香港配股融资191亿人民币 公司公告将在香港配股17%,融资191亿人民币,配股价格为8.42港币(约为6.74人民币/股),较港股前一日收盘价低9.5%,比A股前一日收盘价低5%左右。配股后总股本将被稀释约3.2%。 海外油气资产注入可能加快 我们认为完成了191亿的股权融资后,将有利于集团海外油气资产注入进程。中石化集团的海外资产,商业储量超过30亿桶Boe,12年产量近40万boed,这分别相当于上市公司75%与35%。据华尔街日报,集团可能会将约80亿美元的上游油气资产注入上市公司,首次可能注入的资产可能来自于俄罗斯,哥伦比亚,哈萨克斯坦与英国。(详见《中石化:集团海外油气资产注入可能加快脚步》13年1月4日。) 一期转股价格变化不大,A股融资仍有可能进行 由于公司仍有上下游扩张计划,我们认为其仍有资金需求,将力促一期转债转股;并且在转股后发行二期转债。由于配股价接近一期转债价格,且稀释比例很低,我们认为可能一期转股价格变化不大。 估值:资产注入预期提升,有效提高估值 我们认为配股后,虽然稀释3%的股本,但可加快上游资产注入进度,将改变中石化上游无增长的历史,并逐步改善“下大上小”的资产结构,降低政策风险,将有助于提高中石化估值,向中石油靠拢。因此我们维持“买入”评级和7.9元/股的目标价不变(基于分布估值法)。

12H2炼化盈利或已开始明显回升预计13Q1每股收益0.2元由于成品油定价机制的准确执行和化工价差低点已过,我们预计12H2的炼油和化工盈利都将维持较好水平,12Q4到13Q1有望较12Q3有所改善。 寻找长期增长动力:海外资产注入等 从2009年开始,中石化集团开始收购超过350亿美元的海外资产,商业储量超过30亿桶油气当量,2012年产量近40万boed,这分别相当于上市公司75%与35%的水平。根据华尔街的报道,中石化集团可能会将约80亿美元的上游油气资产注入上市公司,首次可能注入的资产可能来自于俄罗斯,哥伦比亚,哈萨克斯坦与英国。我们认为这些资产将成为中石化油气产量的内生性增长的新增长点,有效提高公司估值(详见2013年1月14日,中石化:集团海外油气资产注入可能加快脚步。) 二期转债有望发行 考虑到平衡债权人和股东的利益,我们认为二期转债的转股价格理应不会低于一期转股价,即6.98元/股。 估值:上调盈利预测,上调目标价至7.9元/股 我们将2012-14年盈利预测从0.58/0.86/0.90元调整至0.71/0.85/0.90元。由于炼化盈利从2012Q3起超预期改善,我们上调2012年EPS预测22%,至0.71元/股。我们基于分部估值法,并将WACC从8.4%下调至7.98%,上调目标价至7.9元/股。我们认为若现有油价和经济状况能维持,公司业绩下行风险较小。最大的风险来自于金融市场的动荡和地缘政治导致油价的大幅波动。

天然气产量增长有望带动管道板块盈利增长 4Q12由于经济复苏和天气寒冷,天然气需求环比激增,我们预计中石油自产气量环比大幅增加,进口气量升价平,管网的收入迅速上升而成本相对固定,因此预计管道板块盈利将环比改善,全年有望盈利。我们预计13年国内天然气产量增长8%;加之输入两广和香港的相对高价的天然气数量有所增加的情况下,管道盈利较12年改善。公司对13年的天然气价格改革的逐步推进表示乐观。 预计炼油环比减亏,13年盈利较为平稳 原油和成品油价格持续平稳,我们预计从12Q4开始炼油环比减亏。如果原油价格继续维持,我们预计2013年将维持微亏。此外,我们预计化工四季度改善并不明显。 石油增长仍有空间 我们预计上游原油产量增长为1.5%-2%,大庆油田产量未来通过EOR和致密油的开发等手段将重新上升;加上长庆、新疆的开发,将保证公司的油气当量的持续稳定增长。 估值:维持“买入”评级,目标价10.38元/股 我们基于分部估值法,维持目标价10.38元/股。

利用率饱满钻井产能扩张仍有空间 我们预计公司2012年钻井项目利用率维持94%左右的高位,新增加的南海八号已经于12月初开始钻井,主要作业于500-800米的中等水深,且明年都将维持较高的利用率。由于国内的海上钻井需求维持高位,我们认为明年公司仍然非常有可能通过购买现货新船、租赁外部设备等方式获得新的产能增长,支撑13年之后的持续增长。 北海作业前期高成本效应 13Q2后有望终结 由于公司在北海投放了Pioeer,promotor,和Iovator三条深水半潜钻井平台,我们预计前期的交船验船时间和成本较高,可能对12Q4的季度盈利略有影响,但预计将在13年Q2基本顺利达产,并回到合理的盈利水平。 税收争议尚无定论 由于挪威当局向公司索赔8.7亿元,公司正在积极争取进行沟通,维护自身权益,减值准备的时间和数字尚不明朗,我们预计8.7亿元应该是上限,且认为最终的损失将会明显少于该数字。 估值:维持“买入”评级 我们基于瑞银VACM(WACC=9.1%),推导出目标价20元/股。

下游盈利开始恢复 我们在瑞银2013年GCC上与中石化进行了交流。我们预计,中石化2012年4季度炼油业务扭亏为盈;如果油价保持平稳,单月盈利可能将保持在10亿元左右。我们认为即使成品油定价改革,仍仅会是微调。我们看到近期的石化需求有一定的复苏,但石化业务盈利仍处于历史较低的位置。如果明年石化需求继续改善,化工业务可能会成为中石化业绩上升的亮点。 上游业务:天然气生产加速及母公司注入预期 对于上游业务,我们预计中石化天然气产量增速将在未来几年保持2位数的增长(主要由四川元坝及鄂尔多斯致密气贡献)。根据《华尔街日报》报道,中石化母公司对上市公司的上游资产注入将近,但是具体的时间并未确定。 煤制气的天然气管道业务有望成为长期增长点 中石化正在建设新浙粤与新冀鲁两条天然气管道,运输能力均为300亿方/年。为了保证气源供应,中石化计划新建80亿方/年的煤制天然气产能。我们预计第一条新浙粤管道可能将于2016-2017年建成。 估值:维持“买入”评级、目标价7.4元/股 我们基于分部估值法,维持7.4元/股的目标价与“买入”评级。

首先开始的注入资产可能来自于俄罗斯,哥伦比亚,哈萨克斯坦与英国 根据华尔街的报道,中石化集团可能会将约80亿美元的上游油气资产注入上市公司。上游资产可能来自于俄罗斯,哥伦比亚,哈萨克斯坦与英国。这与我们的预期相符合,但是具体时间并没有确认。 2009年开始,中石化集团收购了超过350亿美元的海外资产 从2009年开始,中石化集团收购了超过350亿美元的海外资产,其中包括Addax(72亿美元),RepsolYPF(47亿美元),GALP巴西(52亿美元)与康菲Syncrude(47亿美元)。我们认为这部分资产都将有可能在未来3-5年注入上市公司。 海外资产产量相当于目前上市公司35%的产量 根据WoodMackenzie估计,母公司控制的海外资产商业储量超过30亿桶油气当量,2012年产量近40万boed,这分别相当于上市公司目前75%与35%的水平。而我们预计首次可能注入的资产,还有较大的产量增长潜力,将可能成为中石化油气产量的内生性增长的新增长点,有效提高公司估值。 估值:维持买入评级、目标价7.4元/股 我们基于分部估值法,维持目标价7.4元/股不变。

环比温和回升 符合市场预期 公司三季度业绩0.14元/股,较2Q回升10%,基本符合市场预期。由于低价库存因素,公司3Q炼油亏损大幅减少到4.2美元/桶,化工亏损也下降到17亿;营销由于需求疲弱大幅下挫到18亿,超出市场预期。总体看,下游板块(炼化+营销)亏损较二季度减少了73亿元,弥补了油价对上游开采板块盈利的拖累。 上游受油价拖累 天然气进口亏损小幅增加 3Q的原油实现价格下降到95美元,导致上游盈利减少至495亿。天然气进口受到进口价格的小幅上升,亏损略有增加。我们预计4Q上游盈利可能有所回升,天然气供给充足,进口4Q可能比较平稳,因此管道亏损可能环比持平。 西三线提高天然气价格改革的紧迫性 我们认为公司业绩今年以来受到进口气拖累明显,加之新建的西三线气源全部为进口气,理顺气价的紧迫性不言而喻。但我们认为出台气改之前,需要评估两广的气价改革效果和等待采暖季结束,因此推行改革需要时间。 估值:等待气改 Q3的业绩回升符合我们的预期,故我们维持盈利预测不变。如果油价维持现价,4Q继续回升的力度可能不会很大,我们的盈利预测或存在下行风险。盈利上行的催化剂则是年底前的气价改革预期。我们维持10.38元的目标价(基于分部估值法),对应PE15.7X(12E),维持“买入”评级。

炼油化工转为盈利业绩超市场预期 公司三季度业绩0.21元/股,超出市场预期。盈利环比大幅回升,符合我们的预期。炼油和化工扭亏为盈,三季度EBIT分别为30亿和9.6亿,是超市场预期的主要因素。由于原油价格回落,原油实现价格下降到100美元/桶,上游盈利环比下滑至145亿。 炼油:库存是改善的主要因素 三季度炼油EBIT为$0.84/bbl。炼油盈利从8月开始逐渐改善,特别是9月我们预计盈利十分好。六月油价触底回升后,带动成品油价格上升,因此库存收益贡献了大部分的利润;不可忽视的是,成品油调价缩小了国内外价差,改善了理论炼油毛利。十月份由于成本大幅上升至119美元/桶,我们估计将继续亏损。 化工扭亏为盈天然气产量有所上升 三季度化工由于价差改善,转为盈利;实际需求虽然略有改善,但依旧疲弱,我们预计四季度盈利可能不会恶化。公司的天然气产量YTD同比增长了15%,四川和鄂尔多斯等地的天然气上产会战,将可能驱动产量持续上升。 估值:基本面触底回升力度有限 价改是催化剂我们认为油价下跌是公司最大的风险。我们认为公司的炼油和化工盈利已经基本恢复到正常水平,预计四季度下游盈利略有回落,上游盈利回升,继续改善的空间不大。但年底价格机制改革再起,可能是公司的股价催化剂。基于分部估值法,维持目标价7.4元,维持“买入”评级。

收入环比增长10%业绩略超预期 公司三季度业绩0.32元/股,略超市场预期(0.28-0.3元/股)。虽然毛利率环比下降2个百分点,但收入环比上升10%,主要得益于三维物探作业量环比大幅增长、油技板块持续恢复,半潜式钻井船利用率上升。三季度有效税率为11%,我们认为可能有季节特殊性,四季度或将回升到20%左右的正常水平。 13年半潜钻井船工作天数可能翻倍 公司今年四季度将有深水钻井平台Innovator、promoter在欧洲北海正式开始工作;年底南海八号也将完成改造投入运营,我们估计13年新增加3条半潜钻井船的工作产能,加上981的订单饱满,半潜钻井船工作天数可能翻倍。 国内海油开发需求旺盛 中海油2012年前三季度资本开支同比增长58%,渤海投入明显恢复,中海油公布了东方、垦利等一批新的勘探成功结果,显示渤海投入仍然维持。南海投资持续增长,加之近期中海油服和海油工程都在加强打造深水作业能力,我们估计南海的开发有望进入实质阶段,将对公司产生积极正面的作用。 估值:维持“买入”评级,目标价20元 虽然北海作业的运营成本和HYSY-981的租赁成本较高,利润率可能有所压抑,但产能投放带来的收入增长应能促成13年利润持续增长。中海油强劲的资本开支增长,以及公司业务的国际化日渐成形,使我们对公司12年业绩预测可能存在上行风险。我们采用基于贴现现金流的估值法推导目标价(wacc=9.1%)。

上半年业绩略超预期减值低于预期中国石化上半年业绩0.27元/股,同比下降40%。由于原油价格下跌,化工板块二季度起转为亏损12亿,导致2QEPS环比下滑20%至0.12元/股,其他版块较为稳定;但2Q盈利仍然超过市场预期,我们认为存货减值73亿,低于市场预期可能是主要因素。 成本控制力较强但现金流偏紧二季度整体的盈利上游勘探开发板块EBIT209亿,在原油实现价格环比下降的情况下,环比略有增长;单位炼油亏损$4/bbl,环比并未恶化。公司上半年现金流偏紧,经营性现金流为206亿,同比减少33%,公司的资本开支为515亿,同比上升53%;即使如此,公司仍然维持了上半年35%的分红比。 预计二季度为年内盈利低点三季度炼化盈利回升可期我们认为2Q是年内盈利低点,由于原油价格回升,9月成品油价格可能再次上调,8-9月炼油可能持续盈利,化工同样也将收益于产品价格回升。因此三季度可能较二季度盈利明显改善。 估值:维持“买入”评级公司的盈利趋势环比改善明显,A-H溢价和PB估值都处于历史低位。我们认为三季度业绩可能会成为公司股价的催化剂,因此我们维持“买入”评级和7.4元的目标价(基于分部估值法)。

我们认为Q2是全年的业绩低点,油价回升会提升Q3业绩,我们维持盈利预测和10.52元的目标价(基于分部估值法),对应12年PE14.6X。

估值:维持“买入”评级 我们维持12/13年EPS预测为1.00/1.12元,和基于瑞银VCAM(WACC=9.1%)得出的目标价20元/股,对应PE为20X(2012E)。维持“买入”评级。

我们认为中海油将南海开发作为国家战略和社会责任,并且积极购入Nexon开拓海外资源,有望为中海油服开拓新的服务市场,维持对中海油服的“买入”评级,小幅下调目标价至20元/股(基于VCAM,wacc=9.1%)。

有望购买二手深水半潜平台 根据《Upstream》(2012.7.13)报道,中海油服正在与Trasocea讨论购买一艘马来西亚的二手第三代深水半潜钻井平台(4500-5000英尺水深),并将在国内大修改造后投入使用。 海总可能考虑新建两艘深水钻井平台 该报道说,中海油总公司(中海油服母公司)可能考虑建造两艘深水钻井平台,作业水深分别为750米和1500米;我们认为这种模式与HYSY-981的安排接近,母公司投资,中海油服通过租赁对外提供服务,一方面扶持深水海工产业,同时避免钻井平台成本过高,挤压中海油服利润;也避免了南海发现不利的情况下,造成公司重资产低利用的潜在风险。 贯彻南海开发战略深水设备先行 我们认为南海开发战略已经上升到国家层面,中海油总公司在6月底的董事长办公会上将南海开发定义为公司的二次跨越的重要组成,也是必须承担的社会责任。为加快开发步伐,我们认为深水装备投资需要先行。 估值:新一轮产能扩张计划有望打开13年后成长空间 我们预计如果二手钻井平台和母公司购置计划顺利实现,加上第四艘北海深水钻井平台Prospector于14年交付,有望奠定公司2013年后的产能扩张和成长空间,或解除市场对13年后增长的担忧。我们采用基于贴现现金流的估值法,并运用瑞银VCAM工具(WACC为7.2%)推导出目标价20.50元,我们维持中海油服的“买入”评级。

原油价格下跌下调盈利预测 由于原油价格下跌,炼油和化工盈利持续低迷,我们下调中国石化的2012-2014EPS预测至0.58、0.86和0.9元/股(原为1.01、1.07和1.14元/股)。 油价企稳三季度盈利环比有望恢复 瑞银预计三季度原油价格将反弹企稳,我们预计中国成品油价格下降将暂告段落,同时受益于原油成本大幅下降,7-8月炼油盈利将大幅改善,但今年仍有3-4美元/桶的炼油亏损。化工产品三季度也有望改善,但受到需求疲弱抑制,盈利恢复程度可能有限。 趋势改善比历史估值低点更重要 公司目前对应2012年1倍PB,创下历史估值新低,我们认为由于上游油气资产和下游营销资产占50%以上,即使在中游炼化估值拖累下其长期估值不应低于1X。但中石化中游炼化比重相对较高,盈利趋势性改善应比估值历史低点更重要。我们认为1xPB未必是短期估值低位,油价企稳才能使股价止跌;而市场对二季度业绩悲观预期修正和三季度盈利改善预期是上涨的动因;股价大幅上涨的催化剂在于,需求恢复或者成品油政策改革。 估值:下调目标价至7.4元/股 基于分部估值法,我们下调目标价至7.4元/股。维持“买入”评级。我们认为油价下跌是公司最大的风险。