2024年10月30日公司发布2024年三季报【整体业绩】（1）2024Q1-Q3营收57.38亿（+0.53%），归母净利润-14.55亿，扣非归母净利润-14.84亿。 （2）2024Q3单季度营收19.33亿（-17.34%），归母净利润-6.61亿，扣非归母净利润-6.91亿。 【毛利率、现金流】（1）24Q1-Q3毛利率48.83%，同比下降0.86pct；24Q3单季毛利率41.50%，同比下降9.4pct。 （2）24Q1-Q3经营活动现金流净额-20.46亿；24Q3单季经营活动现金流净额5.25亿。 【费用率】2024年Q1-Q3销售/管理/研发费用率30.80%/15.76%/27.24%，销售费用率同比增加0.51pct，管理费用率同比增加1.78pct,研发费用率同比增加1.05pct。 2024年Q3销售/管理/研发费用率32.30%/17.54%/25.84%，销售费用率同比增加4.57pct，管理费用率同比增加5.18pct,研发费用率同比增加5.20pct。 注：以上增长率均为同比增速业绩点评订阅收入持续提升，云服务转型贯彻到底公司Q1-Q3累计营收稳健增长，订阅收入同比增速高达27.8%。公司云服务累计付费客户数为83.34万家，新增云服务付费客户数11.84万家。利润端短期承压的主要原因为（1）公司第三季度营业收入同比增速放缓；（2）资本化无形资产摊销金额同比增长2.2亿元；（3）离职补偿金同比增长1.4亿元。 我们认为伴随公司坚定地云转型战略，以及订阅优先的商业模式，全年有望实现一定的业绩反转。 盈利预测与估值我们预测公司2024-2026年实现营收108.53/123.12/141.76亿元，同比增速分别为10.79%/13.44%/15.14%，对应归母净利润分别为0.66/1.15/1.38亿元，同比增速分别为-/74.14%/19.78%，对应EPS为0.02/0.03/0.04元，对应P/S为3.80/3.35/2.91倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险、政策推进不及预期风险、技术更迭不达预期风险

2024年上半年，公司营收38.05亿元，同比增长12.93%；归母净利润-7.94亿元，同比收窄6.06%。其中云服务收入28.5亿元，同比增长21.3%，占比74.8%，同比提高5.2pp。公司大中小企业客户持续拓展，上半年均实现增长，用友YonBIP续费率超100%，YonSuite收入翻倍。随着公司云服务占比持续提升，加速拓展企业客户，预计公司2024-2026年营业收入分别为110.56/127.12/142.63亿元，同比分别增长12.86%/14.98%/12.20%，归母净利润为1.53/4.01/6.99亿元，同比分别增长115.83%/162.25%/74.02%，对应PE189/72/41倍，维持“买入”评级。 事件公司公告2024年半年度报告。2024H1，实现营业收入38.05亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润-7.94亿元，同比收窄6.06%；实现扣非归母净利润-7.94亿元，同比收窄15.52%。 简评云服务占比提升，盈利能力改善。2024年上半年，公司实现营业收入38.1亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润-7.9亿元，同比收窄6.1%。其中，公司云服务收入28.5亿元，同比增长21.3%，占比74.8%，同比提高5.2pp；云服务ARR23.3亿元，同比增长13.1%，云转型进展持续推进。上半年，公司实现毛利率52.5%，同比提高3.6pp，Q2单季度为54.0%，环比提高3.2pp，效益化经营初见成效。同时，公司持续优化人员结构，控制成本费用支出，实现归母净利润-7.9亿元，同比缩窄0.5亿元，Q2单季同比减亏1.1亿元。扣非归母净利润-7.9亿元，同比缩窄1.5亿元，Q2单季同比减亏1.0亿元。 合同负债持续增长，应收账款维持稳定。2024年上半年，公司合同负债达到26.6亿元，同比增长0.7%，环比2023年末基本持平；其中订阅相关合同负债为19.5亿元，同比增长33.8%，占总合同负债比例达68.6%。公司应收账款及应收票据为27.83亿元，较24Q1的27.91亿元相对稳定，略有下滑。大中小企业客户同步发展，用友YonBIP续费率超100%，YonSuite收入翻倍增长。2024上半年，公司企业客户业务收入34.4亿，同比增长11.8%，其中云服务营收26.3亿元，同比增长20.9%。分客户类型看，大型企业客户收入23.9亿元，同比增长11.2%，其中云服务收入17.7亿，同比增长16.8%；用友YonBIP收入同比增长42.1%，续费率为101.1%；一级央企新增签约3家，累计签约40家。中型企业客户收入6.0亿元，同比增长8.3%，其中云服务收入4.3亿，同比增长39.1%；持续推进订阅模式，订阅收入实现超60%高速增长；YonSuite收入同比增长116.1%，续费率持续提升至92.4%。小微企业客户中畅捷通收入4.6亿元，同比增长20.4%，其中云订阅收入3.1亿元，同比增长35.3%；云服务业务累计付费企业用户数达到70.6万家，新增付费企业用户数7.3万家。 宏观弱势下政府与其它公共组织业务逆势增长，探索人工智能应用及海外市场。2024上半年，公司政府与其它公共组织业务实现收入2.8亿元，在政府财政承压的背景下逆势增长13.1%，其中云服务收入2.2亿元，同比增长25.8%。分子公司看，用友政务聚焦财政、财务业务，深耕人大、民生业务市场，持续拓展政法业务市场，收入1.6亿元，同比增长21.8%；同时控制人员规模及成本费用支出，同比减亏0.3亿元。新道科技持续发力人工智能应用和教研产品，收入1.3亿元，同比增长3.6%。此外，公司持续探索海外市场拓展，2024上半年海外子公司的合同签约金额同比增长34%。 投资建议：公司大中小企业客户持续拓展，上半年均实现增长，用友YonBIP续费率超100%，YonSuite收入翻倍。随着公司云服务占比持续提升，加速拓展企业客户，预计公司2024-2026年营业收入分别为110.56/127.12/142.63亿元，同比分别增长12.86%/14.98%/12.20%，归母净利润为1.53/4.01/6.99亿元，同比分别增长115.83%/162.25%/74.02%，对应PE189/72/41倍，维持“买入”评级。风险分析（（1）市场竞争风险：ERP领域主要竞争对手包括海外的SAP、Oracle，以及国内的金蝶国际、浪潮软件等。 上述海外龙头具有较大资产规模和较久品牌认知度；国内对手则同样具备本土化的优势。随着竞争逐步加剧，如公司不能充分发挥和维持现有的竞争优势，则有可能导致公司市场份额的下降，从而导致公司业务毛利率和盈利能力下滑；（（2：）政策推进不及预期风险：目前，国家出台了一系列政策推进国央企数字化转型和国产化替代。公司正持续拓展大型企业客户，且这类客户对于政策较为敏感。如果相关政策的落地节奏不及预期，可能会延迟公司产品的推广的进度；（（3）云化推广不及预期风险：国内大型企业重视数据安全和经营稳定，其出于对数据泄露、数据滥用等安全风险，以及对云服务供应商可靠性的考虑，对公有云的接受程度较低，或将影响公司云订阅产品的推广进度。

收入稳健增长，效益化经营初见成效。公司披露2024年半年报。24H1公司实现营业收入38.05亿元，同比增长12.9%，实现稳健增长；归母净利润-7.94亿元，同比减亏5117万元；扣非归母净利润-7.94亿元，同比减亏1.46亿元。 单Q2实现营业收入20.56亿元，同比增长8.51%；归母净利润-3.41亿元，同比减亏1.07亿元；扣非归母净利润-3.42亿元，同比减亏1.01亿元。24H1公司毛利率为52.5%，同比提升3.6pct；销售/管理/研发费用率分别为30.04%/14.86%/27.95%，同比分别下降2.02pct/0.25pct/2.10pct；截至2024年6月30日，公司员工人数22658人，相比2023年末减少2291人。公司效益化经营初见成效，为全年效益化目标打下基础。 持续巩固大型企业客户市场领先地位。公司大型企业客户业务坚定行业化发展，优化了行业客户事业部组织方式与资源部署，有效提升行业客户事业部的客户覆盖和组织能力。面向大型企业客户市场的产品与解决方案持续创新发展，全面加强智能化、数据服务和全球化能力，截至24H1积累了96个细分行业数智化创新领先实践，发布了193个行业解决方案。24H1大型企业客户业务实现收入23.88亿元，同比增长11.2%，其中云服务业务实现收入17.65亿元，同比增长16.8%。YonBIP收入同比增长42.1%，续费率为101.1%。 。中型及小微企业客户业务订阅收入高速增长。①24H1公司中型企业客户业务实现收入6.00亿元，同比增长8.3%，其中云服务业务实现收入4.29亿元，同比增长39.1%。YonSuite收入同比增长116.1%，续费率持续提升至92.4%。 公司中型企业客户业务更大力度地推进订阅业务模式，订阅收入实现了超60%的高速增长。②公司控股子公司畅捷通聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，24H1畅捷通实现收入4.56亿元，同比增长20.4%，其中云订阅收入3.09亿元，同比增长35.3%。 产品持续创新，平台技术能力升级。2024年8月，用友发布BIP3R6，用友BIP的智能和数据服务能力进一步升级，具备更强数智能力、更高运行性能、更低资源消耗以及更加安全可靠的特性。同时，作为用友BIP赋能企业AI应用的新引擎，用友企业服务大模型YonGPT重磅升级，发布YonGPT2.0及100多项智能应用，引领企业AI应用创新发展。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.86/130.84/153.36亿元，同比增长15.2%/15.9%/17.2%；归母净利润分别为2.01/3.90/7.24亿元，同比增长120.8%/94.1%/85.7%；EPS分别为0.06/0.11/0.21元。采用PS估值法，参考可比公司，给予公司2024年动态4.0-4.5倍PS，合理价值区间为13.21-14.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策推进不及预期，云转型不及预期，市场竞争加剧。

聚焦云转型战略，持续加大投入，维持“买入”评级我们维持公司2024-2026年归母净利润预测至1.00、4.10、7.92亿元，EPS为0.03、0.12、0.23元/股，当前股价对应PE为287.6、69.9、36.2倍。考虑公司产品端持续突破，抢占企业数智化、信创国产化、全球化市场，维持“买入”评级。 效益化经营成效初显，收入质量持续提升（1）2024年上半年公司实现营业收入38.05亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润-7.94亿元，亏损同比小幅收窄。其中，Q2单季度实现营业收入20.56亿元，同比增长8.51%；实现归母净利润-3.41亿元，亏损收窄23.96%。 （2）上半年公司销售毛利率为52.5%，同比提升3.6个百分点；期间费用率明显降低，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.04%、14.86%、27.95%，同比下降2.02、0.25、2.1个百分点。 （3）上半年公司云服务业务实现收入28.45亿元，同比增长21.3%，收入占比持续提升。报告期末，公司订阅相关合同负债为19.5亿元，较2023年末增长33.8%，占总合同负债比例达68.6%；公司云服务业务ARR为23.3亿元，同比增长13.1%。 持续巩固大型企业市场领军地位，大力推进中型客户订阅模式一方面，公司持续巩固大型企业客户市场的领先地位，签约了中信集团、中国华电等企业，其中，一级央企新增签约3家，累计签约40家。上半年YonBIP收入同比增长42.1%，续费率为101.1%。另一方面，公司中型企业客户业务更大力度地推进订阅业务模式，订阅收入实现了超60%的高速增长。YonSuite收入同比增长116.1%，续费率持续提升至92.4%。 风险提示：下游客户IT支出紧张；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

事件：8月10日，公司正式发布YonGPT2.0，该企业大模型沉淀了财务、人力、供应链等垂直领域模型，可实现更强专业能力的大模型训练体系。定位“深懂企业服务的垂类大模型”：在最新的版本的YonGPT中，公司推出了分别基于智能体（Agent）、人机交互（HCI）、知识增强（RAG）应用框架的“智友”、“数智员工”、“智能大搜”3项重要产品。其中，智友扮演着企业Copilot的角色，数智员工与企业RPA关联，帮助员工从繁杂重复的事务中解脱出来。智能大搜则打通了企业内部的知识库，让业务流程实现全程知识伴随，让经验沉淀为可以传承的知识。 连接通用大模型与企业应用实现差异化优势：在整体架构上，YonGPT2.0的最底层用的是百川、通义千问等通用大模型，而在通用大模型到企业应用之间，用友做了中间三层，以满足企业服务领域的需要。第一层是经过8大专业能力增强的YonGPT2.0大模型，包括PPT分析报告生成能力、合同智能审核能力、合同生成能力等。第二层是包含了插件、Prompt工程、精调等能力和工具的大模型平台，能扩充大模型的存储记忆、适配应用和调度执行能力，再结合财税、人力等领域的知识和领先实践扩充大模型专业能力，从而形成体系化的企业服务大模型。第三层是基于Agent、RAG、HCI等三个框架推出的三个通用型产品（智友、数智员工、智能大搜）。 24Q2业绩回暖，看好全年业绩落地。此前，公司已于7月9日正式披露了半年度业绩预告，2024年上半年，公司按照“把握市场机遇，发挥用友优势，全面效益化经营”的年度经营方针，稳步、扎实推进各项工作，实现收入稳健增长，改善经营管理，降低人员规模，控制成本费用支出。预计上半年实现营业收入37.10亿元到38.80亿元，同比增长10%到15%；预计2024年上半年实现归属于母公司所有者的净亏损为7.50亿元到8.84亿元；2024年上半年实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净亏损为7.45亿元到8.80亿元，同比减亏0.60亿元到1.95亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023年推进组织模式升级变革较大，对合同签约、实施交付、收入确认都造成了较大的阶段性影响，下调24-25年归母净利润预测至1.38/3.99亿元(调整幅度-82.2%/-69.6%)，新增26年归母净利润预测4.89亿元；2024-2026年PE为209x/73x/59x；考虑到公司模式升级已在2023年基本完成，为公司长期的客户经营与业绩发展打下了良好基础，看好公司作为我国企业级应用软件服务商龙头的未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；市场竞争加剧；大模型YonGPT效果低于预期。

7月 10日， 公司发布 24年半年度业绩预告， 预计上半年实现收入 37.1亿元（+10%）至 38.8亿元(+15%)，归母净利-7.5亿元至-8.8亿元，扣非归母净利-7.5亿元至-8.8亿元（同比减亏 0.6亿元到 1.9亿元） 。 新一轮财税体制改革下， 公司税务云平台在大客户市场优势突出。 维持买入评级。 支撑评级的要点 研发投入及业务季节性特征导致亏损。 公司 24年归母净利亏损主要是由于： （1） 公司业务经营存在季节性特征，上半年收入占全年收入比重低于上半年成本 费用占全年成本费用比重。 （2） 公司研发投入形成的无形资产摊销金额同比增加约 1.5亿元。 （3） 公司其他非流动金融资产公允价值变动损益同比下降约 0.5亿元。 新一轮财税体制改革，公司税务云平台大客户优势突出。 金税四期以来，税务领域由“以票管税”向“以数治税”发展， 2024年《政府工作报告》再次提到“要谋划新一轮财税体制改革” ， 企业对于税优管理需求有望进一步提升。 公司税务云平台通过系统的涉税数据统计， 能够解析当前业务模式下潜在涉税风险点，实现集团层面的税务规划， 目前公司已收获美的置业、中信建投期货等客户，在大型企业市场上，公司优势突出。 AI+持续开拓， 业务有望多点开花。 公司基于 YoGPT 企业服务大模型将AI 融入进财务、人力资源、营销、研发、采购、制造等多个业务领域。 上半年公司助力康师傅百饮打造 AI 招聘，降低了无效面试的发生概率，通过该 AI 面试后的候选人复试通过率高达 90%，实现了招聘效率与质量的双重提升。 未来，公司业务有望向 AI+采购、 AI+制造等领域拓展，打造新增长极。 估值 预计 24-26年归母净利为 2.1、 4.4和 7.5亿元(考虑公司加大研发投入，下修 8%-63%)， EPS 为 0.06、 0.13和 0.22元，对应 PE 分别为 153X、 74X和 43X。公司税务云平台大客户优势突出，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧； 业务拓展不及预期；技术研发不及预期。

投资逻辑用友网络是全球领先的企业数智化软件与服务提供商，深耕企服领域36年，实现了从财务软件到ERP、再到BIP的产品升级切换，累计服务大中型企业4万余家、小微企业超66万家，市场份额连续多年稳居行业第一。 目前公司处于新一代产品打磨成熟、业务组织变革全面启动的关键时间点，有望开启下一个增长周期。产品方面，24年初公司发布面向大型企业的BIP3R5版本，产品性能及交付能力进一步提升；组织方面，公司23年起将大型企业客户业务由地区为主的模式升级为以行业为主的模式，以更好契合客户需求。公司云服务业务营收已呈现回暖态势，2024年一季度云业务实现营收12.6亿元，同比增长32.5%。其中，大型企业云服务业务实现收入7.9亿元，同比高增38.9%。随着产品打磨成熟，公司在人员端投入将趋于保守，成本费用预计将得到较好控制，叠加收入端回暖，利润端有望实现较高弹性。 以国央企为代表的大型客户希望在进行信创改造的同时推进数智化转型，为公司的中长期增长提供有力支撑。根据智研咨询和前瞻产业研究院预测，我国ERP市场规模2022-2027年CAGR为10.8%。同时伴随系统上云+AI赋能，市场空间将进一步打开。公司在产品技术成熟度、AI大模型赋能、信创生态建设等方面均处于行业领先水平，服务大型客户经验丰富，有望在此轮国产化+数智化浪潮中替代海外厂商，获得更高市场份额。 公司还在积极探索海外市场，在产品、交付、合规等方面都有充分布局，海外ERP客户数量和营收规模位居国内同业厂商第一。2023年公司来自境外业务收入为2.04亿元，同比增长33.2%，2017-2023年境外业务营收CAGR达19.9%，高于同期国内7.3%的营收增速。2023年公司启动全球化2.0战略，计划3年内覆盖100+个国家，有望打造收入增长第二曲线。 盈利预测、估值和评级我们预计2024-2026年公司实现营业收入110.98/126.44/144.87亿元，同比增长13.3%/13.9%/14.6%；实现归母净利润0.54/4.11/7.20亿元。我们采用市销率法对公司进行估值，给予公司2024年4.4倍PS估值，目标价14.28元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期。

收入增速回暖，业绩拐点有望出现。2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，归母净利润-9.67亿元。2024年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53亿元，同比增加14.11%，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06亿元影响。 24Q1毛利率水平回升，费用管控初见成效。2023年由于受到组织模式升级的影响，合同签约金额增速上半年下滑5.6%，公司毛利率为50.73%，同比下降5.64pct。23年下半年合同签约金额增速恢复至20%以上，对24年业绩增速恢复提供强大支撑。24年Q1公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24年公司有望迎来业绩拐点。 多元AI产品持续迭代，功能广拓筑牢公司核心竞争壁垒。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2，持续拓宽产品线与产品功能。智能产品“智友”进行交互体验优化升级完成BIP知识问答、ChatBI报表、审批流程查看等智能场景开发应用；“智能搜索”产品强化权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库方面性能。公司筑牢BIP数智化底座，稳步推进AI产品线商业化。23年全年YonBIP实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率高达92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮、三峡集团、三峡能源等央国企基于BIP在财务、人力、采购等领域的数智化项目成功上线。 全球化2.0战略全面启动，乘数智化优势构建全球市场体系。公司启动全球化2.0战略，在继续巩固港澳台与东南亚地区业务市场的同时开始拓展欧洲、北美、中东与日本市场。面向全球客户推出新品“用友BIP商业网络”，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。 风险提示：核心产品市场不及预期、市场竞争加剧、云转型不及预期投资建议：预计公司2024-2026年收入为111.95/128.11/146.81亿元，对应当前PS3.39/2.97/2.59倍。我们采用PS相对估值方法，选取同行业可比公司金蝶国际、恒生电子、广联达作为用友网络可比公司，按照wind一致预期2024年可比公司平均PS为3.81倍。考虑到公司传统软件业务衰退幅度逐步收窄，云服务需求扩张，大客户需求逐渐回暖，我们给予公司2024年4-4.4倍PS，预计合理估值11.84-13.03元。首次覆盖，给予“优于大市”评级

投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入97.96亿元，增速5.8%，归母净利润为亏损9.67亿元，去年同期为2.19亿元；（2）2024年一季度营业收入为17.49亿元，增速18.6%，归母净利润为亏损4.53亿元。 受组织结构升级、人员调整等因素影响，业绩短期承压，但长期趋势向好。2023年公司进行业务组织模型升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为行业为主的组织模式。组织模式调整期间对公司业务开展存在一定的影响。并且为了抢占市场机遇，公司加大战略投入，2023年平均人数较2022年增加了1,896人，2023年公司工资薪酬同比增加较多。受多因素影响，公司成本及费用增加较多，业绩短期承压。但组织模式升级、加大战略投入等也给公司带来积极变化，2023年公司新签合同订单同比增长17.6%，千万级新签订单增加71.1%。随着公司组织模式升级完成，人员调整步入尾声，公司有望依托前期布局和产品等竞争优势获得更多市场机遇。 云战略转型加速推进，经营指标靓丽。公司继续推进云战略转型，2023年公司云服务收入规模达70.91亿元，同比增长11.6%，其中的大型客户云服务业务收入47.31亿元，同比增长7.7%；中型客户云服务业务收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%；小微型企业客户云订阅收入48,957万元，同比增长28.0%。从经营指标来看，云业务相关合同负债为24.6亿元，同比增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，同比增长38.8%，云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15.0%，多项云服务业务经营指标持续优化。公司云战略转型加速推进，多项指标表现靓丽。 加大AI研发投入，加速推进海外拓展，新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。 AI方面，公司已经发布企业服务大模型YonGPT，并且已经与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务等产品深度融合，部分场景已经成功实现落地。中国中化、徐工集团等知名企业已经使用YonGPT，公司产品得到市场和客户的高度认可。海外拓展方面，公司启动了全球化2.0战略，海外布局进一步完善，客户覆盖中企出海客户及海外本地客户。公司新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。 投资建议：由于公司组织模式升级，加大研发等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为130.50/163.15亿元，净利润分别为7.46/13.00亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为112.12/128.96/147.69亿元，净利润分别为1.29/4.68/8.21亿元，对应PS分别为3.6/3.1/2.7倍。考虑公司云转型加速落地及PS估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

投资要点事件：公司发布2023年度报告和2024年第一季度报告：2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.77%；归母净利润亏损9.67亿元，上年同期盈利2.19亿元；扣非净利润亏损11.04亿元，上年同期盈利1.46亿元。 2024年第一季度，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润亏损4.53亿元，上年同期亏损3.97亿元；扣非净利润亏损4.51亿元，上年同期亏损4.96亿元。 组织模式升级完成，云服务收入占比提升。2023年，公司大型、中型和小微型企业客户业务收入分别为65.19亿元、13.86亿元、8.06亿元，同比增长4.3%、21.4%、17.7%；千万级以上项目签约金额同比高增71.1%。公司已完成组织模式升级，行业化经营优势和效果逐步显现，逐渐步入良好增长轨道。 2024年第一季度，公司大型客户收入10.91亿元，同比增长20.0%；云服务业务实现收入12.59亿元，同比增长32.5%，占营收比例72.0%，比例提升7.6pcts。截至2024年第一季度末，公司云服务累计付费客户数75.3万家，新增云服务付费客户数3.8万家。 加大销售和研发投入，一季度毛利率提升。2023年，公司公司综合毛利率为50.73%，同比变动-5.64pcts，销售、管理、研发费用率分别为28.0%、11.3%、21.5%，同比变动+3.86pcts、-0.76pcts、+2.56pcts，主要系公司加大战略投入，行业化组织模式升级，使得人员工资薪酬、差旅市场费用、外包成本等同比增加较多。2023年，公司经营活动净现金流为-0.91亿元，上年同期为2.86亿元，主要系职工支付现金增长。2024年第一季度，公司扣非净利润亏损同比收窄，主要系人员规模、营业成本和销售费用得到有效控制；综合毛利率50.85%，同比提升6.27pcts，效益化经营初见成效。 持续打磨BIP和AI产品，加速海外市场拓展。公司核心产品YonBIP加速实现批量交付，已上线超过200个项目。发布BIP3-R5，从底座平台到领域应用继续升级迭代发展，不断提升竞争力。深入推进AI技术开发和应用，企业服务大模型YonGPT能实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四方面的智能化。启动全球化2.0战略，加速海外市场业务拓展，新设印尼和越南分公司，为中企出海本地化服务提供有效保障。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润为1.10/3.16/6.01亿元，维持“增持”评级。 风险提示：产品研发不及预期；客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。

事件： 用友网络发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营业收入 97.96亿元，同比增长 5.8%；归母净利润-9.67亿元， 扣非净利润-11.04亿元。 2024 年 Q1，公司实现营业收入 17.49 亿元，同比增长 18.61%；归母净利润-4.53 亿元，同比下降 14.17%。 中小微企业保持良好增长，大 B及 G 端阶段性影响较大。 2023 年， 公司的中型与小微型企业客户业务收入分别实现同比增长 21.4%与 17.7%，保持良好发展与增长态势。公司的政府与其它公共组织业务收入同比下降 12.5%，影响了公司整体收入增速。 受业务组织模式升级的阶段性影响较大，大型企业客户 2023 年实现收入 65.19 亿元， 同比增长 4.3%，占公司收入比重最大，对公司整体收入增速影响较大。 2024 年 Q1，由于大 B 端收入的较高增长（ +20.0%），公司收入实现快速增长， 行业化后的组织优势和 BIP 产品优势逐渐显现。 云业务占比持续增加， 收入结构进一步优化。 公司 2023 年云服务实现收入70.91 亿元，同比增长 11.6%。 2024 年 Q1，该业务实现收入 12.58 万元，同比增长 32.5%，占营业收入的 72.0%， 同比增加 7.6pct，收入占比持续提升。 截止 2024 年 Q1， 云业务相关合同负债为 24.6 亿元， 同比增长 26.9%。 订阅相关合同负债为 18.2 亿元， 同比增长 32.4%，占总合同负债比例达65.6%，公司的高质量收入结构得到了进一步提升。 加大研发投入， 产品持续突破。 公司 2023 年实现研发费用 21.06 亿元，同比增长 20.1%。 公司继续战略投入加速新一代产品用友 BIP 的研发，充分发挥 BIP 3 的产品威力，抢抓企业数智化、信创国产化、全球化战略机遇。 同时， 公司积极拥抱 AI 普及应用时代，专项部署在产品与技术创新、业务变革与运营、职能服务与管理三大方面，战略、全面、深入、快速导入 AI。公司发布了企业服务大模型 YonGPT。 目前， YonGPT 是用友 BIP的重要组成，已与 YonBIP 企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控等产品深度融合，在部分场景已实现落地。 投资建议： 公司云服务业务增长稳健，研发战略投入持续加大，产品全面突破领先。在数智化与信创国产化市场的战略机遇下，我们看好公司生态伙伴发展策略对收入结构高质量转型的助力作用。 预测公司 2024-2026 年实现营 收 110.21 亿元、 126.96 亿元、 145.29 亿元；归母净利润 1.41 亿元、 4.00亿元、 7.25 亿元； EPS 0.04、 0.12、 0.21 元， PE 285X、 101X、 55X， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品市场效果不及预期；生态扩展成效不及预期；市场竞争加剧；人员成本过高

事件： 公司发布 2023 年年报，收入 97.96 亿元，同比增加 5.77%；归母净利润-9.67 亿元，同比减少 541.28%。 公司发布 2024 年一季报，收入 17.49 亿元，同比增加 18.61%；归母净利润-4.53 亿元，同比减少 14.17%。 行业化组织模式升级，费用率提升明显。 2023 年， 公司销售毛利率为 50.73%， 相对于去年同期下降了 5.64 个百分点； 销售费用率为27.43%，相对于去年同期提升了 5.08个百分点；管理费用率为 11.08%，相对于去年同期下降了 0.09 个百分点； 研发费用率 21.06%，相对于去年同期提升了 3.52 个百分点。 中型客户云收入增长态势明显。 2023 年， 企业端公司收入 87.11亿元，同比增长 7.8%。云收入 63.40 亿元，同比增长 12.7%。云收入中：大型客户 65.19 亿元，同比增长 4.3%；中型客户 8.65 亿元，同比增长 36.9%；小型客户 4.90 亿元，同比增长 28.0%。 公司政府与其它公共组织实现收入 9.82 亿元，同比下降 12.5%。 推进全球化， 持续打造 BIP 产品线。 公司启动了全球化 2.0 战略，在继续深化港澳台与东南亚地区业务发展的同时， 启动拓展欧洲、北美、中东和日本市场。公司发布了 BIP 3-R2，技术和产品能力更强大、性能更稳定、体验性更优；面向全球企业推出新品“用友 BIP|商业网络” ，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。 投资建议： 公司加大投入持续坚定云转型。预计 2024-2026 年公司的 EPS 分别为 0.06\0.13\0.24 元， 维持 “买入”评级。 风险提示： 云转型不及预期； 行业竞争加剧。

24Q1收入快速增长，费用管控初见成效。 24Q1公司实现营业收入 17.49亿元，同比增长 18.6%；归母净利润-4.53亿元，亏损同比增加 0.56亿元，主要系公允价值变动收益同比减少 1.06亿元影响；扣非归母净利润-4.51亿元，同比减亏 0.44亿元，主要系公司收入增长和成本费用管控所致。毛利率50.85%，同比提升 6.3pct；销售/管理/研发费用率 29.19%/16.80%/31.35%，同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，截至 24Q1末员工人数较 23年底减少 1793人。 公司合同负债保持快速增长， 公司合同负债为 27.7亿元， 同比 23Q1末增长 14.1%； 云业务相关合同负债为 24.6亿元， 同比 23Q1末增长 26.9%； 订阅相关合同负债为 18.2亿元， 同比 23Q1末增长 32.4%。 大型企业客户业务收入高增长，核心产品高续费率。 公司完善行业客户事业部的组织和资源部署方式，加强区域市场覆盖， 24Q1大型企业客户业务收入10.91亿元，同比增长 20.0%， 核心产品续费率为 101.7%； 持续巩固大型企业客户市场的领先地位， 新签中国中信集团，一级央企累计签约 38家。 中型企业客户业务收入 2.88亿元，同比增长 5.8%，全面转向订阅化，订阅收入增速超 60%， 核心产品续费率为 93.7%。小微企业客户业务收入 2.13亿元，同比增长 8.7%。政府与其它公共组织业务收入 1.20亿元，同比增长44.6%。 深入融合 AI 创新，产品力不断提升。 公司持续创新和打磨 BIP， 24Q1发布了 BIP 3-R5，发布、优化更新了配臵迁移、重臵清理、数据对象迁移、环境迁移等工具，有效增强产品交付能力。公司深入推进 AI 技术开发和应用，新增多项企业服务大模型 YonGPT 能力， 智能产品“智友”优化交互体验并完成 BIP 知识问答、 ChatBI 报表、审批流程查看等智能场景的迭代开发；“智能搜索”产品能力持续增强，增强权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库等产品能力； RPA 产品在设计器、控制台等方面实现了功能优化。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司 2023年完成了面向大型企业客户业务的组织模式升级，并且不断优化资源部署改善了大型企业客户业务收入表现，逐渐显现行业化组织模式的优势。 此外， 公司通过加强费用管控和人员结构优化，效益化经营的成效初步显现。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 114.78/136.88/165.41亿元；归母净利润分别为 6.67/7.75/9.77亿元； EPS 分别为 0.20/0.23/0.29元。采用 PS 估值方法，给予公司 2024年动态 PS 6-7倍，合理价值区间为 20.15-23.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 业务发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧。

收入：组织模式升级阶段性影响已过，2024年收入将提速。成本/费用：2024Q1优化员工 7.2%降低成本。产品：2024Q1发布 BIP 3-R5，YonGPT 新增多项相关能力。 投资要点： 下调目标价至 17.42元，维持“增持”评级。结合对各类客户收入展望，下调 2024、2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测。预计 2024-2026年 EPS 为 0.07（-0.24）、0.14（-0.25）、0.23元。参考可比公司 2024年 5.28倍 PS，下调目标价至 17.42元，维持“增持”评级。 2023年业绩落在预告区间，2024Q1扣非净利减亏。2023年营收 98.0亿元同比增长 5.7%，归母净利-9.7亿元，出现亏损一方面受大型企业客户行业化组织模式升级影响收入增长较慢，另一方面 2023年员工规模大于 2022年平均规模、组织升级后差旅费和费用增加、外包成本增加，毛利率下降 5.6pct，费用率提升 6.5pct。2024Q1营收 17.5亿元同比增长 18.6%提速，归母净利润-4.5亿元，公允价值变动收益同比减少 1.1亿元，扣非净利-4.5亿元同比减亏 4447万元。 阶段性影响后 2024年收入将提速。大型企业客户收入 2023年增长4.3%，2024Q1则同比增长 20.0%，模式升级阶段性影响已过，核心产品 YonBIP 加速实现批量交付。中型企业客户（YonSuite、U9coud、U8coud 等）继续推进全面转向订阅模式，2024Q1订阅收入增长超60%。小微企业客户、政府等客户 2024Q1收入分别增长 8.7/44.6%。 人员优化降低成本，产品升级迭代增强交付能力。一季度末员工数量23156人，较 2023年末减少 7.2%。2024Q1发布了 BIP 3-R5，有效增强产品交付能力。企业服务大模型 YonGPT 新增多项相关能力。 风险提示：ERP 与云服务市场竞争加剧、产品研发升级不及时等。

公司大型企业业务恢复高增，组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。公司聚焦效益化经营，持续控制人员及费用规模，降本增效，实现利润率同比提升。合同负债持续快速增长，前瞻指标高增为后续业绩增长储备力量。 事件：用友网络发布 2024年一季度业绩。24Q1公司实现营业收入 17.49亿元，YoY +18.61%，其中云收入 12.59亿元，YoY +32.5%，占营业收入的72.0%。归母净利润为-4.53亿元，YoY -14.17%；扣非净利润为-4.51亿元，YoY +8.97%。销售/管理/研发费用分别为 5.11/2.94/5.48亿元，YoY+11.09%/+23.75%/+11.69%。单季度实现经营性净现金流-12.97亿元，去年同期为-11.67亿元。 大型企业业务高增，核心产品续费率提升。24Q1公司大型企业业务实现收入10.91亿元，YoY +20.0%，其中云收入 7.89亿元，YoY +38.9%。核心产品续费率为 101.7%（23年全年为 92.9%）。尤其是大型企业业务云收入高增，体现公司组织架构升级的成果在业务端已开始体现。大型企业核心产品YonBIP 已上线超过 200个项目，公司在大型企业端的研发投入已进入收入转化阶段。组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。中型企业业务方面，24Q1公司中型企业业务实现收入 2.88亿元，YoY +5.8%，其中云收入 1.83亿元，YoY +25.7%，订阅收入实现了超60%的高速增长。中型企业核心产品续费率为 93.7%，较 23全年的 84.3%有较大幅度提升。小微企业业务实现收入 2.13亿元，YoY +8.7%，其中云收入1.48亿元，维持 31.5%的高速增长。政府与其它公共组织收入恢复增长，24Q1实现收入 1.20亿元，YoY +44.6%，其中云收入 8207万元，YoY +58.7%。 一季度利润率提升，效益化经营见效。2024第一季度单季度来看，公司在本期实现毛利率 50.85%，同比增长 6.27pct，实现净利率-26.69%，同比增长1.61pct，主要由于公司在实现营业收入快速增长的同时，聚焦效益化经营，人员规模、营业成本和销售费用得到有效控制。公司持续加强人员控制，24Q1末公司员工数量为 23156人，较 23年底减少 1793人。带来 24Q1公司期间费用率同比下降 2.57pct，其中销售费用率同比下降 1.98pct，研发费用率同比下降 1.94pct，带来扣非净利润亏损同比收窄。 云合同负债快速增长。报告期内，公司合同负债为 27.7亿元，YoY +14.1%，其中，云业务相关合同负债为 24.6亿元，YoY +26.9%，订阅相关合同负债为 18.2亿元，YoY +32.4%，占总合同负债比例达 65.6%。云合同负债高增为公司 24年业绩健康增长奠定基础。 维持 “强烈推荐”投资评级。公司大型企业业务恢复高增，组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。公司聚焦效益化经营，持续控制人员及费用规模，降本增效，实现利润率同比提升。合同负债持续快速增长，前瞻指标高增为后续业绩增长储备力量，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：大客户拓展不及预期，政策推进不及预期，研发进度不及预期。