事件：12月14日，以“横竖生风”为主题，芒果TV与抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行。双方宣布将以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作，充分发挥双方优势，为满足用户多元化的网络视听需求寻找解法。 与抖音合作发布“精品短剧扶持计划”，探索长短视频融合发展。 根据发布会信息，芒果TV与抖音双方将以短剧联合开发为切口，推进二创视频、品牌营销等深度合作。双方优势互补，其中芒果以内容见长，将发挥导演、编剧、传播、创新等优势；抖音以流量、运营见长，将通过专项基金、流量支持等手段参与合作。具体合作方向上：1)发布“精品短剧扶持计划”，未来3年，双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新境界、新生态与新健康十大主题，面向行业进行优质的短剧开发和制作；2)双方积极探索短视频二创与品牌营销等，共同挖掘产业链、价值链的合作空间。在变现环节，相较于传统长视频，短剧的变现方式更多样化，包括平台分账、内容付费、品牌植入、电商直播等，这对入局方的变现能力要求更高。 以芒果为代表的优质制作方入局，有望带动短剧走向精品化。 2023年初，短剧以其“短平快”的产品优势，吸引众多入局方，行业迎来发展风口，市场规模迅速增长，带来影视行业的规模扩容。但短剧行业仍处于早中期阶段，不免有些博眼球的低质量内容充斥市场，随着入局方增多带动竞争加剧，目前行业的竞争点正在从“快消品”走向精品化，以芒果为代表的优质内容制作公司入局做短剧，将助推短剧的内容质量提升，以及推动短剧行业健康发展。 投资建议：一方面，芒果内容基本盘稳固，根据招商会，2024年芒果TV预计上线超100档综艺、重点电视剧约80部；另一方面，芒果积极拥抱新业态，一直走在创新前沿阵地，依托内容优势，与其他平台积极建立合作，有望为现有业务打开增长空间，如带动广告营销业务的增长，以及开拓新的商业模式。我们预计公司2023-2025年净利润分别为22.6/25.8/29.2亿元，对应EPS为1.21/1.38/1.56元，对应PE为24/21/19X，给予2023年35X估值，对应目标价约42.4元，维持“买入-A”评级。 风险提示：内容监管超预期、剧集制作进度与销售低于预期、AI相关布局及应用落地不及预期。

事件： 公司公告2022年上半年财报，实现营业收入67.14亿元，同比减少14.50%；归母净利润11.91亿元，同比减少17.95%。 点评： Q2业绩环比改善显著。分季度看，2022年Q1/Q2公司实现收入31.24亿、35.91亿，净利润分别为5.07亿、6.73亿。其中2022年第一季度受疫情影响，一方面公司内容生产与排播延后，另一方面全国广告市场承压，多因素扰动下，公司业绩有所下滑；但第二季度业绩环比改善显著，内容制作与排播节奏步入正轨，收入与利润分别环比增长14.93、34.64%。利润率方面，上半年综合毛利率36.32%（-1.44pct）、净利率17.58%（-0.90pct），较为稳定。 上半年广告业绩承压，会员业务向好。2022上半年，核心主业芒果TV互联网视频业务实现营业收入52.27亿元，同比下降11.36%，其中第二季度单季实现营业收入27.59亿元，环比增长11.81%。具体分业务看： 1) 广告收入21.63亿（yoy-31.15%），收入下滑主要系一是去年同期基数较高，二是受宏观经济与新冠肺炎疫情的影响，广告行业整体景气度有所下滑，但核心头部节目如《乘风破浪3》、《声生不息》等的招商仍较为稳健； 2) 会员收入18.58亿（yoy+6.48%），长视频行业进入提价期，芒果TV会员客单价仍有较大提升空间。芒果TV宣布于2022年8月9日起上调芒果TV会员与芒果TV全屏会员价格，此次已是芒果TV年内第二次调价，相较前次1月2日的价格，现芒果TV会员连续包月价格由19元调整至22元，连续包季由58元涨至63元，连续包年价格未调整仍为218元，整体价格上调幅度区间为6%-20%。根据我们测算，2021年芒果TV的ARPPU/年仅为85.2元，远低于爱奇艺的160元，后续ARPPU有较大提升空间。 3) 运营商收入12.06亿（yoy+19.31%），持续稳健增长，公司持续深化与中国移动在大屏业务、5G创新业务等方面的合作。 双平台融合发挥台网联动优势，关注下半年头部内容上线表现。湖南卫视与芒果TV启动双平台融合发展模式，集结台端与网端的全部优势，完善内容IP矩阵，重构营销生态，打造出1+1＞2的效果。截至2022年6月末，双平台合计有48个综艺制作团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室，众多头部团队支撑后续优质内容 产出。1）综艺方面，上半年平台共上线36 档综艺节目，其中《乘风破浪3》《声生不息》等节目热度领跑综艺市场，从招商数来看，芒果综艺品牌价值突出。目前Q3的《密室大逃脱》《花儿与少年》《中餐厅》等综艺正在热播，《披荆斩棘2》定档8月19日播出。根据招商片单，下半年预计将有《女子推理社》《推理开始了》《再见爱人2》《天下弟医》等上线；2）剧集方面，上半年共上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部。目前公司综艺的制作体系已经非常完善，未来的资源会更多地向剧集倾斜，加码剧集内容制作能力。下半年预计有《非凡医者》《大宋少年志2》《天下长河》等重点剧集上线。 投资建议：长视频行业有望迎发展拐点，一方面，内容精品化趋势下，内容行业开始高质量发展；另一方面，基于优质内容，视频行业会员提价的逻辑更加顺畅，行业盈利空间有望改善。芒果具备媒体平台属性+内容自制基因，在综艺领域的创新能力突出，关注后续重点综艺与剧集上线对广告招商及会员拉动的效果。我们预计公司2022-2024年净利润分别为25.6/31.2/36.3亿元，对应EPS为1.37/1.67/1.94元，对应PE为22/18/16X，给予2022年30X估值，对应目标价为41元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业政策监管趋严，内容播出表现低于预期，平台用户规模增速低于预期，电商及线下娱乐等新业务拓展低于预期。

整改后聚焦主业，经营业绩逐步修复。视觉中国是国内版权内容头部企业，深耕版权行业20余年。2014年上市后不断扩张商业版图，2019年行业深度整改后，确立视觉服务业务为核心的经营战略，经历了从“加法”到“减法”的业务转型。经过两次关站调整，公司2019-2020年业绩有所下滑，公司积极整改应对，改维权式获客为正面获客，并通过对内对外两方面加强版权保护工作。2021年公司业绩有所恢复，总营收6.57亿元，同比增长15.2，归母净利1.53亿元，同比增长8.0%。我们认为公司在进行深度整改后释放了经营风险，更有利于长期稳健发展。 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔，上下游高分散度利好中游头部平台发展。《知识产权强国建设纲要(2021-2035年)》的颁布、新《著作权法》及《刑法修正案（十一）》的正式实施为版权行业发展提供了有力的政策支撑；区块链、大数据、人工智能等新技术赋能版权确权、维权、交易全流程，有效维护了版权内容安全。2020年，中国网络版权产业市场规模首次突破万亿，在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下，预计市场规模将进一步扩大。而产业链上下游分散分布的特征使得中游企业具有较强议价能力，中游集中度较高的背景下利好于头部企业发展。 “内容+技术+服务”闭环保证了B端核心业务持续向好。内容方面，公司储备4亿+图片素材、3000万视频素材、35万音频素材，超过2/3的内容为公司独家提供或自有，在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒。同时公司发展技术以带动高效服务，基于区块链、大数据、人工智能等技术，为内容生产者提供版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务；为内容需求者提供差异化的智能搜索、推荐、下载及购买服务。“内容+技术+服务”闭环使得公司客户数持续保持增长，截至2021年末，公司直接签约客户数超过2.3万家，长尾用户数量近200万，同比增长超过40%。“区块链+战略”落地，公司有望打开国内外数字艺术C端市场。2021年公司启动“区块链+”战略，并全面升级500px摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从toB延展至toC。元视觉自2021年12月26日上线后销售额已超过千万；2022年5月25日，海外NFT交易平台Vaultby500px上线测试。相较其他数字藏品平台，元视觉艺术平台具有天然的版权与IP优势，公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障。未来公司海内外平台的良性运营有望打开toC业务的潜在空间，为公司带来一定的业绩增量。 投资建议：在传统主业领域，视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造了数字艺术交易平台，核心业务从toB延展至toC。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.67/2.33/2.85亿元，对应EPS为0.24/0.33/0.41亿元，PE为54/38/31倍。我们预计2022年下半年疫情好转后公司业绩将加速修复，同时考虑NFT业务有望带来图片内容的价值重估，并打开C端增量。给予公司2023年45倍PE估值，对应目标价14.85元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：NFT相关政策监管趋严，音视频行业竞争加剧，数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期。

公司公告2021年度及2022年一季度财报：1）2021年实现营收153.56亿元，同比增长9.64%；归母净利润21.14亿元，同比增长6.66%；扣非后归母净利润20.60亿元，同比增长11.57%；2）2022Q1实现营收31.24亿元，同比减少22.08%；归母净利润5.07亿元，同比减少34.39%。 点评：多因素扰动，2021Q4、2022Q1业绩承压，但整体利润率较为稳定。 1）分季度看，2021Q1-2022Q1公司实现净利润分别为7.73亿、6.78亿、5.29亿、1.34亿、5.07亿，分别同增61.2%、8.7%、4.0%、-63.8%、-34.4%，其中2021Q4受行业内容监管、清朗运动的影响，公司部分节目的排播延期，业绩有所下滑；2022Q1业绩下滑主要系疫情影响内容生产进度，重点综艺节目排播延后；2）利润率方面，2021年综合毛利率35.49%（+1.39pct）、净利润13.77%（-0.36pct）；2022Q1综合毛利率35.55%、净利润16.23%。 核心业务（广告+会员+运营商业务）增长稳健。分业务看，2021年核心主业芒果TV互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）保持稳健增长，实现营业收入112.61亿（yoy+24.3%），毛利率43.6%（+2.9pct）。 广告收入54.5亿（yoy+32%），增长强劲，主要得益于头部综艺招商额创新高，同时剧场效应带来了剧集广告的价值提升；会员收入36.9亿（yoy+13%），年末有效会员数达5040万，同比增长39.5%，但客单价下降显著，ARPPU/年由2020年的119元下降至85.2元，系促销力度大，后续关注平台的会员价格趋势；运营商收入21.2亿（yoy+27%），该业务利润率较高，公司与中移动的合作加深（大屏业务、5G创新业务等），将会对运营商业务产生一定积极影响；内容电商收入21.57亿（yoy+2%），预计2022年小芒电商将进入发力阶段，根据公告，2021年处于战略性培育期的小芒达到了100万的DAU目标，后续将加大对于小芒的收入端考核。 2022Q2重磅内容密集上线，预计将带动业绩逐步修复。1）综艺方面，根据芒果招商会，大体量综艺与综艺总数量均高于2021年，其中年度重磅新综《声生不息》已于4月24日播出，该综艺为芒果TV、TVB与湖南卫视联合打造的庆祝香港回归25周年特别献礼节目，嘉宾阵容强大，包括林子祥、叶倩文、李克勤、林晓峰、杨千嬅、李健、李玟、毛不易、周笔畅等；《大侦探7》正在热播，热度持续霸榜，按照目前的播出进度，全季一半将在Q2播出（7-12案）；大IP《乘风破浪的姐姐3》正在录制，预计于Q2上线；其他《向往的生活6》（定档4月29日）、《披荆斩棘的哥哥2》、《密室大逃脱4》等王牌综艺后续将陆续上线。2）剧集方面，目前芒果TV拥有29个影视制作团队与34家“新芒计划”战略工作室，在长视频行业整体收缩的情况下，芒果逆势扩张，持续加大对剧集端的投入，季风剧场渐入佳境，2022年剧集储备丰富，Q1的《尚食》表现优异，后续《凭栏一片风云起》、《少年派2》、《千秋令》、《非凡医者》、《天下长河》等重点剧集将陆续播出。 投资建议：芒果具备媒体平台属性+内容自制基因，在综艺领域的创新能力突出，关注后续重点综艺与剧集上线对广告招商及会员拉动的效果。芒果正在布局虚拟数字人、数字藏品等新兴业务，我们看好下一轮元宇宙时代的IP孵化与商业化，根据我们的选股逻辑，芒果落座于细分行业的排序前列，源于自有IP、自有运营的能力强，在下一轮的竞争中优势凸显。我们预计公司2022-2024年净利润分别为25.7/31.3/36.4亿元，对应EPS为1.37/1.67/1.95元，对应PE为21/17/15X，给予2022年30X估值，对应目标价为41元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业政策监管趋严，内容播出表现低于预期，平台用户规模增速低于预期，电商及线下娱乐等新业务拓展低于预期。 （以上相关数据来源于公司公告、芒果招商会）