事件:成立畅捷通员工信托受益计划 。 用友旗下云计算子公司畅捷通公告成立员工信托受益计划。本信托计划通过向内资股股东或于公开市场购入标的股票中的H股,合计2171.8166万股,用于对管理层和核心员工进行股权激励。通过成立畅捷通员工信托受益计划,将中高层管理人员、专家和核心员工的薪酬收入和畅捷通公司的经营目标结合,使得激励对象的行为与畅捷通公司的战略保持一致。 影响:对畅捷通和用友网络未来发展至关重要 。 我们认为此次股权激励落地对畅捷通和用友网络未来的发展至关重要。畅捷通的CSP平台是面向中小企业的互联网服务平台,管理层和核心高管是否实现充分的激励对于平台未来的发展速度至关重要。本次股权激励的落地将使得员工持股从之前的不足百分之三提升十个百分点,应会有利于公司留住核心人才和吸引互联网公司高层人才加入,为未来的快速发展打下基础。 继续看好公司的企业互联网平台战略 。 我们认为此次激励计划的推出有望加快公司云战略的执行,我们继续看好公司的企业互联网平台战略。我们认为用友有望成为企业连接互联网的入口,畅捷通平台是目前国内服务中小企业的领先云计算平台,用友通信的成立也助力用友进军企业移动互联网。我们认为公司企业互联网平台功能和布局正在逐步得到完善。 估值:维持“买入”评级,目标价56.5元 。 我们根据瑞银VCAM贴现现金流模型得出目标价56.5元(WACC=7.4%),对应2016年47倍PE。我们维持公司“买入”评级。

增值税发票系统升级版获全面推行 根据国家税务总局通知,2015年4月1日起将在全国范围内分步全面开展增值税发票系统升级版的推行工作。推行顺序为:先增值税一般纳税人和起征点以上的小规模纳税人,然后是起征点以下的小规模纳税人和使用税控收款机的纳税人。升级版增值税发票系统的推行工作将在2015年年底之前完成。 政策利好有望推动公司防伪税控系统业务高速增长 航天信息作为金税盘的供应商,其增值税防伪税控业务有望在此次政策利好下获得快速增长。我们认为航天信息金税盘的新增用户或将以百万级别增长。 此次升级版覆盖至全体的一般纳税人和小规模纳税人(之前只是针对新认定的一般纳税人和新办的小规模纳税人),用户增量效应十分明显。而升级版推广工作在年内完成的时间节点控制,意味着公司防伪税控业务的收入有望在2015年迎来高速增长。 升级版推广奠定公司大数据服务能力 增值税发票系统升级版可以实现发票开具、缴销、保税、查验和申报的互联网化。升级版全面推广后,通过公司金税盘积累和沉淀的纳税数据将更加规模化、系统化,这将进一步增强公司在大数据采集方面的优势。而近期与建行北京分行在企业征信业务方面的合作也表明公司大数据变现获得实质性进展,大数据经营能力也有望获得提升。公司的数据货币化进程有望逐步加速。 估值:“买入”评级,目标价50.50元 我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.80元/2.36元/2.95元,根据瑞银VCAM工具采用贴现现金流方法(WACC8.1%)得出公司目标价50.50元。

友金所累积成交金额突破3亿元. 截至2015年3月23日,用友旗下友金所的P2P成交额已经突破3亿元,累计成交总笔数达到1197笔。我们认为未来友金所对接畅捷通小微企业客户资源之后,融资规模增速将迅速提升。此外,预计企业支付产品、企业理财服务、征信服务和民营银行业务将是用友今年布局的主要方向。 P2P监管细则有望出台. 根据媒体报道,P2P监管细则将于上半年出台,对P2P行业进入门槛有望大幅提高,对现有P2P平台的经营也会进一步规范。我们预计未来P2P企业的注册资本金要求会大幅提高,监管机构对P2P企业的风险控制也会更加严格。我们认为这将对P2P行业中的优质公司形成利好,而行业内风控不佳的小型公司可能会受到比较明显的冲击。 看好互联网金融市场空间,转型企业中用友颇具竞争优势. 两会之后“互联网+”相关的股票上涨幅度较大,计算机行业指数上涨超过50%,用友网络同期涨幅低于行业。我们认为公司的“互联网+”业务布局完善,经营牌照齐全,企业客户基础雄厚,将受益于互联网金融的不断深化。 估值:维持“买入”评级. 我们维持公司“买入”评级,目标价56.5元,对应2016年46倍PE。

14 年扣非后净利润同比增23.4%. 公司全年营收43.7 亿元,同比增长0.3%;归属母公司净利润5.5 亿元,同比增长0.4%,略低于我们的预期;扣非后净利润5.2 亿元,同比实现23.4%的稳健增长,符合我们的预期。考虑到公司今年加大了在企业互联网业务方便的研发投入,我们认为公司14 年业绩表现不错。单季来看,4 季度归属母公司净利润同比增长12%。 分签分销力度加大是营收增长放缓的主要原因. 2014 年,公司中高端业务分签分销比例持续提升,使得收入增长继续放缓。 高端业务收入同比仅增长2.2%,中端业务收入同比增长2.9%,低端业务收入同比增长8.1%。我们预计,随着分签分销影响的逐步减弱,且受益于国产化以及互联网业务收入增加,15 年公司营收增速有望明显回升。 预计15 年互联网金融业务将加速变现. 我们看好用友企业互联网+互联网金融战略的推进。公司拥有国内领先的互联网金融产品线,涵盖企业支付、P2P、风险投资等业务品类,预计15 年将进一步推出企业财富管理,征信服务和民营银行服务,互联网金融业务有望迎来加速变现。数据显示,自去年10 月上线以来,友金所交易额快速扩大;截至3 月19 日,核心产品友金e 福累积成交金额已达2.9 亿元,较去年底增加1.7 亿元。 估值:目标价51.6 元,维持“买入”评级. 我们认为企业互联网业务和互联网金融将给用友带来广阔发展空间。我们预计公司2015-17 年EPS 分别为0.79 元/1.19 元/1.81 元,根据瑞银VCAM贴现现金流模型得出目标价51.6 元(WACC=7.4%)。

企业互联网市场极大的市场机遇。 随着科技的发展,企业信息化正在进入新的阶段,互联网技术改变着企业的组织方式和协作方式。用友正抓住这一行业机遇,打造国内领先的企业互联网平台。企业互联网市场的市场潜力不亚于个人互联网,数据显示,2013 年中国企业互联网市场规模达1200 亿元,同比增长44%,较2011 年市场规模翻了一倍多。我们认为用友有机会成为这一市场领军企业。较腾讯、百度、阿里巴巴等个人互联网巨头,用友对国内大中小企业的信息化需求更加了解。 互联网金融服务产品线日渐成型。 用友已经建立了国内领先的互联网金融产品线。通过内生发展和投资并购,用友已经拥有了企业支付(畅捷支付),P2P(友金所),风险投资(幸福投资),参股通联支付和百年人寿。我们预计公司15 年还将推出企业财富管理,征信服务和民营银行服务。用友有望成为产品线最为全面的企业互联网平台。 友金所:互联网金融排头兵。 我们近期拜访了友金所。截止2015 年1 月27 日,友金所核心产品友金e 富已经实现累计成交金额1.82 亿元,累计成交总笔数达755 笔。我们认为友金所在风险控制上优于国内大多数P2P 平台,未来如何对接用友的企业客户数据平台将是友金所的最大看点。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至45.6 元。 我们认为用友互联网金融业务变现有望加快,上调公司2014-16 年收入至45.1 亿元/54.6 亿元/68.1 亿元,同比增长3.3%/21.1%/24.7%,上调2014-16 年EPS3.8%/10.9%/19.5%至0.55 元/0.79 元/1.19 元,并将长期盈利增速预测从4.5%上调至5%。根据瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC7.8%),我们上调公司目标价至45.6 元(原目标价35.0 元),对应2016 年38 倍PE。

畅捷通牵手百度1月29日晚用友发布公告,公司控股子公司畅捷通与百度时代网络技术(北京)有限公司在“大数据在大企业中的应用”方面签署战略合作协议。协议的主要内容包括:(1)双方将充分利用各自优势,对畅捷通在小微企业信息化中遇到的问题进行解决,并借助百度的大数据引擎进行全面合作;(2)基于产品定位和用户需求,畅捷通将在自身的产品中开发百度时代公司大数据引擎的服务入口,方便用户通过点击的方式进入到相应服务界面。 强化云服务平台功能我们认为此次合作将大幅提升畅捷通作为小微企业服务平台的功能性作用,具体体现在以下两个方面:(1)为小微企业实现精准化营销。畅捷通和百度时代将充分发挥“积累沉淀的丰富企业数据+强大的大数据分析能力”的优势,在为小微企业提供充分了解客户、市场和自身品牌的服务基础上,实现精准营销。(2)开拓畅捷通软件和云服务的市场渠道。双方的合作带来平台相应应用功能的提升,有望大幅提高产品在小微企业的渗透率,有助于其他更多、更新的应用和服务在小微企业中推广。 云服务推进加快,助力用友互联网战略转型目前,畅捷通已经上线的云服务包括会计家园、易代账、畅捷通T+、客户管家和工作圈。我们认为此次合作将加速畅捷通云服务的推进,具体表现在产品快速迭代和新增用户的快速获取方面。同时,随着小微生态圈的日益丰富完善,用友的互联网战略也有望得到快速实施。 估值:维持“买入”评级我们看好此次合作对用友互联网战略的积极影响。我们根据瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC7.8%),得出公司目标价45.6元。

2015年,将互联网金融提升为三大战略业务之一 我们参加了用友年度策略会议,公司正式将互联网金融提升为2015年三大战略业务之一,形成软件+企业互联网+互联网金融三大主线齐头并进、无缝衔接、协同经营的战略格局。软件业务方面,公司将在14年分签分销的良好基础上进一步提高效益、推进软件系统端化,预计15年利润增长20%以上。企业互联网和互联网金融方面,公司明确“快速布局”的战略导向,继续加大投入,强调客户数量增长,致力于形成企业级互联网生态圈。 企业互联网:云服务+移动通信双层次铺设 我们认为,15年公司将继续通过云服务、移动通信两条线进军企业互联网市场:1)公司今年通过4款云应用免费的方式已成功实现公有云平台15万家企业用户的目标,预计明年将进一步增长至80万家。2)公司推出的移动通信整体解决方案实现了企业软件从PC端向移动端的延伸,形成了完整的移动办公闭环,预计到明年底将覆盖1万家企业用户。 互联网金融:以支付+理财为重心,打造企业金融龙头 我们认为,公司明年将立足于软件和企业互联网业务的资源优势,继续快速拓展以畅捷支付和友金所为重心的互联网金融业务;同时,通过融合金融增值服务,公司的软件/互联网业务也将形成差异化特色,进一步提升竞争优势。 估值:维持"买入"评级,目标价34.6元 我们预计用友通信+用友畅捷通将成为用友进军企业互联网市场的生力军,现阶段建议重点关注用友云计算企业用户数和通信公司手机入网数量的增长。我们采用分部估值法进行估值:给予大中型企业软件业务2015年30倍PE得出该部分市值203亿元;给予互联网业务2015年20倍PS估值,得出该部分市值200亿元。加总得出用友软件34.6元的目标价。

订单不断,看好公司市场份额提升 公司11月份以来已经相继获得中国银行和邮政储蓄银行的大额采购订单。我们认为公司核心产品的竞争力在不断增强,同时受到国家信息安全政策的影响,我们认为公司终端产品和核心部件的市场份额将不断提升。 从硬件制造到软件服务 我们认为公司正在逐步从单纯的硬件公司向服务公司跨越,服务业务将成为未来的主要业绩增长点。广电运通的服务类收入(包括ATM维护服务、运营服务)占比持续提升,已经从2009年的6%提升至2013年的15%。随着公司在2014年全面进军服务市场,我们预计公司的服务收入占比将快速增长,预计14-16年服务收入增速为36%/43%/34%。 未来服务业务增长点:高端全服务外包,武装押运和第三方支付 高端全服务外包方面,目前广电运通拥有一支覆盖全国的超过6000人的服务团队,在ATM维护服务、运营服务等新兴市场竞争优势显著。武装押运方面2014年上半年,公司成立了广州广电银通安保投资有限公司,在全国范围内开展金融武装押运业务的投资。我们认为武装押运业务会在2015年开始为公司贡献收入和利润。第三方支付方面,目前公司正在申报第三方支付业务许可资格,并且搭建综合支付平台项目的整体构建。公司遍布全国的分支机构网络和ATM设备将是公司支付业务的主要载体。 估值:维持“买入”评级 考虑到公司获取金融自主设备订单的加速以及服务业务将逐渐贡献盈利,我们上调公司2015/2016年盈利预测至1.24元/1.57元(原1.20元/1.46元),根据瑞银证券VCAM贴现现金流模型(WACC8.4%)得到公司目标价28.3元(原目标价26元)。重申“买入”评级。

用友公布定增预案,拟募集资金不超过18亿元 12月3日晚用友软件公告,将以不低于18.26元/股的发行价格非公开发行股份数量不超过98,576,122股(占公司当前总股本的8.5%),发行对象为不超过十名的特定投资者,锁定期12个月。本次非公开发行拟募集资金总额(含发行费用)不超过180,000万元。 资金投向:企业互联网+互联网金融 据公告,募集资金将使用于:1)用友企业互联网服务项目(6.7亿元);2)用友企业互联网公共服务平台项目(3.8亿元);3)用友互联网金融数据服务平台项目(3亿元);4)偿还银行借款及补充流动资金(4.5亿元)。 重申看好公司企业互联网战略 我们认为用友将成为传统企业连接互联网的入口:用友的畅捷通平台目前是国内服务中小企业的领先云计算平台;用友通信已与中国电信合作推出移动办公解决方案,进军企业移动互联网。我们认为,定增若完成,短期可能会一定程度摊薄每股收益,但有利于公司进一步完善企业互联网及互联网金融的战略布局,显著提升长期盈利空间。 估值:维持买入评级,目标价至34.6元 我们预计用友通信+用友畅捷通将成为用友进军企业互联网市场的生力军,现阶段建议重点关注用友云计算企业用户数和通信公司手机入网数量的增长。我们采用分部估值法进行估值:给予大中型企业软件业务2015年30倍PE得出该部分价值203亿元;给予互联网业务2015年20倍PS估值,得出该部分价值200亿元。加总得出用友软件34.6元的目标价。

发布“用友通信”品牌,强势进军企业移动互联网 11月24日,用友软件旗下子公司用友通信发布“用友通信”品牌,正式进军企业移动互联网市场。用友通信拥有虚拟运营商牌照,将主要为企业客户提供移动互联网增值服务,包括语音服务、数据服务、企业移动互联网软件平台、企业移动应用等。用友通信的产品同时还将同用友集团的ERP产品打通。 企业移动互联网解决方案市场空间巨大,用友通信竞争力显著 我们认为国内企业移动互联网市场空间庞大,用友推出集成移动通信解决方案将满足市场不断增长的需要。用友通信的优势主要是:(1)节省企业通信和移动应用成本;(2)保障移动数据资产安全性;(3)一站式解决企业移动通信+移动办公的需求;(4)用友软件庞大客户基础和销售渠道。 有望建立用友主导的企业移动互联网生态链条 在企业互联网下,智能手机厂商,电信运营商,企业客户将通过用友通信形成闭环移动办公链条。目前用友通信已发放约2万个170号段手机号,我们预计2015年底公司移动手机号发放量将达15万个,覆盖超1万家企业用户。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至34.6元 我们预计用友通信+用友畅捷通将成为用友进军企业互联网市场的生力军,现阶段建议重点关注用友云计算企业用户数和通信公司手机入网数量的增长。考虑到用友通信收入贡献,我们上调互联网业务收入,相应下调其它业务收入,总收入不变。我们采用分部估值法进行估值:给予大中型企业软件业务2015年30倍PE得出该部分估值203亿元;给予互联网业务2015年20倍PS估值,得出该部分估值200亿元。加总得出用友软件34.6元的目标价。

传统企业连接互联网的入口,战略价值提升。 我们判断用友软件将成为传统企业连接互联网的入口。互联网的快速发展,使得传统企业(特别是中小型企业)越来越希望通过网络开拓产品销售,提升经营能力,或者获得金融税务等服务。用友的畅捷通平台目前是国内服务中小企业的领先云计算平台,我们预计越来越多的中小企业客户将通过用友接入互联网。我们预计,公司2014-16 年云计算平台上中小企业累计客户数分别为20 万家/100 万家/200 万家,长远来看小微企业云计算市场潜力极大。 互联网业务:互联网金融全面布局优势显著。 发起设立P2P 平台友金所、畅捷支付获得第三方支付牌照是用友今年在互联网金融领域的两大战略布局,我们预计公司在互联网金融领域布局还会加快。 公司目前是国内上市公司中互联网金融业务布局最为完整,客户优势最为明显的企业。我们预计互联网金融服务将是用友云计算平台收入的主要来源。 软件业务:国产化替代的受益者。 我们预计用友传统软件业务(尤其大中型企业)未来3 年依然能够维持25%以上利润增长。一方面,国产化趋势为公司提供了扩大市场份额的良机;另一方面,公司打造生态系统的努力逐步见效,分签分销实施服务订单帮助公司的大中型企业软件业务利润率从2013 年开始稳步提升,改善趋势有望维持。 估值:维持买入评级,上调目标价至31.50 元。 我们小幅上调公司2014-16 年EPS 至0.58 元/0.78 元/1.11 元,考虑用友的商业模式正处于重大转型阶段,我们采用分部估值法进行估值:给予软件业务/2015 年30 倍PE 得到其201 亿元估值;给予互联网业务2015 年20 倍PS 估值得到164 亿估值;公司合计估值365 亿,得到新目标价31.5 元。

用友友金所成交额增长迅速 10 月9 日,用友与力合金控、用友创新中心和合力成邦投资管理中心共同发起设立的P2P 平台“友金所”正式上线。截止2014 年11 月6 日,友金所累积成交额已达2000 万元,发展十分迅速。 P2P 行业发展空间大,公司介入时机有利,竞争优势显著 作为互联网行业中的新兴产业,国内P2P 市场在过去5 年呈现高速增长。据艾瑞咨询统计,P2P 贷款交易规模从2009 年的1.5 亿元扩大至13 年底的680 亿元,年复合增长率高达360%。友金所是最早一批由上市公司发起设立的P2P 平台,有望借助先发优势获得宝贵的P2P 牌照,享受先行的制度红利。此外,我们认为用友软件还在以下方面拥有竞争优势:(1)品牌优势;(2)贷款客户优势;(3)合作伙伴实力强大,管理团队优秀。 加速战略布局互联网金融业务 我们认为,发起设立P2P 平台友金所、孙公司畅捷支付获得第三方支付牌照是用友集团今年在互联网金融领域的两大战略布局。公司的“软件+数据+金融”的企业互联网产业大框架越来越清晰。我们预计公司将进一步拓展其他金融业务条线,完善产业布局;平台变现有望提速。 估值:重申“买入”评级,目标价22.3 元 我们认为用友作为企业互联网时代的平台型企业,正在从软件企业向互联网企业转型。其依托20 多年积累的160 万家中小型企业和40 万家大中型企业的客户基础,通过互联网金融业务变现,有望为公司带来新的盈利增长点。 我们略上调公司2014-16 年EPS 预测至0.58/0.75/1.06 元( 原为0.57/0.74/1.06 元),我们同时上调公司16 年之后的长期盈利增速预测。根据瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC8.2%)得出目标价22.3 元(原20.40 元),对应2015 年30 倍PE。

中国银行大额订单如期而至 广电运通公告中标中国银行2.99亿自助取款机和一体机订单,订单金额占公司2013年收入的10%。中国银行是广电运通长期以来的第一大客户,2013年11月27日公司同样公告中国银行订单2.93亿元,因此我们认为公司本次中标以及金额均符合市场预期。 金融服务新业务值得期待 我们认为广电运通正在从一个纯粹的设备商转型成为高端设备制造+IT服务的综合型金融IT解决方案供应商。公司在金融IT外包服务,金融支付、武装押运等领域进行了一系列卓有成效的市场开拓,我们认为未来的成长空间已经打开,预计公司的估值水平将提升。 业绩稳步增长 公司前三季度收入同比增长14%,利润增长16%;第三季度收入同比增长19%,利润增长13%。我们认为公司未来业绩有望加速增长的主要驱动力来自:(1)金融IT设备的国产化替代加速;(2)新产品清分机和VTM机有望放量增长;(3)金融服务新业务市场开拓。 估值:维持买入评级,目标价24.2元我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.98元,1.24元和1.50元,根据瑞银VCAM工具,(WACC=8.5%)通过贴现现金流得出目标价24.2元,维持买入评级。

扣非后净利润好于去年同期. 公司前三季度实现营收24亿元,同比增长1.5%;归属母公司净利润-5556万元,同比下降948.7%;扣非后净利润为-5971万,较同年同期少亏4492万元。我们认为前三季度业绩亏损主要是公司在新业务领域(如云服务、金融支付、P2P等)加大投入所致。 业务分拆效果显现,经营效率继续提升. 前三季度,公司高端业务收入同比增长11.2%,主要系原厂支持服务(SPS)增长较快;中端业务收入同比下降2.4%,低端业务收入同比下降2.1%。在软件业务结构优化的同时,经营效率进一步提升。前三季度公司销售费率27%,同比下降0.5个百分点;管理费率同比小幅上升1.1个百分点,主要系股权激励费用所致。 看好云计算和互联网金融的增长潜力. 公司公有云平台自上线以来获得快速增长,易贷帐/工作圈的企业客户数分别超过了6万/2万家。我们认为公司正加速布局云计算业务,将采取免费等营销手段拉动用户数快速增长,再通过互联网金融等增值业务进行变现。公司旗下P2P平台友金所已于10月上线,我们认为公司将利用其线下客户资源,通过分子公司加快存贷撮合,未来两年里有望实现盈利。 估值:目标价20.40元,“买入”评级. 我们预计公司2014-16年的EPS分别为:0.56元、0.74元和1.00元,目标价20.40元基于VCAM工具(WACC=8.2%)通过现金流贴现推导。

Q1-Q3 业绩总体符合我们预期 公司前三季度实现营业收入16.4 亿元,同比增长14%;归属母公司净利润4.4 亿元,同比增长16%。单季来看,公司营收5.4 亿元,同比增长19%;归母净利润1.2 亿元,同比增长13%;扣非后净利润同比减少1.5%。前三季度业绩表现总体符合我们预期。公司预计2014 年归属上市公司股东净利润变动幅度为0-30%。 毛利率表现坚挺,费用率有所上升 公司前三季度毛利率达55%,同比上升2.4 个百分点。同时,费用率也有所上升:销售费率20.1%,同比上升2.3 个百分点;管理费率12.6%,同比增加1.2 个百分点;3 项费率合计32.5%,同比上升4 个百分点。我们认为费率增加主要源于公司培育VTM、清分机等新业务市场,预计新产品有望加速获取市场份额、成为公司新的业绩增长点。 未来增长驱动:国产化替代、新产品和服务升级 我们认为公司未来业绩增长的驱动因素包括:1)IT 产品国产化替代加速推进;2)新产品清分机和VTM 机有望依靠公司沉淀的渠道优势实现放量增长;3)公司正在由传统的金融设备制造商向“制造与服务”并重转型,服务升级有望驱动业绩进一步增长。 估值:维持“买入”评级,目标价24.2 元 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.98 元,1.24 元和1.50 元,根据瑞银VCAM(WACC=8.5%)贴现现金流模型得出目标价24.2 元,维持买入评级。