二季度疫情后产销回升，二季度业绩超预期今年一季度，受到上海及周边疫情影响，公司产品运输受到一定阻碍；在疫情得到缓解之后，产品销售明显好转，南山铝业2022年上半年实现营业收入179.10亿元，同比增长42.82%，Q2环比增长2.22%；实现归母净利润18.26亿元，同比增长21.17%，环比增长52.90%。上半年毛利率为20.93%，净利率为11.58%，各项费用率有所下降，研发费用率为4.68%，较去年下降2.41个百分点；管理费用率7.12%，较去年下降2.82个百分点；销售费用率0.87%，较去年下降0.45个百分点。 全球能源危机直接影响供给，上半年电解铝行业实现高盈利上半年电解铝成本和价格齐升，电解铝盈利处于历史高位。今年以来，铝价受到欧洲减产以及俄乌冲突的影响，出现快速上涨，3月7日伦铝创下历史新高4073美元，沪铝也达到阶段性高位24255元。虽然成本端预焙阳极的价格同比上涨幅度超过50%，但电解铝行业的平均吨铝盈利仍非常可观，在二三月份达到4000元以上，上半年行业平均吨铝盈利达到3094元。我们认为，此轮价格上涨的核心原因是全球能源供应体系紊乱，造成对高耗能电解铝生产的严重干扰，短期难以有效解决。 高端核心产品占比进一步提升，持续实现铝材高端化公司产品高端化的趋势延续。根据公司半年报，2022年上半年，公司高端核心产品（汽车板、航空板、动力电池箔）的销量占公司铝产品总销量的13%，较2021年提升2个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的21%，较2021年增长1个百分点。未来随着在建20万吨汽车铝板生产线投产、航空板在疫情后快速复苏、动力电池箔新投产产能的爬坡，高端产品销量占比将进一步上升，我们预计到2024年，高端产品销量占比将达到27%左右。 公司持续回购，彰显发展信心公司于2021年11月15日临时股东大会审议通过了公司股份回购方案，回购股份数量不低于13,333万股，回购股份的资金总额不低于8亿元且不超过人民币16亿元。截至2022年8月2日，已累计回购股份1.25亿股，约占公司总股本的1.04%，已支付总金额为5.18亿元，距离公司披露最低回购资金总额8亿元仍有较大空间，回购仍将继续进行，彰显公司发展信心。 业绩、估值双弹性，持续看好7月以来，受海外加息及衰退预期影响，电解铝行业平均利润一度出现亏损，根据安泰科统计，7月中国电解铝行业亏损面扩大至45.2%。我们认为，加息影响已经反映充分；受国内行业政策以及全球能源危机影响，未来全球供给仍然有向下趋势。国内需求随着宏观经济企稳回升，整体需求趋势回暖。电解铝盈利回升将为公司贡献业绩弹性，同时随着公司在建项目陆续投产也将增加业绩弹性。 从估值上看，目前公司估值不到15倍PE，公司作为国内铝材龙头企业，严重低估。 风险提示（1）海外经济衰退风险；（2）新能源汽车渗透率不及预期；（3）在建项目进度不及预期。