投资要点:公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。维持“优于大市”评级。 建设银行前三季度归母净利润2141.1亿元,同比增6.39%;净利息收入3657.25亿元,同比增9.72%,净利差为2.21%。三季末,不良贷款率1.47%,较上年末下降0.02个百分点;拨备覆盖率为195.16%,较上年末上升24.08%。 拨备前盈利能力向好,成本控制得当。公司前三季度归母净利润同比增长6.39%,高于上半年增速0.11个百分点。相对而言拨备前利润增速提升幅度更高,前三季度同比增长7.74%,三季度单季回升至10.02%的两位数增长。主要由于公司核心业务增速较二季度回升。一季度/上半年/前三季度净营业收入(营收-其他业务成本)的增速逐季提高,分别为3.72%、6.76%、7.17%。分拆来看,三季度单季利息净收入、手续费净收入增速分别环比提高4.03、1.64个百分点至9.33%、7.65%。并且公司保持较高的成本效率,前三季度成本收入比同比下降0.38个百分点。 3Q资产扩张加速,加大债券配置。公司三季度资产扩张有所加速,3Q末总资产环比增长2.41%。7月定向降准后公司优化资产端结构,在贷款稳步投放的基础上,资产配置向投资类资产倾斜,3Q末投资类资产占生息资产比例环比提高0.85个百分点。FV-PL与FV-OCI分别占投资类资产新增量的18.4%、81.7%,我们推测在三季度地方债发行放量的背景下公司相应加大了债券配置。 主动负债占比提高,息差平稳。公司存款增速保持平稳增长,前三季度末存款同比增速分别为4.11%、4.25%、4.40%。三季度同业市场利率低位徘徊,公司负债端也相应增加的主动负债配置,适时发行430亿元二级资本债。3Q末同业负债、应付债券占计息负债比例环比分别提高0.34、0.38个百分点。前三季度净息差为2.34%,与上半年相比持平。公司约85%的负债来源是存款,其成本较为刚性;从央行信贷收支表数据来看,3Q末大型银行结构性存款占比环比了提高0.17个百分点。因此我们推测三季度资产、负债两端利率同步上行。 不良率保持下降趋势,3Q或加大核销力度。3Q末不良率1.47%,环比下降1BP;我们测算三季度不良生成略有加速,前三季度不良净生成率0.61%,较上半年提高18BP。我们推测公司三季度在拨备前盈利能力向好的基础上加大了核销、拨备计提力度,因此虽然不良净生成率有所提高,不良率仍然保持下降趋势。前三季度信贷成本较上半年提高4BP至1.00%,3Q末拨备覆盖率环比提高2个百分点至195.16%。 投资建议。公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。3Q不良生成虽略有加快,公司同时也加大了核销、拨备力度。公司的核心竞争力是其较强的风控能力,不良偏离度始终保持较低水平;并且ROE、ROA水平(3Q18分别为16.66%、1.31%)处于可比同业上游。因此我们给予一定溢价,2018年PB区间为1.0-1.1倍(对应2018年PE为7.41倍-8.15倍,同业公司对应PE为6.41倍),对应合理价值区间为7.65-8.42元,维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

国际化程度高,业务多元化。中国银行延续外汇外贸专业银行优势,国际业务历史悠久。2Q18末公司在全球55个国家和地区设立分支机构达552家,外币资产占比达25.0%,高于其他四大行。除商业银行业务外,公司自1983年、1992年既开始通过香港子公司开展投行、保险业务,并且拥有内地投行、保险牌照。1H18投资银行及保险业务收入占比为4.98%。 息差受益海外加息弹性相对更大。拆分内地与海外地区业务的税前ROA、ROE来看:1)公司虽然受外币业务影响利差在大行中较低,但在海外加息的背景下受益于外币业务占比更高,其1H18上半年息差改善程度高于四大行的平均水平。展望下半年,我们预计外币业务将继续推动息差改善。2)公司海外分部较高的非息收入占比带动集团非息收入比例在四大行中处于领先地位。3)公司2Q18港澳台、港澳台外国家地区的不良率为0.20%、0.23%,明显低于内地不良率的1.77%,有助于缓释公司资产质量压力。 零售资产质量改善,拨备水平合理充足。公司2Q18逾期贷款率、关注贷款率先行指标略有反弹,其中逾期90天内贷款率较年初提高60BP,我们推测主要是受上半年去杠杆环境影响。虽然先行指标略有反弹,但公司零售不良率、不良余额双降、拨备处于合理水平:1)2Q18信用卡、个人信用贷资产质量均改善,带动集团整体不良较年初下降2BP。2)年初会计准则帮助拨备覆盖率提高17.86个百分点,公司上半年的拨备计提力度也没有减弱,1H18信贷成本为0.57%,与去年同期相比提高了6BP。不良与逾期90天以上贷款比例始终保持在120%以上,表明公司没有进一步确认存量风险的压力 投资建议。中国银行在国有银行中拥有相对更加多元化、国际化的资产配置:1)其海外业务的利润占比、海外业务资产占比在国有银行中高于同业;2)公司非息收入占比高于其他四大行,收入来源更加多元化。 美联储加息进入后半程,将继续带动海外资产息差改善;公司总资产中有11.9%的美元资产,更加受益于当前汇率波动。参考可比公司均值,给予公司2018E合理PB估值为0.80-0.84倍,对应2018E PE估值为6.57-6.89倍,对应合理价值区间为4.14-4.34元,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:公司二季度PPOP增速环比提升,非息收入好转、息差同比扩大均推动核心盈利能力进一步增强;不良生成继续保持放缓趋势,且认定较为严格。预计在下半年同业利率中枢维持低位的环境下,存款成本也将企稳。维持“优于大市”评级。 PPOP增速提高,非息收入好转。上半年拨备前利润增速6.7%,较一季度提高2.8个百分点。PPOP增速提高是由于保险子公司的收支影响在减小。上半年包含保险收支的其他业务净收入为1.22亿元,而一季度为-25.11亿元。若将其他业务成本加入营收,则营收增速由一季度的3.7%提高至上半年的6.8%。受二季度息差同比扩大幅度缩小、利息收入重分类的影响,利息净收入增速环比下降。但二季度非息收入正在好转:1)手续费收入由负转正,同比增长1.4%;2)1Q17一次性产生的汇兑损益高基数影响在边际减弱;3)二季度投资收益由于I9重分类大幅提高。 负债端结构稳定,息差环比下降或受存款成本影响。公司上半年息差2.34%,较一季度下降1BP,但其绝对值仍保持行业领先水平。二季度负债端结构保持稳定,二季末存款占比环比持平、活期存款占比较年初提升0.3百分点。因而我们推测二季度息差环比略降主要是由于负债端中存款成本的提高。预计下半年伴随同业利率下行,市场化定价的存款成本也将随之改善,负债端成本将趋于稳定。 零售贷款结构进一步优化,拉动收益率水平提高。二季度公司继续优化资源配置。二季末贷款占比环比提高1.1个百分点,存放央行、同业资产占比下降0.5、0.6个百分点。拆分贷款结构来看,上半年贷款投放继续向零售倾斜,带动贷款定价水平提高。上半年零售贷款收益率4.57%,高于对公贷款收益率4.31%。零售贷款结构有所优化。二季末零售贷款占比提高1.3个百分点至41.8%。上半年新增贷款中分别有52.5%、12.3%投向按揭与信用卡;消费贷增长放缓,新增消费贷占比仅为0.4%。 贷款分类保持审慎原则,资产质量稳健。二季末不良率1.48%,环比下降1BP;关注贷款率较年初下降1BP。逾期贷款率较年初提高13BP,其中逾期90天以内贷款率提高3BP,逾期90天以上贷款率提高10BP。考虑公司不良认定标准严格,不良与逾期贷款的比例已经达到103%,意味着部分逾期90天以内贷款已纳入不良管理。上半年不良净生成率0.43%,较一季度下降1BP。公司贷款分类严谨、不良生成仍处于下行通道,并且拨备覆盖率二季末进一步提升至193.16%,我们认为公司未来资产质量仍将保持向好趋势。 投资建议。公司二季度PPOP增速环比提升,非息收入好转、息差同比扩大均推动核心盈利能力进一步增强;不良生成继续保持放缓趋势,且认定较为严格。预计在下半年同业利率中枢下行的环境下,存款成本也将企稳。2Q ROA为1.31%,同比提高1BP;ROE为16.66%,同比下降43BP,但仍保持同业领先水平。我们给予2018年PB区间为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为7.62-8.38元(对应2018年PE为7.39倍-8.13倍,同业公司对应PE为6.26倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

发挥对公传统优势,推进零售优先战略。建设银行作为国有大行以传统信贷业务为主,贷款占比在上市银行中最高。公司自2014年开始加大零售尤其是按揭贷款投放。2017年末零售贷款占比40.92%,在四大行中居首。2017年公司进一步优化零售贷款结构,加大信用卡、消费贷投放,有助于提高零售贷款收益率。公司零售贷款资产质量明显优于同业,2017年末不良率仅为0.50%。对公贷款中,基础设施类贷款是建设银行的传统优势,占比过半,其不良率表现较好,2017年末仅为0.65%。 息差是核心盈利动力,补提拨备压力更小。在货币政策边际收紧时,公司负债端优势得以体现。2017年息差对利息净收入的影响由2016年末-20.2个百分点转变为贡献9.2个百分点。预计2018年虽然成本面临抬升压力,但考虑贷款定价提高、同业利率中枢下降,中性条件下利差仍有扩大空间。公司2017年末不良与90天以上逾期贷款比例达171%,在上市银行中表现最好,公司拨备计提的压力在上市银行中相对更小。 率先推出“快贷”、市场化债转股、住房租赁平台。1)公司率先推出电子渠道消费贷业务,并于2017年开始放量,年末个人自助快贷规模1563亿元,增量占比达81%。2)公司在2016年先后完成首单央企、地方国企及民营企业债转股项目。3)以“平台+金融产品”方式切入住房租赁市场。 投资建议。我们预测2018-2020年BVPS为7.60、8.40、9.28元,净利润增速为6.7%、7.6%、8.7%。根据三阶段DDM模型,通过敏感性分析风险折算率在7.80%-8.20%区间,永续净利润增速在2.8%-3.2%区间内,对应合理价值区间7.91-9.07元。当前股价行业平均2017和2018EPB分别为0.91、0.84倍。建设银行的资产质量、息差指标均表现优异,各项指标均衡发展,在四大行中ROE、ROA处于中上游水平,根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价,对应2018EPB为1.0-1.1倍。结合前述DDM模型估值结果,得到最终的合理价值区间为7.60-8.36元。给予公司“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。