事件： 天味食品发布 2023 年三季报， 2023Q1-Q3 营业收入 22.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润 3.2 亿元，同比+31.2%，扣非后归母净利润 2.8 亿元，同比+30.1%； 2023Q3 营业收入 8.1 亿元，同比+16.4%，归母净利润1.1 亿元，同比+44.1%，扣非后归母净利润 1.0 亿元，同比+47.6%。Q3 复调 C 端动销加速，猪价低位拉动冬调销售。 1）分产品来看， 2023Q3火 锅 底 料 / 川 调 / 冬 调 收 入 分 别 约 3.0/3.3/1.6 亿 元 ， 同 比-5.9%/+41.2%/+17.7%，预计川调高增主要系食萃食品并表推动，猪价低位利好腌腊需求，冬调发货节奏较快； 2）分渠道来看， 2023Q3 经销/定制餐调/电商收入分别约 6.1/0.9/0.9 亿元，同比+8.4%/+16.4%/+91.0%，随着复调旺季到来， C 端动销有所加速； 3）分区域来看， 2023Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区收入分别约 2.6/1.4/2.0/0.5/0.8/0.3/0.4 亿元，同比+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9.0%，核心市场稳步增长； 4） 2023Q3 末经销商数量 3285 家，较 Q2 末减少 20 家。Q3 净利率延续提升趋势。 2023Q3 公司毛利率/净利率 38.1%/13.9%，同比+5.4/+2.6pct，随着 C 端动销好转，高毛利率经销渠道占比提升、出货端促销搭赠收窄， Q3 毛利率环比改善，销售/管理/研发/财务费用率15.6%/5.9%/1.1%/-0.3%，同比+2.9/-0.3/持平/+0.1pct， 综上， 随着成本回落、促销搭赠收窄、食萃食品并表，公司净利率延续同比改善。看好 2023Q4 经营加速，长期份额提升有望。 1）短期来看， 随着 Q4 消费转旺，手工底料、酸菜鱼调料份额提升，小块装、冬调加速放量，以及潜力渠道贡献增量，我们看好 2023 全年收入目标达成； 2）中长期看， 复调品类尚处成长期，大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉有望成为公司份额提升的主要抓手，线性预期下预计未来 3-5 年公司收入端实现 20% CAGR 确定性较强，同时，潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期。投资建议： 公司产品与渠道壁垒高筑，为复调中少有的 alpha 标的，未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升，当前亦处于成本与费用率改善的右侧，盈利弹性充足； 我们根据三季报小幅调整应盈利预测， 预计2023-2025 年营业收入 32.3/38.9/46.5 亿元（前值 32.3/38.9/46.5 亿元） ，同 比 +20.1%/+20.3%+19.6% ， 归 母 净 利 润 4.6/5.9/7.2 亿 元 （ 前 值4.4/5.6/6.8 亿元） ，同比+34.7%/+28.5%/+21.0%， 当前股价对应 PE 33/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动