专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。 休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。 强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。 依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。

事件： 公司披露 2024年三季度报告。 收入保持稳健增长， 利润增速高于收入增速。 公司 24Q1-Q3实现营业收入 17.72亿元，同比+18.65%；实现归母净利润 2.15亿元，同比+61.20%；实现扣非归母净利润 1.89亿元，同比+72.89%。 24Q3公司实现营业收入 6.42亿元，同比+12.94%；实现归母净利润 0.71亿元，同比+42.58%；实现扣非归母净利润 0.67亿元，同比+77.83%。 24Q3收入增速略低于市场预期，利润增速处于业绩预告中枢。 成本端红利延续， 费用率整体保持稳定。 公司 24Q1-Q3公司毛利率为 30.28%，同比+3.81pct； 24Q3实现 30.06%，同比+3.26pct，成本端红利延续。从费用端来看， 24Q1-Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.46%/3.55%/1.96%/-0.73%，同比+1.02/-0.23/+0.08/-0.33pcts。 24Q3实现销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.24%/3.40%/1.99%/-0.28%，同比+0.30/-0.37/+0.01/-0.10pcts。 利润率同比上升， 经营质量持续提升。 公司 24Q1-Q3净利率为 12.24%，同比+3.19pct； 24Q3实现净利率 11.17%，同比+2.17pct。 得益于毛利率的提升和整体费用率的稳定，公司盈利能力逐步释放。 经营基本盘保持稳定，长期继续看好公司业绩韧性。 我们认为公司 24Q3收入增速略低于市场预期主要系去年同期高基数和线上渠道调整所致。整体角度来看，公司核心大单品小鱼干保持稳健、鹌鹑蛋产品潜力仍存、线下渠道顺利推进，经营基本盘保持稳健，长期依旧看好公司的业绩韧性。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 24.61/29.55/35.35亿元，同比+19.1%/+20.1%/+19.7% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 2.97/3.53/4.22亿 元 ， 同 比+41.9%/+18.5%/+19.6%，对应 PE 为 21x/18x/15x，维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险