二季度油价下跌下调EPS预测 由于二季度的Brent原油价格大幅下跌10美元/桶,化工品和成品油价格持续下跌,上游、炼化的盈利恐怕都将环比下降。瑞银全球团队下调原油价格预测,因此我们下调公司的2012-2014EPS预测至0.72、0.81和0.91元/股。 进口天然气亏损问题依旧严峻 随着进口气量不断增加,我们预计2012/2013年中石油天然气进口损失分别为394亿与467亿。我们相信气价改革虽然缓慢但会持续进行,管道盈利有望在3年内逐步扭亏。 预计下半年油价企稳回升但盈利回升幅度有限 7月以来油价出现明显反弹,且瑞银全球团队认为下半年由于供给减少和伊朗政治风险溢价回升等因素将带动原油价格回升,成品油和化工品价格也将止跌企稳,我们预计这将会带动8月后的盈利恢复。 估值:股价应已反映悲观预期目标价从11.58元下调至10.52元 基于上述原因,我们将基于分部估值法得到的目标价下调至10.52元。目前股价对应12年PE为12X,处于历史平均水平,我们认为已经部分反映了悲观预期。7月油价已经反弹企稳,8月盈利回升预期应会有助于股价企稳,我们维持“买入”评级。下半年若油价回升幅度低于预期将成为股价的下行风险。

业绩环比大幅改善 公司一季度净利润391.5亿,EPS为0.21元/股,同比增长5.8%,环比增长32%,炼化大幅减亏54%,仅亏损108亿是业绩增长的主要因素。上游盈利603亿(+3%QoQ)。 实现油价偏低炼化大幅减亏 由于成品油价格上升,不考虑管道板块,公司的上游+炼化+营销的总盈利为556亿,创下历史新高。1季度原油实现价格仅为105美元/桶,与Brent的折价扩大至12美元/桶。这导致了炼油亏损从2H11的11-12美元/桶大幅下降至6.7美元/桶,化工恢复到盈亏平衡之间。 环比可能继续改善5月调价期是检验新成品油机制的最佳机会 由于3月下旬大幅上调了成品油价格,天然气进入消费淡季,进口亏损减少,如此维持下去,我们预计公司二季度盈利将环比继续回升。5月初成品油价调价窗口,如果不下调,我们认为现有价格基本接轨,将为新机制出台铺平道路,特别1季度两大石油公司的炼油单桶EBIT差距已经下降到历史合理水平。 估值:价改期望加强,维持“买入”评级 如果按照现有的情况继续维持下去,我们预计今年2季度盈利可能超过3Q08,创出历史新高。加上5-6月的随着油价回落,油气改革的预期加强。 我们维持中石油的“买入”评级,和11.58元/股的目标价(基于分部估值法)。

Q1同比增长24%超出预期 公司12Q1净利润11.97亿元,EPS0.27元/股,同比增长24%,毛利率同比持平;盈利超过我们0.24元/股的预测。我们认为Q1的增长更多来自于同比基数效应,预计今年Q2开始新设备陆续投产,将继续推动收入增长。我们预计钻井业务是最主要的增长贡献来源,其他板块表现平平:船舶板块保费维修等因素,作业天数减少了11%,物探服务环比变化不大,油服有所增长。 12年深水钻井项目预计将继续增长 一季度半潜式钻井船工作天数为362天,基本与去年四季度持平,同比增长是由于去年下半年COSLPioneer的投产。我们预计三月981开钻,二季度将贡献营收,二四季度Innovator和Promoter分别投产,深水钻井项目将逐渐继续贡献收入和利润增长。 中海油新发现宣布消除国内近海业务量的忧虑 中海油近日宣布蓬莱9-1、南海莺歌海高温高压气田等新发现,消除了中国近海没有油气产量增长的忧虑和中海油服浅水装备工作量的疑虑。 估值:维持“买入”评级 我们预计公司的利润率维持稳定,12-13年为产能达产和满产的过程,公司将持续增长。我们维持2012、2013年的1.05元/股和1.17元/股EPS盈利预测,和基于瑞银DCF模型(WACC=6.8%)得出的20.5元/股的目标价,对应PE为12.5X(2012E)。维持“买入”评级。

业绩略高于预期 2011年公司净利润1330亿,同比下降3.8%,EPS为0.73元/股,略高于我们的预期。上游EBIT2195亿,受益于原油价格大幅提高;油气接替率为103%,但石油储量减少或是隐忧;海外伊拉克鲁迈拉油田快速增产是一大亮点。 Q4炼油化工有所扩大 2011年炼油亏损600亿,化工亏损18亿,除去全年炼化板块75亿的减值损失,4Q12炼油化工的亏损扩大,分别为185亿和49亿。11年销售盈利大幅增长30%达到206亿,成品油销量同比增长20%。我们预计Q1成品油两次提价,将减少炼油亏损,且公司的炼油盈利差距将缩小;但化工起色不大,预计二季度才可能逐步改善。 天然气进口亏损拖累业绩 天然气及管道盈利155亿,由于进口气亏损214亿(平均1.2元/方)导致利润同比下降24%。若2-3年天然气净回值法推广到全国,我们认为中亚气的单方亏损可能下降,但气量逐步上升,亏损总量仍有上行风险;同时西二线进度低于预期,并且管道建设不足,可能会抑制天然气产量增长。 估值:维持“买入”评级目标价12元 我们认为公司的石油链盈利仍受益于高油价,因为如不考虑进口天然气亏损公司盈利为正增长;虽然进口气价随油价有所上升,但炼油改善更明显,Q1盈利有望将环比改善。公司目前股价仍在10块以下,我们认为下行风险有限。我们维持“买入”评级。

业绩符合预期,物探板块大幅增长 中海油服务11年营业收入189亿元,净利润40亿元,EPS0.9元/股,基本符合我们的预期。蓬莱19-3事故导致油田技术板块负增长加上利比亚的钻机减值准备,但受益于开发节奏和深水装备到位,物探板块EBIT同比增长73%,部分弥补了损失。 油田技术服务盈利受抑 19-3油田年内有望复产。19-3事故导致油田技术板块EBIT同比下降73%。但根据第一财经报道,蓬莱19-3的产年内复产的可能性很大,我们预计油田技术板块12年将好转。 钻井新设备投放效应逐步体现 随着设备达产,公司三季度之后的作业天数增长明显,另外高费率的深水半潜船的投产,使11年下半年钻井收入较上半年增长26%。虽然11年自升式平台费率受到行业景气影响同比下降了5%。我们预计12年981的投产和北海深水半潜船将全年工作,将逐步体现在板块盈利增长上。 估值:油价趋势提升估值 我们维持12/13年EPS预测为1.07/1.19元。现时股价对应我们预测的12年业绩的PE为17倍,考虑到A股市场缺少与油价上涨对冲的标的,近期中东局势尚未缓和,油价持续高位,有望维持甚至随油价提高公司的估值水平,我们维持中海油服的“买入”评级和基于VCAM(WACC=7.2%)得出的目标价19.50元。

油田增产压力大,提高采收率是关键 国内油田保产增产的意愿在地缘政治动荡和石油价格高企背景下越发迫切,近井带堵塞是油田增产面临的重要问题。改善近井带渗流条件对提高单井产量能起到事半功倍的效果。 公司的复合射孔和爆燃压裂是解决近井带堵塞的良方 与传统射孔相比,复合射孔在近井带形成大面积裂缝网络,提高油井导流能力解决近井带堵塞。据公司统计,对低渗透油藏和老油井,复合射孔单井产量平均提高1倍以上。同时复合射孔是致密气开采的首选技术,在页岩气开采中也能应用。我们测算,国内射孔市场容量在70亿元左右。 复合射孔市场占比提升和向服务商转型驱动公司业绩增长 在增产保产的压力下,我们认为更多的油田会使用复合射孔替代传统射孔,以解决近井带堵塞问题,我们预计未来三年复合射孔占比将从5%提高到10%左右。公司在复合射孔市场占比80%,有望随着此过程成长。公司正从销售复合射孔器转向复合射孔服务,对市场化程度较高的油区,公司在上市募资后提供射孔服务开拓市场,服务毛利率高达70%,有助于提升公司整体毛利率。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价36元 我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为1.33、1.70和2.2元,2011-2013年年均复合增长率31%。按照同行业2012年27倍左右的市盈率,给予公司目标价36元。首次覆盖给予“买入”评级。

中国石化与ENN要约收购中国燃气 中国石化与新奥能源(2688.HK)要约现金收购中国燃气(384.HK),收购价格为3.4港元/股,较前一交易日收盘价溢价25%。收购结束后,公众股占比不少于25%的情况下,中石化在中国燃气的持股比重将从4.22%上升至36%。 中石化影响:收购规模相对较小 截至11Q3,中石化现金为272亿人民币,归属母公司股东权益为4666亿人民币;总负债5811亿人民币;如所有未行使期权都在收购要约结束前行使,且股份要约被全部接受,中石化需支付75亿港币,我们估算负债仅增加1%,融资压力很小。中石化处于非控股地位,无需合并报表;根据中国燃气10年净利润5.29亿港币,我们估算作为投资收益对中石化的业绩增厚仅为0.2分/股。 LPG资产与天然气下游资产具有互补性 我们认为中国燃气是全国性的城市燃气运营商,拥有稳定的民用、工业天然气下游需求;这与中石化天然气长距离管网的扩张计划具有互补作用;同时中国燃气是全国最大的LPG零售商之一,其LPG码头和销售网络对中国石化的LPG的产业具有协同作用。 估值:积极进取寻求突破维持“买入”评级 我们认为相对于中石化体量而言,此次收购规模并不大;但表明了中石化在天然气时代中积极寻求中下游的扩张机会,为中上游成长作铺垫。我们估算中石化PE(12年)为7.8X,维持“买入”评级和基于分部估值法得出的10.3元/股目标价不变。

油气价格持续高企下调盈利预测 由于炼油原油成本居高不下,西二线天然气进口价格自8月以来上涨,我们将2011-2013年每股收益预测分别下调10%/5%/8%至0.70元/0.80元/0.89元/股,并下调目标价2%至11.7元/股。 特别收益金和天然气调价可能将是明年的向上催化剂 我们认为市场已经充分预期了资源税的负面影响;但对于特别收益金的起征点或将上调的认识却存在分歧,我们认为特别收益金放松的时点已经逐步接近,如现行40美元/桶的暴利税起征点每提高10美元/桶,我们的每股收益预测将随之提高8%。另外我们认为明年天然气价格上调的可能性十分大,也将成为股价的催化剂。 地缘政治因素对油价的扰动是最大的风险 我们维持对中石油的“买入”评级。我们将中石油和中石化(评级“买入”)作为行业的首选。我们的中石油2011盈利预测较市场一致预期低12%,并认为11年4季度盈利存在达不到市场预期的风险。但我们认为市场更关注油价对石油石化板块的影响,如果地缘政治因素继续大幅推升原油价格,相较于中石化,此时中石油的上游优势将更加明显。 估值:目标价小幅下调至11.7元/股 我们将目标价从12元/股小幅下调至11.7元/股。我们采用板块加总法推导出目标价,勘探生产业务DCF(WACC=7%,不变),对下游采用EV/EBITDA估值法。

三季度盈利环比上升得益于西部所得税优惠延续 中石油三季度单季净利润374亿元/EPS0.2元,同比增长7.8%,销售收入5306亿,符合市场预期;三季度EBIT449亿,环比略上升1%,我们认为公司因西部所得税优惠税率延续政策获得上半年退税导致三季度所得税下降为43亿。 炼油预计Q4或略有改善 化工遭遇检修停产 Q3炼油亏损继续加剧,EBIT-181亿元,单位亏损12美元/桶,炼油加工量环比下滑3%,较Q2多亏损1美元/桶。我们认为6/7月份炼油亏损最严重,8/9月有所改善;四季度较3季度或有所改善。化工仅仅微利Q3EBIT为7.7亿,三季乙烯产量同比下降了14%,我们认为与三季度大连和独山子石化检修有一定的关系。营销受制于淡季以及油价下降,需求不旺,EBIT略下降至44亿。 上游盈利稳健 管道进口亏损明显增加 Q3实现油价仅仅下降了3美元,勘探开发表现稳健Q3EBIT为526亿。我们预计由于11月开征全国资源税,Q4开始对上游盈利略有负面影响。管道盈利继续下降至Q3EBIT25亿,我们认为是西二线投产,折旧上升而亏损不断增加导致。而且由于下游的支线管道建设尚未完成,自产气产量增速较低。 估值:维持“买入”评级我们认为盈利不佳的主要因素来自政策,而非经济下滑,经济放缓以及通胀见顶,对成品油机制有所裨益。股价在历史底部运行,我们认为已经反映了市场对公司盈利趋于悲观的预期,维持12元的目标价和“买入”评级不变。

环比持平 盈利 业绩韧性较强 Q3净利润197亿,EPS0.228元/股,EBIT为264亿,环比基本持平。 一体化优势下,营销的增长抵消了炼油亏损加剧。虽然三季度公司的乙烯产量环比减少了4%,而且化工价差出现了下降,但公司得益于低库存和化工市场的定价能力,盈利仍然维持在历史高位,录得64亿EBIT。 一体化盈利稳定性强:营销增长抵消炼油亏损加剧 库存周期和检修导致的开工率下降使得Q3炼油亏损增加1美元/桶,板块EBIT为124亿,但得益于营销的强势增长,抵消了下滑趋势,营销板块EBIT为123亿,环比增长18%。 上游的原油实现价格较低,我们认为可能与三季度安哥拉区块复产,拉低了平均实现价格有关。减价增产的情况下,上游勘探开发板块盈利环比基本持平,EBIT为206亿。 230亿可转债转股价向下修正 公司预计将在2011年12月15日召开临时股东大会,审议向下修正2011年初发行的230亿可转债的转股行权价。先行权价格为9.5元/股。我们认为考虑到新老股东的利益,新转股价会较现价仍存在一定的溢价。 估值:被低估的防御股,重申“买入”评级,目标价10.30元 今年以来,虽然遭受严峻的价格管制,中石化的季度EPS仍然维持在0.2元/股以上。 我们认为,其业绩下行的风险较小,是被低估的防御股。维持“买入”评级和基于分部估值法得出的10.3元/股目标价不变。

产能扩张开始推动盈利上升 产能扩张已经开始贡献利润:Q3钻井的作业天数环比上升13%,COSL-pinoeer8月投产;船舶服务作业天数环比增长0.9%;3D物探采集工作量环比上升25%。2010年公司新增了大量的设备,2011年逐步投产; 我们预计2011年交付的设备,将在明年逐步体现收入和盈利。由于新船投放的效益逐步显现,我们预计盈利增长会延续至2013年以后。 Q3盈收环比双升 公司Q3净利润为13.02亿元,EPS0.29元/股,环比上升7%,销售收入为49.6亿,环比上升15% 。 外部因素正负皆有 我们认为影响股价的外部因素:中海油的资本开支放缓可能还未完全体现在市场预期,费率持平的预期已反映在股价中;渤海的漏油事件趋于解决,短期影响中海油渤海湾的开发生产,但长期会依赖技术难度更大的深海开发。 估值 仍有上升空间 上调评级至“买入”公司股价已经从今年年初的最高点回调超过30%;股价持续位于油价和股价长期趋势线下方。我们预计明年业绩将增长15%,PE(2012年)为15.7倍。基于VCAM(WACC=7.2%)得出的12个月20元/股的目标价不变,上调评级从“中性”至“买入”。A股增发进程可能成为3个月内股价的扰动因素。

资源税改平稳推广至全国 财政部宣布11月1日起资源税从价征收将推广到全国,油气额定税率为5%-10%,我们预计将基本延续西部资源税率政策,公司的资源税的有效税率将上调为约4%;另外,由于需要将来可能结合特别收益金和资源产品价格改革或根据油气价格上升幅度提高税率至10%,但基本保持总体税赋水平不变。 原油成本压力减轻逐步体现 下调成品油价格的背景是成品油炼制的原油成本下降。我们认为四季度的炼油毛利,由于原油成本调整较成品油价格下调滞后半个月左右,因此将出现先抑后扬的态势,但总体与三季度持平。今年炼油盈利仍然不佳,我们下调了2011年的炼油EBIT至-6美元/桶。 略微下调盈利预测 由于炼油亏损和资源税影响, 我们2011-2013年盈利预测0.81/0.90/1.06元略微下调了5%-6%,分别至0.77/0.84元/0.97元/股。我们认为明年或者今年四季度可能获得西部所得税的退税以及天然气进口增值税退税。 估值已经反映了预期 我们维持公司的“买入”评级,基于分部估值,上游DCF(WACC为7%),下游EV/EBITDA 估值,得出目标价12元。资源税的调整在市场预期之中,加上油价的波动以及石油石化类企业的本身抗风险能力强和政策的反周期性调控,我们相信公司的盈利较为平稳,仍然在弱势中属于抗跌品种。

此消彼长 石油赚钱 进口气亏损 中石油2011年上半年净利润660亿,EPS0.36元,同比基本持平;Q2 EPS为0.16元同比下降20%。第二季度环比原油均价增长22美元/桶,上游板块EBIT增长26%。但上游的盈利增长,被炼油亏损,进口管道气亏损抵消。 炼油亏损有望见顶 天时+人和销售板块大扩张 国内成品油定价没有到位,原油处于高位,导致炼油亏损二季度扩大到每桶11美元。我们认为下半年的炼油盈利有望随成本松动有所改善,全球乙烯投产减少化工景气仍然有望维持。H1销售板块EBIT为136亿,较去年同比大幅增长80%。得益于(1)天时,炼油亏损致成品油供给紧张,零售占比增加,销售毛利较高;(2)人和:公司今年加大了销售方面的开拓,油品销售同比增长12.4%,同比新增加油站765个。 进口天然气亏损逐步缓解 今年上半年我们估计进口西二气亏损1元/方,且管道计入折旧但输气量尚未饱满,导致管道业务二季度EBIT下降到38亿。我们认为对2010年开始进口的西二线气实行进口增值税退税补贴,将降低亏损16%;我们认为随着国内气价提高,且销售到更具有承受能力的华南等地区,进口气亏损将逐步缓解。 估值:盈利稳 估值低“买入”评级 我们小幅调整2011-2013EPS预测至0.83/0.9/1.06元(调整前0.87/0.97/1.03)。 H111与H108的平均油价接近,但公司净利润增长了24%,盈利对油价波动和价格管制的稳定性明显改善。现在股价对应我们12年EPS的预测,PE为11X,估值低;我们给予“买入”评级,基于分部估值,上游DCF(WACC为7%),下游EV/EBITDA 估值,得出目标价12元。

半年业绩超市场预期 H111中石化净利润为402亿,EPS为0.46元/股,Q2炼油毛利遭受重压的情况下,盈利仍然韧性十足,环比仅下滑1%,超越市场预期。上游勘探开发板块Q2EBIT为215亿,创下2008Q3以来的新高,原油实现价格110美元,较1季度大幅度上升。公司预计H211安哥拉区块复产,我们预计这将保证上游盈利维持高位。 成品油定价受压影响低于市场预期 公司上半年炼油亏损122亿, Q2EBIT为-4.5美元/桶。化工的盈利(Q2EBIT70亿)下滑幅度低于市场预期;成品油紧缺,零售占比上升推动销售板块的盈利上升(Q2 EBIT104亿),对冲了部分负面影响。 炼化下半年估值、盈利双改善 我们认为,下半年中石化的炼油将得益于原油价格回落下的成品油定价机制改革推进,包括增加透明度和缩短调价时间,炼油板块将得到估值修复:而成本压力缓解将催生盈利改善;下半年中国国内化工并无大型乙烯项目投产,下游生产旺季到来,我们预计盈利将继续维持高位,甚至出现较快的复苏。 估值:万事具备东风到,重申“买入”评级 我们认为中石化风险小:经济通胀风险正在下降,我们预计炼油的亏损见顶;价格管制体系下,经济减速对中石化影响不大。估值低:我们认为中石化A股当前具吸引力,2011年我们预期PE8.7倍、PB1.2倍。是防守时期的较好选择,一直欠缺的东风(催化剂)——公司发行可转债也将逐步推进。我们重申对公司的“买入”评级, 我们用部分加总法进行估值,目标价10.3元。

1H10净利同比增长30%环比基本持平 中国石油2010年中期实现利润652亿,同比增长29.6%,2Q季度环比增长3%。石油链业务表现平平,天然气业务增长稳健,这种趋势未来可能仍将持续。 石油业务总体表现平淡:上游增长有限炼化涨跌互现 上游产量增幅有限原油价格冲高面临回落。二季度原油产量环比季节性上升,但仍然没有恢复到08年的最高单季产量2.18亿桶的水平。原油实现价格Q2为76美元,较Q1的70美元有所上升,可能3季度小幅下降。海外原油产量已占总产量13%,同比增速为8.3%,说明依靠海外收购和油田的开发,海外的持续增长才是产油量的增长驱动力。 中游炼化涨跌互现,板块EBIT为54亿。3季度炼油毛利会维持,甚至出现略有改善的可能;钦州投产推迟导致原油加工量将停滞不前;化工盈利将企稳。中石油国内的油品销售市场份额有所上升是亮点。成品油经销量同比增长26.6%,国内销售增速17%,高于国内表观消费量12.5%的同比增速。 天然气业务持续成长 二季度的天然气调价影响还未显现出来,天然气价格上涨的盈利将在下半年逐步体现。预计Q3在油价小幅回调,天然气价格小幅上涨,上游盈利与二季度持平。上半年管输业务首次突破半年100亿EBIT,为112亿,同比增长13%。利润率略有下降。公司进军天然气下游产业,加深产业链;西二线的部分线路已经开始投入运行,折旧增长,而收入还未跟上有关。 油价预期趋于稳定安全边际显著 公司2Q2010净利是从新成品油定价机制制定以来的单季最高水平。油价的预期趋于稳定,总体利大于弊,上游利润增长虽停滞,但中期有利于重新定位炼油盈利,长期有助于海外获取资源。未来的成长点仍然在天然气业务的拓展。现股息收益率超过3%,向下幅度有限,短期缺乏催化。维持“谨慎推荐”评级。