细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于2001年，并在2006年于深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为183万吨聚氯乙烯树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱和238万吨电石。 传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能预计会受到“碳约束”，需求端受到PVC需求复苏和产能利用率抬升的驱动，景气度持续回升。我国PVC主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升，供应端预计电石路线PVC项目审批进度偏慢，需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位，供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》限制，景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长，2021年粘胶短纤行业整体计划淘汰10万吨产能，需求端下游纺服行业逐步恢复，预计景气度将持续回升。 一体化优势成就成本优势，剥离贸易业务优化资产。（1）公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本。使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。（2）公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司，四大公司营收占贸易业务收入的比例高达98%，四大子公司在2019年实现1.4亿元净利润，净利率不足1%，相对自营业务盈利能力明显偏弱。出于资产质量改善的需求，公司向集团公司出售上海多经60%股权，上海多经整体作价6亿元，2019年报表对应PB为0.9倍，60%股权对应3.6亿元交易对价，即上海多经从公司的全资子公司变成持股40%的参股公司，不再并入上市公司报表，以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。（3）公司实行多种先进企业与生产管理系统，有较强的期间费用控制能力。此外，公司响应国家环保政策号召，持续加大绿色技术、装置研发投入，2019年筛选出“乙炔法VCM绿色合成新技术的开发及应用”等20个项目立项，推进氯碱行业绿色化发展。 投资建议：考虑到公司四大主产品景气度持续回升，我们预计2020-2022年归母净利润约2亿元、32亿元和31亿元，对应EPS依次为0.09、1.47和1.45元/股，按照2022年业绩预测给予10倍PE，给予目标价14.5元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业项目审批建设超预期，景气度复苏不及预期。

事件概述近日，公司发布了关于2020年年度业绩修正的公告，预计2020年全年归母公司净利润为1.0-1.5亿元，较去年同期下降56.28%-70.85%，此前公司三季报预计2020年业绩为-5.5亿元至-3.8亿元。公司预计20年Q4单季，归母净利润为5.46-5.96亿元,同比、环比皆大幅扭亏。 分析判断:CPVC与粘胶短纤持续提价，盈利能力大幅提升。 本次业绩大幅上修的主要原因为四季度主要产品PVC与粘胶短纤价格持续上涨，四季度PVC产品均价为7380元/吨，较前三季度均价上涨12.19%，粘胶短纤均价10350元/吨，较前三季度均价上涨15.82%。公司化工板块目前拥有电石、PVC系列和烧碱产能分别238、183、130万吨/年，产品结构由通用型逐步转向差异化、多元化、高端化；纺织板块粘胶纤维、纱锭产能分别为73万吨/年、270万锭/年。公司历年产品销量保持平稳，主要利润弹性来自于价格提升，目前主要产品PVC、烧碱、粘胶短纤等行业库存处于历史低位，未来价格有望持续上涨并维持在较高水平，利于公司维持较强的盈利能力。 剥离非主业贸易业务，凸显一体化氯碱龙头优势。 2015年以来公司体内增加了大量低毛利率的贸易业务，使得整体盈利水平失真，公司已于2021年1月23日公告重大资产出售暨关联交易报告书，拟向控股股东中泰集团现金出售公司持有的上海多经60%股权。公司作为PVC及粘胶短纤行业龙头，拥有完整的“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”上下游一体化的循环经济产业链，在行业中具有较大的成本优势，具备更强的抗风险能力，各项细分产品盈利能力远超同类上市公司平均水平。贸易业务剥离后，将使公司进一步聚焦氯碱化工主业，继续做大做强。 投资建议预计2020-2022年公司营业收入分别为842.80/891.67/925.96亿元，归母净利润分别为1.25/17.72/26.43亿元，EPS分别为0.06/0.83/1.23元，PE分别为139/10/7倍，看好顺周期行情下公司盈利能力大幅提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期，原材料价格上涨、产品价格下跌等风险。

事件：公司近期发布业绩修正公告，预计2020年度净利润从亏损3.8-5.5亿元到盈利1-1.5亿元，同比下降56.28%-70.85%。 2点评：Q4产品价格大涨，带动公司全年业绩扭亏为盈。公司前三季度净利润为亏损4.46亿元，因此Q4单季盈利约为5.46-5.96亿元。四季度扭亏为盈主要是因为PVC和粘胶纤维价格大涨。2020年国内PVC市场整体呈现先跌后涨走势，受疫情影响上半年PVC库存高位难下需求不振，价格出现较大幅度下跌，电石法PVC华东平均价格最低跌至5107元/吨左右；进入下半年，PVC市场逐渐回暖，Q4以来PVC市场受国内装置检修、国外开工不顺以及期货、港口停运等共同影响下，价格出现大幅上涨，年末涨至年内最高点，最高达8987元/吨。粘胶短纤价格从年初一路走低到7月最低跌至8300元/吨，进入Q4后，同样价格反弹，最高涨至10600元/吨。 顺周期浪潮，供需格局改善有望动带动PVC及粘胶纤维价格中枢上行。 据百川资讯，目前全国PVC产能合计2438万吨，2021年之后计划新增产能约为270万吨，但有希望投产产能仅有120万吨（电石法40万吨、乙烯法80万吨），占比不足5%。从需求端来看，PVC是典型顺周期行业，若全球疫情得到有效管控，下游地产、基建有望迎来实质复苏，叠加春季开始PVC进入传统需求旺季，预计PVC价格中枢有望持续上行。此外，粘胶纤维行业集中度持续提升，行业新增产能进入尾声，行业库存偏低，需求复苏叠加棉价上涨有望带动粘胶纤维景气度走强。 公司是内国内PVC行业龙头，高性能树脂产品陆续投产。公司现有电石法PVC产能220万吨，地处新疆资源腹地，是电石-PVC一体化企业，具备较强成本优势。随着国际油价复苏，推动乙烯法PVC价格走强，有望利好电石法PVC价差扩大。此外公司包括糊树脂在内的30万吨高性能树脂产品陆续投产，实现从通用树脂向特种高新性能树脂、医用树脂等延伸，有效提高产品附加值，满足客户多元化需求。 投资建议：公司是国内PVC行业龙头，产能占比近10%，同时布局粘胶纤维、离子膜烧碱等领域，主要产品价格自去年Q4开始上涨，顺周期浪潮下公司产品价格中枢有望提振，业绩有望迎来高弹性，暂不考虑贸易资产剥离，我们预计公司20-22年实现收入902.7亿元、983.9亿元和1033.1亿元，实现归母净利润1.37亿元、18.26亿元和21.31亿元，EPS分别为0.06元、0.85元和0.99元，当前股价对应PE分别为110.4倍、8.3倍和7.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，需求不达预期；

事件：公司发布2020年度业绩预告修正公告，将2020年预计归母净利润由亏损5.5亿元-3.8亿元（同比下降260.33%-210.75%）修正至盈利1亿元-1.5亿元（同比下降56.28%-70.85%）。2020Q4单季度净利润预计为5.46亿元-5.96亿元，同比增加6.09亿-6.59亿元，环比增加6.86亿-7.36亿元。 2020年第四季度PVC、粘胶纤维价格走高，盈利能力增强：本次业绩修正的原因主要是2020年四季度公司主要产品聚氯乙烯、粘胶纤维销售价格上涨所致。据百川，PVC、粘胶短纤、烧碱2020Q4价格较2020年前三季度均价变动分别为22.3%、14.3%、-0.28%；目前价格较2020年均价/2020全年均价较2019年变动分别7.36%/-1.74%、39.4%/-21.0%、2.03%/-37.8%。2020Q4电石法PVC、粘胶短纤价差较2020年前三季度分别增长14.9%、43.9%，盈利能力提升。 需求提升+库存低位，PVC和粘胶短纤景气开始上行：据公告，随着疫情后的复工复产，PVC市场下游需求加大，社会库存整体处于低位，国内PVC市场价格走高；随着无纺布用粘胶短纤的需求增加及落后产能的逐步淘汰，目前粘胶短纤逐步形成供需紧张的情况，加上粘胶用原材料溶解浆偏紧张，粘胶短纤价格自2020年下半年开始触底回升，景气有望持续。以公司公告的183万吨PVC树脂、73万吨粘胶纤维产能计算，若PVC、粘胶短纤上涨1000元，公司利润将分别增厚12.1亿元、4.8亿元。 一体化优势明显，贸易业务计划剥离降低经营风险：公司拥有完整的煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱上下游一体化的循环经济产业链，并且通过并购重组等方式向上配置煤炭、兰炭、焦炭、原盐、石灰石等资源，在原材料成本、用电成本方面具有较为明显的优势。同时，公司公告拟出售全资子公司上海多经60%的股权，将剥离旗下与氯碱化工主业关联度低的贸易业务，强化并突出主业发展，维护公司持续盈利能力。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.1亿、20亿、25亿元，对应PE123、7、5.5倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：下游需求不及预期、原料价格波动等。

事件: 公司发布2019年年度报告,报告期内实现营业收入831.20亿元,同比增长18.37%,实现归母净利润3.43亿元,同比减少85.87%。公司经营活动产生的现金净流量为82.03亿元,同比增长28.32%,每股收益为0.16元。 同时,公司发布2020年一季报,报告期实现营业收入158.35亿元,同比减少14.0%;归属于母公司所有者的净利润1293.66万元,同比减少93.11%;基本每股收益0.006元。 化工产品价格持续走低,公司收益有所下降2019年,受中美贸易摩擦影响公司盈利有所下降,营业利润同比下降86.45%至4.11亿元,归母净利润减少85.87%至3.43亿元。2020年一季度,受疫情影响,粘胶等化工产品价格持续走低,公司营业利润同比下降72.07%至0.63亿元,归母净利润同比下降93.11%至0.13亿元。公司重点打造氯碱化工上下游一体化产业基地,自建托克逊县高性能树脂建设项目以及天雨煤化集团有限公司500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目。伴随公司产业链逐步完善,公司对风险的抵抗能力将有所提升,一体化优势将逐渐显现,市场竞争力逐步提升。 行业景气度下行,各项盈利指标有所下降从营收和毛利来看,氯碱化工板块和纺织工业板块为公司主要利润来源。 2019年公司氯碱化工板块实现营收126.42亿元,同比降6.82%。其中,PVC和氯碱类产品营业收入分别为100.97亿元、25.09亿元,同比减少1.87%、22.37%。受益于公司的产业链优势,公司19年PVC实现毛利28.37亿元,与上期基本持平,同比增加1.75%。受行业影响,PVC产销量有所下滑,报告期内共生产PVC171.6万吨,销售171.09万吨,分别同比下降4.11%、2.91%。受“3.21”响水事件等化工企业事故影响,报告期内环保政策趋严,企业环保压力较大,烧碱价格由升转跌,使得氯碱类产品毛利下降39.09%至11.67亿元,毛利率下降至46.50%。因公司一体化建设,部分烧碱自用于纺织板块,烧碱库存同比下降14.35%至1.91万吨。 纺织工业板块主要包括粘胶短纤和粘胶长丝两部分。受粘胶价格持续走低影响,2019年粘胶短纤的市场平均价格同比降低19.89%至11625.53元/吨,使得公司报告期内营收同比下降9.11%至70.27亿元。报告期内公司对中泰纺织及其子公司持续投资,但因部分项目暂未投入使用,暂未取得投资回报,加之营业成本有所上升,毛利降低至5.41亿元,毛利率由20.66%降低至7.70%。 我国是粘胶生产、出口大国,受中美贸易摩擦影响,粘胶出口受阻,产品订单减少,致使公司面临较大的库存压力。粘胶短纤和粘胶长丝的库存量分别为3.57万吨、2.68万吨,同比增长202.54%、137.17%。 现代贸易板块主要包括货物运输等,是公司营业收入占比最高的板块,但毛利率较低。报告期间,营业收入增长31.82%至622.76亿元,但毛利仅为8.97亿元。现代贸易板块主要是为了延伸产业链、提升价值链,现代贸易板块的完善提高了企业发展质量和企业竞争力,促进公司整体收益稳步增加。 上下游板块加速建设,实现供应链生态圈公司积极扩展氯碱化工上游,配置所需的煤炭、兰炭、焦炭、原盐、石灰石等资源项目,降低原材料供应成本。公司投资的天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目于2018年3月开始实施,2019年Q4投入生产。提高公司对煤炭的利用率,改善公司的生产成本。 2019年我国PVC产能低速增长,下游需求保持稳定,但受国际油价影响,PVC价格波动下降。为降低市场风险,公司积极研发PVC新产品,丰富产品生产种类,高抗冲PVC冲击强度较通用树脂提高30倍,目前正推进市场化应用;PVC膜材经过调试各方面性能已达标,实现了真正的绿色循环、可持续发展目标,目前在公司内部开展试用;医用PVC已实现市场化应用,主要应用于医用输液管,输血袋等产品。11月,托克逊能化30万吨高性能树脂项目投入生产,新型树脂材料有利于提高产品附加值,实现公司产品多元化发展,从而形成PVC产品差异化优势,提高公司的产业竞争力。 粘胶纤维方面,2019年受中美贸易摩擦影响,粘胶和下游纺织服装业需求持续降低,粘胶价格持续走低,使得公司粘胶板块受到较大冲击。2020年初,中东蝗虫灾害使得本就逐渐减少的全球棉花产量面临更大的减产危机,预计棉花价格将逐渐上涨,使得粘胶的替代优势逐渐显现。为保证2018年9月完工的阿拉尔富丽达日常生产经营资金周转,公司为其提供财务援助,从而稳定企业供应链。公司目前在建粘胶项目主要为金富纱业130万锭纺纱项目等,预计随着项目的完工及行业的回暖,公司下游的粘胶产能逐步提高,渠道逐渐扩展,有助于改善公司的盈利状况。 受疫情、贸易摩擦、需求不及预期等因素影响,20Q1业绩大幅下滑受疫情影响,主要产品销量减少、纺织板块粘胶纤维及粘胶纱产品价格继续走低。一季度营业收入158.35亿元,同比减少14.0%;归属于母公司所有者的净利润1293.66万元,同比减少93.11%;基本每股收益0.006元。 为了增加公司粘胶纤维产品的差别化和多样性,抵御市场波动,公司控股子公司新疆中泰纺织集团有限公司、阿拉尔市中泰纺织科技有限公司已开始对部分生产线进行技术改造,计划生产洁净高白度粘胶差别化纤维,提升产品附加值。改造完成后新疆中泰纺织集团有限公司洁净高白度粘胶差别化纤维年生产能力4万吨/年,阿拉尔市中泰纺织科技有限公司洁净高白度粘胶差别化纤维年生产能力5万吨/年,预计下半年全部改造完成并投产。 此外,受中美贸易摩擦持续影响,粘胶短纤及下游纺织服装需求持续走弱,致使粘胶短纤、粘胶纱价格持续走低。加之受疫情影响,市场需求萎缩、价格下跌,下游客户延迟复工,公司主要产品销量减少、产品价格继续走低。 根据公司一季报,公司预计上半年亏损3.5-5亿。 盈利预测、估值与评级由于疫情、中美贸易摩擦、油价等影响,下调公司2020-2021年的盈利预测,并新增加2022年的盈利预测。预计2020年到2022年公司的净利润分别为0.93/4.43/5.23亿元,每股收益为0.04/0.21/0.24元。虽然公司短期业绩受到疫情等因素影响,但是考虑到公司目前估值处于历史底部,随着环保趋严和公司产业链逐步完善,未来仍有较大发展空间,故维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险、油价波动风险、疫情对产品需求影响风险。

国有基金注资有助于中泰石化降低资产负债率。中泰石化年产120万吨PTA项目是世界首套内陆地区建造的百万吨级别PTA项目,是中泰集团进军石油化工、天然气化工产业链的重要里程碑,可以实现南疆丰富的石油天然气资源就地转化。该项目于2017年5月10日开工建设,2019年11月主装置顺利完成中交,后续将逐步进入投产环节。此次国有基金注资将降低中泰石化的资产负债率,该注资要求国有基金在持股期间(期限5+2年,前5年为投资期、后2年为退出期),中泰石化累计实现可向投资者分配利润不低于5.25亿元。 30万吨高性能树脂投产,氯碱产业一体化持续推进。为打造氯碱化工上下游一体化产业基地,推进现代煤化工基地项目建设,公司推进了“托克逊能化30万吨/年高性能树脂产业园及配套基础设施项目”和“天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效综合利用一期项目120万吨/年兰炭项目”,30万吨高性能树脂当前已投产,120万吨兰炭项目随后也有望达产。此外,公司与中泰集团共同投资重组新疆金晖兆丰股份有限公司并投资建设其100万吨PVC循环经济项目,将进一步扩大氯碱化工的产业规模,完善“煤-电-盐-化”一体化循环经济发展模式,形成具有竞争力的产业集群。公司主营产品价格方面,PVC价格较为平稳,目前市场价6900元/吨左右,位于历史中位值以上;烧碱价格降幅较大,目前片碱价格2400元/吨左右、液碱折百价1950元/吨左右。 维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预测公司2019-2021年收入分别为899亿、990亿、1049亿,归母净利润分别为5.47亿、8.98亿、10.83亿,PE分别为25倍、16倍和13倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:项目建设不及预期的风险、产品价格大幅波动的风险。

业绩短期承压,财务费用提升明显。 公司公布三季度报告,前 3季度公司实现营业收入 644.91亿元,同比增加 42.73%,实现归母净利润4.06亿元,同比下滑 79.81%; Q3单季度实现营业收入 240.39亿元,同比增长 34.79%,实现归母净利润 3256万元,同比下滑 95.76%。 期间费用率为 5.64%,较去年下降 1.50个百分点。费用率下降的原因主要是收入的大幅增长摊薄了费用率,公司费用金额较去年同比增加了12.79%,考虑到公司业务结构变化不大,仅贸易业务快速增长,费用控制的情况实际较为一般,其中财务费用增长较高。 需求减弱挤压利润,产品价格底部静待回升。 1-9月份, PVC 产品价格基本与去年同期基本持平,均价保持在 6700元/吨的水平。 公司今年 PVC 无新增产量,产量变化不大,该部分业务的收入和利润主要与产品价格波动有关。 PVC 行业受下游需求疲软的影响,前 3季度消费增速有所下滑,在供给相对宽松的情况下,社会库存较上年同期增加了 13万吨, 对产品的价格和利润产生了一定的压制。 烧碱和粘胶短纤产品价格与利润的下跌是拉低公司业绩的主要原因, 烧碱价格前 3季度下跌 22.54%至 803元/吨,由于成本端的下降并不多,产品毛利润率预计压缩约 10个百分点;粘胶短纤价格受替代品棉花价格的影响,前 3季度均价下跌幅度达到 14.50%至 12448元/吨,行业利润水平跌至近年来最低区间。 在建项目助力公司长期发展。 公司在建项目包含托克逊高性能树脂 30万吨/年、 天雨煤化 500万吨/年煤分质综合利用。 在建工程金额较中报提升 10.25%, 其中高性能树脂项目建设进度以及超过 90%,投产后有望给公司带来新的收入和利润贡献。 天雨煤化 500万吨/年的煤分质利用有助于提升公司原材料成本的下降,提高产品毛利水平。 盈利预测。 下调公司盈利预测,预计 2019-2021年归属净利润分别为4.91、 9.68、 17.56亿元,对应 EPS 分别为 0.23、 0.45、 0.82元,对应每股净资产 9.02、 9.41、 10.13元。综合考虑公司的行业地位以及行业估值水平,给予公司 2019年底 0.8-0.9倍 PB 的估值,对应股价的合理区间为 7.21-8.11元/股,维持公司“谨慎推荐” 评级。 风险提示: 下游需求不及预期;行业新增产能投放超预期。

事件 公司发布2019年三季报 报告期内公司实现营收644.92亿元(含贸易),同比增长42.73%,实现归母净利4.06亿元,同比减少79.81%;其中Q3单季公司实现归母净利0.33亿元,同比减少95.76%;同时,公司预测2019年全年实现净利4-6亿元,同比减少83.52%-75.29%。 简评 行业景气下行,致利润下滑 Q3季度公司生产相对经营稳定,其中电石、PVC、烧碱接近满产,粘胶短纤及粘胶纱分别维持90%左右开工率,与上半年基本持平。 但Q3以来公司主要产品价格继续下跌,公司单季利润因此再次出现下滑。分板块来看,粘胶板块(粘胶纤维、粘胶纱线)景气持续底部徘徊,粘胶短纤Q3均价11566元/吨,环比-271元/吨,粘胶纱(人棉纱市场价)Q3均价16387元/吨,环比-513元/吨,价格均在历史最低点盘踞。氯碱板块(PVC、烧碱),PVC、烧碱价格分别小幅下跌40、133元/吨,同样在一定程度上削减毛利。前三季度而言,公司PVC、烧碱(含自用)、粘胶短纤、粘胶纱、电石、发电分别实现产量127.02万吨、90.32万吨、48.49万吨、21.2万吨、194万吨、94.22亿度,分别同比变化-4.6%、-2.6%、28.2%、-6.6%、-1.1%、-1.1%,PVC、烧碱(含自用)、粘胶短纤、粘胶纱前三季度均价分别同比变化-1.5%、-26.2%、-16.3%、-11.1%,前三季度仅粘胶短纤产量上升(其余产量下降,但是下滑幅度不大),但是价格基本全部下降,景气下行成为业绩下滑的主要推动力。 氯碱行情趋稳、粘胶行业景气谷底,龙头企业静待曙光到来 粘胶方面,由于17年来产能的迅速扩张叠加18年来下游需求不振,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)徘徊在11000元/吨以下,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。从供给来看,行业产能大规模扩张期已结束,而当前行业至少有70万吨装置已停产多月,如粘短价格持续低迷,则相当规模的劣后产能面临出清,带来供给格局重塑;从需求来看,18年起打击下游纺服行业两大因素,贸易战和宏观经济下行,短期内均有望迎接拐点。而公司在粘胶行业优势突出,不仅权益产能位居龙头、在原料端坐享新疆丰富的棉花资源,且具备270万锭下游粘胶纱线产能。凭借一体化带来的成本优势,待行业回暖后,公司有望在保存并持续壮大自身的基础上,迎来更佳的行业竞争格局。 氯碱方面,结合行业企业扩产进度来看,预期19、20行业产能增速在5%左右,供给扩张整体有序;而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配,伴随烧碱价格自高点回落,未来行业景气趋稳。 继续推进在建项目,持续做大做强氯碱、粘胶一体化产业链 报告期内,公司仍在积极推进在建产能,围绕选煤-电石-PVC/烧碱,及烧碱-粘胶短纤-粘胶纱两条一体化产业链,持续强化公司一体化优势:公司托克逊能化30万吨高性能树脂产业园及配套设施项目土建施工整体完成98%、安装完成94%,正在进行安装收尾、单机试车工作;新疆天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效利用项目及120万吨/年兰炭项目则按计划推进。两大项目均预计Q4投产,开始贡献业绩。中长期看,公司发展战略明确、新疆地区对纺织产业发展支持力度不变,公司势将一步步继续将主业做大做强。 风险提示 粘胶产品价格持续低迷,在建产能投放进度不及预期我们预测公司19、20、21年净利润分别为4.81、12.24、16.73亿元,对应PE31X、12X、9X,维持“增持”评级。

行业景气持续下探,公司利润承压明显 19年来粘胶、氯碱行业景气持续下探,公司盈利因此艰难承压。分板块来看,粘胶板块(粘胶纤维、粘胶纱线)上半年合计实现毛利4.69亿元,同比减少21%,主要由于粘胶短纤、粘胶纱(人棉纱市场价)产品Q2均价分别为11837、16900元/吨,环比Q1下滑均超1000元/吨,因此虽然公司阿拉尔富丽达20万吨粘胶纤维投产、使得粘胶产量同比增加6.36万吨,相关产品毛利依然明显压缩。氯碱方面(PVC、烧碱)上半年合计实现毛利20.48亿元,同比减少14%,期间公司氯碱装置基本平稳运行,但由于Q2以来烧碱价格从高位大幅下滑,使得H1烧碱均价3116元/吨,同比下跌24%,大幅减少了公司氯碱产品毛利。 费用方面,报告期内公司销售、管理费用分别为13.32、3.69亿元,与去年同期基本持平,费用率因贸易业务的扩张而持续下降;财务费用6.90亿元,同比增加35.14%,主要由于本期贷款财政贴息较上年减少,以及子公司在建工程转固、利息支出费用化所致。 氯碱行情趋稳、粘胶行业景气谷底,龙头企业静待曙光到来 氯碱方面,当前行业产能快速增长时期已经过去,当前在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期19、20行业产能增速在5%左右,对供应冲击有限;而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配,伴随烧碱价格自高点回落,未来行业景气趋稳。 粘胶方面,由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)仅为11300元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。而公司在粘胶行业优势突出,不仅权益产能位居龙头、在原料端坐享新疆丰富的棉花资源,且具备270万锭下游粘胶纱线产能。凭借一体化带来的成本优势,上半年在行业困顿之中,公司在粘胶纤维、粘胶纱线产品上仍分别实现了18.07%和12.99%的毛利率,扣除费用支出后仍有盈利(且享受数额可观的政府补贴)。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在保存并持续壮大自身的基础上,迎来更佳的行业竞争格局。 继续推进在建项目,持续做大做强氯碱、粘胶一体化产业链 报告期内,公司仍在积极推进在建产能,围绕选煤-电石-PVC/烧碱,及烧碱-粘胶短纤-粘胶纱两条一体化产业链,持续强化公司一体化优势。继18年年末阿拉尔富丽达年产20万吨纤维素纤维项目成功投产后,公司当前仍在正重点推进的项目包括托克逊能化30万吨高性能树脂产业园及配套设施项目,以及新疆天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效利用项目。同时在建项目包括富丽震纶200万锭/年纺纱项目及阜康能源15万吨/年离子膜烧碱等。部分在建工程项目进度难免受到行业景气等因素影响,但中长期看公司发展战略明确、新疆地区对纺织产业发展支持力度不变,公司势将一步步继续将主业做大做强。 风险提示 粘胶产品价格持续低迷,在建产能投放进度不及预期 基于行业景气下行,我们将公司19、20年净利润预测调低为8.47、12.81亿元,对应PE18X、12X,维持“增持”评级。

业绩低于预期,毛利率下滑。公司公布2019年半年报,上半年公司实现营业收入404.51亿元,同比上升47.91%;实现归母净利润3.73亿元,同比下降69.95%,业绩情况低于我们的预期。报告期内,公司期间费用率下降1.79个百分点至5.96%,主要受营业收入快速增长的影响。毛利率同比下降2.74个百分点至34.57%(剔除贸易业务的影响),主要是部分产品的价格大幅下降导致盈利水平降低。产量上来看,公司上半年生产PVC85.34万吨,烧碱60.46万吨,粘胶短纤32.38万吨,粘胶纱13.77万吨,电石130.92万吨,发电65.28亿度,产品产量上基本与去年持平。 PVC产品价格坚挺,成本端支撑较强。报告期内,PVC价格的中枢维持在6500-6800元左右,原材料电石的价格维持在3200元左右,基本与去年同期保持一致,PVC产品的毛利率同比上升了0.99个百分点至29.02%。上半年,全国PVC产量1003万吨,同比增长4.9%,增幅有限。但消费端受经济下行、贸易争端等影响,表现得更为疲软。上半年PVC表观消费量937万吨,同比增长仅3.3%,这使得PVC社会库存水平的去化格外的缓慢,压制了价格的上行。 粘胶和烧碱利润下滑严重,成为拖累业绩的主要原因。上半年,黏胶短纤价格受棉花价格的影响一路下跌,从14000元/吨跌到11000元/吨,跌幅达到21.43%,行业的利润水平已被压缩至历史低位。公司粘胶短纤产品的毛利率下跌9.98个百分点至18.07%;同期,烧碱价格从3600元/吨下跌到2500元/吨,跌幅达到30.56%。烧碱主要为工业用化工产品,受下游需求减弱影响,产品价格跌至2016年水平。公司烧碱产品毛利率下跌9.44个百分点至50.61%。 盈利预测。考虑到公司粘胶和烧碱利润大幅下滑,调整对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年归属净利润分别为10.33、16.19、26.74亿元,对应EPS分别为0.48、0.75、1.25元,对应每股净资产9.25、9.91、11.00元。综合考虑公司的行业地位以及行业估值水平,给予公司2019年底0.9-1.0倍PB的估值,对应股价的合理区间为8.32-9.25元/股,下调公司评级至“谨慎推荐”。 风险提示:下游需求不及预期;行业新增产能投放超预期。

国内最大的氯碱企业,兼具资源、规模和循环经济优势。中泰化学是新疆重点支持的优势资源转化企业,公司是国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的龙头企业,成功构建煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条。公司拥有173万吨PVC、120万吨离子膜烧碱、74万吨粘胶纤维、270万锭纺纱、240万吨电石、194万千瓦背压机组的产量规模,充分实现资源、能源的就地高效转化,打造集约化、园区化的氯碱、粘胶纱线生产基地,形成公司在资源、成本、技术、规模等方面的核心竞争优势。 PVC行业逐渐进入稳定发展的成熟阶段。2000年-2013年行业快速发展,产能达到2476万吨的峰值。此后三年间在市场和环保的双重压力下,行业的供给侧改革快速推进,行业正式迈进去产能时代。2014-2016年,行业产能的净退出分别为87、41和22万吨。到2016年行业总产能下降至2326万吨,供给侧结构性改革取得阶段性成果,PVC行业景气逐步复苏。2017-2018年,PVC开启新一轮产能扩张,但产能增速已大为放缓,目前总产能为2470万吨。 公司拥有一体化PVC产业链,成本优势占据行业制高点。国内PVC生产以电石法为主,占国内总产能约83%。电石生产能耗较高且在储存运输中有一定危险性,日趋严格的安全环保形势将导致电石供给的收缩,助推价格上涨。生产1吨PVC消耗电石1.45吨、电力450-550KWh,电石和电力的价格对PVC生产成本影响最大,共计占到PVC生产成本的75%左右。公司自产电石,依托疆内煤炭资源配套热电,综合成本基本位于行业最低水平。 粘胶短纤景气触底,行业将迎来长周期拐点,公司将显著受益于粘胶短纤涨价。 2017-2018年为景气下行周期,2018年粘胶短纤产量为360.14万吨,增速为4.3%,产能利用率仅79.5%,为近三年最低。2019年行业名义产能为488万吨,若同期需求增速保持3%左右,则2019年行业名义开工率约为76%,行业景气仍处于相对低迷状态;但考虑到2019年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束,同时替代品棉花的库存消费比持续回落,我们认为粘胶短纤2019年将出现景气拐点。公司自备电厂、蒸气、烧碱和部分溶解浆,成本在同行业中优势突出,市场行情低迷时依旧能够实现盈利。粘胶短纤价格每上涨1000元/吨,公司业绩增厚5.5亿元。 盈利预测与投资评级:我们看好氯碱行业长期盈利中枢上行以及粘胶行业的底部反转,公司作为规模最大的氯碱、粘胶龙头企业受益明显,预计公司2019-2021年实现归母净利润为11.92、16.13、18.19亿元,对应EPS为0.56、0.75、0.85元,对应PE为14/10/9倍,首次覆盖给予“增持”评级。

事件:中泰化学公布2019年Q1业绩:2019年Q1年实现营业收入184.96亿元,+80.01%,归母净利润1.88亿元,YoY-55.76%,对应EPS为0.09元,符合预期。公司在本期加大对研发的投入,同期+549.33%,且随着开展全产业链经营业务增加,使得营业成本较上年同期+94.44%,影响一季度业绩。公司粘胶纤维、离子膜烧碱等主营业务产品受宏观经济影响波动较大。本期市场经济下行,价格走低,影响公司营业收入。同期,公司子公司股权变动,并表业务减少,降低净利润收入。 公司PVC及粘胶纤维行业龙头优势明显。公司为PVC及粘胶纤维行业龙头,目前聚氯乙烯树脂和粘胶短纤年产能分别为178.43万吨和24.89万吨,同时还拥有123.52万吨/年烧碱和30.49万锭/年纱线产能,产销率良好,规模优势明显。 规模经济发展良好,形成循环经济链。公司打通上下游产业,形成一体化生产。通过构建煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条,形成规模经济效应,产品自产自销,既保障了上游供应的质量和稳定,又降低了生产成本,促进了公司的整体经营实力。 国家政策补贴力度大。公司拥有强大资源优势和政策支持,其将助力公司扩大利润空间。新疆地区位于我国西北部,凭借丰富自然资源优势,如煤炭、盐和棉花等,极大程度上减少了原材料开采成本、发电成本,同时公司受国家政策补贴力度大,例如运输费用补贴、贷款授信及贴息等。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019~2021年净利润分别为27.30亿元、30.10亿元、33.11亿元,EPS分别为1.21元、1.34元、1.48元。目前股价对应P/E分别为8.54倍、7.71倍、6.98倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示:主营产品及原材料价格大幅波动;行业景气度低于预期。

事件 中泰化学发布2018年年报,2018年全年实现营业收入702.23亿元,同比增长71.03%;归属于母公司股东净利润24.28亿元,同比增长1.07%。其中Q4单季度营收250.39亿元,同比增长76.70%;归属于母公司股东净利润4.17亿元,同比增长16.89%。同时,公司预计2019年1-3月实现归属于母公司股东净利润1.6-3.0亿元,同比减少62.31%-29.34%。 公司点评 PVC、烧碱维持稳定,粘胶纤维、纱线快速增长 公司主营产品产量同比略有增长,PVC、烧碱、粘胶纤维、粘胶纱产量分别为176.75万吨、123.51万吨、55.53万吨、30.49万吨,同比增长1.12%、1.24%、23.38%、18.80%;其中粘胶纤维增量较大,主要原因是阿拉尔富丽达二期新产能投放。从利润水平来看,PVC、氯碱类、粘胶纤维、纱线业务毛利率分别为27.09%、59.27%、27.95%和16.07%,均有所下滑,氯碱类产品降幅最大,同比下降4.49个百分点。公司计划19年PVC及烧碱产量略有增长,粘胶纤维增加至70万吨,粘胶纱预计将维持稳定。 主营相关新项目持续扩张,产业链整合提供增量 公司主营产品产能持续扩张,目前拥有173万吨PVC树脂、120万吨离子膜烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱、238万吨电石、193.75万千瓦背压机组产能,形成了煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的一体化布局。托克逊高性能树脂产业园项目持续推进,PVC改性、PVC助剂、高端PBT、PBAT、特种PVC等新材料研发推广稳步进行,推动PVC产品结构升级;阿拉尔富丽达二期20万吨纤维素纤维项目投产,进一步优化粘胶纤维-粘胶纱产品结构;此外,公司投资中泰石化、美克化工、新鑫科技、天雨煤化等企业,并推进相关项目建设,进一步加强了产业链整合力度,提供了业绩新增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为823.74、924.10和1006.44亿元,同比增长17.30%、12.18%和8.91%,归属于母公司股东净利润为25.41、27.60和30.92亿元,同比增长4.65%、8.62%和12.02%,每股EPS为1.18、1.29和1.44元。对应PE为8.9、8.2和7.3倍。未来六个月内,维持“增持”评级。 风险提示 产品销售不及预期;原材料价格出现大幅波动;出现安全及环保事故;系统性风险。

1. 2018年业绩平稳符合预期,2019年Q1低于预期,全年不悲观 2018年公司经营稳定,累计生产PVC(含糊树脂)176.75万吨,同比+1.12%,计划完成率101.41%;生产烧碱(含自用量)123.51万吨,同比+1.24%,计划完成率100.24%;生产粘胶纤维55.53万吨,同比+28.10%,计划完成率94.47%;生产粘胶纱30.49万吨,同比+18.78%,计划完成率107.25%;生产电石263.04万吨,同比+5.34%,计划完成率99.64%;发电127.34亿度,同比+0.87%,计划完成率98.33%。2018年国内PVC、烧碱(综合)、粘胶短纤均价分别为6624元/吨、2896元/吨、14544元/吨,同比+4.13%、-7.75%、-7.54%。公司2018年归母净利润24.28亿元,同比+1.07%,符合预期。其中PVC、氯碱类产品、贸易、粘胶纤维毛利占比分别为35.76%、24.57%、12.93%、10.70%。贸易业务增速明显,2018年实现营收472.43亿元,同比+127.21%,主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势,“产业+贸易+金融”经营新模式,贸易业务快速发展。 经营目标稳中有升:公司2019年计划生产聚氯乙烯树脂187万吨(含糊树脂和本体法树脂),同比+6.4%;烧碱132.67万吨,同比+7.4%;粘胶纤维70万吨,同比+30.89%;粘胶纱31.75万吨,同比+4.13%;电石264万吨,基本持平;发电129.52亿度,同比+1.71%。 公司2019年Q1业绩预测低于预期,主要由于:(1)公司主营产品氯碱及粘胶价格同比有所下滑;(2)根据公司营销策略,库存部分产品,待旺季销售;(2)转让了中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权,减少利润;(3)贷款贴息政策变化导致公司财务费用上升、增加研发投入导致研发费用上升。 静待产品旺季到来,全年不悲观。在氯碱过剩行业,公司主要产品一直以来均为满负荷生产,可见公司经营稳定,竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链,核心原料电石、电等基本自给,规模及经济优势明显。2019 年公司经营目标,计划实现利润总额306,657 万元,净利润259,204 万元,其中归属于母公司净利润237,324 万元。 2.看好PVC 基本面改善,旺季价格上涨 PVC 为五大通用塑料之一,广泛应用于建筑、工业制品、日用品等, 其中管材、管件占比约32%,型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展,2013-2015 年,我国PVC 经历残酷去产能过程。2016 年,PVC 供需逐渐恢复平衡,叠加环保督察催化,盈利大幅改善。据统计,2018 年我国PVC 产能约2470 万吨, 消费量1903 万吨,同比+5.2%。在供给端,由于PVC 行业严重依赖电石资源,随着内蒙等地环保高压常态化,结合工艺消耗,预计未来PVC 企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源,电力成本,规模效益。PVC 行业区域集中度、企业集中度进一步提高,落后产能继续淘汰。在需求端,随着宏观经济逆周期调控,预计基建加码,房地产边际改善, 叠加春节后下游复工,需求提升。我们预计经历3 月的销库存过程, 二三季度PVC 价格有望上涨。 (1)环保高压常态化,石灰石、电石小产能关停;(2)下游复工,旺季来临,房地产边际改善预期,2019 年财政预算草案中,国有土地使用权出让收益预算6.5 万亿,远超市场预期;(3)宏观逆周期调控。 3.新产能稳步推进,粘胶氯碱双龙头 2018年,公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产,粘胶产能增至71万吨/年,也体现至公司2019年生产目标。2019年,预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120 万吨/年兰炭项目陆续建成投产,进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为23.89 亿元、24.87 亿元、26.25 亿元,对应EPS 1.11 元、1.16 元、1.22 元,PE 8.1X、7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头,一体化优势明显,新产能持续投放,PE 及PB 估值低位,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。

贸易业务快速增长,粘胶业务成为增长点。公司公布2018年年报,2018年公司实现营业收入702.22亿元,同比增长71.03%;实现归属净利润24.28亿元,同比增加1.07%;扣非归属净利润23.89亿元,同比增加1.78%。公司收入的大幅上涨源于新疆地区贸易业务的快速增长,而氯碱主业的收入增长仅4.62%。剔除贸易业务的影响后,公司的期间费用率小幅下降1.2个百分点,其中管理费用同比下降9.5%。报告期内累计生产聚氯乙烯树脂(含糊树脂)176.75万吨,离子膜烧碱(含自用量)123.51万吨,粘胶纤维55.53万吨,粘胶纱30.49万吨,电石263.04万吨,发电127.34亿度。氯碱基本与去年产量持平,但粘胶纤维和黏胶纱这块的产量有较大增长,其中粘胶短纤产量同比增加17.48%、粘胶纱线同比增加45.36%。 坚持主业扩张,大力拓展化纤材料。报告期内公司500万吨的雨煤综合利用项目正在建设中,项目投产后有助于公司解决部分原材料兰炭的生产;托克逊30万高性能树脂项目稳步推进中,预计下半年可以实现投产。公司2018年收购了美克化工25%的股权,正式进入煤化工领域。美克化工拥有26万吨BDO产能,同时美克与化工巨头巴斯夫合作建设有5万吨的PTMEG,正式介入氨纶产业链。此外,公司还参股了集团120万吨的PTA项目,项目以油煤共炼制成的PX为原材料生产PTA,有望成为国内煤制PTA的领头人。 行业新增产能空间有限,供需格局长期向好。2018年全年氯碱产品的价格维持小幅上升,PVC的均价涨了5.2%、烧碱的价格上涨10.9%。但受生产成本上涨拖累,公司氯碱业务毛利率水平有所下降,导致氯碱业务的利润无明显增长。2019年预计氯碱行业受环保、产业政策以及原材料供应的影响,产能增速仍然较低,有望支撑氯碱产品价格维持高位。 盈利预测。预计公司2019-2020年归属净利润分别为25.24亿元、28.64亿元,对应EPS分别为1.18元、1.33元。综合考虑公司发展潜力以及行业估值水平,给予公司PE8-9倍的估值水平,对应股价的合理区间为9.4-10.6元/股,维持公司的“推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期;行业新增产能投放超出预期。