历史悠久、业务板块全面的综合型汽车集团安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于 1964 年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。 公司业务可分为两大核心业务板块： （1）整车业务： 公司现有主导产品：①重、中、轻、微型卡车；②多功能商用车、客车；③乘用车，包括 MPV、 SUV、轿车。 （2）核心零部件： 专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。 与华为合作，搭载华为最新技术的车型快速推进2023 年 12 月 1 日，华为与江淮签署了智能新能源汽车合作协议，双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，着力打造豪华智能网联电动汽车。华为自智能汽车解决方案 BU 成立以来，累计投入已达 30 亿美元，研发团队达到 7,000 人的规模。 2022年，华为智能座舱与智能驾驶荣获多项行业大奖， 2024 年初启动多城城区 NCA，成为业界标杆。智能座舱斩获世界智能驾驶挑战赛(WIDC)“ TOPIntelligence 极智座舱奖”和“极限挑战奖”双项大奖；智能座舱语音获得汽车行业首个车载语音助手 A 级认证。2023 年江淮共销售 592,499 辆汽车，同比增长 18.4%，其中乘用车销售 357,051 辆，同比增长 18.2%，商用车销售235,398 辆，同比增长 18.7%。与蔚来合作期间，代工近 30万辆以上，有丰富的高端新能源汽车制造经验。依托江淮代工蔚来积累的先进生产经验以及华为领先的智能汽车解决方案，新车型有望成为江淮汽车高端代表作。 大众安徽 2023 年下半年投入使用，江淮有望持续获得投资收益2017 年大众安徽成立，江淮持有 25%股份，大众安徽主要聚焦新能源汽车的研发和生产，将建成大众汽车集团在华第三家 MEB 工厂， 基于集团 MEB 模块化电驱动平台打造纯电动汽车，首款车型于 2023 年下半年投产。未来大众安徽也承担SSP 平台车型的生产。随着产量的提升，江淮有望持续获得投资收益。 公司有望受益于新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新2 月 23 日，中央财经委员会召开了第四次会议，重点研究了大规模设备更新和消费品以旧换新的政策，同时探索如何有效降低全社会物流成本。目前车龄 10 年以上乘/商用车保有量较大，相关政策或加速淘汰老旧车型。 据 2022 年公司财报， 公司轻型商用车业务，轻卡稳居行业第二；皮卡业务实现独立运作，全年销售超 5 万台，增速跑赢行业大势，进入行业前四，相关车型有望受益于以旧换新政策。 盈利预测预测公司 2023-2025 年收入分别为 420.6、 468.5、 782.7 亿元， EPS 分别为 0.06、 0.13、 0.37 元，当前股价对应 PS 分别为 0.8、 0.7、 0.4 倍，考虑公司历史底蕴悠久、业务板块全面，叠加与华为合作，未来增长潜力较大，给予“买入”投资评级。 风险提示（1）新车型推广不及预期； （2）汽车消费需求不及预期； （3）与华为合作进度不及预期。

本报告导读：公司与华为终端签署智能新能源汽车合作协议，成为华为智选下一个重磅合作车企，加速推动公司电动化智能化转型。 投资要点：维持增持评级，维持目标价 25.44 元。维持 2023-2025 年的 EPS 预测分别为 0.14 /0.24 /0.35 元，维持目标价 25.44 元，对应 2023 年 4.0 倍PB，维持增持评级。 与华为终端正式签署智能汽车合作协议，携手打造豪华智能电动车。 公司 12 月 1 日与华为终端在合肥签署合作协议，双方优势互补，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，打造豪华智能网联电动汽车。产品开发、生产制造由江淮总体负责，销售由华为终端或指定的第三方在全球范围独家提供合作车型的销售服务，此外，华为与江淮围绕合作车型共同搭建合作车型的服务体系。 乘用车业务全面聚焦，华为智选车下一个值得期待的车企。公司乘用车业务经历了多年调整，燃油车历史包袱逐步出清，电动化智能化全面聚焦华为智选车项目，携手有力合作伙伴瞄准豪华智能电动市场，考虑豪华电动车市场优质供给相对空白以及问界的成功经验，本次合作的全新华为智选车值得期待。 自主合资合作下，新能源业务步入收获期。公司全面聚焦新能源业务，牵手大众、华为等有力伙伴，2024 年开始全新车型陆续上市，新能源进入收获期，打开公司成长空间。 风险提示：新能源汽车市场不及预期；原材料价格波动；新车型销量不及预期

公告要点： 江淮汽车 2023前三季度实现营业总收入 339.78亿元，同比+23.11%；实现归母净利润为 1.84亿元（2022前三季度为-7.84亿元）； 实现扣非后归母净利润为-5.29亿元（2022前三季度为-14.94亿元）。 2023Q3单季度实现营业总收入 115.70亿元，同环比分别为+18.20%/-0.44%；实现归母净利润为 0.29亿元（2022Q3为-0.72亿元），环比+299.68%；扣非后归母净利润为-2.85亿元（2022Q3为-4.15亿元，2023Q2为-1.42亿元）。 2023Q3公司营业收入/毛利率/费用率同比均改善。 1）总销量增长下公司营收/毛利率同比均改善。 2023Q3公司销量同环比显著改善，合计销量为 16.24万辆，同环比分别为+18.98%/+15.66%；其中乘用车 Q3销量为 10.60万辆，同环比分别为+17.80%/+26.55%；商用车 Q3销量为 5.64万辆，同环比分别为+21.27%/-0.45%。 2023Q3出口 37681辆，同环比分别为+21.13%/-12.40%。 规模效应下公司 Q3毛利率为 10.95%，同比+2.52pct； 毛利率环比-0.86pct，主要原因为商用车销量环比下滑。 2）费用 率 ： 公 司 Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.68%/3.53%/3.05%/2.29%，同比分别-0.20/-0.47/-0.97/2.17pct，环比分别+0.10/+0.39/-0.81/+1.75pct。 3）其他收益： Q3单季度其他收益为 3.76亿元，同环比分别-8.28%/+52.85%。 4） 销量同环比改善+政府补助等其他收益环比增长明显， 公司 Q3归母净利润环比大幅增长。 公司聚焦主业发展，外部合作逐步推进。 公司商用车业务板块有望持续同比改善，同时公司拟通过公开挂牌方式转让部分资产，聚焦公司主业发展，深度推进其他对外合作， 提升整车智能化水平。 盈利预测与投资评级： 公司对外积极合作，打开长期成长空间。我们维持江淮汽车 2023-2025年业绩预测，归母净利润为 2.90/4.09/7.40亿元，对应 PE 为 149/106/59倍，维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示： 商用车行业景气度低于预期；对

事件江淮汽车发布2022年年报以及2023年第一季度报告，2022年公司实现营业总收入365.77亿元，同比减少9.26%；实现归母净利润-15.82亿元，同比减少891.24%。2023年第一季度公司实现营业总收入107.86亿元，同比增长10.26%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长151.00%。 核心观点公司营收与利润增速转正，毛利率显著提升。2023年第一季度公司营业总收入与利润增速均实现转正，根据公司一季度报告，利润的好转主要为国际出口业务持续发力所致，2022年公司出口整车11.46万辆，同比增长55.88%，公司海外业务有望继续维持高增长。同时公司毛利率不断上升，2023Q1公司毛利率为11.57%，同比上升4.64pct；2023Q1公司费用率为10.44%，同比下降0.12pct，较2022年全年水平下降2.18pct。 商用车业务受行业拖累，2023年有望实现复苏。2022年公司受商用车行业整体销量减少影响，商用车业务实现营业收入161.14亿元，同比下降31.58%；商用车业务2022年毛利率为8.85%，同比下降0.74pct。 随着疫情对于经济影响的降低，商用车行业有望于2023年实现复苏，公司商用车业务规模有望实现正增长。 积极把握新能源乘用车发展机遇，同时积极推进对外合作。公司积极发力新能源乘用车业务，推出了聚焦女性市场的花仙子、聚焦运动圈层的爱跑等车型，且公司2023年3月30日已注册成立钇威汽车科技有限公司，进一步发力新能源乘用车市场。公司积极深化与外部优质企业的合作，根据公司年报，与大众合作方面，大众安徽首台预量产车型已于2022年12月下线，研发中心一期已投入使用，二、三期及零部件产业园建设按计划推进；与蔚来合作方面，2022年全年累计交付整车13.58万辆，同比增长46.2%，自合作以来已累计交付超30万辆。 投资建议随着公司发力新能源乘用车以及积极探索发展新模式，我们预计2023/2024/2025年公司的营业收入分别为440.30/495.33/563.51亿元，归母净利润分别为1.10/4.56/5.87亿元，EPS分别为0.05/0.21/0.27元，基于2023年5月4日收盘价11.99元计算，对应的PE分别为238.71/57.42/44.60X，维持“推荐”评级。 风险提示经济超预期波动；原材料成本大幅上行；转型效果不及预期。

江淮汽车具备自身主营韧性和对外业务延展性，是稀缺的智能电车制造平台。基本面：新能源+出口两大亮点；估值：战略价值、业务实力两处低估，建议重点关注公司 2023年的投资机会。 投资要点 一、顺应时代大力发展新能源领域，产销保持高速增长1）蔚来：公司携手蔚来成立“江来”布局新能源领域，打造全新“江来制造”商业模式，构建“先进制造+工业互联网”新生态。蔚来汽车 2023年销量目标同比接近翻倍增长，江淮将明显受益产品放量； 2）大众：大众集团承诺授予江淮大众 4-5个纯电动汽车品牌，2025、2029年产量目标分别是 20-25万辆和 35-40万辆，预计届时总收入分别达到 300亿、500亿元。大众安徽 MEB 工厂首款车型将于 2023年下半年投产，最大年产能预计可达 35万辆。且集团计划将大众安徽打造成下一代纯电平台 SSP 的本土生产基地，可以说与江淮合作是大众全球新能源核心战略之一。 3）华为：2019年江汽集团与华为在深圳正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。 二、全球汽车开启“中国制造”模式，出口大力拉动业绩公司轻卡业务 2022年受宏观经济影响下滑明显，23年供需端多因素驱动轻卡行业销量增长。公司积极响应国家“一带一路”政策，出口覆盖沿线国家近百个，出口量约占公司总量的 80%。从收入端来看，公司 2022年上半年出口同比增长42.74%，其中皮卡产品在海外市场得到广泛关注，全球竞争力不断提高。随着大众安徽和江淮轻卡打开海外销路，2023年出口将成为江淮主营增长的最大引擎。 三、持续落地创新业务模式，战略价值实为优秀合肥致力于打造具有世界影响力的新能源汽车之都，在汽车产业方面招商引资、产业集聚等方面形成一定成效。而这些丰富的战略资源由江汽集团承接，合肥汽车产业未来发展将使公司持续受益。1月 9日，合肥市委书记虞爱华在华为坂田基地总部与华为常务董事余承东深入商谈，共同推动华为终端与江汽集团、肥西县合作项目进展。公司凭借产业资源和独特的战略定位，未来在中国新能源汽车产业中有望占据优势地位。 四、设计制造分离大势所趋，业务实力理应重估预计汽车产业链未来将向类似于手机和半导体的模式演进，分为 Tier 0、Tier0.5、Tier 1和 OEM/ODM 四大环节。其中域控的出现使整机方案集成复杂度降低，将制造环节独立的模式未来将成为电车行业的发展趋势。汽车生产环节复杂、技术难度高、强调各个环节之间的协同，具备整车生产能力的制造平台稀缺。公司发力新能源乘用车，积极探索汽车工业新模式，与众多科技企业及知名车企展开合作，不断积累新能源汽车技术及经验，竞争力将显著增强。 盈利预测：预计公司 22-24年实现营收 386、466、524亿元，实现归母净利润1.4、4.1、6.1亿元。当前市值（2023年 1月 17日收盘价）对应 22-24年 PE 分别为 219、75、50倍，维持“买入”评级。

江淮汽车是一家涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。自成立以来，通过十五年九代技术、四代产品迭代，目前已形成国内领先、国际先进的电动车技术平台。得益于国家对新能源的大力支持，叠加自身技术积累并与众多科技企业及知名车企展开合作，江淮汽车在2023年将迎来飞速发展，具体可分为以下几个方面： 1、主营业务：国内海外全面开花，持续扩大品牌影响 国内：公司在维稳传统车型收入的基础上，大力发展新能源产品，截止到2022年上半年，公司新能源乘用车思皓新能源同比销量翻番，增幅高于行业平均水平。 国外：公司积极响应国家“一带一路”政策，出口覆盖“一带一路”沿线国家近百个，出口量约占公司总量的80%。从收入端来看，公司2022年上半年出口同比增长42.74%，其中皮卡产品在海外市场得到广泛关注。 2、代工蔚来：打造“江来制造”，强势转型新能源领域 公司与蔚来自2016年开始合作发展新能源领域，联合打造世界级智造工厂，成立“江来”，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，焊装整体自动化率高达97.5%，已达到世界一流水平。 3、牵手大众：共同发展电动化领域，创造全新利润增长 公司与大众合作多年，2017年合作成立大众安徽，建立大众安徽MEB平台，全面打造纯电动汽车。并于2022年7月三方签订大众智慧物流项目战略合作协议，进而打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道。 4、合作华为：携手知名科技企业，实现双方共同发展 公司2019年开始与华为合作MDC平台项目合作协议，公司将投入近百亿资金，打造全新工厂，首款新车将于2023年的三、四季度开卖。除华为外，公司还与地平线、黑芝麻智能等其他科技企业展开合作，结合公司汽车行业优势与科技企业核心技术，提升公司汽车智能化水平。 预计公司22-24年实现营收386、466、524亿元，实现归母净利润1.4、4.1、6.1亿元。当前市值（2023年1月10日收盘价）对应22-24年PE分别为241、82、55倍，对应22-24年PB分别为2.20、2. 14、2.06倍，低于可比公司均值，给予“买入”评级。

事件公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业总收入276.01 亿元，同比减少10.38%；实现归属于上市公司股东的净利润-7.84 亿元，同比减少502.26%。第三季度实现营业总收入97.88 亿元，同比上升17.03%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.72 亿元，同比增加74.65%。 核心观点受行业因素影响，商用车业务压力较大。前三季度受疫情、物流等因素影响，公司商用车板块业务整体承压。根据中汽协数据，前三季度国内商用车销量整体同比下降34.19%，其中重型货车销量同比下降40.74%。根据公司产销数据，前三季度公司商用车销量为155804 辆，同比下降27%。其中重型货车销量为9413 辆，同比下降70.49%。 乘用车不断起量，公司盈利能力边际改善。公司当前积极发展乘用车业务，根据公司产销数据，前三季度公司乘用车销量为21.59 万辆，同比增长17.93%。其中轿车前三季度销量为4.28 万辆，同比增长130.57%；纯电动乘用车销量为13.70 辆，同比增长52.11%。从盈利能力上来看，公司的盈利能力边际改善明显。Q3 单季度公司毛利率为8.42%，同比增长0.73pct；净利率为-0.69%，同比收窄2.90pct。随着公司对乘用车板块的持续投入，公司的盈利能力或将继续改善。 深化外部合作，公司长期成长确定性高。公司积极与外部伙伴加深合作，有望打开新的成长空间。与蔚来合作方面，公司与蔚来于2021年5 月签署战略合作框架协议，计划在2021 年至2024 年继续生产蔚来车型，并将把年生产能力扩大到24 万辆。与大众汽车集团合作方面，公司与大众共同成立的合资公司预计在2025 年产量可达25 万辆，2029年达到35-40 万辆，对应2025/2029 年收入增量分别为300/500 亿元。 投资建议随着公司发力新能源乘用车以及积极探索发展新模式，我们持续看好公司成长空间。我们预计2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为524.67/624.94/716.04 亿元，归母净利润分别为2.13/5.07/6.83 亿元，EPS分别为0.10/0.23/0.31 元，基于2022 年10 月31 日收盘价12.88 元计算，对应的PE 分别为131.98/55.48/41.21X，维持“推荐”评级。 风险提示经济超预期波动；原材料成本大幅上行；转型效果不及预期。

公告要点：公司2022Q3实现营业收入97.88亿元，同环比分别+17.03%/+21.89%；季度销售毛利率为8.42%，同环比分别+0.73/+1.19pct；季度归母净利润-0.72亿元（2022Q2为-4.22亿元，2021Q3为-2.83亿元）；扣非后归母净利润-4.15亿元（2022Q2为-5.99亿元，2021Q3为-4.27亿元）。公司2022年前三季度累计营业总收入为276亿元，同比-10.38%；累计归母净利润-7.84亿元（2021年前三季度为1.95亿元）；累计扣非后归母净利润为-14.93亿元（2021年前三季度为-7.01亿元）。 销量增长+政府补助增加影响下公司归母净利润大幅改善。1）销量增长带动营收改善：公司Q3营收97.88亿元，同环比均实现正增长，主要原因为公司Q3合计销量实现同环比提升，共销售各类汽车13.65万辆，同环比分别+22.39%/+28.97% 。其中销售乘用车/商用车分别9.00/4.65万辆，同比分别+41.42%/-2.90%，环比分别+47.67%/+3.57%。商用车同比降幅缩窄，环比迎来改善。2）毛利率受益规模效应同环比均正增长：公司Q3销售毛利率为8.42%，同环比分别+0.73/+1.19pct，乘用车销量高增长提升乘用车工厂产能利用率水平，规模效应带动下毛利率同环比实现改善。3）费用率同环比均改善：公司Q3期间费用率为12.03%，同环比分别-1.96/-0.80pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.13/-1.45/+0.13/-0.51pct，环比分别+0.35/-0.51/-0.57/-0.06pct。4）归母净利润改善主要原因为销量增长+政府补助增加：公司Q3归母净利润-0.72亿元，同环比来看亏损收窄。主要原因为商用车市场环比改善、乘用车销量实现大幅增长，叠加Q3公司所获政府补助为4.10亿元（同环比分别+138.79%/+307.85%）。 公司对外积极合作，打开长期成长空间。公司与大众合作纵深推进，技术支持+产品导入下江淮有望持续受益；公司与蔚来进一步深化合作关系，积累新能源车生产经验，并贡献业绩全新增量。公司自身商用车方面皮卡事业部单独运作，轻卡新产品有序推进，有望迎来改善。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧等不利因素，我们下调江淮汽车2022-2024年业绩预测，由1.58/3.65/5.42亿元下调至1.14/3.09/4.49亿元，对应EPS为0.05/0.14/0.21元，对应 PE为242/89/61倍，维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等

2022年9月6日江淮汽车发布公告，计划与安凯汽车、弗迪电池有限公司、浙储能源集团有限公司共同投资设立一家合资公司，由合资公司建设新能源动力电池生产工厂并开展新能源动力电池生产项目，本项目生产规模为10GWh-20GWh，产品主要用于商用车等市场。 核心观点 积极转型，公司大力投入新能源。江淮汽车作为国内首批大力发展新能源汽车的企业之一，厚积薄发之下乘用车销量快速增长，2022年上半年公司纯电乘用车产量和销量为8.02万辆和8万辆，同比分别上涨42.9%和44%。从结构上来看，公司新能源乘用车发展迅速，思皓新能源系列同比去年销量翻番，增幅高于行业平均水平。 携手大众与蔚来，公司新能源汽车经验不断积累。当前公司积极与外部伙伴加深合作，与大众汽车集团合作方面，公司与大众共同成立的公司大众汽车（安徽）预计在2025年产量可达25万辆，2029年达到35-40万辆，对应总收入分别为300亿元、500亿元人民币。与蔚来合作方面，公司与蔚来于2021年5月签署战略合作框架协议，计划在2021年至2024年继续生产蔚来车型，并将把年生产能力扩大到24万辆。 加码电池生产，公司产业链布局愈加完整。本次合资公司的生产范围包括但不限于磷酸盐系阴极材料、层状过渡金属氧化物两大正极材料体系以及基于以上材料的混合体系的刀片电池。在销售安排方面，合资公司应确保磷酸盐系刀片电池仅供给江淮汽车、浙储能源以及安凯客车的自有品牌整车厂，当合资公司产品和产能无法满足时，弗迪电池有限公司应协调其他产能以满足江淮汽车、浙储能源以及安凯客车的需求。当前公司不断加大在新能源汽车产业链方面的布局，转型之路愈加稳健。 投资建议 公司积极推进新能源转型，且不断加码产业链布局，我们持续看好公司成长空间。预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为524.67/624.94/716.04亿元，归母净利润分别为2.13/5.07/6.83亿元，EPS分别为0.10/0.23/0.31元，基于2022年9月6日收盘价17.67元计算，对应的PE分别为181.06/76.12/56.53X，维持“推荐”评级。 风险提示 经济超预期波动；原材料成本大幅上行；转型效果不及预期。

2022年 8月 30日， 江淮汽车公布 2022年半年报， 上半年公司实现营收 178.12亿元， 同比下降 20.60%； 实现净利润-7.86亿元， 同比下降280.94%。 核心观点受疫情影响以及供应链影响， 商用车业务短期承压。 2022年上半年受到疫情影响， 叠加汽车产业链受阻、 芯片短缺、 动力电池原材料价格上涨等因素， 商用车板块整体承压。 根据公司中报数据， 上半年国内商用车行业整体产量和销量为 168.3万辆和 170.2万辆， 同比分别下降38.5%和 41.2%， 受到行业景气度影响， 公司上半年商用车产量和销量为 10.7万辆和 10.9万辆， 同比分别下降 36.3%和 34%。 发力新能源， 乘用车逐渐起量。 当前公司乘用车业务整体较为稳健，上半年乘用车产量和销量为 12.7万辆和 12.6万辆， 同比分别上涨 5.2%和 5.4%； 纯电乘用车产量和销量为 8.02万辆和 8万辆， 同比分别上涨42.9%和 44%。 从结构上来看， 公司新能源乘用车发展迅速， 思皓新能源系列同比去年销量翻番， 增幅高于行业平均水平。 积极探索新模式， 看好公司成长空间。 当前公司积极与外部伙伴加深合作， 与蔚来合作方面， 公司与蔚来签署战略合作框架协议， 计划在2021年至 2024年继续生产蔚来车型，并将把年生产能力扩大到 24万辆。 与大众汽车集团合作方面， 公司与大众共同成立的公司大众汽车（安徽）成为大众集团在中国的第三家合资企业， 大众承诺授予合资公司 4-5个纯电动汽车品牌产品， 合资公司预计在 2025年产量可达 25万辆， 2029年达到 35-40万辆， 对应总收入分别为 300亿元、 500亿元人民币。 投资建议公司受到疫情影响业绩短期承压， 随着公司发力新能源乘用车以及积极探索发 展新模式， 我们持续看 好公司成长空间。 我 们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为 524.67/624.94/716.04亿元， 归母净利润分别为 2.13/5.07/6.83亿元， EPS 分别为 0.10/0.23/0.31元， 基于 2022年 8月 30日 收 盘 价 17.23元 计 算 ， 对 应 的 PE 分 别 为176.55/74.22/55.13X， 维持“推荐” 评级。 风险提示经济超预期波动； 原材料成本大幅上行； 转型效果不及预期。

核心观点国内整车头部企业，业绩已现向好势头。公司创建于 1964年，已发展为涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。公司销量在 2016年-2019年期间有所下降，使得业绩有所承压。当前公司销量已出现回升趋势，2021年公司整车销量同比增长 15.63%至 52.42万辆，随着整车销量的持续提高，我们认为公司业绩有望迎来拐点。 深耕商用以及乘用车领域，公司竞争优势逐步体现。在商用车领域，由于受到政策以及市场需求影响，行业整体销量有所下滑，公司 2021年商用车业务营业收入也同比下降 12.68%。当前随着商用车领域“蓝牌轻卡”新规落地，行业发展更加规范，而公司的商用车布局以轻型货车为主且发展较为规范，未来市场份额有望进一步加大。在乘用车领域，公司早在 2002年就开始布局新能源汽车行业，厚积薄发之下乘用车销量快速恢复，2022年上半年，公司乘用车销量较去年同期增长 5.41%，其中轿车以 60.79%的同比增速快速放量，乘用车领域发展势头较为良好。 携手新能源合作伙伴，公司积极探索发展新模式。公司与大众共同成立的公司大众汽车（安徽）成为大众集团在中国的第三家合资企业，通过布局 MEB 平台以及 SSP 平台，已成为大众转型路上重要战略伙伴，合资公司预计在 2025年产量可达 25万辆，2029年达到 35-40万辆。在与蔚来汽车合作方面，根据公司与蔚来汽车的协议，2021年 5月-2024年 5月间公司将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的蔚来车型，并将把年生产能力扩大到 24万辆，通过与蔚来的合作，公司的产能利用率以及技术水准均获得较大提升，竞争能力显著增强。 投资建议当前公司在乘用车以及商用车领域均有较强布局，且公司积极探索发展新模式，与大众以及蔚来的合作显著增强了公司竞争力。我们预计2022/2023/2024年公司的营业收入分别为 524.67/624.94/716.04亿元，归母净利润分别为 2.13/5.07/6.83亿元，EPS 分别为 0.10/0.23/0.31元，基于 2022年 8月 3日收盘价 21.49元计算，对应的 PE 分别为220.20/92.58/68.76X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示宏观环境超预期波动；原材料成本大幅上行以及供应链受阻；转型效果不及预期。

江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。目前江淮产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。 。商用车板块：轻卡业务受益行业红利。“大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求。2019年5月起政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放体量进行测算，综合考虑路权+运力经济性，我们认为违规轻卡所释放运力主要流向合规轻卡，行业规模有望持续攀升。江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列，轻卡产品体系完善，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。 乘用车板块：思皓品牌电动智能化发展提速。思皓为江淮大众于2018年发布的全新乘用车品牌，江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作，推出智能汽车模块化平台MIS皓学架构，性能卓越。MIS皓学架构历时5年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。江淮思皓将基于MIS皓学架构打造15-20款具有竞争力的新车型，不断提升自身销量规模。 代工蔚来：助力业绩增长+技术进步。江淮为国内一线新势力品牌蔚来代工整车生产，当前合同合作期至2024年5月，年规划产能24万辆。 江淮代工蔚来积累新能源车生产经验，并贡献业绩全新增量。 大众安徽：大众中国电动化全面押注，技术支持+产品导入，2023年起贡献投资收益。2020年大众对江淮大众合资公司增资，持股比例升至75%。大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，1）技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程。2）产能：MEB制造工厂于2021年开工建设，2023年首款车型投产，预计最大年产量可达35万辆。3）产品：大众承诺授予合资公司4-5个大众集团品牌产品。江淮有望持续受益。 盈利预测与投资建议。公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，在乘用车板块公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势。此外公司代工蔚来助力业绩增长+技术进步。同时大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，打开业绩增长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59倍。首次覆盖，我们给予江淮汽车“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等

目标价 5.61元,首次覆盖给予“增持”评级。依托皮卡进城等政策,公司商用车业务将得到改善,叠加乘用车业务的突破,我们预测公司2019-2021年的 EPS 为 0.15/0.27/0.34元,参考可比公司(商用车行业)考虑江淮汽车与大众、西亚特的三方合作,给予一定溢价,给予2019年 20.78倍 PE,对应目标价 5.61元。 预计商用车业务(未来以轻卡为主)后续受益于汽车下乡、皮卡进城等政策有望逐渐好转。商用车业务占公司总收入 42%,2019年 1-7月,公司轻卡销量为 11.7万辆(同比-4.17%),其中 7月销量为 1.3万辆,同比+11.3%,边际改善明显,预计 “大吨小标”事件对轻卡销量的影响逐步减弱。此外,公司陆续推出了纯电动物流车帅铃 i6-R350、纯电动皮卡帅铃 i3-T330等车型,并与康明斯成立合资公司增强了轻卡领域的竞争力。 公司与大众合作开发纯电动车平台,并于 2021年前引进西雅特品牌,预计其成为业绩主要增长点(以投资收益体现) 。公司近年来将新能源汽车作为战略性核心业务,2019年 H1公司销售纯电动乘用车 3.9万辆,同比+95%,占其乘用车销量 41%。进入 2019年,公司与大众的合作逐步深化,2019年 4月,公司发布新能源第三代系列产品,其中与大众共线生产的纯电动 SUV iEVS4最高续航里程达 600公里。 此外,江淮大众全新品牌 SOL(思皓)首款纯电动车型 E20x 预计在2019年 H2正式上市。 催化剂:汽车下乡等国家政策、江淮大众西雅特合作取得进展。 风险提示:商用车市场景气度不及预期、新能源汽车销量不及预期。

公司简介: 江淮汽车是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成的综合型汽车企业集团。公司现有主导产品包括:重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车、专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。 长期看法: 伴随近年乘用车板块和商用车板块均进入下行通道,公司业绩进入历史底部区间,2018年大规模减值计提后,预告归母净利润-7.7亿元,扣非净利润-19亿元,达到公司近年来业绩与PB的最低点。伴随大众第三品牌注入(SOL/西雅特)合作进展持续发酵,江淮大众有望成大众在中国的第三处布局棋子,为江淮带来全新的经营活力。 短期看法: 2018年中国汽车销量同比下滑2.76%,28年来首次出现负增长(中汽协)。受行业不景气影响,2018年公司销售整车及底盘46.24万台,同比下降9.48%,其中乘用车、客车销量下滑明显,公司整体盈利能力下降。展望2019年,我们认为公司费用控制和新品推出将带来扭亏,与合资伙伴的合作沟通亦值得期待。 大众江淮合作进展逐步深化: 大众汽车集团(中国)、江淮汽车和西雅特于2018年11月28日签署谅解备忘录,在共同引领电动出行的变革方面迈进了关键一步。合作方将基于各自的技术实力和产品储备,共同开发一款电动汽车平台。江淮大众力争于2021年前引进西雅特品牌,联合开发西雅特电动车型。 估值与评级 我们预测,公司2018/2019/2020的营收分别为479/479/495亿元,净利润分别为-7.7/0.56/4.6亿元。净利润增长率为-279%/-/725%,对应PE为-/234/28倍。首次覆盖,目标价10.01元,给予“增持”评级。 风险提示: 合资谈判不及预期,新能源销量不及预期,乘用车竞争加剧风险

事件: 江淮汽车发布2018年一季报:公司2018年一季度实现营业收入128.64亿元,同比下降6.1%,实现归属于上市公司股东净利润2.09亿元,同比下降23.5%,扣非后归属于上市公司股东净利润-1.55亿元,同比下降181.7%。 投资要点: SUV销量同比下降四成,业绩短期承压报告期内公司实现营业收入128.64亿元,同比下降6.1%;实现归属于上市公司股东净利润2.09亿元,同比下降23.5%。销售毛利率为10.0%(同比-0.8pct),三项费用率合计10.05%(同比+2.2pct),销售净利率1.1%(同比-0.7pct)。营收规模同比出现下降,下降幅度较去年同期略有收窄,主要是由于一季度SUV销量大幅度下滑,目前SUV销量占公司乘用车销量接近50%,一季度共销售2.68万辆,同比下降40.1%。此外原材料成本的上升以及新能源补贴退坡都导致公司整体盈利能力有所下降,业绩短期承压。费率方面有所增加,由于本期计提的销售佣金增加,销售费用率同比上升1.5个百分点,而本期利息支出也有所增加,财务费用较同期增加0.90亿元,导致财务费用率同比上升0.7个百分点, 乘用车整体销量逐渐好转,MPV表现抢眼在经历年初1月至2月汽车销量连续下滑的颓势后,公司3月汽车销量达到5.37万辆,同比增长7.7%,乘用车销量为2.42万辆,同比增长34.0%。其中MPV销量达到0.96万辆,同比增长67.9%。瑞风MPV作为公司竞争力较强的产品,在目前新车密集投放的环境下,有望通过扩充产品线在市场上逐步提升市占率。4月16日,公司首款家用MPV瑞风R3正式在全国上市,标志着公司全面开启家用市场。我们看好公司在在商务和家用MPV市场上同时发力,提升市场影响力,进一步为业绩增长打下坚实基础。 大众+蔚来+iEV,新能源汽车步入强周期公司新能源汽车业务一季度表现较好,共销售1.17万辆,同比增长619.1%。公司在iEV系列纯电动车上研发投入大,其电池液冷技术更是领先,产品线也不断扩充。在4月25日,江淮旗下首款续航里程突破500km的紧凑型纯电动轿车iEVA50在北京车展上市,较高的续航里程和颇具竞争力的价格(补贴后最低至12.25万元)将使得iEV系列市场竞争力进一步提升。此外公司与大众的全新合资品牌思皓也将于今年三季度上市其首款车型E20X,与蔚来的首款合作车型ES8也在今年上半年开始交付。有了传统强势外资品牌大众的背书以及新造车势力蔚来的智能网联化模式的切入,公司新能源汽车将迎来一轮强周期,新能源汽车业有望实现较大的增长,推动公司业绩稳步向上。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级预计公司2018/2019/2020年EPS为0.30/0.40/0.49元,对应当前股价PE分别为23/18/14倍,给予增持评级。 风险提示:乘用车市场竞争加剧,相关车型销量不及预期;iEV系列销量不及预期;蔚来ES8销量不及预期;江淮大众新车型上市进度不及预期。