者权益意识提高,尤其是在关于汽车修理、更换和退货的法规将于2013年10月1日起实施后,我们认为短期内公司将受到质量担忧和潜在品牌形象担忧的不利影响;2)我们预计2013年公司将发生关于锈蚀问题的一次性召回费用,不过金额尚不确定;3)由于车身生锈问题已在2010年底得到解决,我们认为现有车型和新车型销售所受影响有限。 潜在影响 我们维持对该股的买入评级和目标价格不变。我们仍看好强劲的SUV产品周期(尤其是将于本月推出的瑞风S5)、出口复苏以及稳健的资产负债表推动下的中期前景。但是,我们对2013年潜在一次性召回费用的影响持谨慎看法

最新消息. 中联重科于今日收盘后公布了两项A股股权激励计划(公司自2月22日起停牌的原因)。公司拟以向激励对象定向发行人民币A股普通股股票的方式向1,549名员工授予15,720.15万份股票期权,约占公司股本总额的2.04%;这些激励对象包括高级管理人员,公司核心及关键技术人员、先进个人等,行权价格为9.30元/股(中联重科A股的最新收盘价为人民币9.19元)。公司还计划向121名核心管理和技术人员授予7,397.72万股限制性股票(约占股本总额的0.96%),授予价格为4.77元/股。两个计划的有效期均为5年并待股东大会批准。行权条件为:2013/14/15年非经常性项目后净利润每年增长不低于12%,且2014/15年非经常性项目后净利润较2012年度增长不低于25.4%/40.5%。 分析. 我们预计这两项计划将激励所针对的广大核心员工。此外,计划要求2013/14/15年净利润年增速不低于12%,若计入其2013年股票期权计划的总摊销成本人民币4.415亿元(公司于2月25日采用Black-Scholes模型计算得出)则2013年净利润增速不低于17%,远高于我们9%的增长预测。在计划有效期内,凡出现公司被证监会处罚、或财务报告被注册会计师出具否定意见的情况,股权激励计划便将被终止。我们认为此举在中联重科近期否认的财务造假事件后,或有助于打消投资者的疑虑(参见1月8日高华短评:中联重科澄清新闻报道;盈利预测不变)。 潜在影响. 我们维持对中联重科(A)/(H)的买入评级,以及基于Director’sCut的12个月目标价格人民币11.7元/13.3港元(较2月22日收盘价分别存在27%/30%的上行空间)。主要下行风险包括:混凝土机械/起重机业务收入增速低于预期,原材料成本高于预期。

News Zoomlion announced two A-share stock incentive plans today after theclose (this announcement is why trading has been suspended sinceFebruary 22). The company plans to grant stock options equivalent to157.2mn shares (2.04% of current share base, through issuing new shares)to 1,549 employees, including senior management, key R&D experts, andtop performers, with an exercise price of Rmb9.30/share (vs Zoomlion(A)’slatest closing price of Rmb9.19). The company also plans to issue 74.0mnrestricted shares (0.96% of current share base) to 121 key management andR&D employees at Rmb4.77/share. The plans are valid for five years andare pending approval at the shareholder meeting. In order to exercise theplans, growth for 2013/14/15 net profits post-extraordinary items will needto be higher than 12% each year, and 2013/14/15 net profits postextraordinaryitems will need to be 12%/25.4%/40.5% above the 2012 level. Analysis We expect the plans to provide incentives to the broad key employees thatare covered. In addition, the plans require 12% net profit growth for2013/14/15, or 17% incl. the estimated amortization cost of Rmb441.5mn in2013 with regards to the stock option plans (calculated by the company onFeb 25 using Black-Scholes model), much higher than our 9% growthforecast. Any punishment from CSRC or adverse opinions from auditorsduring the period in which the plans are valid would trigger the terminationof the plans, which we believe may reassure investors after recentaccusations of Zoomlion falsifying its accounting that the company hasdenied (see our Jan. 8 Commentary: Zoomlion issues clarificationregarding press report; keep estimates unchanged). Implications We maintain our Buy ratings for Zoomlion(A)/(H) with 12-m Director’s CutbasedTPs of Rmb11.7/HKD13.3, implying 27%/30% potential upside vs Feb22 close. Key downside risks include: lower-than-expected concretemachinery/crane revenue growth and higher-than-expected material costs. INVESTMENT LIST MEMBERSHIP Asia Pacific Buy List

与预测不一致的方面 上汽集团公布2012年三季度收入人民币1,168亿元,同比增长21%(重述调整后为5%),符合高华预测。净利润为人民币53亿元,同比增长13%(重述调整后为1%),较高华预测高7.7%。公司业绩与高华预测的差异缘于:1)公司实现投资收益人民币42亿元,高于高华预测的35亿元,主要是因为上海大众因优化成本并将高利润率中型轿车和SUV的销量占比从2011年的18.0%增加至三季度的高达21.1%,从而实现了较高的利润;2)三季度销售管理费用占收入的比例低于预期,为9.1%,低于去年同期的10.0%和高华预测的9.5%;3)少数股东权益低于预期,因上海通用利润疲软。部分抵消因素包括:4)三季度毛利率(计入折旧和摊销后)恶化至13.0%,低于去年同期的15.6%和高华预测的14.9%,因为荣威/名爵和上海通用表现疲软;5)三季度实际税率为16.7%,高于去年同期的14.0%和高华预测的15.9%。 投资影响 鉴于上海大众实现了较高的利润,我们将2012/13/14年每股盈利预测上调2%/2%/2%至人民币1.97元/1.92元/1.96元。我们认为其强劲的产品周期和产品结构的改善将提升上汽集团的盈利能力。我们将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格从人民币17.42元微调至17.69元,隐含39.8%的潜在上升空间。该股仍位于我们的强力买入名单,因其估值有吸引力,2013年预期市盈率/市净率为6.6倍/1.0倍,而研究范围内A股汽车股(不包括一汽轿车)平均为9.7倍/1.4倍。主要下行风险包括:乘用车需求/定价/利润率低于预期;实施行业限制性政策。