重申该股买入评级:中国中车2015年2季度财报符合预期。本中心看好该公司,系因其为中国轨道交通设备龙头厂商,且海外事业持续扩张。研究中心仍预期动车组、城轨及海外事业将在2015-17年为公司提供主要增长动能。我们预期今年该公司机车、客车车厢及货车业务营收将较去年下滑 (预估占2015年总营收的15%),2016年则有望持稳。管理层发表的财报声明亦呼应本中心看法,亦即中国中车受益于合并综效,毛利率有望扩增,包括1) 共享研发资源、销售点及维修厂;2) 可缓和国内外市场价格竞争的影响;及3) 受益于主要零组件国产化。研究中心将2016年预估市盈率目标倍数由40倍调降至28倍,目标价因而下调至人民币16.0元。 2015年2季度财报大致符合预期:每股收益人民币0.10元 (环比增长37%但同比下降4%),较本中心预估高5%但较市场预期低9%。当季营收人民币520亿元,略低于本中心/市场预估,但毛利率21.4%则高于本中心/市场预期的20.9%/20.9%,主要归功于原料价格降低。由于债务及利息费用降低,加上汇兑利益支撑,因此财务成本低于预期。 海外事业持续增长:海外事业营收占总营收的11.9%,高于2014年的7%。虽然中国中车2015年上半年海外新订单仅11亿美元,但公司目标为2015年全年海外新订单年增11%至75亿美元。中国中车对其海外市场扩张能力具有信心,并表示今年下半年海外新合约将包括时速350公里及160-200公里动车组、柴油动车组及城轨。

首次纳入研究范围,给予买入评级,目标价人民币22元:由中国南车、中国北车今年合并所成立的中国中车,在中国轨道交通设备产业享有独占地位,为全球最大的轨道交通设备制造商。研究中心认为,中国国内的高铁与城轨以及海外市场,将是该公司的主要增长动力。我们认为中国中车应较同业享有溢价,系考虑其在中国具独占地位,且海外竞争力日益提高,尤其是在新兴市场如南非等。此外,中国中车应可享有合并所带来的综效,并有望在国产化趋势下,受益于较低的零组件价格。本中心目标价为人民币22元,系根据目标市盈率40倍乘上2016年预估每股收益推算而得,隐含20%上涨空间。 中国高铁与城轨将带动增长,原因如下:1) 2015年将完成四纵四横高铁网;2)城际铁路/高铁业务有望自2016年开始扩张;及3) 城轨建设 (目前已有20个城市获准)。本中心预估2015-16年,中国铁路固定资产投资总额中,设备投资将高于建设投资。 一带一路带动海外业务增长:基于中国实施一带一路计划、设立多边基金,以及中国中车优于外国同业的制造弹性与成本优势,本中心预估公司海外事业营收占总营收的比重将从2014年的7%升至2015/16年的10%/12%。 降低零组件成本:在中国政府的鼓励下,中国中车可能以低于目前向国外厂商采购的价格,向国内厂商采购数种动车组零件。 财务展望:本中心预估该公司2015/16年每股收益将同比增长12%/17%至人民币0.46/0.54元,净资产收益率12.9/13.8%。此外我们也预期公司2015-16年自由现金流量将呈正数。

评级调降为“持有-超越同业”:中国中铁2014年4季度盈利符合市场预期但高于本中心预估,系因利润率优于预期,我们预估此趋势有望延续。本中心据此上调毛利率预估值,并调高2015-17年盈利预估。此外,2014年后在手订单增加有望为今年营收增长提供支撑。然而,由于中国中铁股价自本中心3月9日发布初次报告以来已上涨54%,我们认为如今重大利好均已反映于股价。中国中铁地产开发业务的新接订单于2013年下滑后,2014年未见回升。若中国楼市表现较我们预期更为疲弱,本中心2016/17年预估值恐出现下跌风险。目标价系以19倍2016年预估市盈率计算而得,隐含9%的下跌空间。 2014年每股收益人民币0.15元符合市场预期,但较本中心预估高50%,系因营业利润率优于预估。毛利率从2014年3季度的8.0%与2013年4季度的7.8%升至2014年4季度的9.0%,表现优于本中心预期,主要归功于原料价格下跌以及高毛利率地产开发业务的营收占比提高。 2014年新接订单增幅大致持平,2013年则同比增长27%:管理层表示,未来接单将重质不重量。铁路建设新订单同比增长15%,道路桥梁与市政建设订单则分别同比下滑12%/10%。房地产开发新订单增幅与2014年大致持平,2013年则同比下滑29%。截至2014年底,该公司在手订单同比增长5%至人民币18010亿元(2014年营收的2.9倍)。 2014年现金股利每股人民币0.078元(配发率16%)略高于本中心预估的每股人民币0.066元。该公司净负债率从2013年的106%降至2014年的96%。

初次纳入研究范围,给予买入评级与目标价人民币16元:中国铁建为一家铁路建设公司,与中国中铁共同占据中国的铁路建设市场。本中心看好中国铁建的理由是1) 铁路建设营收占比较高;2) 高盈利率房地产开发业务具增长性;3) 资产负债状况较中国交建与中国中铁健全,系因BOT/BT项目占比较低。本中心预估2014/15/16/17年每股收益(稀释后)同比增长率分别为16%/6%/-7%/17%。目标价人民币16元系根据17倍2016年预估每股收益所推估,隐含25%上涨空间。 铁路(贡献20-30%税后净利润)是2015与十三五期间的主要增长引擎。本中心预估2014/15年中国铁建的铁路工程营收同比增长17%/14%,虽然2016年中国整体铁路固定资产投资预算恐下滑,使得2016年营收恐衰退26%,但我们认为中国铁建将受惠于十三五期间整体铁路建设预算的扩大。 房地产开发(占2013年税后净利润27%)今年落底反弹:2011-13年中国铁建的房地产开发营收年复合增长率为35%,本中心预期2015同比增速持平,2016-17年的年复合增长率达18%,理由是中国楼市有望因下列因素反转:1) 货币宽松政策:2)房屋供给放缓;3)楼市政策利好。 资产负债状况较稳健:1)中国铁建2015年净负债比率34%,低于中国交建的96%与中国中铁的95%,原因在于BOT项目占比较低;2) 2015年平均净资产收益率预估达13.1%,相较于中国交建的13.5%以及中国中铁的10.5%。

初次纳入研究范围,给予买入评级,目标价人民币9.8元:中国中铁与中国铁建是中国铁路建设行业的双寡头。相较于中国交建 (601800 CH,持有-超越同业) 与中国铁建 (601186 CH,买入),中国中铁在快速增长的铁路与市政建设业务拥有最高的营收占比:两项业务预估分别贡献公司2014年整体营收的40%/34%。研究中心亦看好2016年后中国中铁房地产业务的前景。计入2015年股权稀释7%后,我们预估中国中铁2014/15/16/17年每股收益同比增长率将分别达负1%/15%/9%/19%。本中心目标价人民币9.8元,系以18倍2016年预估市盈率推算而得,隐含20%上涨空间。 受惠于铁路需求增长:2014年中国铁路固定资产投资同比增长21%,而中国铁路总公司预估2015年的铁路投资金额将超越2014年水平,十三五计划期间的投资额亦将高于十二五。研究中心预估中国中铁2014-15年的营收年复合增长率将上看20%,但2016年恐同比下滑26%,随后于2017年恢复同比增长13%,主要因本中心预期十三五计划首年的固定资产投资预算会较低。 城镇化发展的主要受惠者:三家业者中铁路建设占中国中铁整体营收比例最高 (约35%,高于中国交建与中国铁建的7-8%左右)。中国中铁在都市铁路建设的市占率为50%,占市政建设营收的三分之一。在城镇化趋势带动下,本中心预估2014-17年中国中铁的市政建设营收将以17%的幅度年复合增长。 2016年起房地产开发 (约贡献税前净利润的15%) 将提升营运动能:考虑到2016年起房屋供给减少,且政府有望推出有利的楼市与货币政策,进而带动房地产市场复苏,因而研究中心预估2016-17年中国中铁的地产开发营收年复合增长率将达15%。