上调目标价至12.80元,维持增持评级。考虑到疫情带来的终端需求的下降,下调公司2020-2022年EPS预测为0.60(-0.28)/0.64(-0.73)/1.04元,参考可比公司给以2021年20倍PE,上调目标价至12.80元(原为9.66),维持增持评级。 2019年业绩符合市场预期。2019年公司实现营收705.95亿元,同增6.48%,归属净利润-26.47亿元,同减488.81%,投资收益为-21.09亿元(2018年为-0.71亿元),主要是合联营企业的投资亏损,对归属净利润拖累明显; 扣非归属净利润-47.62亿元,同减50.47%,符合市场预期。 自主产品优势凸显,毛利率逐季改善。2019年Q1-Q4公司毛利率分别为5.02%/11.92%/18.78%/19.80%,逐季改善明显,其中Q4毛利率是2016年以来最好单季水平。在行业需求下行背景下,公司自主品牌产品优势开始凸显,2019年9月上市的CS75PLUS月销量超过2万台,其单车售价和单车净利明显优于公司其他自主产品,类似新产品的推出使公司在替换需求中占有更大的市场份额。 合联营企业有较大压力,随着新产品推出长安福特有望迎来拐点。2019年合营企业长安福特以及长安标致雪铁龙的净利润分别为-38.57亿/-22.21亿元,带来的投资亏损超过-30亿元。2019年起,长安福特进入新产品周期,未来三年将向中国市场投放18款产品,林肯品牌合作逐步落地,长安福特有望迎来业绩拐点。 风险提示:长安福特新产品销量不达预期,行业需求继续下行

本报告导读:业绩符合预期,发动机业务的毛利率(母公司毛利率)为25.1%,环比提升3.3%,打消了此前市场对业务毛利率的担忧,预计2020年发动机业务盈利能力保持稳健。 投资要点: 维持目标价18.4元,维持“增持”评级。维持2020/21/22年EPS为1.44/1.60/1.78元的预测,维持目标价18.4元。 业绩符合预期,2020年Q1归母净利润为20.6亿元,同比-20%,发动机业务的毛利率(母公司毛利率)为25.1%,虽然因规模效应(重卡行业销量同比-15.8%)同比下降3.7pct.,但是环比提升3.3%,打消了此前市场对业务毛利率的担忧(2019年Q4因贵金属涨价导致母公司单季毛利率为22.8%,同比下降5.2pct.),预计2020年发动机业务盈利能力保持稳健。2020年Q1发动机业务营收(母公司收入)和利润(母公司扣除投资收益)为132亿元和18.5亿元,同比+3.1%和-12.7%,收入上升预计源于贵金属涨价传导至产品售价。 2020年Q1母公司管理费用率为1.6%,在疫情下仍同比下降0.4pct. (管理费用同比下降-13.6%),研发费用率为3.8%,同比提升0.5pct.。 预计随着供应链板块的EBIT占凯傲的比重(2020年Q1为40%)逐步提升,其对冲作用更明显。2020年Q1凯傲订单金额/收入/净利的同比为-1.8%/-2.7%/-27.2%,其中叉车板块/供应链板块的EBIT同比分别为-35%/+21.8%。 预计陕重汽和法士特的毛利率有较明显的提升,一定程度反映了行业的高景气度。2020Q1合并报表毛利率同比+0.7pct.,母公司和凯傲的毛利率分别下降3.7pct.和0.3pct.,预计其他业务板块毛利率改善。l风险提示:重型汽车国六标准推迟实施,欧洲疫情对凯傲持续冲击。

公司 2019年业绩符合预期,随着新增大客户逐步量产公司照明控制系统将步入加速增长阶段;同时汽车电气化水平不断提升,公司控制器产品将打开新的应用空间。 投资要点:上调 目标价至 至 68.45, 元, 上调评级至 增持。考虑疫情的负面冲击,下调公司 2020-2022年 EPS 预测为 1.48(-0.09)/1.85(-0.03)/2.26元,参考可比公司(2021年华阳集团 39倍,德赛西威 36倍)给以 2021年 37倍 PE,上调目标价至 68.45元(原为 45.53元),评级从谨慎增持上调至增持。 业绩符合市场预期。 。2019年公司实现营收 29.22亿元同增 9.22%,归属净利润 4.75亿元,同减 1.72%。分业务看控制照明系统实现收入 15.46亿元同增 11.72%,车载电器与电子 6.59亿元同增 24.11%,电机控制系统 5.12亿元同减 15.94%。 控制照明系统新客户不断开拓,产品类型不断丰富,收入有望逐步提速。 2019年三大客户(一汽集团,大众集团和上汽大众)仍然是主要收入来源,新增客户宝马、雷诺以及日产将在 2020-2021年逐步开始量产,同时公司也首次获得了福特的全球项目定点;在产品种类上,主光源控制器产品不断迭代,氛围灯和尾灯控制器日益获得客户认可。 在车灯控制器获取的技术优势应用领域不断拓宽,在汽车电气化程度提升的背景下产品矩阵有望多点开花。公司在控制器领域已经延伸到了商用车的机电一体化以及乘用车的中小电机控制系统,2020年开始逐步拓展到电子节气门、主动进气格栅系统以及纯电动车冷却系统,在汽车电气化程度不断提升的背景下公司技术的应用场景将不断外扩。 风险提示:竞争加剧带来的盈利能力下滑、全球产业链受疫情影响改变

下调目标价至14.25元,维持“增持”评级。公司海外收入占比超60%,考虑疫情对全球车市的影响,下调2020/21/22年业绩为0.57(-0.05)/0.69(-0.04)/0.79元,参考可比公司估值,给予2020年25倍,下调目标价为14.25元(原15.5元)。 业绩符合市场预期,四季度单季营收再创新高。2019年Q4营收达到7.01亿元,同比增10%,环比增4%,再创历史新高;2019年Q4归母净利润1.46亿元,同比增43%,环比增58%,造成巨大波动的部分原因是2019年Q3远期结售汇亏损超3000万元,预计2019年Q4远期结售汇盈利超2000万元;2019年Q4扣非归母净利润1.15亿元,同比增25%,环比增2%。2019年Q4净利率21.45%,较Q1-Q3季度的15.21%/18.07%/13.88%有明显改善。 数字化制造已经带来公司人均产值明显提升。公司通过数字化管理提升经营效率,引进MES系统与原有的ERP管理系统进行对接,完善公司管理体系,2019年人均产值达到79.0万元,2017、2018年的人均产值分别为60.7、64.3万元。 2020年将是公司盈利拐点。公司固定资产增速在2019年H1开始明显放缓,折旧摊销率将开始下降;2020年公司设备综合效率(OEE)提升将带动毛利率回暖;同时,公司新能源业务有望在2020年开始贡献业绩增量,博世、李尔、大陆、麦格纳均是重要客户。 风险提示:汽车行业的周期性波动风险、原材料价格波动风险。

下调目标价至至13.11元元,维持“增持”评级。考虑疫情的影响,下调公司2020/21/22年的EPS预测为0.69(-0.12)/0.81(-0.19)/1.02元,参考可比公司估值(长城汽车14倍,上汽集团7倍),考虑存在导入雷克萨斯生产的预期,给予一定溢价,给予2020年19倍,下调目标价为13.11元(原为13.7元)。 2019年年Q4归母净利润为2.8亿元,扣非归母净利润为-5.2亿元,业绩低于预期,源于自主本部处于调整期和投入期,扣除合资公司的投损资收益,其余部分亏损17.1亿元。2019年Q4,自主本部毛利率为5.2%,同比下降7.4pct.,预计源于无形资产的摊销从费用划拨至营业成本中核算(预计约3-4亿元)和新能源部分的亏损(预计其盈亏平衡点为10万台),销售费用率为11%,预计源于关于质量维修的召回和提前拨备导致,售后服务及销售奖励为13.8亿元,同比+117%。 计预计2019年年广丰和广本约净利润约96.5亿元和78.5亿元,同比增长28%和和13%,其2020-2021年年持保持10%以上增长。2019年H2,预计广丰净利润为50.6亿元,同比+27%,源于销量同比+14%,预计广本34.9亿元,同比+20%,源于单车净利同比+29%。 克预计广汽菲克2019年年贡献投资受益为为-10.7亿元,中其中2019年年H2为为-6.2亿元于,公司于2019年完成产销一体化的改革,解决了此前“两司三地”带来的问题。广汽三菱2019年净利润为4.5亿元,同比-60%。

维持目标价12元,维持“增持”评级。公司公布 2019年未经审核业绩,收入为962亿元,同比-3%,归母净利为45亿元,同比-13.6%,与此前的业绩快报基本相符,符合预期。维持公司2019/20/21年的EPS 预测为0.48/0.45/0.60元,维持目标价12元。 2019年Q4公司单车毛利为1.8万元,同比+54%,环比+5%,主要源于哈弗系列终端折扣的减少和爆款产品长城炮的推出,单车收入为10万元,同比+17%,环比+9%。单车毛利逐步上升下,公司2019年Q4研发费用达12.4亿元,同比+118%,全年为27亿元,同比+56%,对应研发费用率为2.8%,有利于提升公司长期的产品竞争力。 2019年公司所得税费用为5.7亿元,同比-54%,对应税率为11%,较2018年下降7.8pct.,除了递延所得税资产/负债余额的正常波动,主要源于研发费用附加扣除额的影响和免税收入的纳税影响,分别较2018年带来0.5亿元和1亿元的费用节省。2019年公司海外收入(以出口为主)为15亿元,同比+25%,管理费用为19.6亿元,同比+17%,预计源于公司外聘优秀人才和加大员工激励。 2015-2019年,公司销售零部件收入逐年提升,为23/29/32/37/43亿元,预计2020-2022年持续提升,激发公司供应链的生产改进和研究开发的积极性。2018年起,公司推进旗下四大零部件集团独立运营,供应体系结构从高度自制模式转向体系外购模式。 风险提示:产能建设进度不及预期,海外投资面临的法律风险。

下调目标价至18.4元(原为20元),维持“增持”评级。考虑欧洲疫情对凯傲的影响,下调2020/21/22年EPS为1.44(-0.07)/1.60(-0.03)/1.78元的预测,参考可比公司估值,考虑公司重卡发动机市占率逐步提升,给予一定估值溢价,给予2021年11.5倍的PE,对应目标价18.4元。 2019年Q4归母净利润同比-23%,业绩低于预期,源于发动机业务盈利能力下滑明显(母公司单季毛利率为22.8%,同比下降5.2pct.)和四季度国六产品在销售市场的大力投放。2019Q4贵金属铑和钯的价格同比上涨130%和57%,预计公司重卡动力系统中占比约25%的天然气产品2019年Q4几乎不盈利,2020Q1公司单台贵金属使用量较2019年降低20%-30%,原料价格对毛利率的阶段性冲击减弱,不影响长期成长逻辑(其他业务分析见正文)。 预计国六实施等变化进一步提升公司的重卡发动机市占率。2019年Q4,母公司的销售费用率同比提升2.0pct.至5.8%,预计源于公司为加快改进国六产品而采取相对激进的销售政策提前向市场推出。 2019年公司分红率从2018年的48%下降至25%,预计源于对肺炎疫情导致阶段性对现金流的预留,有利于防范疫情风险。2019年Q4,母公司的应收票据和应收账款占总资产比例下降7.1pct.至25.5%,货币资金同比提升42%至272亿元,公司通过发动机业务提高现金流。 风险提示:重型汽车国六标准推迟实施,欧洲疫情对凯傲持续冲击。

上调目标价至12元(原为11.96元),维持“增持”评级。考虑2020年肺炎疫情的影响导致需求后移,调整公司2019/20/21年的EPS预测为0.48/0.45(-0.07)/0.60(+0.01)元,参考可比公司的估值,考虑公司二次成长周期的开启,给予公司2021年20倍PE,对应目标价12元(原为11.96元)。 公司从2018年开始推行了全方位的改革,对考核激励机制、生产研发基地、供应体系结构等方面进行了优化,我们认为其反映了长城汽车经营理念更加开放的变化,其对公司价值的影响尚未被市场充分认知。具体而言,公司在改革后推出的2款新产品哈弗F7和长城炮表现优异,2019年单车营业利润形成上升趋势。展望未来,我们认为公司的二次成长周期已经开启。 推演未来三个成长阶段将交叠推动公司业绩增长。(1)第一阶段(2020年至2021年):长城炮皮卡强势,其通过新款型销售占比提升,带动公司单车盈利稳中有升超出市场预期。(2)第二阶段(2021年至2022年):哈弗新平台推出,其通过改革后积蓄的产品力,在保障单车盈利下,带动公司销量规模突破抬升。(3)第三阶段(2022年及以后):与宝马合资落地,海外拓展初显成效,公司成长空间和品牌价值得到质的提升。 催化剂:哈弗新平台推出,海外收购交易落地,与宝马合资取得进展。 风险提示:产能释放进度不及预期,海外投资面临的法律风险。

上调目标价至25.3元(原为23元),维持“增持”评级。维持2019-2021年EPS为2.08/2.30/2.55元,参考可比公司的估值,考虑近期的回购激励计划对公司治理的改善,给予一定估值溢价,给予公司2020年11倍PE,对应目标价25.3元。 复工逻辑下,重卡是两大主线“基建和物流”早周期的共振板块,公司合资公司博世汽柴在高压共轨领域份额约70%,受益于行业景气度提升。受制于下游对共轨油嘴等产品的去库存行为,2019年公司业绩下降超过10%,预计在产业对重卡行业相对乐观的情况下,去库存行为在2020年扭转。公司货币资金和理财产品总额达70亿元,扣除上述项目后,ROE保持在20%的水平。 2020年2月,公司计划回购股份用于实施股权激励计划,显著改善公司治理。截至2019年中报,公司董监高总持股数为10.7万股,对应市值约0.02亿元,股权激励计划回购金额为3-6亿元(占2018年全年现金分红总额约25%-50%),对应1250-2500万股。 预计公司在燃料电池与博世的合作模式,类似于双方在高压共轨系统的模式,成长空间打开在即。公司与博世的合资公司博世汽柴于2019年4月新增经营范围燃料电池业务,于2019年8月更换董事长为KIRSCHCHRISTOPHWILHELM(原为MAIERRUDOLF,专注于商用车喷射系统)。 风险提示:重卡行业销量低于预期、氢燃料电池进展不及预期。

上调目标价至11.96元(原为11.66元),维持“增持”评级。维持公司2019/20/21年的EPS预测为0.48/0.52/0.59元,参考可比公司估值,考虑公司系列改革初显成效,给予2020年23倍的PE,对应目标价11.96元。 2019Q4单车扣非净利为4143元,预计2020年公司保持4000-4500元的单车盈利水平。2018Q3车市景气度下滑以来,公司单车扣非净利为247/691/2267/2850/5847/4143元,呈逐步回升趋势,预计受益于新产品哈弗F7和长城炮的推出,其在提升单车收入的同时,也减缓了其他产品的销量压力,进而降低综合的折扣率水平。 皮卡乘用车长城炮立足中国,走向全球。长城炮上市首季度(2019Q4)销量达1.8万,公司通过收购泰国工厂拓展东南亚市场(约400万销量/年),其中皮卡占比至少达35%,预计长城炮带动公司成功拓展。 反攻号角已吹响,展望公司未来的三阶段成长路径:(1)第一阶段(2019H2-2020H1):依托哈弗F7和皮卡产品长城炮,在销量稳定的情况,优化公司销售结构,依靠单车净利实现同比增长15%以上;(2)第二阶段(2020H2-2021H1):依托王牌车型哈弗H6的垂直改款,再保持单车净利润稳定的情况下,实现销量的进一步提升;(3)第三阶段(2021H2以后):与宝马合资品牌的16万工厂逐渐催化,海外市场的拓展初现规模。 风险提示:产能建设进度不及预期,海外投资面临的法律风险。

上调目标价至43.64元,维持增持评级。公司客户和产品不断升级,公司业绩有望维持高速增长,而作为智能驾驶执行端重要组成部分的线控制动产品的逐步落地将为公司估值打开新空间。由于公司轻量化业务的毛利率不断提升,上调公司2019-2021年EPS预测为1.03/1.43(+0.13)/1.74(+0.12)元,目标价由32.5元上调至43.64元,对应2021年25倍PE。 线控制动是自动驾驶执行层重要环节,集成式的电子液压制动系统可行性更高。自动驾驶执行层中油门和转向的线控已经量产应用,而线控制动仍处于起步阶段。制动经历了传统制动、电子液压制动(包括机电伺服助力和集成式两种)以及电子机械制动的演变,传动制动和机电伺服助力液压的非解耦较难适用于自动驾驶以及新能源车的能量回收,综合考虑集成式液压制动有望成为大规模应用的线控制动形式。 公司集成式线控制动系统(WCBS)量产临近,成为公司中长期新的成长点。公司集成式线控制动系统(WCBS)于2019年7月正式对外发布,预计将在2021-2022年量产。公司该产品的推出略晚于国际制动巨头但差距较小,在行业发展的初期实现了较好的竞争卡位,有望实现在客户结构以及市占率上的突破,单车价值也有望进一步提升,从而成为公司新的增长点。同时,线控制动是自动驾驶的重要一环,公司在此领域的突破为其将来在整个产业链的延伸奠定了基础。 催化剂:新客户开拓、乘用车销量回暖、线控制动产品落地 风险提示:客户坏账减值风险,轻量化竞争加剧带来的盈利能力下行风险。

上调目标价11.66元(原为11.5元),维持“增持”评级。考虑公司单车收入水平的稳步提升,略微上调公司2019/20/21年的EPS预测为0.48(+0.02)/0.52(+0.02)/0.59元,参考可比公司估值,给予2020年22倍的PE,对应目标价11.66元。2019年Q4公司扣非归母净利为13.9亿元(2019年同期为2.6亿元),在2019年Q3大幅改善的基础上,仍然实现环比增速3%,超出市场预期。公司2019年Q4业绩的改善,主要得益于单车收入同比增长16%至10.1万元,保持2019年以来稳步提升的趋势(2019Q1-Q3以此为7.8/8.7/9.2万元)。 得益于皮卡产品长城炮的强势表现,预计公司2020年单车收入保持在10万元的水平,同比增长8%以上。皮卡产品长城炮的官方指导价为12.68-15.98万元,较风骏系列(6.88-11.68万元)显著提升,且盈利水平优异,自上市以来保持在月销5000辆以上的水平,考虑皮卡进城的逐步放开,预计2020年全年销售8-10万辆。 全球化布局逐步完善,2019年公司出口6.5万辆,预计海外空间的打开加速公司产销规模的提升。公司于2019年6月完成俄罗斯工厂的建设,产能规划为8万辆;于2020年1月与通用汽车签订协议,并计划于2020年下半年完成交易;于2020年2月确定收购通用汽车的泰国罗勇府制造工厂,并计划于2020年底完成交易。 风险提示:产能建设进度不及预期,产品盈利能力恢复不及预期。

维持目标价11.5元,维持“增持”评级。维持公司2019/20/21年的EPS预测为0.46/0.49/0.59元,维持目标价11.5元。 公司2020年1月销量为8万辆,扣除春节假期日均销量为3590辆,同比-3%,预计源于公司主动控制终端库存。皮卡产品长城炮单月销量5551辆,自上市以来保持在月销5000辆以上的水平,预计地级及以下城市2020年底前全部取消皮卡进城限制的背景下,公司的皮卡产品对整体销量增长支撑充足。 激励计划再次提交,绑定股东和员工的利益,提升公司的长期竞争力。激励计划涉及总人数1966人,占2018年总人数的3%。根据公司测算,此次股权激励相关总费用3.44亿元,较2019年版本低0.2亿元。考核方式依然采取销量和利润加权的方法,2020年的销量参考基准为111万辆,较2019年版本下降4万辆,利润参考基准为47亿元,较2019年版本提升2亿元,反映公司对盈利能力的重视。 2020年1月公司出口销量同比+18%,国际化布局逐步完善,扩大成长空间。公司于2019年6月完成俄罗斯工厂的建设,产能规划为8万辆,于2020年1月与通用汽车签订协议,拟收购通用汽车印度塔里冈工厂,交易预计在2020年H2完成。公司与宝马的合资公司光束汽车于2019年11月获得江苏省发改委批复,建设规模为年产16万辆燃油乘用车全出口制造及纯电动乘用车研制,预计2022年建成。 风险提示:产能建设进度不及预期,产品盈利能力恢复不及预期。

上调目标价至23元(原为22.88元),维持“增持”评级。考虑激励计划对公司治理的改善,有利于成长空间的拓展,上调2019-2021年EPS为2.08/2.30(+0.10)/2.55(+0.10)元,参考可比公司的估值,给予公司2020年10倍PE,对应目标价23元。 3-6亿元回购股份用于实施股权激励计划,显著改善公司治理。截至2019年中报,公司董监高总持股数为10.7万股,对应市值约0.02亿元,本次股权激励计划回购金额为3-6亿元(占2018年全年现金分红总额约25%-50%),对应1250-2500万股,利益绑定大幅增强。 股权激励加速公司成长空间的打开。成长空间是制约公司经营的核心因素,公司与博世的合资公司博世汽柴于2019年4月新增经营范围燃料电池业务,于2019年8月更换董事长为KIRSCH CHRISTOPH WILHELM(原为MAIER RUDOLF,专注于商用车喷射系统)。预计股权激励计划有可能涉及参控股子公司高管,加速成长空间的打开。 公司高额分红持续性强,预计2020/2021年现金分红总额为12.8/13.0亿元,对应股息率7.2%/7.3%。2017年和2018年,公司货币资金和理财产品总额达70亿元,现金分红总额均为12.1亿元,对应股息率超过7%,预计本次激励计划大幅提升公司保持高额分红的确定性。公司总市值不到180亿元,货币资金和理财产品总额达70亿元,扣除上述项目后,ROE保持在20%的水平,资产质量优良。 风险提示:重卡行业销量低于预期、氢燃料电池进展不及预期。

提升目标价至115元(原94.15元),维持公司“增持”评级。公司2019年8月公告拟投资6000万欧元建设星宇股份塞尔维亚工厂,根据我们草根调研了解到,本次新建项目在2020年一季度动工,预计2022年投产,建设进度略超市场预期。预计本次新增的产能,将强化公司在欧洲市场的竞争力,在奔驰、宝马、奥迪等全球平台上有所突破,带来新增长动力。维持公司2019~2021年EPS 2.69/3.28/4.24元,维持公司35倍PE,对应2020年目标价115元(原94.15元,对应2019年PE 35倍)。 提升竞争力,拓展海外市场。公司在塞尔维亚新增产能,以欧洲市场为起点走向全球化,预计新工厂建成后可形成年产各类车灯570万只(其中:后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只),规划产能规模大于公司在国内佛山(约250~300万只)及吉林工厂(150~200万只)规模,侧面彰显公司进入欧洲市场的决心和动力。 在手订单充足,2020年增长可期。新车型方面,2019年Q4新速腾、迈腾上市,2020年Q1国外日产轩逸上市,从产品升级看,2020年吉利帝豪、宝莱改款等开始配套LED灯,广丰汉兰达、奔驰GLC等开始配套尾灯。下游客户销量确定性较高,公司灯源产品升级显著,公司将继续维持高速增长势头。 催化剂:乘用车销量回暖,ADB产品拓展进度加快。 风险提示:汽车行业销量下滑。