事件： 2021 年实现营收、归母净利、扣非后归母净利12.71、0.60、0.56亿元，分别同比下滑5.15%、47.73%、48.17%。22Q1 营收、归母净利、扣非后归母净利3.43、0.29、0.29 亿元，分别同比增长7.03%、22.12%、33.71%。 业绩同比下滑，主要由于：1）21 年下半年越南工厂停工，恢复阶段的费用及成本较高；部分订单转移至国内工厂生产，成本较高，叠加美国关税影响；2）柬埔寨、新西兰工厂处于产能爬坡或建设阶段，分别亏损0.18、0.22 亿元；3）持续大力发展国内自有品牌业务，亏损0.29 亿元，属于战略性亏损，是发展新业务板块的必经之路；4）2021 年人民币汇率升值，汇兑损失达0.23 亿元，将开展套期保值以尽可能规避风险。 分产品来看，2021 年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮业务分别实现营业收入4.32、3.96、2.53、1.50 亿元，同比-3.27%、-7.50%、-10.49%、21.46%，随着自产主粮产线投入生产，预计主粮将逐步提升。 财务分析：2021 年公司毛利率为22.93%，同比下滑2.58pct，主要由于越南工厂恢复阶段毛利率较低、国内工厂成本较高所致；净利率4.88%，同比下滑3.82pct。销售、管理、财务、研发费率分别为4.3%、8.58%、2.18%、1.78%，其中管理费率由于越南工厂复工阶段费用增加，提升1.98pct。 一季度业绩快速增长：22Q1 收入仅小幅提升，主要由于Q1 越南工厂尚未100%恢复、物流供给端承压，仍处订单大于产能阶段；业绩的提升预计主要来源于高毛利产品占比提升和管理费率降低。 目前欧美等成熟的宠物食品市场增长稳定，国内市场正处于扩张时期。公司作为国内宠物零食领域翘楚，继续实施国内外“双轮驱动”，海内外多个项目产能落地在即。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为1.30、1.65、2.00 亿元，EPS 分别为0.51、0.65、0.79 元/股，对应2022 年4 月19 日收盘价的PE 为29.9、23.7、19.5 倍，维持“审慎增持”评级。 原材料波动风险；汇率风险；市场竞争加剧；疫情相关风险等。