事件：2023H1公司实现营业收入 3.69 亿元， 同增 31.89%； 归母净利润1665.9 万元， 同增 20.50%； 扣非净利润 115.28 万元， 同降 16.51%。 EPS为 0.10 元/股。 23Q2 公司实现营收、 归母净利润 2.20 亿元、 0.22 亿元， 同增 51.98%、 780.41%， 低基数下， 23H1 公司订单回暖、 原材料价格企稳，经营表现逐步向好。 点评：全球汽车产销量复苏， 行业发展稳中向好。 2023H1 国内经济运行环境持续向好， 汽车行业逐渐回温， 公司持续推动改革创新， 在巩固现有业务优势同时， 开启第二、 第三梯次产品线的发展新格局， 订单量同比显著增加。 23H1 实现营收 3.69 亿元， 同增 31.89%。 长期来看， 公司持续强化研发优势， 加大在无铬鞣制、 低 VOC 排放、 全水性定岛超纤等前沿生产技术领域的投入， 具备较强的技术研发、 成果转化能力， 以及快速响应优势。 水性超纤二期项目顺利推进， 海外子公司助力全球化布局。 2023H1 公司加快推进可转债项目， “ 年产 800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目” 产能逐步释放， 助力公司持续加强下游客户拓展， 满足新增订单需求。 此外， 2023H1 公司加快布局海外市场， 投入 980 万美元在墨西哥投资设立子公司宝盈（墨西哥） ， 其中投资总额的 99%由公司通过宝盈技术向宝盈（墨西哥） 出资， 1%由公司以直接投资方式出资。 海外子公司的设立助力公司加速推进北美汽车业务， 实现产业链的延伸， 提升公司竞争力。 毛利率基本持平， 产量增加带动现金流出。 1） 2023H1 公司销售毛利率同增 0.24PCT 至 25.52%， 基本持平。 2） 2023H1 公司销售/研发/管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.51%/11.30%/8.23%/3.61% ， 同 增0.36PCT/-5.80PCT/-0.47PCT/4.45PCT。 23H1 公司扩大市场份额及开拓新业务增加导致销售费用率有所增加； 财务费用率增加主要系公司发行可转债， 按照实际利率法计提的财务费用增加。 3） 2023H1 公司经营现金流净额为 1472.36 万元， 同降 83.92%， 主要系公司产量增加，加大原材料采购， 导致购买商品、 接受劳务支付的现金增加。 盈利预测与投资建议： 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测为1.17/2.28/3.61 亿元（原值为 1.76/2.58/3.27 亿元） ， 目前股价对应 23年 31.06 倍 PE。 我们看好公司在汽车内饰行业运营经验丰富， 为本土优质供应商， 长期发展空间大， 维持“ 买入” 评级。 风险因素： 新客户拓展不达预期、 汽车行业持续缺芯、 牛原皮价格上涨、人民币汇率波动等。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营收 3.7亿元，同比+31.9%；归母净利润 0.17亿元，同比+20.5%，毛利率 25.5%，同比+0.2pp，净利率 4.5%，同比持平。其中 23Q2实现营收 2.2亿元，同比+52%，环比+47.4%；归母净利润 0.22亿元，同比+780%，环比+493%；毛利率 28.6%，同比+5.8pp，环比+7.6pp；净利率 10.2%，同比+13.1pp，环比+14pp。 营收大幅增长，Q2成功扭亏为盈。受低基数及价格战影响，23Q2国内乘用车销量 613万辆，同比+27.5%，环比+19.3%（中汽协），公司主要客户一汽大众同环比分别+15.9%/+34.3%，公司产能利用率环比大幅提升，成功实现扭亏。 此外，Q2总费用率 22.4%，同比/环比分别-3.5pp/-8pp，费用控制有效，进一步增厚利润水平。随着下半年公司在手订单逐渐量产上市，公司销量及业绩有望持续回升。 不断开拓新客户，新能源占比有望提升。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，1月公告拿到国内某知名新能源主机厂 5.3亿元的真皮定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂 3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点。 在巩固现有客户基础之上，公司积极布局新客户、新车型的市场开发，并且已经有所收获，尤其是新能源客户的突破，符合新能源车的市场渗透率发展趋势，为公司未来可持续发展奠定了良好基础。 构建第二第三产品线，积极布局海外市场。水性超纤产品具备环保、舒适、安全等优点，22年共销售 119.1万平方米，同比+229%，增长迅速。23H1募投项目年产 800万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目已完成厂房基础准备，设备安装调试正在进行，产能逐步释放，持续构建第二增长曲线。目前除牛皮革、绒面超纤这两个主赛道产品外，超纤革、PU等正在逐步获得客户认可，为公司第三梯次产业的发展蓄势赋能，国产替代空间大。此外，公司积极拓展海外市场，23H1在墨西哥投资新设制造基地，推进北美汽车市场的业务，有助于提高公司的全球市场竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.72/1.26/1.82元，对应PE 为 35/20/14倍，未来三年归母净利润 CAGR达 43.5%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收3.69亿元，同比+31.89%；实现归母净利润0.17亿元，同比+20.50%。单就Q2来看，公司实现营收2.20亿元，环比Q1+47.44%，实现归母净利润0.22亿元，环比Q1扭亏。23H1公司毛利率/净利率分别为25.52%/4.51%，同比分别+0.24/-0.07pct。费用方面，报告期内公司销售费用同比+53.63%，主要系公司扩大市场份额及开拓新业务增加所致。 、一、，紧跟电动化浪潮，。真皮业务在新能源客户端取得突破。2023H1公司主要客户一汽大众的零售销量为83.87万辆，同比-2.8%，且公司其他合资主机厂客户销量同期均出现不同程度下滑，对公司真皮业务收入及利润端均造成压力。公司通过开拓新客户、新车型，顺应电动化率持续上行的发展趋势以对冲不利因素带来的影响，公司目前在新能源客户方面已有突破，相关定点放量有望带来真皮出货量与产能利用率的提升。 二、超纤产能建设加速推进，打造第二增长曲线。汽车内饰行业超纤渗透率持续上行，公司客户开拓顺利、与合资及自主主机厂均有合作。公司现有产能难以支撑客户需求增长，加快推进年产800万平的全水性定岛超纤新材料智能制造项目，有望带来业绩增量。公司紧随市场需求、开发高附加值新产品，超纤革、PU合成革等逐渐获得客户认可。 三、布局海外市场，打造公司的全球竞争力。鉴于公司在国内市场与主机厂多年合作积累的丰富经验和打造的较强产品竞争力，公司投资980万美元在墨西哥投资新设子公司，推进北美汽车市场业务，为公司创造新的业绩增长点。 盈利预测：预计公司2023/24/25年实现营收11.33/15.61/19.41亿元，归母净利润1.56/2.46/3.44亿元，EPS为0.96/1.51/2.12元/股，当前股价对应PE为23/15/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内乘用车销量不及预期；超纤渗透率上行不及预期；原材料价格波动影响盈利水平等。

事件：公司发布 2022年报及 23年一季报，22全年实现营收 8.56亿元，同比+4.2%；归母净利润1亿元，同比-38.8%。其中22Q4 实现营收3.22 亿元，同比+30.6%，环比+26.8%；归母净利润0.45 亿元，同比+123%，环比+8.5%。 23Q1 实现营收1.49 亿元，同比+10.4%，环比-53.4%；归母净利润-0.06 亿元，同比-133.3%，环比-112.5%；毛利率21%，同比-7pp，环比-13.4pp；净利率-3.8%，同比-16.4pp，环比-17.8pp。 产能利用率下滑，Q1毛利率受影响。23Q1 受政策退出影响，乘用车行业销量同比-7.3%（中汽协批发），公司核心客户一汽-大众销量同比-27.9%，环比-14.3%，公司产能利用率下降，此外，Q1 总费用率30.4%，同比/环比分别+4.5pp/+14.7pp，进一步影响利润水平。随着新车型逐渐上市，行业定价企稳，消费者观望情绪释放，预计Q2起行业销量有望回暖，将带动公司毛利率回升。 客户结构不断优化。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，22 年3和6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点；23 年1月公告拿到国内某知名新能源主机厂5.3 亿元的真皮定点。22 年前五大客户销售额占比84%，同比-7.1pp，对单一大客户的依赖程度降低。 构建多元产品类别，水性超纤放量迅速。22 年为公司“技术创新主题年”，从单一的汽车真皮制造商延展为真皮、超纤、PU等多元化的一站式材料供应商，在原有“MINGXIN”全植鞣真皮、“MENORCA”全水性绒面超纤量产基础上，又增添了“VERSTAR”全水性超纤革、“HURONGO”全水性合成革等新的水性家族成员，不断巩固和提升核心竞争力。水性超纤产品具备环保、舒适、安全等优点，22 年共销售119.1 万平方米，同比+229%，营收1.48 亿元，同比+184%，占比17.3%，同比+10.9pp，增长迅速。随着募投项目800 万平方米全水性定岛超纤逐步投产，公司持续构建第二增长曲线，国产替代空间大。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为0.97/1.54/2.23 元，对应PE 为23/14/10 倍，未来三年归母净利润年复合增速达53.6%。给予2023 年30 倍估值，对应目标价29.1 元，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险。

国内稀缺汽车材料龙头，业绩筑底回升。公司聚焦汽车内饰真皮和超纤业务，与终端主机厂客户一汽大众深度合作，供应车型主要包括速腾、探岳、探歌、奥迪Q5L、奥迪Q3等。公司上市后由于原材料涨价导致盈利能力阶段性有所下滑，但是2022Q3业绩筑底回升；并且已经成功开拓各类新能源客户。未来随着原材料价格回落以及新客户释放，业绩有望迎来高速增长。 “环保+美学”引领内饰变革，超纤开启第二成长曲线。①水性贴面超纤兼具环保性和经济性，有望替代传统PU及PVC，目前已应用于一汽大众迈腾、探岳等终端车型，渗透率有望加速提升。②绒面超纤立足美学需求，国产替代以及渗透率快速提高，前景广阔。绒面超纤可以增添豪华感与时尚感，但技术壁垒较高，严重依赖进口，目前国内仅有公司具备车用高端绒面超纤生产能力，随着国产化驱动平价，有望实现国产替代及快速渗透。 ③公司超纤产品主打“水性”工艺，环保优势明显，2022年发行可转债募集资金加速产能扩张。 皮革行业总体保持稳定，公司市占率有望提升。①在环保和成本驱动下，部分车企开始弃真皮化，但真皮在中高端车型中应用具备黏性，自主品牌及新势力高端化趋势有望带动真皮应用，我们认为22-25年汽车真皮行业总体保持稳定。②行业格局集中，外资占据主导地位，国产替代空间广阔。③公司真皮业务优势明显，客户资源优质，具备同步开发快速响应能力，随公司新客户开拓及IPO募投产能释放，公司市占率有望进一步提升。 盈利预测及估值：预计22-24年公司营业收入7.8/12.24/16.9亿元；归母净利润1.0/2.5/3.6亿元，三年复合增速88%，考虑业务高成长性，按照相对估值给予2023年30倍，对应股价44.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度高、原材料价格波动、新业务拓展不达预期、行业竞争加剧、估值风险等。

事件：公司发布] 2022年三季报，22Q1-3实现营收 5.3亿元，同比-7.1%；归母净利润 5487.2万元，同比-61.6%；毛利率 31.3%，同比-13.1pp；净利率 10.2%，同比-14.7pp。其中 22Q3实现营收 2.5亿元，同比+26.1%，环比+75.4%；归母净利润 4182.6万元，同比+2.7%，环比+1129%；毛利率 38%，同比-2.1pp，环比+15.2pp；净利率 16.4%，同比-3.8pp，环比+19.3pp。 产能利用率回升，营收及业绩大幅好转。Q2受疫情影响，乘用车行业销量同比-2.2%（中汽协批发），公司作为二三级供应商受影响较大；在利好政策刺激下，Q3行业快速回暖，销量同比+36.6%，其中公司核心客户一汽-大众在同期低基数背景下销量同比+64.9%。受益于产能利用率回升，公司 Q3营收及业绩环比实现大幅好转。受高价库存原材料影响，Q3盈利能力同比仍有下滑，预计随着库存逐步消化，未来毛利率有望企稳回升。 国内优质汽车革供应商，新客户新产品放量可期。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，今年 3和 6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计 8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂 3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点，均将于明年量产。公司新产品水性超纤革具备环保、舒适、安全等优点，国产替代空间大，21年首次实现量产交付，贡献收入 0.52亿元，占比 6.3%，随着募投项目 800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，产能扩张与订单释放共振，有望成为中长期新增长点。 回购增持彰显管理层信心。公司 22H1审议通过以集中竞价的方式使用自有资金回购部分公司 A 股股份，拟回购总金额 1-2亿元，截至 22Q3期末，已累计回购股份 49.9万股。公司控股股东、实际控制人及部分董事、监事及高级管理人员计划于 22年 3月 14日起 12个月内增持公司 0.5%-1%股份，截至 22Q3期末，共计增持公司股份 6.61万股，因受市场波动、窗口期、资金安排等因素，导致本次股份增持计划进展缓慢，之后将会继续履行增持计划。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.68/1.39/2.18元，对应PE 为 38/18/12倍，未来三年归母净利润年复合增速达 30.5%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销恢复低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险； 汇率波动风险；原材料价格风险；产能扩张不及预期的风险。

事件：公司近日发布2022年中报，1H22公司营收/归母净利2.8亿0.1亿，同比分别-24.9%/-87.3%。2Q22公司营收1.5亿，同/环比分别-14.2%/+7.4%；归母净利-0.04亿，同/环比分别-113.3%/-123.5%。 疫情导致营收承压。1）1H22营收2.8亿，同比-24.9%，原因系：长春、上海受疫情影响停工停产导致上半年大客户销售不理想。2）2Q22营收1.5亿，同/环比-14.2%/+7.4%，营收环比改善。下半年随着重磅的燃油车购置税减半政策刺激，以及金九银十和四季度产销旺季，营收有望进一步发力。 研发强劲，静待新品释放。1）毛利率：1H22/2Q22毛利率分别为25.4%/22.8%，同比分别-21.3pct/-22.2pct，主要系原材料牛皮成本（原材料成本占产品成本约70%）上升所致；其次新品水性超纤绒产能利用率较低，阶段性毛利率较低。预计随着原材料价格下降以及超纤绒进入稳定批产状态，盈利能力将得到修复。2）费用率：1H22三费费用率为10.0%，同比+3.0pct，原因系：①招聘新的销售人员（为扩大市场份额）使得销售费用率同比+1.1pct；②产量减少导致单位固定成本分摊增加（管理费用率同比+1.9pct）。同时，1H22研发费用率为17.1%，同比+7.2pct，主要系新产品开发，研发人员增加所致。 强化产能布局，超纤革业务放量在即。伴随消费升级和环保趋严，水性超纤有望成为未来内饰核心使用材料。公司积极布局水性超纤产能，水性超纤一期“年产200万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产后，公司上半年发行可转债，主要投向水性超纤二期“年产800万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”。随着1000万平方米产能的落地，水性超纤业务将会成为新的增长点。伴随产能布局，公司在水性超纤绒客户开拓上不断超预期，已经获得大众、奥迪、比亚迪、阿维塔等客户订单，新项目正逐步量产。作为国内唯一一家可以生产水性超纤绒的企业，公司具备核心研发竞争力，也有望拓展更多优质客户。 投资策略：虽然公司阶段性承压，但不改其优异的研发能力以及稀缺性，具备长期投资价值。由于疫情以及大客户承压，我们预计公司22/23年归母净利润1.2、2.6亿（前值1.9、2.8亿），由于公司的稀缺性，给予2023年25倍估值，目标价39元，维持“买入”评级。 风险提示：客户销量不及预期，原材料成本价格攀升，新客户新项目批产不及预期。

汽车真皮行业龙头，新业务加速扩张。公司前身是中外合资企业，创立伊始就具有国际先进的管理经验、严格的质量管控和领先的技术水平，目前已经成为国内汽车真皮行业龙头。公司主营产品包括真皮和新材料，主要应用于乘用车的座椅、门板、头枕等内饰件，其中：真皮是公司的核心主业，公司是大众、奥迪、比亚迪等优秀车企的供应商，客户优质；新材料包括超纤、硅胶革等，其中超纤于2021年首次量产并带来显著收入增量，未来有望成为公司业绩高速增长的主要来源。公司对未来发展信心坚定，积极推动高管增持和股票回购计划，也实施了股权激励方案。 超纤产品优势显著，未来有望持续高速增长。超纤革是第三代合成革，其具有强度高、质量均一性好等特点，目前正逐步向中低端车型渗透，我们测算预计2025年国内汽车内饰用超纤材料的市场规模有望达80亿元，21-25年CAGR约40%。目前国内超纤行业由外资供应商如东丽和Alcantara等主导，未来随着内资企业的加入，行业现有格局有望被打破，超纤产品渗透率也有望加速提升。公司超纤产品具有：技术、环保、低成本、客户优质等核心优势。未来数年，公司超纤业务有望持续高增长：公司已经进入大众、奥迪、比亚迪、阿维塔等配套体系，新项目正逐步量产，未来还有望拓展更多优质客户；随着公司产能利用率逐步提升，毛利率有望持续改善。公司现有超纤产能200万平方米，预计2025年可达1000万平方米，我们预计2025年公司超纤业务有望实现营收6.5亿元左右，占总收入的比例接近35%。 真皮业务稳步增长，毛利率有望回升。真皮具有良好的透气性、透湿性、耐磨性等特点，是中高端汽车内饰的理想材料。我们预计2025年国内汽车真皮市场规模有望突破100亿元，21-25年CAGR约6%。目前真皮行业由外资占主导，其市占率约为65%，主要包括柏德、杰仕地、鹰革、美多绿等；内资供应商主要包括明新旭腾、宏兴等，未来随着自主品牌整车的崛起，内资供应商市占率有望不断提升。公司真皮产品具有四大核心优势：成本优势、客户优势、技术优势、国际化布局优势。未来，公司真皮业务的盈利有望稳步增长：新客户拓展顺利，公司陆续拿到头部新势力项目定点，未来1年内将逐步量产；原材料毛皮价格呈现下行趋势，公司真皮业务毛利率有望不断回升。结合公司真皮产能扩张计划和客户拓展情况，我们预计，2025年公司真皮出货量有望达到135万张，实现营收约12.3亿元。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.8/2.0/2.8亿元，对应当前市值，PE分别为57.8/22.5/15.8倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价40元/股。 风险提示：原材料价格波动、客户集中度高、环保支出、疫情、假设不及预期等。

事件：公司发布2022年半年报业绩预告，22H1实现归母净利润1312.79万元，同比-87.2%；22Q2归母净利润-398.25万元，扣非归母净利润-794.98万元。 Q2业绩低迷，已有预期，H1持续斩获新项目。1）因受上海疫情影响，Q2乘用车同比下降2.2%，其中，核心客户一汽-大众销量同比下降3.8%（乘联会批售口径），公司作为二三级供应商收入端受影响较大；同时，2021年报显示公司原材料加在途物资合计2.68亿元，占存货和营业成本比重达47%/55%，因此，较高价格的原材料库存导致公司Q2成本端压力较大；另外，公司研发费用增加也对利润端造成影响。总的来看，Q2公司业绩低迷已有预期，4月底以来的股价上涨更多的是反应在汽车行业供需向好下对H2公司经营改善的预期。2）公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，2020年国内市场份额11.18%，具备市场领先优势。除核心客户外，公司正在积极开发其他主流合资及新势力新品牌客户，其中，分别于3和6月公告拿到两家国内某知名新能源主机厂合计8亿元的真皮革项目定点；3月公司公告拿到某知名品牌主机厂3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点，这些项目均将于明年量产。综上，我们认为，短期业绩颓势不改公司中长期成长趋势。 客户产销复苏将司助推公司H2期业绩改善，新产品水性超纤革放量可期。1）依靠政策刺激加速行业复苏，公司核心客户一汽-大众销量已经明显回升，6月销量同环比增长77%/42%（乘联会批售口径）。因此，随着H2核心客户销量恢复叠加新客户新项目陆续批量供货，我们预计H2公司真皮革业务将恢复至较快增长，产能利用率回升与皮料价格回落将共同助力毛利率企稳改善，未来经营改善弹性大。2）公司新产品水性超纤革具备环保、舒适及安全等优点，依靠性价比优势未来国产替代空间大。去年新产品首次实现量产交付，贡献收入0.52亿元，占比6.3%，同时，新项目屡有斩获。未来随着可转债募投项目800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，产能将扩大至1000万平米。产能扩张与订单释放共振，公司水性超纤革业务未来有望持续放量增长，成为中长期新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为1.10/1.63/2.19元，对应PE为21/14/11倍，未来三年归母净利润年复合增速达31%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销恢复低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；汇率波动风险；原材料价格风险；产能扩张不及预期的风险。

推荐逻辑：1）公司是国内中高端汽车革 ] 领先企业，20年市场份额提升至 11.2%。 随着行业复苏，下半年核心客户一汽-大众产销有望明显回升，叠加新客户批量供货以及产能扩张顺利，公司牛皮革业务有望恢复至较快增长，预计 22-24年公 司 牛 皮 革 销 量 为 4278/4978/5953万 平 方 英 尺 ， 同 比 增 长14.0%/16.4%/19.6%；2）新产品水性超纤革国产替代潜力大，随着产能释放，水性超纤革业务有望成为公司中长期新增长点，预计 22-24年水性超纤革销量达 114.6/171.9/242.8万平米，同比增长 217%/50%/41.2%。3）估值较低：预计公司未来三年归母净利润 CAGR达 33.3%，对应 2022年动态 PE 仅为 19倍。 真皮：产能快速扩张，市场份额有望持续提升。1）随着电动智能化快速发展及消费升级，豪华车型渗透率不断提升，将带动汽车革的销量持续增长，预计到2025年全国/全球汽车革市场规模分别有望达 93和 299亿元，5年 CAGR分别为 4.3%/5.2%。目前公司真皮终端产能为 80万张/年，预计 22年底能达到 110万张，23年底 160万张，产能实现明显扩张，市场份额有望持续提升。2）在绿色环保要求下，无铬鞣法生产汽车革成为行业发展趋势，公司积极开发绿色环保皮革，产品结构改善将助力盈利能力提升。3）随着政策刺激加速行业复苏，下半年核心客户一汽-大众产销有望明显回升，叠加新客户批量供货，预计公司牛皮革业务将恢复至较快增长，毛利率将企稳回升，整体经营改善弹性大。 超纤：合成革未来发展方向，国产替代潜力大。1）全水性定岛超纤革具备环保、舒适、安全等优点，是合成革的未来发展方向。目前国内超纤革市场的供需缺口大，预计未来超纤革有 3倍左右的增长空间，且高端超纤革主要依靠进口，国内依靠性价比优势，未来具有较大的国产替代空间。2）公司积极研发水性超纤产品，2021年首次实现量产交付，贡献收入 0.52亿元，占比 6.3%，同时，新项目屡有斩获。3）随着可转债募投项目 800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，产能将扩大至 1000万平米。产能扩张与订单释放共振，未来水性超纤革业务有望放量增长，成为公司中长期新增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增长率为 33.3%。 看好国内汽车革龙头的增长空间，给予公司 2022年 25倍估值，对应目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

汽车真皮自主龙头，客户结构多元化发展公司是国内汽车真皮内饰行业自主龙头，主营产品为汽车内饰真皮、超纤革，主要应用于座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板、顶棚等。公司真皮业务基本盘稳固，2020年按产量计公司真皮产品国内市场份额为11.18%，超纤革业务带来新的业绩增长点，伴随新客户的持续开拓以及新建产能的陆续投放，我们预计2022-2024年公司营收为9.88/13.50/17.74亿元，归母净利润为1.81/2.66/3.51亿元，EPS为1.09/1.59/2.11元/股，对应当前股价PE为21.7/14.8/11.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 汽车真皮市场国产替代空间大，公司扩产能角逐百亿市场2020年中国汽车真皮行业外资份额为80%，自主企业占比20%。近年来自主企业技术水平逐步提升，能够及时响应整车厂的要求，具备与整车厂同步研发的能力，国产替代有望成为趋势。伴随汽车消费升级，真皮配置比例或将随之提升，我们预计2025年中国汽车真皮市场规模逾百亿元。公司与一汽大众合作多年，真皮产品配套奥迪Q3、Q5L等多款车型，目前已进入上汽大众、上汽通用等主机厂的供应体系，且获得多个自主品牌车企的订单，客户结构持续多元化。公司通过IPO募资扩张真皮产能，预计2023年产能将达160万张，业绩增长可期。 开辟超纤革新业务，打造第二增长曲线公司于2018年开展全水性定岛超纤车用新材料的研发,并于2019年在江苏新建200万平的超纤革产能。公司的超纤革产品采用全水性定岛技术，生产过程中不使用甲苯、DMF等有害化学物质，具有环保优势。2021年公司募资4.8亿元用于800万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目,预计随着产能的释放与订单的落地，超纤革业务将为公司打造第二增长曲线。 风险提示:乘用车销量不及预期、客户拓展不及预期、原材料价格上涨等。

公司发布2021年年报年年报，原材料价格上涨等因素导致盈利能力下滑。2021年公司实现营收8.21亿元，同比+1.55%，归母净利润1.63亿元，同比-25.91%，毛利率为40.21%，同比-8.93pct，净利率为19.91%，同比-7.38pct，我们判断公司营收微增而利润下滑，主要由于原材料价格上涨和下游缺芯停产等因素导致利润率下降；分单季度看，2021Q4公司实现营收2.47亿元，同比+2.42%，环比+22.48%，归母净利润0.20亿元，同比-66.7%，环比-50%，毛利率为30.45%，环比-9.66pct，净利率为8.26%，环比-11.97pct，期间费用率为17.03%，环比+3.50pct，其中销售费用率环比+1.22pct，管理费用（含研发）率环比+4.83pct，财务费用率环比-2.55pct。我们判断Q4公司利润率下滑与原材料价格上涨、制造费用提升和毛利率相对较低的超纤产品放量等因素有关。 公司发布公司发布2022年一季报年一季报，疫情等因素致使业绩承压。2022Q1公司实现营收1.35亿元，同比-33.6%，环比-45.19%，归母净利润0.17亿元，同比-76.34%，环比-15.99%，毛利率为27.96%，环比-2.49pct，净利率为12.66%，环比+4.4pct。我们判断东北和长三角地区疫情等因素导致Q1公司营收和净利润均下滑。 超纤革产品开始放量，中长期成长空间打开。公司是国内稀缺的中高端汽车皮革供应商，目前汽车皮革产品已经获得了一汽大众奥迪等高端客户的充分认可，从短期看，公司募投项目陆续投产将为业绩增长奠定基础。从中长期看，公司开发的全水性定岛超纤革在2021年顺利量产，2021年该产品实现营收0.52亿元，占比约6%，我们判断水性超纤产品将为公司打开长期成长空间。我们认为汽车行业智能电动化的浪潮正在重塑汽车产业链的格局，公司有望凭借优质的产品质量、强大的创新研发能力和高效的同步开发服务能力等优势获得更多客户的认可，超纤革产品有望持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.89/2.86/3.72亿元，EPS分别为1.14/1.71/2.24元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司中长期业绩具有较高的成长性，给予其2022年20-24倍PE，对应合理价值区间为22.8-27.36元，维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；新客户拓展不及预期；新产品上市进度不及预期。

公司发布2021 年报及2022 年一季报：2021 年公司营业收入为8.21 亿元，同比增长1.55%，归母净利润为1.63 亿元，同比下降25.91%；2022 年一季度营业收入为1.35 亿，同比下降33.6%，归母净利润为0.17 亿，同比下降76.34%。 投资摘要：经营受疫情及主要客户销量下行影响明显，盈利水平受原材料涨价、新品投入、研发投入上升等多方因素影响而下行。受疫情限产限电及行业缺芯等多重因素影响，公司生产、销售、库存量均成下滑态势，直接影响公司营收规模；此外，由于牛皮等原材料价格上涨、新品水性超纤开工率低、研发投入上升（研发费率10.5%）等因素，21 年公司毛利率40.2%（-7.8pct）、净利率19.9%（-15.7pct）均出现一定程度下滑；22Q1 则由于天津、长春、上海等地接连受疫情冲击，直接影响公司第一大客户一汽-大众（天津、长春）和已定点新客上汽大众、上汽通用（上海）的生产和交付，导致公司营收下滑。我们认为，随着疫情逐步受控，复产逐步启动，22Q1 是公司阶段性低点，将逐步进入回升区间。 公司长期受益于消费升级带来的高端化需求，新品水性超纤优化产品布局，设立美学中心提供一站式内饰解决方案深度绑定客户。消费升级带来的高端化需求对公司真皮和超纤产品均有正向刺激作用，公司作为行业龙头相比外资竞争对手拥有响应快等优势，将在自主品牌高端化路径上长期受益；21 年新品水性超纤产线已经量产，并在21 年贡献0.52 亿元营收，占比6%，持续优化公司产品结构；此外，公司持续扩大研发投入并在上海与清华美院合作成立美学中心，提供内饰设计、生产一体化解决方案，将利于公司开拓新客和密切客户关系。 回购显示公司信心。公司公告拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司A 股股份，拟回购股份的资金总额不低于1 亿元，不超过2 亿元，拟回购价格不超过30 元/股，此举彰显了公司对于未来发展前景的信心。 投资建议：我们预计公司2022-2023 年的营业收入分别为10.6 亿元和13.6 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.9 亿元和2.8 亿元，对应PE 分别为17X 和12X。当下公司性价比已经凸显，给予“买入”评级。 风险提示：客户汽车销量不及预期，新客户拓展进度不及预期，原材料成本提升，疫情控制不及预期，行业竞争加剧的风险。

公司2021年实现收入8.21亿元、同增1.55%，归母净利1.63亿元、同降25.91%，扣非净利1.56亿元、同降26.97%，EPS为0.98元，每10股派息3元（含税）。受全球汽车行业缺芯影响，公司收入增速有所放缓，牛原皮采购价格上涨导致净利同比下滑。2022Q1公司实现收入1.35亿元、同降33.60%，归母净利1711.04万元、同降76.34%，扣非净利863.30万元、同降86.85%，受国内新冠肺炎疫情反复、汽车行业缺芯等因素影响业绩下滑幅度较大。 点评：牛皮革收入同比下降，水性超纤量产实现收入。分拆来看：1）2021年牛皮革整皮、裁片实现收入6.25亿元、8540.00万元，同增-3.37%、-22.11%，受全球汽车行业缺芯、下半年限产限电等影响，下游客户订单量减少，公司产能利用率下滑，2021年牛皮革销量同降4.55%至3751.57万平方英尺；2）2021年超纤实现收入5210.59万元，公司年产200万平米水性超纤项目量产，江苏孟诺卡通过IATF16949、ISO9001等多项认证，下游客户顺利突破实现收入。 毛利率下降拖累利润表现，费用率有所提升。1）2021年公司毛利率同降8.93PCT至40.21%，主要由于牛原皮价格上涨、超纤投产前期毛利率相对较低，其中牛皮革整皮、裁片毛利率46.35%、31.56%，同降7.88PCT、9.75PCT，超纤毛利率为25.21%。2022Q1公司毛利率同降20.03PCT至27.96%。2）2021年公司销售、管理、研发、财务费用率同增-0.05PCT、0.76PCT、1.83PCT、-1.82PCT至1.33%、6.56%、10.49%、-2.30%，公司加大研发投入、充实研发团队、提升产品竞争力，研发费用率同比增长，利息收入增加推动财务费用率下降。3）2021年公司经营活动现金流净额同降35.49%至6461.69万元，主要由于超纤产品研发、量产导致经营活动现金流出增加。 持续强化研发优势，新客户拓展不断落地。公司积极投入研发资源，布局无铬鞣制、低VOC排放、全水性定岛超纤等行业前沿技术，截止2021年底公司获得各类专利99项，及时满足整车厂研发部门要求开发新品，提升产品竞争力。公司拓展传统车企、新能源车企客户，2022年3月先后收到某知名主机厂、某知名新能源主机厂定点，项目均预计于2023年投产，生命周期总金额分别为3亿元、4亿元。2022年4月公司发行可转债6.73亿元，用于年产800万平米水性定岛超纤项目、补充流动资金，进一步丰富产品品类、扩张产能。 盈利预测与投资建议：由于牛原皮价格上涨幅度超预期，我们下调公司2022-2023年EPS预测为1.21/1.56元（原值为1.48/1.94元），预测2024年EPS为2.04元，目前股价对应22年16.49倍PE。公司2022年4月15日公告拟自股东大会审议通过之日起12个月内使用资金1~2亿元回购股份，用于减少注册资本，回购价格不超过30元/股。公司未来持续拓展新客户，短期收入增速有望迎来拐点，未来汽车内饰材料领域国产替代空间较大，维持“买入”评级。 风险因素：新客户拓展不达预期、汽车行业持续缺芯、牛原皮价格上涨、人民币汇率波动等。

事件：公司发布2021年年报和2022年Q1报告。2021年营收8.2亿，同比+1.55%，归母净利润1.63亿，同比-25.91%。22Q1营收1.35亿，同比-33.6%，归母净利润1711万，同比-76.34%。 大客户产销下滑、原材料上涨等综合因素导致业绩压力。2021年，行业面临诸多压力，公司大客户一汽大众受影响严重，2021年销售185万辆，同比下滑接近30万辆。同时，原材料牛皮价格有所上升，毛利率全年40.21%，同比-7.78pct。再加上公司投入更大的研发在开发超纤新材料，扩招研发人员，研发费率达到10.49%，同比+2.94pct，最终导致净利率19.87%，同比-15.66pct。22Q1实现营收1.35亿，同比-33.6%，下滑原因主要是1）一汽大众在冬奥会期间天津工厂停产，影响奥迪Q3和探越车型的销量；2）三月吉林疫情，长春工厂停产影响奥迪A6，揽镜等车型销量；3）上海疫情停产，新客户上汽大众和通用均无法顺利爬坡；综合导致产销下滑，影响公司营收。同时，规模效应的下降，以及原材料成本上升，22Q1毛利率27.96%，同比-20.03pct，最终净利率12.66%，同比-22.87pct。 在压力下步步为营，研发能力国内首屈一指。虽然行业诸多变化，但公司内部一直持续进步，2021年水性超纤顺利量产，贡献营业收入5210万元，占比6%，作为国内第一家研发出水性超纤绒的企业，不仅技术获得客户认证，同时在成本，服务能力上均优于海外竞争对手，发展势头强劲。公司自成立以来始终保持对研发的高度关注和投入，通过多年与国内外主流整车厂的技术交流和不断加大在无铬鞣制、低VOC排放、全水性定岛超纤等行业前沿生产技术领域的投入，积累了大量研发经验和成果，并且已成功掌握了核心技术，成为业内技术领先企业。公司已获得各类专利合计99项，其中发明专利8项、实用新型90项、外观专利1项。21年全年研发费率10.49%，远高于行业平均。 不断斩获新项目。公司于3月陆续公告，已定点某知名主机厂绒面超纤新项目，生命周期3亿元；以及某新能源主机厂真皮材料供应商，生命周期预测4亿元。随着公司在真皮材料、超纤材料方面的研发愈发成熟，开拓新客户顺利；尤其在高端新能源汽车普及，对于内饰绿为色材料、高端材料的需求更加迫切，我们认为2022年将是公司稳扎稳打，不断斩获新车型、新项目的订单大年。 底部已至，公司回购彰显信心。鉴于公司经营环境已到底部区间，公司同时发布以自有资金不低于1亿元，不超过2亿回购股份，彰显长期发展信心。 产能有序扩张，52025公司规划产能有望达到2255亿。1）截止2021年末，公司真皮产能已达110万张，预测IPO项目50万张全牛皮产能2023年末落地，届时真皮产能160万张，预测产值15亿左右。2）水性超纤材料，公司在徐州工厂已有200万平方米产能，产值约2亿；新发可转债募资6.73亿元用于年产800万平米全水性超纤材料的扩产，预计新增产值8-9亿左右，投产后水性超纤产值共计可达10-11亿。根据相关计划，公司2025年真皮和水性超纤共计产能可达25亿。假设满产，预测从2021年-2025年复合增速可达32%。 投资策略：虽然公司阶段性承压，但不改其优异的研发能力以及稀缺性，具备长期投资价值。我们预计公司22/23年归母净利润1.9、2.8亿，目前股价对应公司2022年动态PE仅17倍，给与“买入”评级。 风险提示：客户销量不及预期，原材料成本继续攀升。