事件概述 曲美家居发布2021年年报及2022年一季度报： 2021年公司实现收入50.73亿元，同比+18.57%；归母净利润1.78亿元，同比+71.31%。分季度看，Q4单季度营业收入13.31亿元，同比-3.41%；归母净利润-0.03亿元，同比由正转负。Q4单季度公司收入同比略有下滑，主要系上年同期高基数影响；利润端则受材料成本、运输费用等上涨以及信用减值损失、资产减值损失增加等影响，略亏。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额4.41亿元，同比-28.71%，同比有所下滑，主要系公司原材料采购、人工成本及运费支出增加所致，其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额2.37亿元，同比+18.75%。 2022Q1公司实现收入13.13亿元，同比+14.25%；归母净利润0.58亿元，同比-5.30%，主要系由于冬奥会期间，公司北京生产基地阶段性停产，且疫情影响物流，导致一季度国内业务承压，而海外Ekornes增长亮眼。现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额0.18亿元，同比由负转正，主要系销售收款增加所致。 分析判断: 收入端：Ekornes表现持续靓丽，22Q1国内曲美业务有所承压。 分产品看，2021年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Savne分别实现收入8.47、6.40、2.75、23.76、6.12、2.26亿元，同比分别+7.90%、-7.11%、+66.62%、+27.34%、+30.80%、+13.49%，海外Ekornes公司旗下三大品牌均表现亮眼，国内曲美定制家具业务稳步增长，成品家具业务小幅下滑。海外Ekornes公司改革持续见效，持续推进多品类、中国市场、大客户业务等策略，发展进入快车道，据公司公告，2021年Ekornes订单额同比增长35%，收入增长26.59%，在手订单充沛。据公司公告，2022Q1公司海外Ekornes收入同比+34%，净利润同比+32%，其中，Stressless品牌舒适椅订单增速超20%，中国市场订单增速超100%，表现持续亮眼。国内曲美持续生化业务创新与改革，品牌店面升级工作顺利推进，直营业务及创新业务发展快速。2022Q1受冬奥会期间公司北京生产基地阶段性停产以及疫情影响，一季度业务承压，目前来看，随着物流的缓解以及公司对发货工作机制的调整，国内曲美发货情况逐步恢复正常，业务逐渐改善。 分渠道看，2021年公司直营店、经销店、大宗业务、线上销售渠道销售额分别为3.01、44.21、1.43、0.56亿元，同比分别+40.22%、+17.93%、+49.91%、-0.79%，除线上渠道外，主要销售渠道收入均实现不同程度的增长。线下渠道方面，2021年公司直销店、经销店净增2家、389家至21家、8458家，其中，经销店中，曲美品牌、耀星家品牌、Stressless、IMG、Savne门店分别1155、57、3502、3256、486家，全年分别净增88、-3、106、189、7家，线下门店持续拓展，尤其为Stressless、IMG品牌。大宗业务方面，公司B2B工程业务子公司主要以国企、央企为主要客户，凭借公司丰富的成品+定制产品线，在公租房、人才公寓类项目竞标及交付服务中具有较强优势，且在手订单充裕，截至2021年底，公司工程业务在手合同超过2.5亿元，为2022年收入增长打下坚实基础。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率同比下降。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为35.83%、3.78%，同比分别-7.58pct、+0.98pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为18.50%、-0.55%，同比分别-22.21pct、-6.50pct，Q4盈利能力同比下滑，主要为原材料成本压力、运输费用等上涨以及信用减值损失、资产减值损失增加等影响，其中，毛利率下滑明显，主要为根据会计准则，运输费用由销售费用科目重分类至营业成本所致。分业务看，2021年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Savne业务毛利率分别为35.22%、25.19%、26.58%、41.69%、36.56%、19.08%，同比分别-6.42pct、-4.72pct、-0.26pct、-2.17pct、-4.50pct、-2.67pct；分渠道看，2021年公司直营店、经销店、大宗业务、线上销售渠道毛利率分别为49.32%、35.42%、23.06、28.07%，同比分别-5.54pct、-2.65pct、-29.22pct、-4.42pct，各产品、渠道毛利率均表现不同程度的下滑。2022Q1公司毛利率、净利率分别为35.58%、4.46%，同比分别-8.08pct、-1.59pct，盈利能力有所下滑，主要由于冬奥期间北京工厂阶段性停产及疫情影响发货节奏。 期间费用率方面，2021年公司期间费用率30.34%，同比-9.28pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.28%、7.16%、2.00%、3.91%，同比分别-5.81pct、-1.18pct、-0.13pct、-2.15pct。2021Q4单季度公司期间费用率为16.28%，同比-18.92pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.00%、8.48%、2.16%、3.64%，同比-18.80pct、+2.10pct、-0.22pct、-1.97pct。2022Q1单季度公司期间费用率为30.35%，同比-7.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.05%、7.35%、1.79%、5.15%，同比-8.27pct、+0.44pct、+0.23pct、+0.46pct，销售费用率波动明显，主要为根据会计准则，运输费用由销售费用科目重分类至营业成本所致。 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，下调此前公司盈利预测，公司2022-2023年营业收入由63.78/74.63亿元下调至61.11/72.59亿元，EPS分别由0.85/1.20元下调至0.78/1.03元，预计2024年公司营业收入、EPS分别为84.30亿元、1.31元，按照2022年4月27日收盘价10.10元/股，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；引入战投工作尚未完成；短期疫情影响。