细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于2001年，并在2006年于深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为183万吨聚氯乙烯树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱和238万吨电石。 传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能预计会受到“碳约束”，需求端受到PVC需求复苏和产能利用率抬升的驱动，景气度持续回升。我国PVC主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升，供应端预计电石路线PVC项目审批进度偏慢，需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位，供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》限制，景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长，2021年粘胶短纤行业整体计划淘汰10万吨产能，需求端下游纺服行业逐步恢复，预计景气度将持续回升。 一体化优势成就成本优势，剥离贸易业务优化资产。（1）公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本。使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。（2）公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司，四大公司营收占贸易业务收入的比例高达98%，四大子公司在2019年实现1.4亿元净利润，净利率不足1%，相对自营业务盈利能力明显偏弱。出于资产质量改善的需求，公司向集团公司出售上海多经60%股权，上海多经整体作价6亿元，2019年报表对应PB为0.9倍，60%股权对应3.6亿元交易对价，即上海多经从公司的全资子公司变成持股40%的参股公司，不再并入上市公司报表，以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。（3）公司实行多种先进企业与生产管理系统，有较强的期间费用控制能力。此外，公司响应国家环保政策号召，持续加大绿色技术、装置研发投入，2019年筛选出“乙炔法VCM绿色合成新技术的开发及应用”等20个项目立项，推进氯碱行业绿色化发展。 投资建议：考虑到公司四大主产品景气度持续回升，我们预计2020-2022年归母净利润约2亿元、32亿元和31亿元，对应EPS依次为0.09、1.47和1.45元/股，按照2022年业绩预测给予10倍PE，给予目标价14.5元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业项目审批建设超预期，景气度复苏不及预期。

氨纶和聚氨酯制品龙头企业，定增收购大股东资产拓宽产品边界。华峰化学成立于1999年，2006年在深交所上市。2019年斥资120亿元定增收购控股公司华峰集团子公司华峰新材料100%股权，将公司主营业务从氨纶单一行业拓展至己二酸、鞋底原液领域。截至2020年底，公司拥有18.5万吨氨纶、42万吨鞋底原液和74万吨己二酸产能，氨纶产能位列国内氨纶行业首位，己二酸和鞋底原液均为全球第一。 氨纶作为化纤行业里的“味精”，是行业景气度复苏下弹性极佳品种。氨纶是化纤中的小品种，产量不足化纤总产量的2%。由于其具有高回弹率、高断裂伸长率和耐候性好等优点，化纤面料中少量添加即可提高织物舒适度、恢复率等性能。2020年国内产能95万吨，产量72万吨，CR4比例为56.5%，行业集中度较高，受益于下游需求转暖，氨纶行业自2020年9月起单月出口增速保持在20%以上且行业开工率在90%附近，2021年新投产能集中在下半年释放。在成本端支撑和需求拉动下，预计2021年全年将保持高景气周期。 增量需求驱动己二酸供需结构改善，鞋底原液行业华峰一家独大。2016-2020年行业景气度下行，2020年全行业开工率不足60%，部分成本较高的企业产能长期停产，下游需求快速回复时易造成有效产能不足。随着尼龙66产业链中长期依赖进口的己二腈国产化率逐渐提升，我国尼龙66产业有望迎来快速发展阶段。己二酸行业有望在尼龙66和PBAT等增量需求带动下迎来复苏。鞋底原液行业平稳发展，华峰化学单家公司占据全行业60%以上的市场份额。 公司作为氨纶行业先行者，成本优势构筑护城河。公司深耕氨纶行业近20年，单吨投资从最初的6.5万/吨降至2020年的1.5万/吨。单吨投资额较同行便宜1万元以上，在财务费用和折旧费用方面优势显著。公司浙江和重庆基地均配有自备电厂，用电和蒸汽成本低廉。公司区位优势明显，原料均可在生产地附近就近采购，产品可通过廉价的船运运至下游主要消费地，多重因素构筑成本护城河。 依托集团公司，己二酸产品协同效应显著。公司己二酸产品除了一期18万吨由于投产时间较早采用环己烷法外，二、三、四期项目均采用成本优势突出的环己烯法。过去几年中，公司己二酸产销率接近100%，远高于行业平均水平。外售产品竞争优势突出，内部可通内部鞋底原液和尼龙66产线来消纳。华峰集团大手笔投建以己二酸为原料的己二腈装置和PBAT可降解塑料，公司己二酸产品与控股公司协同效应明显。 投资建议：按照我们测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为21亿元、43亿元和49亿元，对应EPS依次为0.46、0.92和1.07元/股。考虑成长性和行业龙头地位按20倍市盈率计算，2022年业绩对应20.14元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原料成本上涨超预期，需求恢复不足预期。

打造煤电硅一体化产业链平台，硅基材料的全球龙头。合盛硅业是工业硅和有机硅行业的双龙头企业，分别拥有工业硅和有机硅产能73万吨/年和53万吨/年稳居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中东部园区服务下游客户+西部园区打造煤电硅产业链平台相结合模式，成本优势位于全球行业成本曲线的最左侧。当前公司把握政策性机遇，前瞻性投建云南昭通基地，预计工业硅和有机硅单体产能将各增加40万吨/年，外加试生产中石河子有机硅基地，2021年工业硅和有机硅单体产能将达到113万吨/年和133万吨/年，国内产能占比提高至21%和26%。 工业硅行业结构优化，需求复苏拉动景气度上升。我国工业硅产能占全球八成，但开工率不足50%,核心制约点是大部分产能所在地能耗成本高和硅矿资源不足。无论是市场还是政策指引都是向西部云川疆等省进行产能置换并逐步清退无效小产能，对头部存量企业利好。下游需求由于多晶硅近年受光伏产业的爆发增长，该领域工业硅需求平均增速在20%以上。另外合金消费在汽车制造走出周期底部以及房地产开工保持韧性的情景下有望增速转正，加之下游有机硅行业的快速扩产带动这些领域的工业硅需求走出周期底部，景气度启动上行。 有机硅行业进入快速扩张期，远期需求有望翻倍。近十余年全球有机硅产能不断转移进中国，国内产能目前约占全球产能6成。国内有机硅产能仍在快速投产，预计2021年新增140万吨/年单体，其中80万吨/年产能来自合盛硅业。国内表需维持年均10%的增速，出口增速年均20%，总需求维持高速增长。市场规模上我国作为最大的发展中国家，远期需求规模有望翻倍，以人均GDP为变量，欧美日韩等发达国家人均聚硅氧烷消费靠近2kg/人，而中国大约在0.7kg/人，随着我国经济继续蓬勃发展，预计有机硅需求规仍有一倍以上空间。 公司工业硅成本全球最低，无惧周期波动。公司依靠在新疆打造的煤电硅一体化产业链平台，自备电厂降低电价，配套石墨电极产能，极大降低能耗和耗材费用，叠加新疆煤炭、石油焦、木炭等采购价格相对低廉，工业硅综合成本较行业平均成本低2000元以上（行业平均成本约为10000元/吨）。回顾553型工业硅价格区间在1万元/吨至1.4万元/吨波动，周期底部行业出现大面积利润倒挂，公司工业硅仍可保持20%以上毛利率，成本护城河极深。 政策性机遇入驻西部，成本优势难再被复制。云南新疆两地凭借资源禀赋，是硅业生产的成本洼地。但由于两地出台政策限制总产能（云南限130万吨/年，新疆限200万吨/年），并对技术和环保不达标的企业及时出清，限制自备电厂审批，近年来小产能逐步让位头部企业，新进者门槛极高，龙头企业份额不断提高。公司前瞻性布局云南，与云南省政府签署项目协议，年产80万吨有机硅（配套80万吨工业硅），凭借政策卡位使成本优势不被竞争对手复制。 投资建议：考虑硅产业景气度回升，我们预计2020-2022年归母净利润11亿元、25亿元和32亿元，对应EPS依次为1.12、2.68和3.37元/股，按照2022年业绩预测给予20倍PE，首次覆盖给予“强推”评级，给予67.40元/股目标价。 风险提示：产能投放不及预期，工业硅和有机硅价格上涨不及预期。