垂直发展路径下,符合“青春女性”这一属性的潜在用户规模并不低。处于芒果TV核心用户年龄段的女性(10-39岁)在总人口中的占比为19.14%,考虑60%的互联网普及率和剩余20%的男性用户构成,则中短期约2.2亿的MAU将是可触及的中性情形,较目前约1.3亿的MAU仍有较大增长空间。而截止2019H1,芒果TV付费渗透率12.3%,低于爱奇艺(18.1%)及腾讯视频(17.5%),我们维持2019年付费用户1600-1800万的预期,并预计未来2-3年会员数有望达到约3000万的体量。 从“量”与“价”两个角度看,芒果TV广告收入仍未到达天花板,未来增长可期。“量”的维度,考虑到目前S级综艺的排播模式(通常为周四至周日上线)和用户观看习惯(播放量集中在上线当天和第二天),在不导致节目相互分流的情况下,理论而言单个平台每季度上线的S级自制综艺上限为4个。2019年前三季度,芒果TV新上线的S级综艺分别为4、1、2部,虽已较2017和2018年有明显增长,但平均单季度上线仅2部左右,数量上仍有增长空间。此外,2019Q3S级自制综艺《一路成年》选择每周二上线,可以看做是排播模式的新尝试,未来也存在进一步打破旧有排播模式的可能,有望进一步提高上线数量天花板。“价”的维度,综N代节目随着播放量和市场认可的提升,将带动招商价格带逐步上移。 芒果广告收入逆势增长的背后,不仅在于公司优质内容上线数量及播放量的显著增长,广告主的行业分布可能也是导致各平台增速差异的重要原因。我们详细统计了2017-2019H1四大视频平台网络综艺的广告主行业构成,可以发现:(1)芒果TV以日化类(30%)和母婴类(22%)广告为主,占比显著高于其他平台,而上述两类行业的零售增速在全行业中靠前,受宏观经济影响相对较小。而预算收缩较大的互联网类(20%)和汽车类(0%)在芒果TV的广告构成中占比较小。因此从需求角度看,芒果TV所受的影响可能相对较小。(2)爱奇艺以互联网类(31%)广告为主,占比高于其他平台,汽车类占比(7%)仅次于优酷,受预算收缩的影响可能相对较大。与之相对比的是,腾讯视频以食品饮料(30%)、日化(19%)和互联网类(15%)广告为主,广告主行业分布较为均匀,互联网类占比相对较低,这可能也是腾讯视频广告收入增速下滑幅度小于爱奇艺、且开始大幅下滑的时点滞后两个季度的原因之一。 投资建议:维持对公司2019-2021年归母净利润11.52、15.21和17.87亿元的预测,对应EPS为0.65、0.85和1.00元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,用户增长不及预期,广告收入不及预期。