收入增速回暖，业绩拐点有望出现。2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，归母净利润-9.67亿元。2024年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53亿元，同比增加14.11%，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06亿元影响。 24Q1毛利率水平回升，费用管控初见成效。2023年由于受到组织模式升级的影响，合同签约金额增速上半年下滑5.6%，公司毛利率为50.73%，同比下降5.64pct。23年下半年合同签约金额增速恢复至20%以上，对24年业绩增速恢复提供强大支撑。24年Q1公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24年公司有望迎来业绩拐点。 多元AI产品持续迭代，功能广拓筑牢公司核心竞争壁垒。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2，持续拓宽产品线与产品功能。智能产品“智友”进行交互体验优化升级完成BIP知识问答、ChatBI报表、审批流程查看等智能场景开发应用；“智能搜索”产品强化权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库方面性能。公司筑牢BIP数智化底座，稳步推进AI产品线商业化。23年全年YonBIP实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率高达92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮、三峡集团、三峡能源等央国企基于BIP在财务、人力、采购等领域的数智化项目成功上线。 全球化2.0战略全面启动，乘数智化优势构建全球市场体系。公司启动全球化2.0战略，在继续巩固港澳台与东南亚地区业务市场的同时开始拓展欧洲、北美、中东与日本市场。面向全球客户推出新品“用友BIP商业网络”，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。 风险提示：核心产品市场不及预期、市场竞争加剧、云转型不及预期投资建议：预计公司2024-2026年收入为111.95/128.11/146.81亿元，对应当前PS3.39/2.97/2.59倍。我们采用PS相对估值方法，选取同行业可比公司金蝶国际、恒生电子、广联达作为用友网络可比公司，按照wind一致预期2024年可比公司平均PS为3.81倍。考虑到公司传统软件业务衰退幅度逐步收窄，云服务需求扩张，大客户需求逐渐回暖，我们给予公司2024年4-4.4倍PS，预计合理估值11.84-13.03元。首次覆盖，给予“优于大市”评级

投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入97.96亿元，增速5.8%，归母净利润为亏损9.67亿元，去年同期为2.19亿元；（2）2024年一季度营业收入为17.49亿元，增速18.6%，归母净利润为亏损4.53亿元。 受组织结构升级、人员调整等因素影响，业绩短期承压，但长期趋势向好。2023年公司进行业务组织模型升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为行业为主的组织模式。组织模式调整期间对公司业务开展存在一定的影响。并且为了抢占市场机遇，公司加大战略投入，2023年平均人数较2022年增加了1,896人，2023年公司工资薪酬同比增加较多。受多因素影响，公司成本及费用增加较多，业绩短期承压。但组织模式升级、加大战略投入等也给公司带来积极变化，2023年公司新签合同订单同比增长17.6%，千万级新签订单增加71.1%。随着公司组织模式升级完成，人员调整步入尾声，公司有望依托前期布局和产品等竞争优势获得更多市场机遇。 云战略转型加速推进，经营指标靓丽。公司继续推进云战略转型，2023年公司云服务收入规模达70.91亿元，同比增长11.6%，其中的大型客户云服务业务收入47.31亿元，同比增长7.7%；中型客户云服务业务收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%；小微型企业客户云订阅收入48,957万元，同比增长28.0%。从经营指标来看，云业务相关合同负债为24.6亿元，同比增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，同比增长38.8%，云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15.0%，多项云服务业务经营指标持续优化。公司云战略转型加速推进，多项指标表现靓丽。 加大AI研发投入，加速推进海外拓展，新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。 AI方面，公司已经发布企业服务大模型YonGPT，并且已经与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务等产品深度融合，部分场景已经成功实现落地。中国中化、徐工集团等知名企业已经使用YonGPT，公司产品得到市场和客户的高度认可。海外拓展方面，公司启动了全球化2.0战略，海外布局进一步完善，客户覆盖中企出海客户及海外本地客户。公司新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。 投资建议：由于公司组织模式升级，加大研发等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为130.50/163.15亿元，净利润分别为7.46/13.00亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为112.12/128.96/147.69亿元，净利润分别为1.29/4.68/8.21亿元，对应PS分别为3.6/3.1/2.7倍。考虑公司云转型加速落地及PS估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

事件： 用友网络发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营业收入 97.96亿元，同比增长 5.8%；归母净利润-9.67亿元， 扣非净利润-11.04亿元。 2024 年 Q1，公司实现营业收入 17.49 亿元，同比增长 18.61%；归母净利润-4.53 亿元，同比下降 14.17%。 中小微企业保持良好增长，大 B及 G 端阶段性影响较大。 2023 年， 公司的中型与小微型企业客户业务收入分别实现同比增长 21.4%与 17.7%，保持良好发展与增长态势。公司的政府与其它公共组织业务收入同比下降 12.5%，影响了公司整体收入增速。 受业务组织模式升级的阶段性影响较大，大型企业客户 2023 年实现收入 65.19 亿元， 同比增长 4.3%，占公司收入比重最大，对公司整体收入增速影响较大。 2024 年 Q1，由于大 B 端收入的较高增长（ +20.0%），公司收入实现快速增长， 行业化后的组织优势和 BIP 产品优势逐渐显现。 云业务占比持续增加， 收入结构进一步优化。 公司 2023 年云服务实现收入70.91 亿元，同比增长 11.6%。 2024 年 Q1，该业务实现收入 12.58 万元，同比增长 32.5%，占营业收入的 72.0%， 同比增加 7.6pct，收入占比持续提升。 截止 2024 年 Q1， 云业务相关合同负债为 24.6 亿元， 同比增长 26.9%。 订阅相关合同负债为 18.2 亿元， 同比增长 32.4%，占总合同负债比例达65.6%，公司的高质量收入结构得到了进一步提升。 加大研发投入， 产品持续突破。 公司 2023 年实现研发费用 21.06 亿元，同比增长 20.1%。 公司继续战略投入加速新一代产品用友 BIP 的研发，充分发挥 BIP 3 的产品威力，抢抓企业数智化、信创国产化、全球化战略机遇。 同时， 公司积极拥抱 AI 普及应用时代，专项部署在产品与技术创新、业务变革与运营、职能服务与管理三大方面，战略、全面、深入、快速导入 AI。公司发布了企业服务大模型 YonGPT。 目前， YonGPT 是用友 BIP的重要组成，已与 YonBIP 企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控等产品深度融合，在部分场景已实现落地。 投资建议： 公司云服务业务增长稳健，研发战略投入持续加大，产品全面突破领先。在数智化与信创国产化市场的战略机遇下，我们看好公司生态伙伴发展策略对收入结构高质量转型的助力作用。 预测公司 2024-2026 年实现营 收 110.21 亿元、 126.96 亿元、 145.29 亿元；归母净利润 1.41 亿元、 4.00亿元、 7.25 亿元； EPS 0.04、 0.12、 0.21 元， PE 285X、 101X、 55X， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品市场效果不及预期；生态扩展成效不及预期；市场竞争加剧；人员成本过高

事件： 公司发布 2023 年年报，收入 97.96 亿元，同比增加 5.77%；归母净利润-9.67 亿元，同比减少 541.28%。 公司发布 2024 年一季报，收入 17.49 亿元，同比增加 18.61%；归母净利润-4.53 亿元，同比减少 14.17%。 行业化组织模式升级，费用率提升明显。 2023 年， 公司销售毛利率为 50.73%， 相对于去年同期下降了 5.64 个百分点； 销售费用率为27.43%，相对于去年同期提升了 5.08个百分点；管理费用率为 11.08%，相对于去年同期下降了 0.09 个百分点； 研发费用率 21.06%，相对于去年同期提升了 3.52 个百分点。 中型客户云收入增长态势明显。 2023 年， 企业端公司收入 87.11亿元，同比增长 7.8%。云收入 63.40 亿元，同比增长 12.7%。云收入中：大型客户 65.19 亿元，同比增长 4.3%；中型客户 8.65 亿元，同比增长 36.9%；小型客户 4.90 亿元，同比增长 28.0%。 公司政府与其它公共组织实现收入 9.82 亿元，同比下降 12.5%。 推进全球化， 持续打造 BIP 产品线。 公司启动了全球化 2.0 战略，在继续深化港澳台与东南亚地区业务发展的同时， 启动拓展欧洲、北美、中东和日本市场。公司发布了 BIP 3-R2，技术和产品能力更强大、性能更稳定、体验性更优；面向全球企业推出新品“用友 BIP|商业网络” ，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。 投资建议： 公司加大投入持续坚定云转型。预计 2024-2026 年公司的 EPS 分别为 0.06\0.13\0.24 元， 维持 “买入”评级。 风险提示： 云转型不及预期； 行业竞争加剧。

24Q1收入快速增长，费用管控初见成效。 24Q1公司实现营业收入 17.49亿元，同比增长 18.6%；归母净利润-4.53亿元，亏损同比增加 0.56亿元，主要系公允价值变动收益同比减少 1.06亿元影响；扣非归母净利润-4.51亿元，同比减亏 0.44亿元，主要系公司收入增长和成本费用管控所致。毛利率50.85%，同比提升 6.3pct；销售/管理/研发费用率 29.19%/16.80%/31.35%，同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，截至 24Q1末员工人数较 23年底减少 1793人。 公司合同负债保持快速增长， 公司合同负债为 27.7亿元， 同比 23Q1末增长 14.1%； 云业务相关合同负债为 24.6亿元， 同比 23Q1末增长 26.9%； 订阅相关合同负债为 18.2亿元， 同比 23Q1末增长 32.4%。 大型企业客户业务收入高增长，核心产品高续费率。 公司完善行业客户事业部的组织和资源部署方式，加强区域市场覆盖， 24Q1大型企业客户业务收入10.91亿元，同比增长 20.0%， 核心产品续费率为 101.7%； 持续巩固大型企业客户市场的领先地位， 新签中国中信集团，一级央企累计签约 38家。 中型企业客户业务收入 2.88亿元，同比增长 5.8%，全面转向订阅化，订阅收入增速超 60%， 核心产品续费率为 93.7%。小微企业客户业务收入 2.13亿元，同比增长 8.7%。政府与其它公共组织业务收入 1.20亿元，同比增长44.6%。 深入融合 AI 创新，产品力不断提升。 公司持续创新和打磨 BIP， 24Q1发布了 BIP 3-R5，发布、优化更新了配臵迁移、重臵清理、数据对象迁移、环境迁移等工具，有效增强产品交付能力。公司深入推进 AI 技术开发和应用，新增多项企业服务大模型 YonGPT 能力， 智能产品“智友”优化交互体验并完成 BIP 知识问答、 ChatBI 报表、审批流程查看等智能场景的迭代开发；“智能搜索”产品能力持续增强，增强权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库等产品能力； RPA 产品在设计器、控制台等方面实现了功能优化。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司 2023年完成了面向大型企业客户业务的组织模式升级，并且不断优化资源部署改善了大型企业客户业务收入表现，逐渐显现行业化组织模式的优势。 此外， 公司通过加强费用管控和人员结构优化，效益化经营的成效初步显现。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 114.78/136.88/165.41亿元；归母净利润分别为 6.67/7.75/9.77亿元； EPS 分别为 0.20/0.23/0.29元。采用 PS 估值方法，给予公司 2024年动态 PS 6-7倍，合理价值区间为 20.15-23.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 业务发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧。

收入：组织模式升级阶段性影响已过，2024年收入将提速。成本/费用：2024Q1优化员工 7.2%降低成本。产品：2024Q1发布 BIP 3-R5，YonGPT 新增多项相关能力。 投资要点： 下调目标价至 17.42元，维持“增持”评级。结合对各类客户收入展望，下调 2024、2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测。预计 2024-2026年 EPS 为 0.07（-0.24）、0.14（-0.25）、0.23元。参考可比公司 2024年 5.28倍 PS，下调目标价至 17.42元，维持“增持”评级。 2023年业绩落在预告区间，2024Q1扣非净利减亏。2023年营收 98.0亿元同比增长 5.7%，归母净利-9.7亿元，出现亏损一方面受大型企业客户行业化组织模式升级影响收入增长较慢，另一方面 2023年员工规模大于 2022年平均规模、组织升级后差旅费和费用增加、外包成本增加，毛利率下降 5.6pct，费用率提升 6.5pct。2024Q1营收 17.5亿元同比增长 18.6%提速，归母净利润-4.5亿元，公允价值变动收益同比减少 1.1亿元，扣非净利-4.5亿元同比减亏 4447万元。 阶段性影响后 2024年收入将提速。大型企业客户收入 2023年增长4.3%，2024Q1则同比增长 20.0%，模式升级阶段性影响已过，核心产品 YonBIP 加速实现批量交付。中型企业客户（YonSuite、U9coud、U8coud 等）继续推进全面转向订阅模式，2024Q1订阅收入增长超60%。小微企业客户、政府等客户 2024Q1收入分别增长 8.7/44.6%。 人员优化降低成本，产品升级迭代增强交付能力。一季度末员工数量23156人，较 2023年末减少 7.2%。2024Q1发布了 BIP 3-R5，有效增强产品交付能力。企业服务大模型 YonGPT 新增多项相关能力。 风险提示：ERP 与云服务市场竞争加剧、产品研发升级不及时等。

公司大型企业业务恢复高增，组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。公司聚焦效益化经营，持续控制人员及费用规模，降本增效，实现利润率同比提升。合同负债持续快速增长，前瞻指标高增为后续业绩增长储备力量。 事件：用友网络发布 2024年一季度业绩。24Q1公司实现营业收入 17.49亿元，YoY +18.61%，其中云收入 12.59亿元，YoY +32.5%，占营业收入的72.0%。归母净利润为-4.53亿元，YoY -14.17%；扣非净利润为-4.51亿元，YoY +8.97%。销售/管理/研发费用分别为 5.11/2.94/5.48亿元，YoY+11.09%/+23.75%/+11.69%。单季度实现经营性净现金流-12.97亿元，去年同期为-11.67亿元。 大型企业业务高增，核心产品续费率提升。24Q1公司大型企业业务实现收入10.91亿元，YoY +20.0%，其中云收入 7.89亿元，YoY +38.9%。核心产品续费率为 101.7%（23年全年为 92.9%）。尤其是大型企业业务云收入高增，体现公司组织架构升级的成果在业务端已开始体现。大型企业核心产品YonBIP 已上线超过 200个项目，公司在大型企业端的研发投入已进入收入转化阶段。组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。中型企业业务方面，24Q1公司中型企业业务实现收入 2.88亿元，YoY +5.8%，其中云收入 1.83亿元，YoY +25.7%，订阅收入实现了超60%的高速增长。中型企业核心产品续费率为 93.7%，较 23全年的 84.3%有较大幅度提升。小微企业业务实现收入 2.13亿元，YoY +8.7%，其中云收入1.48亿元，维持 31.5%的高速增长。政府与其它公共组织收入恢复增长，24Q1实现收入 1.20亿元，YoY +44.6%，其中云收入 8207万元，YoY +58.7%。 一季度利润率提升，效益化经营见效。2024第一季度单季度来看，公司在本期实现毛利率 50.85%，同比增长 6.27pct，实现净利率-26.69%，同比增长1.61pct，主要由于公司在实现营业收入快速增长的同时，聚焦效益化经营，人员规模、营业成本和销售费用得到有效控制。公司持续加强人员控制，24Q1末公司员工数量为 23156人，较 23年底减少 1793人。带来 24Q1公司期间费用率同比下降 2.57pct，其中销售费用率同比下降 1.98pct，研发费用率同比下降 1.94pct，带来扣非净利润亏损同比收窄。 云合同负债快速增长。报告期内，公司合同负债为 27.7亿元，YoY +14.1%，其中，云业务相关合同负债为 24.6亿元，YoY +26.9%，订阅相关合同负债为 18.2亿元，YoY +32.4%，占总合同负债比例达 65.6%。云合同负债高增为公司 24年业绩健康增长奠定基础。 维持 “强烈推荐”投资评级。公司大型企业业务恢复高增，组织架构升级影响结束叠加核心产品成熟度提升，大型企业业务拐点或将到来。公司聚焦效益化经营，持续控制人员及费用规模，降本增效，实现利润率同比提升。合同负债持续快速增长，前瞻指标高增为后续业绩增长储备力量，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：大客户拓展不及预期，政策推进不及预期，研发进度不及预期。

事件：用友网络发布 2023年年度报告。2023年，公司全年实现营收 97.96亿元，同比增长 5.8%； 归属于上市公司股东的净利润为-9.67亿元， 上年同期为盈利 2.19亿元。 承接数智化与国产化需求， 客户质与量均实现良好增长： 公司 2023年实现收入平稳增长， 尽管政府与其它公共组织客户业务收入同比减少12.5%， 但受益于企业数智化、信创国产化、全球化战略机遇，公司不同规模的企业客户数量与质量上均实现良好增长。其中， 在公司组织架构调整的辅助下， 公司新增签约一级央企 10家，千万级以上的项目合同数量、合同金额均实现高速增长； 面向中型企业的 YonSuite 在客户数量和营业收入均实现同比超 100%的高速增长，合同签约金额约 2.8亿元，同比增长近 90%； 面向小微企业的畅捷通实现扭亏为盈， 2023年云服务业务新增付费企业用户数约 13万，累计付费企业用户数达 63.3万。 加码研发与生态建设拖累短期业绩， 长期回报值得期待： 公司 2023年净利润出现较大亏损，主要是营业成本与费用出现较大增加。其中，公司 2023年毛利率降至 50.73%，上年同期为 56.37%，主因是公司为培育专业服务生态使外包成本同比增加较多， 技术服务及培训成本同比增加21.2%；销售费用同比增加 22.7%，主要是受公司行业化组织模式升级影响， 员工薪酬、差旅费、业务宣传费分别同比增加约 18%、 48%、 115%； 研发费用同比增加 20.1%，主要是受公司近年来加大研发支出影响，不仅使公司 2023年无形资产同比增加 10.34亿元至 38.72亿元，也使得研发费用中的折旧与摊销同比增加约 113%至 5.18亿元。从支出用途上看，外包成本及销售费用的增加主要用于生态及渠道建设，有助于公司在战略机遇期抢占市场份额，加码研发投入也有助于提升产品竞争力，公司高额投入带来的长期回报值得期待。 投资建议： 公司后续的投入产出值得期待， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 112. 11、 132.34、 158.86亿元，归母净利润分别为 1.95、 4.47、7.74亿元， EPS 分别为 0.06、 0. 13、 0.23元。 维持“增持”评级。 风险提示： 成本费用管控不及预期、客户签约不及预期、 市场竞争加剧。

聚焦云转型战略，持续加大投入，维持“买入”评级考虑组织架构调整对短期业绩的影响，及公司研发及市场投入持续加大，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测至 1.00、 4.10亿元（原预测为 1.96、 5.36亿元）， 新增 2026年预测为 7.92亿元， EPS 为 0.03、 0. 12、 0.23元/股，当前股价对应 PE 为 401.8、 97.7、 50.5倍。 考虑公司产品端持续突破，抢占企业数智化、信创国产化、全球化市场，维持“买入”评级。 成功签约冀中能源，大客户端持续突破根据公司公众号披露，用友成功签约世界 500强、中国煤炭企业百强——冀中能源财务共享项目，项目将基于用友 BIP 平台，提供事项中台、财务会计、企业绩效、司库管理、费控服务、共享服务等应用服务。根据公司年报，公司核心产品YonBIP 全年实现签约金额 36.1亿元，核心产品续费率为 92.9%。 BIP3实现交付样板用户 108家，中粮集团、三峡集团、三峡能源、云投集团等众多央国企基于用友 BIP 在人力、财务、采购等领域建设的数智化项目成功上线。 2023年收入稳定增长，新签合同快速增长根据公司披露的 2023年年报，全年公司实现营业收入 97.96亿元，同比增长 5.8%； 其中，云服务业务收入为 70.91亿元，同比增长 11.6%。公司合同签约金额同比增长 17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比增长 71.1%。大项目实施周期更长，收入确认周期也更长， 2023年的大项目签约多集中在下半年，公司收入增速一定程度受到签约结构变化的影响。 全年公司实现归母净利润-9.67亿元，同比由盈转亏。主要原因为：一是 2023年末公司人员规模相较 2022年末保持基本稳定，但年平均人数较 2022年增加了 1,896人，导致工资薪酬同比增加较多；二是行业化组织模式升级后，覆盖全国市场发生的差旅费、市场费用增加较多；三是公司按照既定战略加快推进客户项目实施与客户化开发外包，培育专业服务生态，公司外包成本同比增加较多。 风险提示： 政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

公司发布年报： 2023年公司收入 97.96亿元，同比增长 5.77%； 归母净利润-9.67万元，同比下滑 541.28%；扣非净利润-11.04亿元，同比下滑 854.00%。 2023年公司在上市以后首次亏损，且亏损金额较大，究其原因主要包括： （1）人员成本增长： 2023年平均人数较 2022年增长 1896人； （2） 2023年上半年的组织模式升级（公司史上最大的业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式，升级为以行业为主的组织模式），暂时拖累了大型企业业务的增长； （3）新的组织模式下，发生的差旅和市场费用增多； （4）在推进客户项目实施和客户化开发外包，导致外包成本的增加。 分客户来看，中型、小微企业表现最好，政府、大型企业表现较弱： （1）大型企业：收入 65.19亿，占比 67.3%居于绝对的主力，组织结构调整导致全年收入仅增长 4%，云化比例 72.6%，较上年提升 2.3PCT； （2）政府与其他公共组织：收入 9.82亿元，连续两年下滑（下降 12.5%），受行业需求负面影响较大，但是业务云化比例达到 76.5%，较上年大幅提升 11.6PCT； （3）中型企业：收入 13.86亿元，同比增长 21.4%，增长最快； （4）小微企业：收入 8.06亿元，增速 17.7%，较上年增长 2.7PCT，呈现加速趋势，同时云化比例增长 4.7PCT 到 92.3%。 签约金额的季节性和结构来看， 2024年增速有较强的改善预期。 （1）公司合同签约金额增速为 1-5月下滑 5.6%， 6月增长 20%， Q3增长 22.3%，下半年增长超 26%（全年增速 17.6%）。这意味着从订单获取角度来看， 6月及以后公司的合同签约金额已经呈现出了恢复的趋势，将对 2024年业绩增速恢复提供支撑。 （2）大型企业的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%，公司全年千万级项目签约金额增长达到 71.1%，都是明显好于公司整体水平的。考虑到大项目签约更加集中在下半年，同时大项目实施周期更长，这部分项目收入的确认将给大型企业业务后续带来强支撑。 人员增长： 2022年、 2023年，公司人员增速分别为 21%和-2%，分别是 2015年以来人员增速的最高值和最低值。由于 2022年人员扩张带来费用压力滞后体现在了 2023年，对 2023年形成了较大的业绩压力。从 2023年逐季人员变动情况来看，公司 4个季度人员分别增长了 313人、 99人、 -564人和-282人， 总体呈现了人员缩减的趋势，对 2024年业绩改善（特别是 2024年上半年）将发挥积极的作用。 同行对比来看， 2023年同行 8家公司中，亏损企业从 3家增长到4家。公司出现了大额的亏损，但是公司从事小微企业业务的子公司畅捷通扭亏为盈。行业头部的金蝶、用友仍然保持了稳定的收入增速，但是都面临亏损困境， 2024年将成为其扭亏的关键时间点。 在云业务指标方面， 2023整体表现较弱，后续有待加强。 2023年公司云服务业务收入 70.91亿元，同比增长 11.6%，较上年下降了 7.8PCT，连续两年低于金蝶云业务增速（2023年增长21%）。分客户来看，政府和大型企业客户的云服务业务对整体增速形成了拖累，分别增长了 3.1%和 7.7%， 2024年有望改善，而中型企业和小微企业云服务业务分别增长了 36.9%和 24%，表现出了较好的活力。在 ARR 方面， 2023年为 23.5亿元，同比增长 15%，不及金蝶 28.6亿规模，后续有待加强。 从合同负债来看， 2024公司云服务业务指标有望改善。 2023年公司软件相关合同负债大幅下滑了 35%至 3.5亿元，总体规模逐步缩小，而云服务合同负债增幅 28%至 24.6亿元，较 2022年提升了 6PCT，对于 2024年云业务将起到积极的改善作用。 在 AI 方面，公司在 7月发布了业界首个企业服务大模型YonGPT，成为了 BIP 的重要组成部分，已与 YonBIP 企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合。在 AI 领域，公司定位于应用厂商， YonGPT 在底层适配主流的通用大语言模型，叠加公司在财税、人力、供应链的知识储备进行了预训练，形成企业服务大模型。公司十大领域都已经把 API 丰富出来，为交互式的 API 调用提供基础。同时在财务、人力等方向上， AI 的应用也拓展了知识生产能力，在用友内部也得到了智能报价、 生态开发等方向的应用。 继 2022年 8月发布 BIP3以后， 2023年公司陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，核心产品 YonBIP 产品全年实现签约金额 36.1亿元， YonSuite 客户数量和营业收入增速都超过100%，将成为后续业务增长提供持续的动能。 维持对公司“增持”的投资评级。 为了把握长期发展机遇， 公司近年来进行了较大的人员投入，同时在 2023年进行了组织结构调整，导致了业绩亏损。但是从订单和收入恢复的情况来看， 2024年公司有望加速增长，同时人员扩张也告一段落，有望实现扭亏为盈。预计 24-26年公司 EPS 分别为 0.03元、 0.16元、 0.26元，按 4月 2日收盘价 12.32元计算，对应 PE 为 369.98倍、 74.70倍、 47.27倍。 风险提示： ； AI 技术发展对竞争格局的影响；新竞争对手的入局。

事件:2024 年 3 月 29 日， 公司发布 2023 年年报：（ 1） 2023 年， 公司实现营收 97.96 亿元， 同比+5.77%； 归母净利润-9.67 亿元， 上年同期为 2.19 亿元； 扣非后归母净利润-11.04 亿元，上年同期为 1.46 亿元。 （ 2） 2023 年第四季度， 公司营收 40.88 亿元， 同比+11.51%； 归母净利润 0.63 亿元， 上年同期为 7.59 亿元； 扣非后归母净利润 0.32 亿元， 上年同期为 6.86 亿元。 投资要点:订单规模高增+云转型深化， 期待 2024 年营收增长提速2023 年， 公司合同签约金额同比+17.6%， 千万级以上项目签约金额实现同比+71.1%。 2023 年的大项目签约多集中在下半年， 收入增速受到签约结构变化的影响。 截至 2023 年年末， 公司合同负债 28.1 亿元，同比+13.9%， 其中， 云合同负债为 24.6 亿元， 同比+28.0%， 订阅合同负债为 18.3 亿元， 同比+38.8%， 公司云服务业务 ARR 为 23.5 亿元， 同比+15.0%， 云服务累计付费客户数为 71.50 万家， 新增 14.35 万家。 我们预计， 随着 2023 年的签约节奏影响减弱， 以及合同签约、 合同负债的快速增长， 公司未来营收增长将有望提速。 2023 年， 公司销售毛利率为 50.73%， 同比-5.64 个百分点。 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 28%/11.31%/21.50%， 分别同比+3.86/-0.76/+2.56 个百分点。 2021-2022 年， 公司加大战略投入， 员工规模净增加 7,301 人， 叠加行业化组织模式升级影响， 导致 2023 年各项费用大幅增长。 2023 年公司人员规模逐渐稳定， 将有利于未来的费用管控。 大型企业市场 2023H2 开始提速， 中、 小企业市场持续高增公司持续深化分层经营， 企业级、 海外等市场亮点颇多， 2024 年：1） 企业级市场： 公司大/中/小微企业收入分别为 65.19/13.86/8.06亿元， 同比+4.3%/+21.4%/+17.7%； 云服务收入分别为 47.31/8.65/4.90亿元， 同比+7.7%/+36.9%/+28%； 其中①大型企业： 升级业务组织模式， 经营效果逐步体现， 大型企业客户业务收入上半年和下半年分别同比-9.1%和+12.4%， 其中不含子公司的大型企业客户合同签约金额下半年同比增长 30%+。 YonBIP 全年签约 36.1 亿元， 核心产品续费率 92.9%， 一级央企新增签约 10 家， 累计签约 37 家， 千万级以上的项目合同数量、 合同金额实现高速增长。 ②中型企业： YonSuite、 U9 cloud、 U8 cloud 持续发力， 核心产品续费率为 84.3%； Yonsuite 客户数量和营收实现同比翻倍， 合同签约金额 2.8 亿元， 同比增长近 90%。 ③小微企业： 畅捷通实现扭亏为盈， 云服务新增付费企业数 13 万，累计付费企业数 63.3 万。 2） 政府及其他公共组织： 收入 9.82 亿元， 同比下滑 12.5%， 用友政务继续聚焦财政、 财务业务， 深耕人大业务市场， 持续推动社保业务加快发展， 新增签约中央军委办公厅、 全国人大常委会、 人力资源和社会保障部、 国家卫健委、 北京亦庄开发区等重要客户。 3） 海外业务： 公司启动全球化 2.0 战略， 在继续深化港澳台与东南亚地区业务发展的同时， 启动拓展欧洲、 北美、 中东和日本市场， 加速海外市场业务拓展。 BIP3 新品取得突破， 发布业内首个企服大模型 YonGPT2023 年， 公司发布 BIP 3-R2， 技术和产品能力更强大、 性能更稳定、体验性更优； 公司推出的 BIP 3 旗舰版已实现规模销售， 成为众多行业领先的大型企业数智化建设和运营的选择； BIP 3 实现交付样板用户 108家， 中粮集团、 三峡集团、 三峡能源、 云投集团等众多央国企基于用友BIP 在人力、 财务、 采购等领域建设的数智化项目成功上线。 公司发布业界首个企业服务大模型 YonGPT， YonGPT 是用友 BIP的重要组成， 已与 YonBIP 企业绩效、 管理会计、 全球司库、 商旅费控、税务服务、 数智员工等产品深度融合， 在部分场景已实现落地。 中国中化、 徐工集团、 中国矿产、 远东数智等世界 500 强和行业领先企业选择使用 YonGPT， 实现更强数智化发展。 盈利预测和投资评级： 公司 2023 年组织模式调整对业绩造成阶段性影响， 我们适当下调公司业绩预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.91/5.55/9.68 亿元， EPS 分别为 0.09/0.16/0.28 元/股，当前股价对应 PE 分别为 140.57/73.63/42.18 X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济影响下游客户需求、 客户续费不及预期、 公司成本管控不及预期、 产品迭代不及预期、 市场竞争加剧等。

事件：公司发布2023年业绩预告。2023年，公司预计全年实现营收97.25-98.20亿元，同比增长5.0%-6.0%；预计归属于母公司所有者的净亏损为8.80-9.80亿元，上年同期为盈利2.19亿元；预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净亏损为11.00-12.00亿元，上年同期为盈利1.46亿元。 大型企业客户业务订单充沛，后续收入转化值得期待：公司组织架构调整取得初步成效，2023年全年大型企业客户业务合同大幅增长，全年千万级以上合同同比增长70%，并签约了招商局集团、中国一重等多个头部企业客户。但由于这些增量合同主要是在下半年签约，而大型合同较长的交付周期导致全年收入增速较低，同比增速仅为3.0%-5.0%，拖累了公司整体业绩。预计这些合同将在2024-2025年逐步转化为收入，后续收入增速值得期待。 成本费用扩张拖累净利润，公司或将进入新的战略阶段：：公司预计2023年营业成本与费用同比增加约16亿元，同比增长17%以上。一方面，公司2023年平均人数较上年增加了1896人，导致工资薪酬同比增加较多；另一方面，公司大型企业客户业务组织模式升级后，积极扩张的同时也导致差旅费、市场费用增加较多。结合2023年三季报来看，预计第四季度公司毛利率相比上年同期尚未实现明显修复。公司已计划在业务经营与效益、职能管理与效率等多个方面改进，并控制成本费用，保持人员规模的基本稳定，有望后续实现净利润的修复。此外，公司于2024年初发布公告称公司总裁变更为陈强兵先生，或表明公司的组织架构变革等一些列调整已进入尾声，准备进入新的发展阶段。 投资建议：公司后续合同转化值得期待，预计公司2023-2025年营业收入分别为97.83、115.89、137.84亿元，归母净利润分别为-9.38、2.47、7.03亿元，EPS分别为-0.27、0.07、0.20元。下调至“增持”评级。 风险提示：：成本费用管控不及预期、客户续费不及预期、市场竞争加剧。

Q3收入见拐点，组织模式升级影响逐渐度过。2023年前三季度公司实现营业收入57.08亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润-10.30亿元，去年同期-5.40亿元；实现扣非归母净利润-11.36亿元，去年同期-5.40亿元。2023年Q3单季度，公司实现营业收入23.38亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润-1.85亿元，去年同期-2.84亿元；实现扣非归母净利润-1.96亿元，去年同期-3.34亿元。公司前三季度营业收入主要系受业务组织模式升级的阶段性影响，同比增速较低，且上半年人员规模同比增加了2111人，导致前三季度累计的营业成本和销售、研发及管理费用之和同比增加较大。公司Q3单季度营业收入恢复较快增长，公司逐渐度过组织模式升级的阶段性影响，公司业务按新组织模式运行顺畅并已步入良好增长轨道。 云服务业务收入实现较快增长。云服务业务前三季度实现收入39.48亿元，同比增长11.3%，Q3单季度实现16.02亿元，同比增长28.4%。分不同客户层来看，公司大型企业客户业务Q3云服务业务收入10.75亿元，同比增长22.5%；中型企业客户业务Q3云服务业务收入2.07亿元，同比增长61.1%；小微企业客户业务Q3云订阅业务收入1.20亿元，同比增长21.6%；政府与其它公共组织客户业务Q3云服务业务收入1.62亿元，同比增长67.8%。 合同签约延续良好增势。公司前三季度合同签约53.4亿元，同比增长10.3%，同比增长率较半年度提升7.2个百分点，Q3单季度合同签约22.2亿元，同比增长22.3%。合同签约的同比增长率自6月份起已连续4个月超过20%，形成持续良好的增长势头，公司新业务组织模式优势逐渐显现。截至三季度末，公司合同负债为26.0亿元，同比增长15.1%，其中云业务相关合同负债实现22.4亿元，同比增长13.7%，订阅相关合同负债实现15.2亿元，同比增长40.6%。截至三季度末，公司云服务累计付费客户数为66.42万家，新增云服务付费客户数9.27万家。 推出员工持股计划，彰显长远发展信心。公司推出2023年度员工持股计划，拟持有的标的股票数量不超过8000.00万股，约占截至计划公布日公司股本总额的2.33%，其中拟首次授予6400.00万股，预留1600.00万股，计划首次授予部分参与人数不超过2615人。根据业绩考核目标，2023-2025年收入分别不低于106.5亿元、130亿元、162.5亿元，相比2022年收入增长率分别不低于15.0%、40.3%、75.4%。通过员工持股计划，公司建立完善与员工的利益共享机制，充分激励和调动员工，助力公司发展战略，促进公司长期、持续、健康发展。盈利预测与投资建议。我们认为，公司上半年进行了业务组织模式升级，大型企业客户业务升级为以行业为主的组织模式，新的组织模式更高效和主流，有利于公司长期的客户经营与业务发展。随着业务组织模式升级转换基本完成，公司强化业务组织配套运营能力建设，Q3季度以来大型企业客户业务持续实现高速增长，进一步显现了行业化的优势，未来公司整体营业收入及运转效率有望加速恢复。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为107.06、131.28、162.78亿元，归母净利润分别为4.19、8.35、12.03亿元，EPS分别为0.12、0.24、0.35元，采用PS估值方法，给予公司2024年动态PS7-8倍，6个月合理价值区间为26.88-30.72元，维持“优于大市”评级。 风险提示。业务发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营收57.08亿元，同增2.01%；归母净利润-10.30亿元，亏损同比扩大90.99%。 复苏势头延续，第三季度亏损收窄：公司年初组织架构调整带来的不利影响持续消退，第三季度营收和净利润均延续了第二季度的恢复态势，公司第三季度实现营收23.38亿元，同比增长13.6%；归母净利润-1.85亿元，同比改善34.70%。公司因组织架构调整引起上半年人员规模较上年同期增加2111人，进而导致上半年期间费用增加较多，但到Q3末期员工规模已基本稳定，公司将加强后续费用管控，有望实现利润率修复。 云服务展现韧性，不同体量客户市场均表现良好：公司云服务业务在宏观压力下展现韧性，前三季度实现云服务收入39.48亿元，同比增长11.3%，第三季度实现16.02亿元，同比增长28.4%。按客户体量拆分后，不同客户市场均表现良好，其中（1）大型企业客户业务已基本摆脱架构调整带来的不利影响，第三季度实现云服务收入10.75亿元，同比增长22.5%；单季度签约12.7亿元，同比增长29.1%，核心产品续费率达到105%。（2）中型企业客户市场云服务业务进一步增长，第三季度实现云服务收入2.07亿元，同比增长61.1%，高于上半年的25.2%，核心产品续费率达91.8%，连续两个季度维持在90%大关以上。（3）小微企业客户云服务增速稍有放缓，第三季度同比增长21.6%至1.20亿元，但新增订单金额同比增长45%，后续增长值得期待。 远程交付中心助力降本提效：公司于三季度成立全球远程交付中心YDC，并完成远程交付培训项目，进入正式运营阶段。公司在组织、模式、资源、工具等各方面丰富远程交付的能力，让全球远程交付更顺畅、更高效、项目效益化更明显，有望对公司的长期盈利能力产生积极影响。 投资建议：公司组织架构升级带来的提升有望延续，预计公司2023-2025年营业收入分别为107.19、127.29、151.68亿元，归母净利润分别为4.14、8.25、12.20亿元，EPS分别为0.12、0.24、0.36元。维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、客户续费不及预期、市场竞争加剧。

资事件：2023年三季报： （1）前三季度收入 57.08亿元，同比增长 2.0%，归母净利润亏损 10.30亿元，扣非归母净利润亏损 11.36亿元； （2）第三季度收入 23.38亿元，同比增长 13.6%，归母净利润亏损 1.85亿元，扣非归母净利润亏损 1.96亿元。 第三季度业绩显著改善，经营情况优化。公司今年上半年收入增速-4.37%，而第三季度收入规模达 23.38亿元，增速达 13.6%，明显高于上半年增速。从订单角度来看，公司前三季度新签合同金额 53.4亿元，同比增长 10.3%，比半年度提高了 7.2个百分点，其中第三季度新签合同金额达到 22.2亿元，增速达到 22.3%，呈现明显加速趋势。 新签合同增速从今年 6月份起已经连续 4个月超过 20%，下游需求持续释放，公司新签订单维持高增长趋势。 云服务快速增长，云战略加速落地。报告期内，公司云服务呈现持续高增长趋势，云业务相关合同负债达到 22.4亿元，同比增长 13.7%，订阅相关合同负债达到 15.2亿元，同比增长 40.6%。从云服务收入结构来看，大型企业市场前三季度收入 258,648万元，增速 6.1%，第三季度收入 107,458万元，增速 22.5%；中型企业市场前三季度收入 51,514万元，增速 37.5%，第三季度收入 20,714万元，增速 61.1%；小微企业市场云订阅收入 34,828万元，增速 25.8%，第三季度收入 11,956万元，增速 21.6%； 政府类市场前三季度收入 51,514万元，增速 37.5%，第三季度收入 20,714万元，增速 61.1%。各条云业务线均实现良好成长性，公司云战略加速落地。 发布员工持股计划，彰显企业发展信心。公司发布员工持股计划，发行 8000万股，价格为 9.08元/股。根据考核要求，2023年-2025年收入分别不低于 106.5亿元、130亿元和 162.5亿元。据考核目标测算，未来三年公司收入复合增速将不低于 20.6%。 收入端有望持续高增长，彰显公司发展信心。 投资建议：由于宏观经济因素影响，公司组织结构调整，公司加大研发投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司 2023/2024年收入分别为136.15/171.72亿元，净利润分别为 12.20/17.52亿元。调整后，我们预计公司 2023/2024/2025年收入分别为 106.81/130.50/163.15亿元，净利润分别为 3.25/7.46/13.00亿元，对应 PS 分别为 5.5/4.5/3.6倍。考虑公司业绩维持高增长以及 PS 估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢