核心观点当前，我们从三方面看好公司：1、老游戏企稳再度确认：据点点数据，《问道手游》与《一念逍遥》Q2流水继续环比回暖，其中《问道》周年庆期间iOS畅销排名回升到Top10，长生命力再次凸显。 2、期待年中分红，潜在高股息：公司历来注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%超出同业水平。截至1Q24末，广义现金（货币资金+交易性金融资产）37.4亿元，累计未分配利润31.4亿元，有望加强股东回报。我们对24年预计分红，对应股息率进行敏感性测算，中枢接近5%3、研发侧持续发力，储备产品丰富：23年末研发人员855人，同比净增长163人，同比增速为24%，长期看好公司的研发硬实力。目前自研新品《M72》《仗剑传说》均已申请版号，期待24-25年逐步上线。 我们预计公司24-26年实现归母净利润为10.40亿、11.94亿，同比变化-7.6%、10.46%、8.6%，当前市值对应估值分别为12.7x、11.1x、9.8x，维持“买入”评级。 1、老游戏：企稳趋势在Q2再次确认，今年新游并未明显挤压2023年，由于《崩坏：星穹铁道》《逆水寒》等头部新品上线，公司老游戏流水受到明显冲击。而今年5-6月，同样面对《DNF手游》《麦芬》《三谋》等头部新品上线，我们观察到公司老游戏流水保持稳定，并环比Q1有进一步回暖的趋势，公司老游戏企稳趋势，有望在Q2再次得到确认。 《问道手游》：据点点数据测算，二季度流水（截至6月20日）环比增长12%，同比有小幅增长。 《一念逍遥》：据点点数据测算，二季度流水（截至6月20日）环比增长15%，基本保持流水稳定。 《问道》手游8周年庆人气依然火爆，老游戏长生命力再次凸显《问道》手游八周年庆典服于4月26日正式开服，据七麦数据，2024年4~5月，《问道》手游在AppStore游戏畅销榜平均排名为第29名，最高至该榜单第10名，作为一款运营8年的老游戏，周年庆等阶段性运营活动能持续为老游戏回流热度与流水。 1）直播专场售卖游戏道具效果好：4月26日~4月30日游戏开设连续五天的直播专场，打折售卖实用礼包、年卡和高级托管等游戏道具，并返场水牧云/山藏海时装，以及还有呼声较高的逍遥游/彩云归等游戏道具。 2）玩家活跃度高：据《问道》手游官网，有348万玩家在八周年庆典晚会上相聚，共发送97.5万条弹幕祝福。 老游戏买量端也在持续控制，利润端有望得到较好释放。 2024年二季度老游戏买量计划数同比去年有所收窄。根据dataeye，《问道》《一念逍遥》今年Q2（截至6/18）的买量计划数相较去年同期有所收窄，利润端有望更好释放。 2、分红：公司历来重视股东回报，24年经营回暖，期待高分红回归公司注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%，明显超过其他同业公司。公司自2017年上市以来，始终保持着较好的股东回报，在A股游戏公司中分红力度明显超出其他同业公司。从17-23年来看，公司累计分红50亿元，平均分红比率为69%。除2023年，看最近的2020-2022年，公司每年平均的分红总额也保持在10亿元左右，分红比率维持在80%左右。 2023年分红水平有所降低，我们认为更多是去年经营的阶段性原因。2023年，公司分红总额与分红比率都明显低于过去三年的平均水平，分红总额为5亿元，分红比率为45%。我们认为可能的原因，主要是：1）23年经营性现金流有所下滑：《问道手游》《一念逍遥》等核心产品流水在23年有下滑，21-23年公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为52.1亿、52.8亿、42.8亿，23年下滑20%，对应21-23年经营性现金流净额分别为24.2亿、17.5亿、11.86亿，23年下滑32%。 2）为保证后续新项目的研发，研发人员数量持续增长：过去几年公司研发人员保持稳定扩张，2023年末公司研发人员数量为855人，相较22年底净增长163人，同比增速为24%。 公司也在年报中提到“综合考虑核心产品流水有所下滑、后续储备项目可能的发行投入、海外业务发展资金需要、回购计划执行资金需求等，不进行23年年度分红”。 展望24年，公司经营边际回暖、目前账面资金充裕的情况下，公司有望提振股东回报。公司在23年的年报中提到，为分享经营成果，提振投资者持股信心，公司有望在24年年中、三季度进行分红。 1、当前广义现金充裕，未分配利润较厚截至1Q24末，公司货币资金14.1亿，交易性金融资产23.32亿（这部分主要是银行理财产品），合计广义现金（货币资金+交易性金融资产）为37.4亿元，公司当前可实际动用的现金充裕。从可分配利润来看，截至1Q24末，公司累计未分配利润达到31.4元。 2、流水边际回暖，研发支出总体可控从现金流入来看：全年经营性现金流有望逐季回暖。根据现金流量表，公司的销售商品/提供劳动收到的现金大体可以看做游戏流水，今年一季度公司游戏流水约为9.8亿，环比去年四季度有4%的增长。从目前二季度宋体跟踪的流水趋势来看，环比增长的趋势确认，我们预计公司全年经营性现金流有望逐季度回暖。 从现金流出来看：虽然人员维持增长，但由于人均薪酬的控制，整体研发支出可控。虽然23年公司研发人员数量净增长163人，同比增速为24%，但研发支出基本与22年持平，这主要来自人均薪酬的控制。我们预计，公司短期仍将维持小幅的人员扩张，但研发支出端预计不会有大幅度的提升，薪酬的支出整体可控。 基于上述分析，我们认为24年公司经营在边际回暖，且目前账面资金充裕，今年相较23年有望加大股东回报力度。我们对24年公司预计的分红总额，对应当前的股息率进行敏感性测算：归母净利润：假设2024年归母净利润在8.5-10.5亿，同比下滑6.7%-24.4%；分红比率：除23年外，20-22年公司平均分红比率维持在80%的较高水平，我们预计24年分红比率有望超过23年的45%，因此我们假设24年分红比率在50%-80%之间。 我们计算24年公司分红总额在5.2-7.3亿之间，对应当前的股息率为4%-5.4%，中枢为4.6%。 3、新游戏：储备仍然丰富，期待自研M72等新品上线目前公司产品储备接近10款，期待M72、M88等自研产品上线。包括4款自研游戏和5款代理产品，自研产品中，目前已获得版号的包括《最强城堡》，已申请版号的包括《M72》《仗剑传说》，未申请版号的《M11》；代理游戏中，已获得版号的包括《亿万光年》《封神幻想世界》《异象回声》等。 投资建议：当前我们从三方面看好公司：1）老游戏企稳再度确认：Q2《问道手游》与《一念逍遥》流水继续环比增长12-15%，其中《问道》周年庆期间iOS畅销排名回升到Top10，长生命力再次凸显；2）期待年中/三季度分红，潜在高股息：公司历来注重股东回报，上市至今累计分红50亿，平均分红比率近70%。24年流水逐步回暖，账面资金充裕，有望加强股东回报，24年我们对股息率进行敏感性测算，中枢接近5%；3）研发侧持续发力：23年末研发人员855人，同比净增长163人，长期看好公司的研发硬实力，自研新品《M72》《仗剑传说（代号M88）》均已申请版号，期待24-25年逐步上线。我们预计公司24-26年实现归母净利润为10.40亿、11.94亿，同比变化-7.6%、10.46%、8.6%，当前市值对应估值分别为12.7x、11.1x、9.8x，维持“买入”评级。 风险分析：全资子公司涉及重大诉讼风险：公司全资子公司厦门雷霆互动网络有限公司与厦门路桥城市服务发展有限公司因办公楼买卖发生纠纷，雷霆互动于2023年1月提起诉讼，一审法院裁定驳回起诉，2023年6月6日雷霆互动提起上诉，目前该案已被福建省高级人民法院受理。该案涉案金额暂计为5.02亿元，目前尚处于上诉阶段，诉讼结果存在不确定性，尚不能确定对公司损益的影响。 行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

1、一季度IP业务快速增长23年实现收入7.95亿，同比增长85%，其中院线相关收入（包括电影放映、广告、卖品、发行）为6.91亿，同比增长99%（基数低）。IP相关收入（IP授权+其他收入）为1.04亿，同比增长25%。今年一季度，公司实现收入2.1亿，同比增长18%，在院线业务没有低基数的情况下，我们认为主要是IP授权相关收入增长较快，带动整体收入继续快速增长。 2、毛利率提振：影院精细化+IP收入占比提升一方面公司通过影城焕新升级、异业合作、会员营销等多种举措，带动映前广告及卖品业务增长，积极和物业方进行租金条款谈判，有效降低影院经营成本，增加经营利润。此外，IP业务收入占比的提升也带动整体毛利率的增长。 3、期待AI+IP落地、主投内容上线AI方面，公司开启全球AI电影大赛，挖掘全球AI视频创作人才，实现每年2部以上IP内容焕新。内容方面，《中国奇谭2》和《小妖怪的夏天》大电影由上影元作为主发起方正在制作，《邋遢大王》等其他经典IP改编有望逐步上线。 我们预计24-26年归母净利润2.6亿、3.2亿、3.8亿，当前PE估值52.1x、42.9x、35.7x，考虑到公司在IP+AI上的独特布局，以及30个国民动画IP的稀缺性，当前仍然保持积极推荐。 事件公司23年实现收入7.95亿，同比+85%，归母净利润1.27亿，同比扭亏。一季度实现收入2.1亿，同比+18%，归母净利润4611万，同比+28%，扣非2853万，同比+21%。公司23年每10股派息1.14元，合计现金红利5109万元，分红比率40%。公司预计24年中的分红比率在40-100%。