中石油26亿美元收购巴西石油下的南美油气资产 中石油宣布收购巴西石油下属的秘鲁油气资产,包括两块油气资产的100%的股权和一块油气资产46%的的权益;中石油股份拥有50%的股权,余下的50%为集团下的中油勘探。对价为26亿美元,现权益产量80万吨/年。 秘鲁油气资产:成熟油田+潜在大气田 我们估计公司收购巴西石油的资产为:Block X、Block 57和Block 58。其中Block X为成熟油田,日产1.4万桶原油,未来需要进行增产改造。Block 58是勘探区块。Block 57,巴西石油拥有46%的股权,是一个较大的天然气和凝析油区块,2P储量为5.9亿桶LPG;4.8亿桶凝析油和1.9万亿立方英尺天然气;刚刚投产,我们预计未来的天然气产量有较大的上升潜力。 资产价格接近NPV 根据Wood Mackenzie的估计Block 57的NPV为13亿美元;Block X的NPV为21亿美元,中石油收购的对价为26亿美元,接近NPV。但如果未来的Block 57和58的产量大幅增长,可能会成为中石油南美新增加天然气产量的机会。 估值:目标价9.51元,买入评级 由于秘鲁资产仅增加中石油权益产量40万吨/年,权益净利润增加不到3亿元/年(按2012年净利润计算),对中石油的贡献有限。我们认为此次收购可能更多是从气源多元化以及与巴西石油的战略合作考虑,短期对股价影响有限。我们采用分部估值得到目标价9.51元。

单季度净利润创历史新高 油价回升库存收益明显 公司三季度净利润创历史新高,达到234.65亿元,环比上升60%,同比上升29%,基本EPS为0.19元/股。我们认为这主要得益于炼油库存收益带来的盈利,化工周期改善,以及天然气提价对上游盈利的带动。 炼油季度改善明显 公司三季度的炼油EBIT为2.4美元/桶,我们认为主要得益于执行到位的成品油定价机制和持续上升的原油价格;我们预计四季度的炼油毛利仍可维持在1美元/桶之上,我们认为这代表了公司的正常盈利水平。 化工改善可能是四季度的超预期部分 化工业务三季度盈利仅为3.5亿,但从9月开始,由于新增产能较少,东亚的烯烃价格保持高位,烯烃毛利持续改善。我们认为由于需求的稳健增长,新增产能有限,烯烃可能走出两年的疲弱走势,这可能是超预期的部分。 估值: 0.9倍PB, 维持“买入”评级 基于分部估值法, 我们维持目标价5.50 元/ 股, 公司股价对应0.9 倍PB(2013Q3),我们预计今年的ROE为13.2%,维持“买入”评级。虽然季度之间的波动较大,但是年化来看公司的盈利稳步恢复,我们认为如果四季度的业绩稳定,公司股价将有较大的上行空间。 重

扣除2Q13管道资产出售,三季度利润恢复正常 中石油2013年第三季度实现净利润298亿元,环比持平,同比增长19%。扣除二季度出售管道资产所得,三季度业绩实现正常恢复。2013年前三季度,公司实际实现利润占我们全年预测的74%。 炼化业务三年内首次扭亏为盈 公司勘探与开发业务第三季度EBIT为482亿元,同比下滑3%,但环比上升15%。由于三季度油价上升,库存实现收益,炼化业务三年来首次盈利。化工品业务仍然亏损58亿元。营销业务收入为33亿元,同比和环比皆有回升。 管道业务利润为16亿元。 天然气价格仍有上涨空间 公司今年三季度天然气井口实现价格为6美元/千立方英尺,环比上升9.1%。 近期公司谈判中态度较为强硬,我们认为天然气价格还将有上升空间。四季度天然气供应紧张,可能增加进口,因此管道业务利润可能环比负增长。 估值:维持目标价9.51元/股,重申“买入”评级 我们采用加总法为公司股价估值。基于DCF(WACC8.1%),维持12个月目标价9.51元/股,重申“买入”评级。

三季度业绩超市场预期新产能+高利用率提高毛利率 公司三季度业绩超预期,EPS为0.49元/股,环比增长11.36%。由于新投产的NH7、Promotor、勘探2号投入使用,加上日历天数利用率达到了95.5%,收入环比增长了9%,毛利率也上升到了37%。 新产能扩张:HYSY982项目稳步推行 由于国内海洋上生产压力加大,南海局势改善等因素,我们预计中国海上钻井服务需求将持续旺盛。公司提高13年资本开支从40-50亿至70-80亿,HYSY982项目也在稳步推行中。明年我们预计除了计划内的项目以外,中海油服仍将积极寻求机会通过租赁和购买方式增加短期产能。 全球钻井公司走势分化:高端船只供不应求COSL有望受益 我们认为2013-2014年全球的钻井船投放数量较高,但新船受到业主偏爱,费率有望维持较高水平;而低差异化和中等水深的船只面临利用率下降和短期的合同续约风险。COSL的半潜船船龄仅为15岁,在全球属于前列,有望从增长的费率中受益。 估值:上调盈利预测 我们上调13-15年的盈利预测由1.12/1.19/1.38元/股为1.43/1.67/1.80元/股,由于(1)新租赁和购买钻井船,产能投放;(2)费率提升,提高收入和毛利率假设。同时将12个月目标价格由20.00元/股上调为25.70元/股(基于瑞银VCAM估值,其中WACC假设为9.10%),对应2014年市盈率为15.4倍,维持“买入”评级。

二季度净利润受油价负面影响环比下降15% 公司二季度净利润环比下降25%,基本EPS0.12元/股,主要受到二季度油价下跌影响。上下游业务环比下降,但我们认为随着三季度油价回升,业绩会出现明显反弹,炼油业务反弹力度甚至可能超预期。 上半年上游天然气产量同比增速11.8%,炼油实质性改善 公司上半年上游EBIT310亿,二季度仅小幅下滑9%。上半年天然气产量92亿方,同比增长11.8%,我们预计未来的几年内还将维持较快增速。虽然今年上半年由于原油实现价格较低,导致上游盈利同比下降了25%,但总体净利润增长25%,即使考虑到去年的一次性库存减值计提,但炼油仍然获得了2亿的利润,与去年相比也已经有实质性的改善。 需求不佳营销和化工利润缩减 由于需求相对疲弱,价格持续走低,零售油品增长缓慢,造成二季度营销利润环比下降15%,化工受累于价格下行和需求不佳,二季度变为亏损,我们预计化工获得较好盈利的难度较大。 估值:目标价下调至5.5元,维持买入评级 由于我们对天然气价格、国际油价以及营业成本预测的调整,我们将13-15年EPS预测从0.66/0.71/0.74元下调至0.6/0.62/0.67元/股,采用分部估值法得到新目标价5.5元/股,我们认为,公司现行股价已经完全反应了二季度的油价下跌的负面影响,近期成品油调价已经常态化和机制化,这已降低了公司的炼油估值风险,我们维持买入评级不变。三季度的业绩回升预期可能成为股价上行的催化剂。

1H扣非净利润同比有所下降 天然气亏损有所加大 公司1H扣非净利润为495亿同比下降22%,由于出售西部管道公司股权获得利润248,上半年净利润小幅增长5%,为0.36元/股。主要受到油价下降导致上游盈利下降,以及天然气进口量增加导致亏损增加拖累。 预计下半年提价将有助于减少天然气亏损 上半年,中石油天然气板块EBIT为218亿,但去除出售管道股份后利润为-30亿,其中天然气进口亏损为274亿,中亚气单方亏损1.25元,进口LNG亏损接近3元,国内管输利润为0.36元/方。随着下半年销售价格上升,我们预计天然气板块的盈利将上升。天然气管道的折旧年限从14年到30年能减少折旧50亿,但西部管道的一半权益可能对冲这部分收益。 二季度短期受累于油价下行 二季度由于实现油价下降了5美元为98美元/桶,上游单桶盈利下降6美元/桶,我们认为成本上升较为明显。而炼油也同样受到油价下行的拖累,二季度亏损4美元/桶。 估值:维持9.51元/股的目标价 预计三季度业绩环比改善 我们估计,由于三季度油价表现强劲,炼化可能反转至盈亏平衡,上游盈利也有望环比明显改善;天然气提价可能要自8月后反映到业绩中来,预计三季度业绩有望明显环比改善。但长期,降低成

1H13净利润增长28%超市场预期 中海油服2013年上半年扣非净利润同比增长28%,收入同比增长24%,由于高毛利的钻井业务的利润快速增长(+34%),平均经营利润率有所上升。另外由于递延所得税的影响,一次性增加EPS0.02元/股。二季度EPS为0.44元/股,环比较一季度增长64%,我们认为一方面有一季度作业成本上升的原因,但钻井业务的爆发力不可忽视。 产能释放推动钻井业务快速增长 二季度由于Promotor和NH7,以及新增的两条自升式作业开始,上半年钻井作业天数上升到6090天,同比增加13%。由于新增钻井产能主要是深水半潜钻井平台,日费率同比上升了24%,因此收入同比增长了31%。并利润率上升到39%,可见深水钻井的盈利能力。我们认为今年上半年快速增长部分是由于基数效应,下半年没有新船投放的情况下,钻井业务增长可能放缓。 油服业务增长26%超预期 油技板块收入同比增长26%超出我们的预期,主要得益于钻井业务把油技服务业务带入新市场,以及新技术(如LWD)开拓新的领域所致。船舶业务在没有增加本身资源的情况下,收入同比增长了13.4%。 估值:维持“买入”评级:14年增长疑虑打消+税务纠纷解决 我们维持“买入”评级:(1)公司13年的盈利的一致预期有上升空间。 (2)油价上升提升估值。(3)14年的产能扩张逐步明确,增长有支撑(4)挪威税务纠纷解决,所有的税费计提去年已经计提完毕。目标价基于瑞银VCAM得出,WACC假设为9.1%。

天然气实现价格的上限已经打开 发改委公布了天然气价格的新执行方向,(1)调整存量气价格最高不超过0.4元/方,化肥不超过0.25元/方(2)增量气一步到位(3)平均门站价上调约0.26元/方。 天然气价格上升自产气盈利上升明显 我们认为公司今年可能无法按照最高价格实现气价提升,如果中性假设存量气每年上升0.36元/方(不含税),增量气2013年到2015年的井口价格分别为1.8元/方,2元/方和2.2元/方,那么公司的自产气会因为价格上升,于2013-2015年分别增厚EPS0.04、0.25和0.4元/股。 进口管道气亏损将终结 如果到2015年存量和增量气完全调整到位,我们估计15年西二线进口亏损将消失。调价之后,我们预计2013-2015年分别减少亏损0.02、0.1和0.2元/股;虽然LNG可能还有部分亏损,但是最大的亏损源头基本已经解决。由于公司的西二线还有一定的余量,并且还在建设西三等管线,对于上游特别想通过管线输气的公司来说具有绝对的控制权,我们认为将成为公司向下游发展的一大助力。因此可以给予其较高的估值。 估值:2014年可能贡献盈利更加明显;维持“买入”评级 我们认为中石油二季度业绩有下行风险,原油实现价格下降,以及化工亏损加剧,天然气输气量减少等。但中石油2013年PE为12X,处于合理水平;如果下半年落实了天然气价格改革,公司的股价还有上升空间。我们基于分部估值法,维持10.05元的目标价和“买入”评级。

一季度业绩超预期 中石油一季度净利润360.17亿元,同比下降8%,但环比增长27%,EPS为0.2元/股,超出市场预期。除了化工板块,其他上游、管道和炼油业务盈利都明显有所改善。同时一季度所得税率较低,仅19%,低于去年四季度的25%。 管道业务改善气改下半年可能有机会 一季度管道业务盈利11亿,进口亏损144亿,EBIT较去年同比下滑44.9%,但是较去年三、四季度有所改善,我们认为,一季度需求旺季管输费总量增长,同时四川等地门站价提价产生盈利。若今年下半年扩大门站价上调的范围,中石油的天然气和管道盈利有望出现明显改善。 炼油盈利与中石化的差距缩小一季度炼油每桶亏损1美元/桶,较去年四季度-2美元/桶有所好转;并且只较中石化少了1.75美元/桶,已经明显改善。我们认为,中石化受库存产品价格下行影响更大,同时中石油提高管理能力和运营效率,应该会使得两者之间的炼油盈利差距逐步缩小。 估值:目标价10.46元,维持“买入”评级,二季度业绩有下行风险我们基于分部估值法,推导出目标价10.46元/股。公司目前股价对应13年PE约12倍,若下半年落实了天然气价格改革,将成为股价催化剂。中石油二季度业绩下行风险包括:原油实现价格下降,以及化工亏损加剧,天然气输气量减少等。

13年一季度业绩同比持平符合预期. 中海油服2013年1季度净利润12亿元,EPS为0.27元,同比基本持平,符合我们的预期。去年下半年投产的半潜钻井平台带来工作量的上升,公司收入增长了19%,但是由于南海7号的修理费用和Promotor的前期费用发生在一季度,导致公司的毛利下降至29%(2012Q1为34%)。 一季度是物探和船舶业务的淡季. 由于一季度淡季效应,船舶作业天数为5894天;3D数据采集为5635平方公里,基本与去年持平。我们认为,公司的物探新产能721船将在2014年下半年投产,2013年的业务饱和,但增长有限。 二季度:半潜钻井船作业天数增长毛利率有望回升. 由于promotor和NH7在3月底至4月上旬开始正式作业,我们预计二季度半潜钻井船作业天数增长,将带动收入和毛利率的同步回升。同时物探、油服和船舶作业都将进入作业旺季,环比也将贡献收入和毛利增长。 估值:维持“买入”评级. 我们认为今年一季度的增收不增利只是短期的,二季度业绩会有所改善。公司2013年的PE为14X,低于历史均值。我们基于瑞银VACM(WACC=9.1%),维持中海油服20元的目标价及“买入”评级。

业绩低于预期 中石化2013Q1净利润158.34亿,同比增长18.1%,环比下降32.8%,基本每股收益0.179元,低于市场预期(0.21元/股)。一季度的所得税率上升至28%,而去年四季度的税率为23%;同时公司的股本增加了3%,业绩也有所稀释。 1Q总EBIT为267亿,环比下降12%,主要由于化工盈利大幅下降,以及炼油和营销盈利下降。上游盈利基本稳定,EBIT为156亿元。 经济下行需求放缓+油价下跌双重打击 由于一季度的需求较弱,化工价差特别是PX和苯四季度盈利较好的化工品价差下降导致盈利大幅下降,同时油价下降导致产品价格下跌,一季度的化工盈利仅为1.05亿元。油价下跌之后,导致市场的需求更加萎缩,加上一季度淡季效应,成品油经销量也环比下降了6%,营销EBIT为86.66亿,环比下降30.3%。 炼油恐怕还要熬过4-5月的苦日子 一季度平均炼油EBIT为0.74美元/bbl,较去年四季度下降了接近一半。由于库存因素,我们估算炼油板块4-5月将由盈利转为亏损,预计6月可能好转,我们认为油价现阶段暂时企稳,这对于稳定下游需求将有所裨益。 估值:维持7.9元的目标价格不变 我们基于分部估值法推导出目标价7.9元,维持“买入”评级。我们认为近期成品油调价已经常态化和机制化,这已经降低了公司的炼油估值风险。年中的油价大幅回调是公司的二季度业绩下行风险。

4Q12单季度净利润创历史新高. 公司2012年稀释每股收益为0.71元/股,4Q12下游炼化和销售板块盈利快速恢复,单季度实现了EPS0.25元/股,净利润创下公司的单季度历史新高。公司10-11年的盈利稳定在0.8元/股左右,2Q12由于去库存业绩大幅下降,12H2仅是恢复到正常利润水平,但从长期看由于通胀,全社会对油价的忍受度上升,加上公司规模扩张,我们认为中石化的业绩理应螺旋上升。 炼油扭亏化工是弹性. 4Q12炼油实现了1.5美元/桶的EBIT,由于调价及时到位,盈利环比改善。我们预计由于油价上涨,一季度炼油可能继续改善。化工四季度公司实现了EBIT15亿,这可能代表了在经济不温不火的情况下的平均水平。如果13年下半年经济缓慢复苏,化工盈利有继续上升的可能。 海外优质资产注入. 公司宣布以15亿美元收购了母公司三块海外资产的一半权益,增加权益产量1800万桶当量,权益探明储量1.29亿桶,公司的净利润增厚为0.02元/股,合并报表后增加公司探明储量7%,产量9%。收购价格为6倍PE(12年),每桶探明储量12美元,我们认为价格相对合理。 估值:维持“买入”评级股价存在上行风险. 公司12年现金分红率高达45%,为0.3元/股,股息收益率为4%;10送2股,转2.5股之后,我们预计股价绝对值将明显下降,将提高流动性。我们维持“买入”评级和根据分部估值法得到的7.9元的目标价。我们认为1Q13的化工和成品油销售量将低于4Q12,但炼油和上游单位盈利将环比上升,如果不考虑非经常性因素,1Q13盈利不应低于4Q12,在一季报前后,股价存在上行风险。综合考虑估值和业绩弹性,相对中石油我们更看好中石化。

产能扩张带动收入增长挪威税务争议好于预期 2012年公司EPS1.01元/股,符合我们的预期,扣非净利润为47.62亿,同比增长17%。挪威税务的减值准备约为2.6亿(对EPS的影响为-0.05元/股),我们认为可能已经解决了大部分的税务纠纷,好于原先8.7亿的补税要求。得益于钻井和物探新产能投放,收入增长20%,达到222亿。 深水钻井持续发力毛利率小幅下降 得益于中国海上开发的需求增长以及海外和国内高端市场的拓展,物探和油技收入增长26%。12年钻井板块收入增长18%,由于pioneer、981和innovator的投入作业作业,13年由于Promoter、NH-7(13Q1租赁)和NH-8的投入作业,以及innovator贡献全年收入,我们预计2013年钻井收入将稳健增长。但12年毛利率小幅下降至32%,由于 (1)外包和海外项目的利润低于国内同等项目, (2)物料和人工等成本上升压力较大。13年国内老旧自升式平台费率下降和深水钻井成本上升的双重压制下,毛利率可能继续小幅下降。 南海第一个深水自营项目得到确认:流花29-2 中海油公布12年年报中,确认了中国南海第一个深水自营项目流花29-2具有良好的勘探前景,对中国深水油气发展具有里程碑的意义。该项目于12年上半年由HYSY-981钻勘探井,我们认为如果未来成功评价,将促进深水海上油气开发服务公司的发展。 估值:维持20元的目标价 公司提升12年股息至0.3元/股,分红率达到31%。我们预计13年公司的产能扩张将抵消利润率下降,净利润仍然保持稳健增长;短期981进行大修等负面消息已经基本反映在股价中。我们维持中海油服的“买入”评级。目标价20元基于瑞银VACM(WACC=9.1%)估值模型。

4Q12或已走出业绩底部 中石油2012年净利润1153亿,同比下降13.3%,基本每股收益0.63元/股,符合我们的预期。业绩同比下降主要受天然气进口亏损419亿的拖累(对EPS影响同比减少0.17元/股),但其他石油链的板块经营利润总和为1878亿,同比增加5%,主要得益于炼油毛利改善。4Q12环比业绩较3Q12明显改善,我们预计1Q13将小幅改善。 油气产量创新高海外投资下重注 2012年公司油气产量创历史新高,增长4.5%至13亿桶,其中天然气增长6.8%至724亿方。同时公司上游资本开支2227亿,同比+40%,我们估计这些资本开支主要用于海外资产收购和伊拉克产能建设,海外业务税前利润已达326亿(上游利润的15%),而产量仅1.37亿桶(总产量的10%),盈利能力不错。 天然气板块减亏是关键 公司2012年天然气板块亏损21亿,亏损幅度超出我们的预期,进口气亏损419亿,平均每方气亏损1.5元,但我们预计13年板块业绩将改善:1)虽然13年进口气量略有增长,但LNG进口价格下降,单方进口亏损有望减少;2)天然气价格改革在今年可能有实质性进展,终端售价和井口价或有所上涨。 估值:维持“买入”评级,目标价10.46元 我们基于分部估值法推导出公司的目标价。我们认为公司近两年海外业务发展迅速,是长期的利润增长点,在成品油价格机制维持现状,油价持续稳定的情况下,公司的盈利不会恶化;今年进行天然气实质性变革的可能性依然存在,价改的推进将成为公司股价的催化剂。

过去3个月跑输大盘20% 在过去的3个月中,中石油上涨了11%,但跑输沪深300约21%,我们认为主要因为(1)12年业绩受到天然气价格改革推进较慢和油价弱势的负面影响,(2)市场对中石油等权重大盘股大幅上涨的惯性担忧,(3)在价格管制之下业绩对油价、宏观经济的弹性较弱,造成股价弹性较弱。从历史上看,中石油仅能在市场弱势之下跑赢大盘,防御性强于进攻性,未来这种属性可能仍然难以改变。 油价强劲+天然气需求旺盛:盈利可能环比改善 由于12月-2月Brent原油价格上涨了接近10美元,加之CPI维持低位,我们预计成品油调整顺利,且一季度公司的上下游盈利都会在油价推动下有所改善。另外,一季度的天然气需求旺盛,自产量上升,应会增加上游盈利。 气价改革的预期可能在二季度加强 在清洁能源需求强劲和价格改革逐步启动的情况下,我们认为二季度气价改革的预期会有所加强。如2014年天然气价格上升1美元/mcf,则14年的业绩增厚9%。 估值:小幅上调目标价到10.46元/股 我们重新审视了2012-14盈利预测,将其从0.66/0.76/0.82元小幅调整至0.64/0.74/0.77元。我们基于分部估值法,并将WACC从8.4%下调至8.1%,小幅上调目标价至10.46元。我们认为12年的业绩负面影响已经反映在股价中,未来市场将更看重1Q13环比改善和价格改革催化剂,故维持“买入”评级。